何之渊 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场呈现高位区间震荡走势，四季度日均成交1.4万亿元，较三季度1.6万亿元略有回落。互联网，创新药及部分科技股有所调整，内需板块相对疲软。产品操作层面，结合产业变化，我们对持仓进行了一定调整，科技板块将仓位集中在AI硬件以及AI基础设施建设领域，适当减少了在AI应用领域的持仓。除此之外，适当减少了光伏、汽车、医美、医疗器械及运动服饰等方向的布局。2025年A股市场主要指数都有不错表现，上证和沪深300上涨17%-18%，创业板指和科创综指涨幅近50%。展望2026年，在政策、资金和基本面向好驱动下，A股市场仍有上行空间，我们将积极把握相关产业投资机会。2025年四季度消费相关领域有较多政策出台。求是网发表文章《为什么要扩大服务消费》,文中指出“消费是经济发展的基础，服务消费已成为推动我国消费市场增长的重要力量”。相较于实物消费，服务消费具有消费频次高、乘数效应强、增长可持续、创新空间广等突出特点。文中强调 “发展服务消费，有利于挖掘消费潜力，满足人民日益增长的美好生活需要；有利于拓展就业渠道，增强就业弹性，增加劳动者收入；还有利于带动生产和投资，优化产业结构，推动我国经济加快从“规模扩张”转向“质量提升”。与此同时，六部门在四季度印发了《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》,《方案》提出到2027年，“消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，打造一批富有文化内涵、享誉全球的高品质消费品；到2030年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率稳步提升”。从四季度出台的一系列政策和文件上能够看出：（1）消费政策的主要方向逐步聚焦于促进中低收入群体消费和服务消费,以上两个维度的消费具备更好的“乘数效应”。（2）在宏观需求较弱的情况下，政策持续出台反映出目前提升消费需求、稳定消费大盘的紧迫性与必要性。下半年消费品行业整体表现较弱，消费品行业已经经历了多年的消费降级，很多消费股已经陷入低增长、低估值的困境当中。当然，由于消费品公司具备充裕的现金流，好的消费品公司是有很大概率在未来走出困境、实现反转的。过去10年能够看到很多市值翻了数倍的消费股（无论是新消费还是传统消费），很多都经历过腰斩，但是最终多走出了困境反转逻辑。这就需要我们加大跟踪力度、小心求证、耐心等待优质企业经营拐点到来。好的方面是有一批行业格局清晰、需求稳定、竞争优势显著的龙头公司估值处于低位区间。低预期低估值外加优势行业地位带来的确定性增长有望在新的一年吸引资金配置。我们后续会在相关消费品领域积极寻找投资机会。创新药领域看，当前全球制药与生物科技行业发展的信心正在持续回升，基于多重积极信号的释放：政策趋稳市场回暖、交易与合作再度活跃、以及中国在全球药物研发格局中的地位日益凸显。行业持续回暖的背后，科学突破与临床进展是重燃市场信心的核心驱动力。源自中国的创新正日益吸引全球目光。中国不仅在数量上领先，更在疗法新颖性上不断突破。中国在肿瘤、免疫及炎症领域正孕育大量前沿成果，越来越多地发现“同类首创”或“同类最优”的候选药物正诞生于中国，未来下一代重磅药物或由中国孵化。我们会持续回归科学本质，聚焦核心。无论外部环境如何变化，扎实的科学和真正的药物创新始终是创造价值的根本。我们后续会聚焦于具有强α的结构性成长机会，重点布局肿瘤药物、免疫性疾病药物、代谢药物等3个方向。电力与新能源领域同样值得我们关注。AI技术的快速迭代以及算力爆发式增长正显著提高能源需求。与算力密切联系的电网设备及特高压相关领域过去一年表现亮眼。国内电力供应的重要性愈发凸显。海外电力设施陈旧，供电紧张无法满足AI数据中心发展需求，这使得相关有出海业务的企业获得良好的发展机遇。我们会持续围绕AI电力需求缺口，布局电网改造、新型电源与储能体系建设。与此同时，新能源领域的反内卷也正持续进行。供给侧的出清仍在推动过程中，我们会持续关注由此带来的相关细分领域供需格局的变化。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的AI硬件及基础设施、创新药、新消费、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的农业、即时零售、运动服饰、医疗器械、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。

2025年四季度，A股市场呈现高位区间震荡走势，四季度日均成交1.4万亿元，较三季度1.6万亿元略有回落，以科创板为代表的科技成长股票调整显著。产品操作层面，结合产业变化，我们对持仓进行了较大调整，增加了AIDC相关电力设备、AI硬件和精细化工等品种的持仓，减少了在光伏、汽车、医美与医疗器械等方向的布局，基本保持创新药、互联网和风电的持仓。2025年A股市场主要指数都有不错表现，上证和沪深300上涨17%-18%，创业板指和科创综指涨幅近50%。展望2026年，在政策、资金和基本面向好驱动下，我们将积极把握相关产业投资机会。首先，中央经济工作会议定调2026年政策取向是“稳中求进，提质增效”。2025年12月召开的中央经济工作会议明确2026年经济工作基调是“稳中求进，提质增效”。 12月13日新华社发布了《2025年中央经济工作会议侧记》，其中引用了领导会上原话“所有规划都要实事求是，追求实实在在、没有水分的增长，推动高质量、可持续的发展。对于脱离实际急躁冒进、层层加码、乱铺摊子的，要严肃问责”。在宏观稳定的大前提下，质的有效提升更关键。12月17日新华社发布了中央财办有关负责同志对2025年中央经济工作会议精神的解读，提到“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。既着眼当前，用好用足财政政策空间，也为应对未来风险留有余地，确保财政可持续”，财政归根结底强调的是“可持续”，就是朴素的“以收定支”想法。中财办解读在财政政策“实施时机上，主动靠前发力”，我们看到国家发展改革委、财政部印发的《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》已于12月30日对外发布，而发改委于12月31日下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划（总额约2950亿元）。财政政策实施比去年有所提前，为2026年耐用品消费提供一个基础性保障。其次，海外资金流入可能是2026年资本市场增量资金主要来源。2025年以来，伴随国内广谱利率下行、美元指数回落，A股场外潜在入场资金充裕。从实际情况看，除去险资外，主要的增量资金来自于存量加仓（杠杆贡献超 6000 亿），但固收+、ETF等基金净流入明显，存量偏股基金大幅赎回，北向资金也为净流出。2026年，除了财富配置权益资产的需求不断提高外，外资有望成为重要增量资金。一方面，美债信用压力仍存，美联储降息周期持续，有望驱动美元指数继续下行。2025年资金面已经有这种迹象，反映为非美资产受青睐。另一方面，中国经济平稳发展。2025年前11月对外贸易顺差突破1万亿美元创历史新高，而国内统一大市场建设的积极推进无疑会增加中国经济的稳定性和对全球资金的吸引力，人民币升值趋势明确，有望驱动外资增配做多A股。 再者，2026年上市公司盈利或将明显好转。2025年以来全A盈利逐季修复，好于市场预期。全A非金融营收增速自2024Q3见底之后，逐季改善，于2025Q2转正以后持续上行，2025Q3累计营收同比增速达到0.70%；此外，2025Q3单季度营收环比增速为0.77%，亦是2021年以来的首次转正，5年新高。并且，2025年以来上市公司业绩的“含金量”也在提升。由于计提资产减值损失，全A非金融净利润增速于2024年底才进入底部区间，2025年考虑到投资收益的扰动之后，整体业绩趋势同样向上；并且2025Q3主业贡献尤为突出，经营收益累计同比增速达到6.62%，高于净利润增速的5.54%。展望2026年，名义经济的修复有望为上市公司盈利改善提供支撑。根据10月20日国家统计局发布数据显示，2025年国内前三季度实际GDP同比5.2%，在全球主要经济体中排名前列，也是市场得以显著修复的重要基础。但另一方面，前三季度名义GDP同比4.1%。2026年GDP平减指数和名义增长的修复方向均相对明确。名义经济修复、价格回升有望支撑基本面进一步改善。2026年随着整体PPI的降幅收窄，全A非金融的毛利率也有望止跌企稳，并带动整体盈利回升。最后，与历史比较，沪深300与标普500的PE估值比当前处于十年中枢的下方，向上修复具备空间。2025年以来国际竞争力格局边际改善，支撑A股估值修复预期。以DeepSeek为代表的国产AI技术突破重塑了市场对中国科技产业的认知，叠加“十五五”规划开局带来的政策预期升温，2026年沪深300相对估值具备修复空间。综合以上，在政策、资金和上市公司盈利好转驱动下，估值相对合理的A股市场2026年有望延续上涨。具体到产业层面，2026年我们将继续深化产业研究框架，重点聚焦三大方向：一是AI全产业链，从算力基础设施到应用落地，从海外到国内，关注科技大厂的协同优势、产业数智化的场景渗透以及机器人等实体AI的产业共振机会；我们尤其关注能将AI技术转化为稳定现金流的企业，AI端侧是可能的落脚点。二是电力与新能源，围绕AI电力需求缺口，布局电网改造、新型电源与储能体系建设；新能源“反内卷”仍在进行过程中，我们将持续关注由此带来的相关产业供需格局的变化。三是创新药，细分治疗领域和技术赛道的选择对于获取好的投资收益十分关键，我们聚焦肿瘤、免疫、代谢等细分赛道中新技术加速应用推广带来的投资机会。 我们将积极跟踪产业变化趋势，前瞻布局，强化并拓展能力圈，努力提高资产的定价能力。对于发现的问题我们及时纠偏，积极调整投资组合品种。通过深度产业研究与积极治理，我们力争为投资者创造中长期稳定回报。

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。产品操作层面，我们增加了医药医疗等的持仓，基本保持科技、能源等方向的布局。前三季度已经结束，A股市场主要指数今年以来都有不错表现，上证和沪深300上涨16%-18%，创业板指和科创50涨幅均为51.2%。如果从本轮行情的启动点2024年9月23日算起，主要指数涨幅则更为显著，上证和沪深300上涨超过40%，而创业板指和科创50涨幅超过100%。我们认为，A股市场自去年“9月24日”以来，不仅出现了显著的涨幅，更重要的是，资本市场生态或已发生深刻变化，这是政策、产业、资金与经济基本面多重因素共振下的中长期趋势。首先，资本市场生态已发生积极变化，资本市场定位升级，投融资功能趋向协调，市场内在稳定性增强。去年9月24日来，资本市场的基础制度建设和投资生态发生了深刻变革。二十届三中全会提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，自2024年9月以来，资本市场改革实践正朝着这一方向积极迈进。融资端改革更精准包容：资本市场通过提升制度包容性，精准服务科技创新。例如，科创板重启第五套标准、创业板激活第三套上市标准，使得一批未盈利的科技创新企业得以登陆资本市场。科创债试点募集资金超万亿元，主要投向半导体、人工智能等前沿领域。投资端改革回报可期：融资端改革在为市场引入优质“活水”的同时，投资端保护机制也在强化。投资回报文化得到重塑，2024年上市公司分红回购规模突破2万亿元，为股权融资额的2.1倍，大规模的分红回购直接提升了投资者的回报和获得感，较大程度上扭转了“重融资轻回报”的市场顽疾。此外，公募基金行业的费率改革，推动行业从“重规模”向“重投资者回报”转变，这有助于重塑投资者对市场的信任。与此同时，A股市场供给侧改革效果显著。一方面，劣质企业加速出清，2024年A股退市公司达63家，同比激增40%。另一方面，监管层通过供给侧改革提升产业集中度，为资本市场的健康上行奠定盈利基石。其次，资本市场赋能科技创新和产业升级，在支持经济转型实现高质量发展过程中资源向新质生产力集聚。A股此轮上涨并非所有板的普涨，而是由坚实的产业基本面驱动，科技作为主线非常清晰，确保了行情具有扎实的中长期逻辑。市值结构发生深刻变化：最直观的体现是A股市值的 “含科量”大幅提升。近年来，新上市企业中九成以上是高科技企业。目前，A股科技板块市值占比已超四分之一，明显高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，这标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在政策层面，从中央的 “人工智能+” 行动顶层设计，到地方的算力券补贴、税收优惠等精准措施，为AI产业发展提供了全生命周期的支持。在技术层面，中国在 AI、半导体等领域的技术突破（如DeepSeek“现象级”产品）引发全球资金对中国科技资产的重估。再者，市场资金供需关系改善，中长期“耐心资本”增多。《推动中长期资金入市实施方案》要求险资权益配置上限提至25%，有望带来万亿级增量资金。截至2025年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，它们构成了市场稳定的坚实基座。与此同时，融资余额占流通市值比例仅为3.2%，远低于2015年峰值时的8.5%。中央汇金公司的持续增持，以及社保基金的入市，有效平抑了市场波动。证监会主席在国新办举行的新闻发布会上指出：“十四五”期间，A股市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点。最后，中国经济长期稳定发展的基本面，为资本市场的稳健运行提供了核心支撑。在二十届四中全会于2025年10月召开前夕，《人民日报》从9月30日起，连续刊发了系列评论文章，就中国经济形势进行权威解读。中国经济长期稳定发展是系列文章阐释的核心。其支撑包括：1、庞大的内需市场：中国拥有14亿多人口的超大规模市场，消费升级和产业升级潜力巨大，提供了强大的经济韧性和回旋余地。2、完整的产业体系：中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，产业链供应链韧性强。3、持续的技术创新：中国在新能源、人工智能、数字经济等新赛道上的投入和进步，正在塑造新的增长动能。4、有效的宏观调控：中国政府拥有丰富的政策工具箱（如财政、货币、产业政策），能够在复杂局面下“稳中求进”，平滑经济周期波动。一个长期稳定向好的宏观经济，意味着上市公司（作为各行业的优秀代表）整体能获得持续的营收和利润增长，这为股市的中长期上涨提供了最根本的价值基础。综上所述，A股市场在市场生态、支持产业升级和资金格局等三个方面已经发生积极变化：通过深化的投融资综合改革，市场根基将更为稳固；科技引领的产业结构升级将为实体经济提供持续的增长动力；而中长期资金的入市构筑了市场稳定的“压舱石”。再加上中国经济长期稳定发展的基本面支持，这四者共同作用，A股市场将有望呈现稳健向上的长期趋势。接下来谈一谈我们如何应对。朱雀基金成立将满七年，我们是一家以主动权益投资为主要策略的资产管理机构。在当前资本市场环境下，我认为主动权益投资的投资逻辑要建立在中国经济转型实现高质量发展的基础上，紧紧把握产业升级带来的投资机会，从而实现超额收益。我们认为，人工智能和低碳转型是人类社会发展的两大重要趋势，是中国经济实现高质量发展的产业抓手，而高质量发展的目的是让人民实现高品质生活。基于此，我们围绕人工智能和低碳转型构建了专业的研究力量，不断拓展和巩固能力圈；医药消费是人民实现高品质生活的重要保障，在这些方面我们同样积极构建投研能力圈。这就是我们从事主动权益投资的产业出发点。我们将积极跟踪产业变化趋势，前瞻布局，强化能力圈范围内资产的定价能力，我们着重关注公司治理良好（重视股东回报）、财务状况稳健、竞争格局清晰以及企业家积极进取的高质量发展公司。我们以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。传统消费品领域表现一般，创新药板块上涨放缓。产品操作层面，我们提升了总体仓位，增加了科技、消费等领域的持仓，基本保持能源方向的布局。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，不过多数分项有小幅反弹，可能与9月出口韧性仍强有关。服务业PMI逆季节性回落，三季度消费端压力可能仍大。国内方面可以关注消费、地产的政策面及基本面走势。海外方面关注经贸谈判进展，10月底韩国APEC峰会同样值得关注。科技创新是本轮市场上涨最坚实的力量之一。科技创新板块所带动的高质量增长也给未来行情演绎提供了坚实的基础。本轮行情，能够感受到A股市值中整体的“科技含量”是明显提升的。过去一年新上市企业中九成以上是高科技企业。A股科技板块市值占比已超四分之一，高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在这个过程中，我们会聚焦位于科技创新主线，能够引领时代进步的优质标的。低碳转型同样是推动高质量发展的重要领域。AI基础设施的建设，也给能源领域带来新机遇。当前行业领先算力架构的单机柜功率约120~250kW，未来可能达到1MW。功率密度的快速提升，也有望带动算力供电模式的转变，给行业带来新的机遇。此外，海外发达地区的部分电网设施老旧，在应对极端天气、接入新能源电源或大功率负荷（如智算中心）等方面有一定的压力。AI的快速发展或将凸显电网在能源安全的重要性。海风方面，今年以来国内海风进展顺利，重点大型海风项目都在正常推进中，带动产业链上下游盈利修复。锂电方面，储能景气度旺盛，带动电芯需求上涨。能源转型在稳步前进，这其中有AIDC、固态电池等新机遇、新技术，也有部分细分领域行业转折带来的投资机会。 如果说科技创新和低碳转型是高质量发展的重要抓手，那消费医药则是消费者追求品质生活的重要保障。中国拥有庞大的内需市场，消费升级和产业升级潜力巨大，经济韧性强回旋余地大。从基本面维度看，消费行业内仍然有很多保持高速增长的逆周期细分领域。在消费品整体估值承压过程中，许多真正有增长韧性的细分领域性价比是逐步显现的。中长期看，购买中国创新药海外权益这一行为的最大受益者或是海外大药企、患者和保险支付方（如：联邦医保和商保）。因而当下情况预计对拥有核心技术优势的创新药企业的基本面影响还不会很大，后续海外方面的进一步措施可以继续关注跟踪。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的科技（AI）、新消费、新能源车、新能源新技术、创新药等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、即时零售、农业、医美、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。

2025上半年，A股市场主要指数震荡走高。一季度在Deep Seek R1突破效应带动下科技板块整体表现较好。二季度，A股市场经历了外部扰动因素冲击，随后市场逐步震荡走高并修复了跌幅。创新药、新消费等行业表现突出，而科技板块则多呈调整状态。产品操作层面，我们在科技、医药、消费等方向进行了布局。随着“反内卷”的深入推进，我们也增加了新能源板块的持仓。

2025上半年，A股市场主要指数震荡走高。一季度在Deep Seek R1突破效应带动下科技板块整体表现较好。二季度，A股市场经历了外部扰动因素冲击，随后市场逐步震荡走高并修复了跌幅。创新药、新消费等行业表现突出，而科技板块则多呈调整状态。产品操作层面，我们在科技、医药等方向进行了布局，随着“反内卷”的深入推进，我们也增加了新能源的持仓。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。指数间表现差异较大。我们较好把握了年初以来的结构化市场。一季度我们提高了港股及科技股配置比例，产品净值有所修复。四月是两会政策落地期，也是决定全年经济基本面的关键时期。地产销售、房价、出口、基建投资、消费内需等数据的边际变化值得关注。一二月份情况外加三月高频数据看，虽然需求仍偏弱，但关税冲击并没有完全显现。后续可以关注（1）3.23政策新提“进一步加大逆周期力度，必要时推出新的增量政策”。（2）前期各地发布可能的生育补贴，此前部分地区已经陆续出台。消费行业季度末稳中有涨，新消费涨幅显著。能够感受到季末市场已经开始对后续季报情况做反映，一季度仍能预计快速释放收入利润的消费品表现较好。基本面支撑下新消费一季度后期的表现甚至强于科技板块，在估值较高的位置股价进一步攀升，而基本面较弱的消费品即使估值较低也没有很好的表现。这说明消费品领域还是有非常多的机会去挖掘。中长期视角看，潮玩IP、宠物两个领域未来三到五年行业也仍能保持双位数增长。因而在此预期之下估值很难跌到便宜位置，价格合理就应该积极布局。情绪消费、注意力消费、悦己消费、懒人经济等维度都是后面有机会出现优秀公司的大类领域，我们会重点跟踪关注。科技板块季度末有所滞涨。一方面前期科技股上涨幅度较大估值不算便宜，部分获利盘了结。另一方面，四月份业绩期，前期很多纯概念炒作的领域容易在业绩维度引发市场担忧。此外，海外AI相关龙头公司回调也是导致A、H科技板块估值抬升承压的原因。图灵奖获得者杨立昆教授认为“基于现在的transformer架构，不可能走向真正的通用人工智能，普通人也不要那么焦虑、紧张。虽然 AI发展很快，但替代人，目前从技术底层上来说，做不到，没有这个可能性。”当下情况AI达到能够看到应用场景，完全代替人力并提供可观回报的时间点还为时尚早。后续业绩陆续公布并且前期强预期被市场逐步消化后，科技板块预计大概率会持续分化，需要以合理价格去参与产业链各环节中最能代表未来和最为关键环节的重点公司。在众多头部参与者大幅扩大资本开支的过程中，未来真正受益于AI，且能建立稳健商业模型的企业是重点关注方向。我们一方面会把握一些基本盘业务本身就非常稳固的企业，此类企业主要集中在互联网领域。互联网头部企业基本盘业务能够提供稳定的现金流，同时也能提供非常好的AI潜在应用场景。另一方面我们也会重点关注AI基础设施领域，尤其是自主可控、代表未来的半导体先进制程领域。该领域是打破外部制约、实现自主可控与技术进步的关键环节。美国于4月3日对全球加征关税，广度和烈度确实大幅超过预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因加征的20%，今年以来已对中国加征54%。特朗普政府此举的目的或许不仅包含了直接目的--增加税收，也包含了间接目的--施压谈判，以及终极目标--调节美国逆差过高的现状。当然这也是一个筛选“盟友”的过程，建立美国自己的新贸易圈。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额的14.7%，和18年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些受对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业（如受益于小额包裹免征政策的企业）面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。而且，越南和欧盟也提供了前车之鉴--越南主动提议降低对美关税至0%，但美国似乎并不满意，这也意味着面对美国的剥削，一味的妥协只能换来对方的得寸进尺。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。2018年的贸易战仅针对中国，而现在更像无差别打击。当前的关键是维护与其他国家的关系，我们需要尝试建立新的贸易圈，塑造新的经济战略伙伴关系，以“确定性”替代美国的“不确定性”，在扩大内需的同时，坚定不移搞开放。在特朗普的全面关税之下，中国企业产能外迁的客观必要性和主观意愿都下降了，哪里都有关税，即便迁移过去，后续各国关税也可能实时调整。与其转移产能，不如把扎根国内，减少“内卷式”降价，“刀刃向外”。对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。“东升西落”变为“东西同步”，但东会落得少一点。毕竟，在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化这54%关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。中美竞争如何演变、市场能跌到多少、内需何时变化，这些问题我们确实无法给出准确答案，但国内推出应对措施是大概率事件，央行和汇金也迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，重点关注能源安全、半导体自主可控、内需等脱敏或受益方向。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的科技（AI）、新兴消费、新能源车、新能源新技术、创新药等领域。与此同时，内需相关的农业、医美、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。

2025年一季度，A股市场结构分化显著，申万一级行业指数中有色金属、汽车和机械设备涨幅超过10%，而煤炭等行业下跌幅度超过10%。A股市场主要宽基指数今年以来涨幅依然为负，而中证500指数和深圳成指则有1-2个点的涨幅，科创50指数有3个多点的涨幅。由于我们较好把握了年初以来的结构化市场，产品净值有所修复。4月初，美国对全球加征所谓的对等关税，广度和烈度大幅超过此前预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因对中国加征的20%，今年以来已对中国加征54%。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额比例为14.7%，和2018年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。美国挑起关税争端对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性仍会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。央行和汇金已迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和科技自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，关注能源安全、半导体自主可控、内需等受益方向。 产业层面，AI相关仍是全球竞争的重点，中国相关资本开支会不断加码。今年2月召开的民营企业座谈会加大科技创新领域政策支持力度，企业家信心持续回升，2月以来我国较多AI、机器人相关行业龙头企业资本开支增速预期出现明显上调，新一轮扩张周期逐步开启。参考海外经验，近年来美国科技七巨头资本开支持续扩张，支撑市场表现走强的同时，对其他行业以及总量层面的投资增速回升也具有积极意义。我们认为当前我国AI领域资本开支扩张一方面有助于提高未来收入预期，实现估值提升，另一方面有望对我国其他领域投资带来外溢效应，扭转此前收缩性投资的趋势。朱雀基金成立至今已满六年。在2019 -2021年，我们较好把握了以新能源产业为主导的市场机遇，搭建了新型能源体系的研究架构，并组建了相应的专业研究团队。与此同时，我们紧跟科技产业发展趋势，围绕AI核心搭建了完善的研究架构，在AI基础建设、实体AI和数字AI等领域投入了大量研究力量，并持续扩充研究团队。贸易战给宏观层面带来了不确定性，但产业层面的确定性是较强的，我们将把握这次市场调整带来的进一步布局AI产业的投资机会，同时也会积极挖掘新能源产业在产能出清、新技术变革过程中带来的投资机会。此外，资本开支增加明显的煤化工、创新药、新型消费服务和健康生活领域也孕育着相应的投资机遇，我们已做好充分准备。朱雀基金将继续以深度产业研究为基础，积极把握产业发展趋势，力争为投资者创造可持续的回报。

2024年A股市场波动幅度较大，股市先抑后扬，在9月24日之后迅速反弹。产品层面，我们聚焦在能源、科技和消费服务等方向，在四季度提升了总体仓位。2025年1月，结合产业变化趋势，我们进一步加大了对AI相关的布局，提高了其在投资组合中的占比。

2024年，A股市场主要指数呈现震荡上涨走势。产品层面：去年下半年大部分时间处于中等仓位水平，一定程度上提升了港股配置比例。投资策略方面：我们坚持产业逻辑配置的思路，在持仓结构上聚焦科技、内需内循环、新消费以及新能源等相关领域。

2024年三季度，A股市场于9月下旬迎来转机，在政策强力推动下，主要指数较短时间完成了20%-40%的上涨幅度，交易量也急剧放大。产品操作层面，面对大幅上涨的市场，我们优化了产品仓位。在今年中期报告中我们指出：A股市场经历了三年多的调整，已经在震荡筑底并孕育新的变化。站在目前时点（7月），我们倾向于认为，二十届三中全会绘就的改革蓝图将提升市场风险偏好，随着后续经济基本面的逐步改善，市场风格也可能从红利转为成长。9月24日“一行一局一会”宣布了一揽子逆周期调节政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施；9月26日，中央政治局召开会议，罕见讨论经济形势，释放更积极的信号，股票市场也给出积极反馈。本轮市场上涨后，我们怎么应对？首先我们看下市场之前连续缩量下跌的原因。价格负反馈通缩环境下微观主体主动缩减资产负债表，居民减少按揭贷款消费贷款增加储蓄应对未来不确定性导致消费需求降低；企业竞争激烈产品价格下跌经营效益下降主动降杠杆导致企业投资需求缩小；房价下跌、销售缩量，房地产投资连续负增长影响整体投资需求；地方政府财力受房地产影响需要化解地方债务（降杠杆）；此外，尽管中央一再强调“两个毫不动摇”，但企业家精神并未充分发挥，经济活力仍有进一步释放空间。接下来我们分析下9月下旬出台政策的影响。从924金融口三部门出台的政策和926政治局会议精神来看，意味着政策层面的大转向，可以说相关政策出在了裉节上，因此市场会有如此剧烈的反应。价格负反馈的通缩环境是股市下跌的宏观层面原因，9月下旬的政策出发点就是要打破这个价格负反馈机制，着眼点是股价和房价为代表的资产价格，通过强力政策提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳。在提振资本市场方面，央行创设的两个结构性货币政策工具意义重大。一个是互换便利，一个是股票回购专项再贷款。互换便利主要是为券商、保险和基金等金融机构加杠杆投资股票提供资金便利，股票回购专项再贷款主要是为上市公司及其大股东增持回购公司股票提供资金，央行作为资金提供方。央行创设的这两个结构性货币政策工具为市场提供了场外新增资金的可能，打破了此前的股价负循环。在促进房地产市场止跌回稳方面，降准、降息等政策迅速落地，特别是商业银行下调存量房贷利率，有利于进一步降低借款人房贷利息支出，预计这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数约1500亿元。这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，一定程度上阻断居民资产负债表的收缩，维护房地产市场平稳运行。关于市场期待的财政政策，迄今为止我们看到926政治局会议层面的表述，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”926政治局会议指出“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。”中央自上而下再次表明了态度。在政策落实方面， “会议要求，各地区各部门要认真贯彻落实党中央决策部署，干字当头、众志成城，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好。”从以上分析我们可以看出，9月末出台的一系列政策针对性极强，提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳是核心目标，打破价格负反馈机制的通缩预期，在政策层面可以说是大转向，资本市场本身的表现也是对政策的充分肯定。影响资本市场的关键是信心和预期，预期好转信心增强使得市场表现得非常积极。就短期市场表现而言， A股主要指数迅速增长，从估值水平看，主要指数TTM市盈率水平已经修复到接近或者超过历史中枢位置。就上证指数而言，再涨10%就是3700点左右，回到了2021年春节时的高点，彼时中国应对疫情初战告捷，产业链供应链完整出口大增填补全球供应短缺，新能源等产业处在景气高点，是内外预期都相当好的时期。创业板指数离2021年高点距离比较远，是受新能源、医药等权重股产业周期影响所致。市场是否能持续走牛需要经济基本面的整体好转、企业盈利的明显上升和微观主体自发的积极性主动性创造性的开展工作。我们知道，926政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，房地产下滑对中国经济的影响是相当大的，房价下跌对通缩预期有重要影响。经过利率调降，现在一线城市房贷利率水平为3.4%，现实中房贷利率调降又受到商业银行利差缩小的掣肘，房贷利率进一步调降或是趋势，但时间上会经历曲折。企业盈利的明显上升需要创造性的开展工作，需要企业家精神的进一步提升，需要地方和有关部门进一步贯彻落实执行中央精神。财政政策方面，政治局会议表示将保证必要的财政支出。我们认为财政政策力度会综合考虑缺口和今年增长目标来定；美国大选尚未落地，未来外部还面临很多不确定性，财政是经济大盘的托底项，为应对不确定的未来，为改革创新和新产业崛起留有余地。政策转向表明了中国政府的积极态度，正视通缩并采取有力措施，宏观经济失速风险降低。我们投资研究将在这种大的背景下展开，积极关注产业层面的变化，提振资本市场一定会有一批代表中国核心竞争力的优质公司崛起，科技（AI）、生物制药、新技术推动的新能源变革、民生相关的农业、新型消费、医疗美护等都值得我们去深度挖掘。在公司选择层面，我们将更加注重公司治理（重视股东回报）优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家精神十足的高质量发展公司。为后续中长期布局资本市场做好准备。

2024年三季度，A股市场于9月下旬迎来转机。9.24之后的一系列会议对资本市场起到显著提振作用。在此影响下，主要指数在短短一周多时间完成了20%-40%的上涨幅度，交易量也急剧放大。产品操作层面，面对大幅上涨的市场，我们优化了持仓结构。直观看，今年9.24后的一系列会议诚意满满，凸显了对经济的重视程度。本次一揽子政策对于稳定市场信心，提振地产，激励消费的作用预计较为显著。货币政策先行发力，后续可重点关注财政政策的变化。这一轮经济周期和以往略有不同。一是房地产大周期不同。本次首提“促进房地产市场止跌回稳”，稳增长的重心有可能阶段性回到房地产。二是政策端高质量发展仍是主线。三是当下实体信心和预期仍需持续提振，从而进一步促进基层消费与投资。经济潜力是巨大的，但是短期也同样有一定困难和挑战需要克服。在今年中期报告中我们指出：A股市场经历了三年多的调整，已经在孕育新的变化。站在目前时点（7月），我们倾向于认为，指数进一步向下调整的空间可能有限，二十届三中全会绘就的改革蓝图将提升市场风险偏好，随着后续经济基本面的逐步改善，市场风格也将从红利转为成长。9月24日“一行一局一会”宣布了一揽子逆周期调节政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施；9月26日，中央政治局召开会议，罕见讨论经济形势，释放更积极的信号，股票市场也给出积极反馈。就短期市场表现而言，A股主要指数增长，从估值水平看，主要指数TTM市盈率水平已经修复到接近或者超过历史中枢位置。就上证指数而言，再涨10%就是3700点左右，回到了2021年春节时的高点，彼时中国应对疫情初战告捷，产业链供应链完整出口大增填补全球供应短缺，新能源等产业处在景气高点，是内外预期都相当好的时期。创业板指数离2021年高点距离比较远，是受新能源、医药等权重股产业周期影响所致。市场是否能持续走牛需要经济基本面的整体好转、企业盈利的明显上升和微观主体自发的积极性主动性创造性的开展工作。我们知道，926政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，房地产下滑对中国经济的影响是相当大的，房价下跌对通缩预期有重要影响。经过利率调降，现在一线城市房贷利率水平为3.4%，现实中房贷利率调降又受到商业银行利差缩小掣肘，房贷利率进一步调降或是趋势，但时间上会经历曲折。企业盈利的明显上升需要创造性的开展工作，需要企业家精神的进一步提升，这个需要地方和有关部门进一步的贯彻落实执行中央精神。还有市场比较关心的财政政策，政治局会议讲得比较清楚，就是保证必要的财政支出。我们认为财政政策力度会综合考虑财政缺口和今年增长目标来定；美国大选尚未落地，未来外部还面临很多不确定性，财政是经济大盘托底项为应对不确定的未来，为改革创新和新产业崛起留有余地。与此同时谈下我们怎么应对。（1）反弹必然有分化，分化过程中要高度重视持仓结构。国庆前市场出现普涨，各个板块都有较为明显的资金流入，差异性不大。国庆后市场已然有所分化，板块间的强弱效应非常明显。在快速上涨后的回调阶段更应优化持仓结构。（2）要逐步转变强势市场思维。过去两年市场持续调整，研究过程中参与者潜意识会更加注重安全边际和中短期业绩兑现。强势市场要更加注重企业中长期逻辑以及远期空间。在市场变化的过程中要逐步转换强势市场思维。（3）提升企业定价能力。市场大幅波动过程中，对于企业内在价值的评定会更加严格和重要。定价能力的提升在这种环境下有助于更好获取绝对及相对收益。行业分化过程中，我们会筛选各行业更有优势的细分领域。电网方面，国内电网建设景气度持续向好。消纳是能源转型过程中的关键领域值得重视。新能源方面，我们会聚焦有效率提升空间，有望打破供给侧产能过剩困境的新技术领域。大消费方面，我们会聚焦经济增长放缓过程中需求仍稳定释放的宠物食品、体育用品以及有出海潜力的饲料领域。目前消费品行业整体估值处于合理位置。主流白酒企业估值仍在18倍以下位置包含了未来增速下滑的预期。Tmt行业，我们会聚焦符合时代背景的半导体（科技驱动创新）、人工智能（供给创造需求）以及互联网（优秀商业模型）领域。财政政策的变化将会是后续重要的观测点。政策转向表明了中国政府的积极态度，市场对宏观维度的担忧可能会逐步趋弱。后续投资方面可以更加积极，将具有比较优势的产业和公司纳入研究范围。在提振资本市场的背景下，我们会持续关注代表未来、面向未来的新兴消费、科技、创新药、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的农业、医美、电网、造车等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。