何之渊 - 基金投资策略和运作

二季度A股市场呈现反弹走势，主要指数出现分化。科创板和创业板创出历史新高，与AI相关的海外算力和国产算力获得资金集中布局，而上证、沪深300等指数涨幅有限。产品操作层面，我们适当兑现科技板块收益并降低仓位，保持能源化工、内需消费、资源、创新药的布局。6月制造业PMI重回线上，主因是外部美伊局势缓和、内部新动能表现较强。具体看，制造业供需两端均走强，尤其是外需回升较多。价格指数进一步回落，原材料购进与出厂价差初步收窄，企业利润压力将得到一定缓解。出厂价格指数重返线下，企业成本传导能力较弱；经济新旧动能延续分化，新动能明显强于旧动能；高技术制造业PMI进一步上升，已连续17个月位于线上；消费品行业PMI则初步回升至线上附近。美国6月非农新增就业5.7万，远低于预期值11.3万。6月失业率4.2%，低于预期和前值4.3%。4月和5月非农新增就业合计下修7.4万。有市场观点认为：当前美国的经济环境可能既不会加息（就业走弱、消费K型分化、地产弱、油价大降），也不会降息（经济韧性仍强、通胀仍超目标）。国内看，下半年将进入存量政策落地期，增量政策酝酿期，新旧动能转换期以及十五五项目推进期。我们会持续关注符合时代背景的投资机会。二季度末，硅基领域也显现出了“投资缩圈”的趋势。市场关注度进一步聚焦于半导体国产化、PCB、液冷以及上游核心材料等领域。总的来看，这几个领域都是有持续提价能力的细分领域。我们会持续关注有利润展望，处于AI产业链核心位置的领域。当然，我们也会注意风险避免盲目追高处于高位的板块。一方面，美国科技大厂后续资本开支进一步加速增长的概率在下降。在史无前例的资本开支后，美股科技巨头资本开支占整体销售额比例已经达到很高的位置，这里面还不包括通过表外工具进行的资本开支。若后续大模型间的竞争加剧或者下游实际需求不足导致价格战竞争或者低价出租算力，则整条AI产业链有可能整体性进入去伪存真的分化阶段。另一方面，部分前期抱团品种，已逐步进入中报业绩验证期，我们会适当规避没有业绩或者逻辑证伪的企业。内需领域相对较弱，不过季度末部分基本面坚挺的品种有所反弹。根据中国证券报报道，《扩大消费“十五五”规划》将会在下半年发布。这是我国首份专门针对扩大消费制定的国家级五年专项规划，标志着消费发展的顶层设计实现突破性升级。“短期稳增长、中期扩内需、长期畅循环”预计会是政策的主要方向。我们依旧坚守聚焦部分消费品领域，并在月底消费品反弹过程中进行了结构优化。目前，很多优质消费企业属于既有增长也有充足分红的阶段，后续我们会重点关注股息率高、需求稳定、格局优化且受宏观需求影响不大的消费品公司。二季度创新药板块先抑后扬，波动加大。我们依旧看好创新药领域的投资。后续创新药领域我们会关注3个方向：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”；2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。ADC、双抗/多抗、小核酸等新分子赛道已进入快速放量期，有望通过对外授权实现价值重估。创新国际化仍是未来医药板块的核心主线；3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。 投资端我们不会把精力放在对热点的追逐以及对外部环境的博弈上，而是持续致力于增加能力圈范围内细分领域的理解力和定价能力。我们会持续关注代表未来、面向未来的AI硬件及基础设施、创新药、新消费、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、农业、互联网零售、医疗器械、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司。

二季度A股市场呈现反弹走势，主要指数出现分化，科创板和创业板创出历史新高，与AI相关的海外算力和国产算力获得资金集中布局，而上证、沪深300等指数涨幅有限。产品操作层面，我们适当兑现收益并降低仓位，保持科技、能源化工、资源和创新药的布局。A股市场上半年走势极致分化，申万31个大类行业中有17个累计跌幅上双位数，5500多家上市公司中位数涨幅为-15%左右。6月末7月初，市场波动加大，之前涨幅较大的双创板块调整显著，其他板块则出现一定资金回补。我们认为，随着上市公司中报披露的临近，市场将围绕中报业绩进行再平衡。AI科技方向，二季度连续大涨之后，在苹果供应链调价与Meta出租算力等影响下，高拥挤的AI硬件明显回调。关于AI投资是否泡沫化的讨论又多了起来。本轮AI投资热潮始于2022年末OPEN AI推出ChatGpt，此后大模型的不断更迭是推动AI投资的核心力量。训练和运用大模型带来算力需求，算力需求带来超大规模数据中心建设，从而引发AI硬件及相关原材料需要的爆发并伴随价格上涨。当前，市场对AI产业的供给侧测算比较清晰--英伟达GPU出货量、云厂的资本开支、全球数据中心建设进度等，均有成熟的数据体系持续追踪。盲区在需求侧。OpenAI、Anthropic等头部AI大模型公司均未上市，微软、谷歌、亚马逊、Meta等云厂商也不单独披露AI业务收入。市场始终无法回答一个关键问题：究竟有多少企业和消费者在真正为AI付费？再加上终端应用还缺乏移动互联网阶段像苹果手机那样革命性产品的出现，使得AI需求侧极不透明。就叙事而言，大型企业AI竞争、大国之间AI竞争促成资本开支的大规模增长，供给侧逻辑顺畅；需求侧现在除看到愿意为优秀模型coding付费外还没有更成熟的商业模式。在这种情况下，AI产业投资将是波段上升的态势，资本开支将伴随AI大模型能力的突破和终端应用的落地而波段增长，而不是简单的线性外推。资本市场股价表现将波动更大，寻找真正具备持续盈利能力、资本开支回报和竞争壁垒的公司。能源方面，6月下旬，国家发展改革委、国家能源局印发《新型能源体系建设“十五五”规划》（以下简称《规划》），明确“十五五”时期新型能源体系建设的主要目标和重点任务，到2030年初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系。其中既有能源综合生产能力约束性指标，也有电力装机的预期性指标。新能源装机比例提升趋势不变，空间布局坚持“全国一盘棋”，全国统一电力市场基本建成等内容，给未来新型能源体系建设指明了方向。整个能源结构变化、系统能力提升、电力市场建设是一个中长期的过程，有望带来产业端的持续变化。规划中，新产业新业态项目多次出现。我们将围绕这些新的机遇思考和布局，比如电力电子技术、绿电直连、虚拟电厂、光储充等。除了基础设施，我们也看好未来电网智能化的发展趋势。二季度AI板块的极致表现也压低了能源相关股票的价格，为布局产业趋势明确，业绩增长确定的品种提供了投资机会。资源品对流动性较为敏感。霍尔木兹海峡通航后，原油供应扰动缓解，WTI原油降至约70美元/桶，对全球通胀的推升压力已经明显减弱；与此同时，美国6月非农数据低于预期缓解加息担忧，市场已经在交易加息推迟至今年12月的预期。资源品此前表现受流动性预期紧缩而承压，但从基本面看仍维持相对强势，2026 年 5月工业企业利润数据显示中上游采矿业与原材料制造业的景气度依然相对占优，其中有色、化工是除电子制造业外，唯二5月利润增速累计同比依然在 50%以上的行业，且资源并不因海峡封锁而涨价，6月商品价格仍维持相对高位；从估值角度看，龙头企业静态估值普遍在8倍上下，供给的强约束下商品价格的强势有望延续，另一方面部分企业还存在一定的成长性，未来三年产量能够维持10-15%的复合增速，这一估值水平明显偏低。相关投资机会值得把握。创新药方面，投资逻辑正在发生潜移默化的变化。过去市场给创新药估值更多是基于管线的预期和想象空间，而现在随着头部创新药企业集体迈过盈亏平衡点，估值正逐步向现金流释放切换，基本面的支撑更为扎实。当前时点，尽管波动率仍会较大，但值得积极去把握结构性机会，从中长期盈利性和企业价值层面去挖掘错杀的优质成长资产：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”。2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。综合来看，我们认为市场极致分化行情或将告一段落，中报业绩验证窗口下资金有再平衡趋势。我们的投资组合将继续维持适度均衡的持仓结构，保持对AI科技、能源、资源、创新药等业绩确定性较强、估值具备性价比的品种的配置。中长期维度，我们依旧坚守产业升级核心主线，摒弃纯题材炒作，自下而上筛选拥有真实盈利、核心技术壁垒与可持续成长空间的优质企业。未来市场波动加大，我们已调降整体仓位，控制组合回撤，力争为持有人创造稳健可持续的投资回报。

在中东地缘冲突持续影响下，A股市场主要指数一季度末都有明显跌幅，上证指数在3800点到3900点之间有震荡筑底的态势。一季度结束，A股主要宽基指数年初以来都是负增长。产品操作层面，我们减少了软件、互联网、AI硬件以及电力设备的持仓，增加了精细化工和消费品的投资，保持了创新药等方向的布局。2026年3月制造业PMI为50.4%（前值49%）；非制造业PMI为50.1%（前值49.5%）；综合PMI为50.5%（前值49.5%）。3月制造业PMI时隔两月重回线上，指向一季度经济整体增长有支撑，GDP增速有望向5%达成。伊朗局势大幅推升油价，导致本月原材料购进价格指数上升，3月PPI同比由负转正的概率有所提高。3月原材料购进价格指数升幅显著大于出厂价格指数，中下游企业利润空间有可能阶段性承压。往后看，伊朗冲突已超一月、未见快速停战的迹象，预示高油价可能会持续。后续持续关注伊朗战争走势以及美联储货币政策调整。 消费品一季度整体分化较大。潮玩、美妆、茶饮等新消费品季度末均出现明显下跌。部分新消费品在仍保有增长的情况下，估值端先行向下调整。这里面反映了市场对部分渠道不够稳定，需求见顶或者较为依赖大单品销售的消费品种中长期展望的担忧。而那些竞争壁垒深厚的传统消费品表现相对坚挺。内需内循环一直是经济发展的重要议题。部分优质传统消费品企业目前已经处于具备吸引力的位置值得关注。我们后续会更加聚焦行业需求稳定，有政策支持，竞争壁垒显著，能够受益于通胀拐点且估值合理的消费品公司进行重点关注。一季度能够观察到还有一些消费品行业趋势和自身经营是同时向上的（如直播电商），未来展望同样乐观。我们在近期的学习交流中发现，很多强势消费渠道崛起并批量开发自营产品后，部分产品力弱，产品差异化不足，渠道守旧的品牌消费品有“大宗化”趋势。即特定品类原有消费品牌和渠道的议价能力越来越弱。产品可替代性增加且消费者对其消费粘性降低，转而选择高流量强势渠道推出的具有更高性价比和产品力的产品。这个过程中新兴渠道的价值量持续放大，原有品牌价值量萎缩。这个过程值得关注，我们会积极挖掘此过程中的投资机会。对于AI部分细分领域，在前期出现较大幅度上涨后，我们保持谨慎乐观，并对一些中长期逻辑不够坚挺的领域进行减仓。回过头来看这一轮AI产业链调整还是有迹可循的。目前市场已经过了只看资本开支不看利润回报的时间节点。中期逻辑比较弱势，中短期看不到资本开支回报且增长与估值明显不匹配的细分领域阶段性承压较大。本轮AI产业链回调，基本按照传统软件-互联网-AI硬件（芯片、机器人）-基础设施建设（电力设备等）的先后顺序调整。中长期逻辑越弱的领域越先调整，调整幅度更大且美股相关细分领域的调整是更先于A股和港股的。后续我们会持续在AI领域明确取舍，对中长期逻辑有瑕疵，远期回报不够明确，终端应用无法形成商业闭环的领域进行一定规避。把注意力和仓位让渡给需求持续提升的硬件环节以及具备国际竞争力的算力基础设施建设环节，并在合理位置积极布局。 能源安全领域。中东战争爆发更加突出了能源安全的重要性。由于我国资源特性，我国长期以来政策端高度重视能源安全，积极发展新能源和可替代能源产业。构建更加自主性、安全性和绿色可持续性的能源体系是当下重要的战略发展方向。我们会沿着这一链条积极寻找投资机会，在光伏风电、电网储能、绿色燃料、核聚变、智慧能源以及煤化工等方向积极学习储备。投资端我们不会把精力放在对热点的追逐以及对外部环境的博弈上，而是持续致力于增加能力圈范围内细分领域的理解力和定价能力。我们会持续关注代表未来、面向未来的AI硬件及基础设施、创新药、新消费、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、旅游、农业、即时零售、医疗器械、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司。

在中东地缘冲突持续影响下，A股市场主要指数2026年3月都有明显跌幅。一季度结束，A股主要宽基指数年初以来都是负增长。产品操作层面，我们减少了互联网平台公司的持仓，增加了精细化工品种的投资，保持电力设备和创新药等方向的布局。 爆发于2月末的美以伊战争已持续月余，地缘冲突导致石油、天然气供给受限，能源价格大幅波动，“滞胀”乃至“衰退”担忧引导全球交易行为。资本市场对此事件已做出了多种情景假设下的资产再定价，风险偏好回落使得市场出现显著调整。我们认为，以下两个观察点有助于我们做好策略应对： 一是油价走高是否会使央行担心通胀而采取紧缩性货币政策。我们注意到美联储主席3月30日表示，在美以对伊朗战争引发的能源冲击背景下，美联储倾向于维持利率不变，并暂时“忽略”这一冲击的影响。其在哈佛大学发表演讲时说的这番讲话，暂时缓解了市场对美联储将被迫收紧货币政策以遏制通胀加速的担忧。之所以这样讲，主要是美国从2019年开始已转为原油净出口国，地缘冲突虽然导致油价高低起伏，但油价和核心CPI的涨幅明显低于上世纪70年代的“大滞涨”时期，油价冲击对经济的影响显著减弱。目前欧洲增长仍然偏弱，通胀在政策目标附近，基本面不支持大幅加息。而中国的供应链更有优势、能源结构多元化，且战略储备充足，对原油价格上涨的应对能力相对较强。当前，中国内需不足仍是突出矛盾，油价上行冲击会抬升能源支出，挤压非能源支出。此时，宽松货币政策更应与积极的财政政策协同配合以起到对冲作用。综合来看，目前主要经济体央行并没有采取紧缩性政策来应对油价走高。 二是美以伊冲突持续月余后，美国与伊朗同步释放出结束冲突的意愿，双方已经停战并展开谈判。我们认为，美伊的态度转变并非“主动和解”，而是军事、经济、国内政治三重压力下的现实选择。战争还要持续多久很难判断，但总体或许已经在向结束冲突的方向迈进。 综合以上，虽然短期走势仍有一定不确定性，但经历调整后，A股市场风险得到进一步释放。中期维度，市场所处宏观环境没有发生根本性变化，风险释放与下跌调整有望带来较好的投资机会。我们不去交易极端的小概率事件，积极关注产业变化趋势，能源安全、科技（国产算力）与创新药是我们把握的重点。一、能源安全今年政府工作报告把未来能源作为未来产业的首位来提出，加之中东战争爆发更加突出了能源安全的重要性。未来能源就狭义的理解而言是指氢能、核聚变能等，但从国家战略角度而言可以从建立未来能源体系来理解。未来能源体系应区别于石油（天然气）为主导的传统能源体系，我们看到传统能源体系受地缘冲突影响较大，五十年过去了，世界还在重复当年的故事，尽管影响程度有减弱，但传导机制没有改变，传统能源体系以美元结算为主，背后对应着美元霸权。中国天生的资源结构使得我们一直注重能源安全，积极发展新能源等产业。回头看，我们坚定推进双碳战略一方面在气候变暖等全球议题上占据道义高点，另一方面更重要意义在于能源安全，当地缘冲突爆发时其战略意义更加突显。未来能源体系的建立将增强中国能源的自主性、安全性和绿色可持续性。就投资方向而言，我们长期关注的光伏、风电、电网（电力设备）、储能（锂电）都有值得深挖的领域。而随着国家产业政策的扶持落地，在绿色燃料、核聚变能、智慧能源以及煤化工等方向也值得进一步深入布局。二、科技（国产算力）本轮资本市场的AI叙事始于2022年末ChatGpt的发布，AI相关产业的表现已持续三年，以海外算力链为主。2026年开年，海外AI不断扩大的资本开支在地缘冲突下需要更强的需求应用来支撑。反观国内，经过多年技术积累，国内先进制程、算力芯片、存储芯片等国产能力已实现实质性突破，为国产算力建设奠定了核心技术基础。2026年国产大模型能力快速追赶海外，智谱、MINIMAX等头部企业商业化落地加速，智谱一季度API调用定价提升83%仍供不应求、调用量增长400%，国产大模型的高景气直接拉动算力芯片、服务器、算力租赁等全产业链需求；同时，国内数字化转型与AI产业发展对算力的需求持续提升。围绕国产算力的产业投资机会值得我们深入把握。 三、创新药 2026年创新药BD加速兑现，国家药监局数据显示，第一季度中国创新药BD对外授权交易总额突破600亿美元，接近2025年全年1357亿美元的一半，创历史同期新高。中国创新药企业正以“研发服务商”的形式，通过BD常态化融入全球创新药市场，这强化了中国创新药产业长期增长的内核。我们注意到一些公司在踏踏实实搞研发、默默沉淀研究成果，有的已经取得了瞩目的临床进展；在产业积极进步的同时，创新药公司的股价却从去年下半年开始步入调整，估值水平已进入有吸引力的区间。我们将积极捕捉这类资产的投资机会。

2025年A股市场全年呈现震荡向上的走势，成交额与总市值双创历史新高；板块方面，AI算力、半导体、有色金属、电力设备等涨幅较大。产品操作层面，我们在二季度之后，结合产业变化，在四季度对持仓股票进行了较大调整，增加了AIDC相关电力设备、AI硬件和精细化工等品种的持仓，减少了在光伏、汽车、医美与医疗器械等方向的布局，基本保持创新药、互联网和风电的持仓。

2025年A股市场全年呈现震荡向上的走势，成交额与总市值双创历史新高；板块方面，AI算力、半导体、有色金属、电力设备等涨幅较大。产品操作层面，我们结合产业变化，于四季度对持仓股票进行了较大调整。增加了AIDC相关电力设备、AI硬件和精细化工等品种的持仓，适当减少了在光伏、汽车、运动服饰、医美与医疗器械等方向的布局，基本保持创新药、互联网和农业的持仓。

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。产品操作层面，我们增加了医药医疗等的持仓，基本保持科技、能源等方向的布局。前三季度已经结束，A股市场主要指数今年以来都有不错表现，上证和沪深300上涨16%-18%，创业板指和科创50涨幅均为51.2%。如果从本轮行情的启动点2024年9月23日算起，主要指数涨幅则更为显著，上证和沪深300上涨超过40%，而创业板指和科创50涨幅超过100%。我们认为，A股市场自去年“9月24日”以来，不仅出现了显著的涨幅，更重要的是，资本市场生态或已发生深刻变化，这是政策、产业、资金与经济基本面多重因素共振下的中长期趋势。首先，资本市场生态已发生积极变化，资本市场定位升级，投融资功能趋向协调，市场内在稳定性增强。去年9月24日来，资本市场的基础制度建设和投资生态发生了深刻变革。二十届三中全会提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，自2024年9月以来，资本市场改革实践正朝着这一方向积极迈进。融资端改革更精准包容：资本市场通过提升制度包容性，精准服务科技创新。例如，科创板重启第五套标准、创业板激活第三套上市标准，使得一批未盈利的科技创新企业得以登陆资本市场。科创债试点募集资金超万亿元，主要投向半导体、人工智能等前沿领域。投资端改革回报可期：融资端改革在为市场引入优质“活水”的同时，投资端保护机制也在强化。投资回报文化得到重塑，2024年上市公司分红回购规模突破2万亿元，为股权融资额的2.1倍，大规模的分红回购直接提升了投资者的回报和获得感，较大程度上扭转了“重融资轻回报”的市场顽疾。此外，公募基金行业的费率改革，推动行业从“重规模”向“重投资者回报”转变，这有助于重塑投资者对市场的信任。与此同时，A股市场供给侧改革效果显著。一方面，劣质企业加速出清，2024年A股退市公司达63家，同比激增40%。另一方面，监管层通过供给侧改革提升产业集中度，为资本市场的健康上行奠定盈利基石。其次，资本市场赋能科技创新和产业升级，在支持经济转型实现高质量发展过程中资源向新质生产力集聚。A股此轮上涨并非所有板的普涨，而是由坚实的产业基本面驱动，科技作为主线非常清晰，确保了行情具有扎实的中长期逻辑。市值结构发生深刻变化：最直观的体现是A股市值的 “含科量”大幅提升。近年来，新上市企业中九成以上是高科技企业。目前，A股科技板块市值占比已超四分之一，明显高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，这标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在政策层面，从中央的 “人工智能+” 行动顶层设计，到地方的算力券补贴、税收优惠等精准措施，为AI产业发展提供了全生命周期的支持。在技术层面，中国在 AI、半导体等领域的技术突破（如DeepSeek“现象级”产品）引发全球资金对中国科技资产的重估。再者，市场资金供需关系改善，中长期“耐心资本”增多。《推动中长期资金入市实施方案》要求险资权益配置上限提至25%，有望带来万亿级增量资金。截至2025年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，它们构成了市场稳定的坚实基座。与此同时，融资余额占流通市值比例仅为3.2%，远低于2015年峰值时的8.5%。中央汇金公司的持续增持，以及社保基金的入市，有效平抑了市场波动。证监会主席在国新办举行的新闻发布会上指出：“十四五”期间，A股市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点。最后，中国经济长期稳定发展的基本面，为资本市场的稳健运行提供了核心支撑。在二十届四中全会于2025年10月召开前夕，《人民日报》从9月30日起，连续刊发了系列评论文章，就中国经济形势进行权威解读。中国经济长期稳定发展是系列文章阐释的核心。其支撑包括：1、庞大的内需市场：中国拥有14亿多人口的超大规模市场，消费升级和产业升级潜力巨大，提供了强大的经济韧性和回旋余地。2、完整的产业体系：中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，产业链供应链韧性强。3、持续的技术创新：中国在新能源、人工智能、数字经济等新赛道上的投入和进步，正在塑造新的增长动能。4、有效的宏观调控：中国政府拥有丰富的政策工具箱（如财政、货币、产业政策），能够在复杂局面下“稳中求进”，平滑经济周期波动。一个长期稳定向好的宏观经济，意味着上市公司（作为各行业的优秀代表）整体能获得持续的营收和利润增长，这为股市的中长期上涨提供了最根本的价值基础。综上所述，A股市场在市场生态、支持产业升级和资金格局等三个方面已经发生积极变化：通过深化的投融资综合改革，市场根基将更为稳固；科技引领的产业结构升级将为实体经济提供持续的增长动力；而中长期资金的入市构筑了市场稳定的“压舱石”。再加上中国经济长期稳定发展的基本面支持，这四者共同作用，A股市场将有望呈现稳健向上的长期趋势。接下来谈一谈我们如何应对。朱雀基金成立将满七年，我们是一家以主动权益投资为主要策略的资产管理机构。在当前资本市场环境下，我认为主动权益投资的投资逻辑要建立在中国经济转型实现高质量发展的基础上，紧紧把握产业升级带来的投资机会，从而实现超额收益。我们认为，人工智能和低碳转型是人类社会发展的两大重要趋势，是中国经济实现高质量发展的产业抓手，而高质量发展的目的是让人民实现高品质生活。基于此，我们围绕人工智能和低碳转型构建了专业的研究力量，不断拓展和巩固能力圈；医药消费是人民实现高品质生活的重要保障，在这些方面我们同样积极构建投研能力圈。这就是我们从事主动权益投资的产业出发点。我们将积极跟踪产业变化趋势，前瞻布局，强化能力圈范围内资产的定价能力，我们着重关注公司治理良好（重视股东回报）、财务状况稳健、竞争格局清晰以及企业家积极进取的高质量发展公司。我们以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。传统消费品领域表现一般，创新药板块上涨放缓。产品操作层面，我们提升了总体仓位，增加了科技、消费等领域的持仓，基本保持能源方向的布局。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，不过多数分项有小幅反弹，可能与9月出口韧性仍强有关。服务业PMI逆季节性回落，三季度消费端压力可能仍大。国内方面可以关注消费、地产的政策面及基本面走势。海外方面关注经贸谈判进展，10月底韩国APEC峰会同样值得关注。科技创新是本轮市场上涨最坚实的力量之一。科技创新板块所带动的高质量增长也给未来行情演绎提供了坚实的基础。本轮行情，能够感受到A股市值中整体的“科技含量”是明显提升的。过去一年新上市企业中九成以上是高科技企业。A股科技板块市值占比已超四分之一，高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在这个过程中，我们会聚焦位于科技创新主线，能够引领时代进步的优质标的。低碳转型同样是推动高质量发展的重要领域。AI基础设施的建设，也给能源领域带来新机遇。当前行业领先算力架构的单机柜功率约120~250kW，未来可能达到1MW。功率密度的快速提升，也有望带动算力供电模式的转变，给行业带来新的机遇。此外，海外发达地区的部分电网设施老旧，在应对极端天气、接入新能源电源或大功率负荷（如智算中心）等方面有一定的压力。AI的快速发展或将凸显电网在能源安全的重要性。海风方面，今年以来国内海风进展顺利，重点大型海风项目都在正常推进中，带动产业链上下游盈利修复。锂电方面，储能景气度旺盛，带动电芯需求上涨。能源转型在稳步前进，这其中有AIDC、固态电池等新机遇、新技术，也有部分细分领域行业转折带来的投资机会。 如果说科技创新和低碳转型是高质量发展的重要抓手，那消费医药则是消费者追求品质生活的重要保障。中国拥有庞大的内需市场，消费升级和产业升级潜力巨大，经济韧性强回旋余地大。从基本面维度看，消费行业内仍然有很多保持高速增长的逆周期细分领域。在消费品整体估值承压过程中，许多真正有增长韧性的细分领域性价比是逐步显现的。中长期看，购买中国创新药海外权益这一行为的最大受益者或是海外大药企、患者和保险支付方（如：联邦医保和商保）。因而当下情况预计对拥有核心技术优势的创新药企业的基本面影响还不会很大，后续海外方面的进一步措施可以继续关注跟踪。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的科技（AI）、新消费、新能源车、新能源新技术、创新药等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、即时零售、农业、医美、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。

2025上半年，A股市场主要指数震荡走高。一季度在Deep Seek R1突破效应带动下科技板块整体表现较好。二季度，A股市场经历了外部扰动因素冲击，随后市场逐步震荡走高并修复了跌幅。创新药、新消费等行业表现突出，而科技板块则多呈调整状态。产品操作层面，我们在科技、医药、消费等方向进行了布局。随着“反内卷”的深入推进，我们也增加了新能源板块的持仓。

2025上半年，A股市场主要指数震荡走高。一季度在Deep Seek R1突破效应带动下科技板块整体表现较好。二季度，A股市场经历了外部扰动因素冲击，随后市场逐步震荡走高并修复了跌幅。创新药、新消费等行业表现突出，而科技板块则多呈调整状态。产品操作层面，我们在科技、医药等方向进行了布局，随着“反内卷”的深入推进，我们也增加了新能源的持仓。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。指数间表现差异较大。我们较好把握了年初以来的结构化市场。一季度我们提高了港股及科技股配置比例，产品净值有所修复。四月是两会政策落地期，也是决定全年经济基本面的关键时期。地产销售、房价、出口、基建投资、消费内需等数据的边际变化值得关注。一二月份情况外加三月高频数据看，虽然需求仍偏弱，但关税冲击并没有完全显现。后续可以关注（1）3.23政策新提“进一步加大逆周期力度，必要时推出新的增量政策”。（2）前期各地发布可能的生育补贴，此前部分地区已经陆续出台。消费行业季度末稳中有涨，新消费涨幅显著。能够感受到季末市场已经开始对后续季报情况做反映，一季度仍能预计快速释放收入利润的消费品表现较好。基本面支撑下新消费一季度后期的表现甚至强于科技板块，在估值较高的位置股价进一步攀升，而基本面较弱的消费品即使估值较低也没有很好的表现。这说明消费品领域还是有非常多的机会去挖掘。中长期视角看，潮玩IP、宠物两个领域未来三到五年行业也仍能保持双位数增长。因而在此预期之下估值很难跌到便宜位置，价格合理就应该积极布局。情绪消费、注意力消费、悦己消费、懒人经济等维度都是后面有机会出现优秀公司的大类领域，我们会重点跟踪关注。科技板块季度末有所滞涨。一方面前期科技股上涨幅度较大估值不算便宜，部分获利盘了结。另一方面，四月份业绩期，前期很多纯概念炒作的领域容易在业绩维度引发市场担忧。此外，海外AI相关龙头公司回调也是导致A、H科技板块估值抬升承压的原因。图灵奖获得者杨立昆教授认为“基于现在的transformer架构，不可能走向真正的通用人工智能，普通人也不要那么焦虑、紧张。虽然 AI发展很快，但替代人，目前从技术底层上来说，做不到，没有这个可能性。”当下情况AI达到能够看到应用场景，完全代替人力并提供可观回报的时间点还为时尚早。后续业绩陆续公布并且前期强预期被市场逐步消化后，科技板块预计大概率会持续分化，需要以合理价格去参与产业链各环节中最能代表未来和最为关键环节的重点公司。在众多头部参与者大幅扩大资本开支的过程中，未来真正受益于AI，且能建立稳健商业模型的企业是重点关注方向。我们一方面会把握一些基本盘业务本身就非常稳固的企业，此类企业主要集中在互联网领域。互联网头部企业基本盘业务能够提供稳定的现金流，同时也能提供非常好的AI潜在应用场景。另一方面我们也会重点关注AI基础设施领域，尤其是自主可控、代表未来的半导体先进制程领域。该领域是打破外部制约、实现自主可控与技术进步的关键环节。美国于4月3日对全球加征关税，广度和烈度确实大幅超过预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因加征的20%，今年以来已对中国加征54%。特朗普政府此举的目的或许不仅包含了直接目的--增加税收，也包含了间接目的--施压谈判，以及终极目标--调节美国逆差过高的现状。当然这也是一个筛选“盟友”的过程，建立美国自己的新贸易圈。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额的14.7%，和18年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些受对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业（如受益于小额包裹免征政策的企业）面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。而且，越南和欧盟也提供了前车之鉴--越南主动提议降低对美关税至0%，但美国似乎并不满意，这也意味着面对美国的剥削，一味的妥协只能换来对方的得寸进尺。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。2018年的贸易战仅针对中国，而现在更像无差别打击。当前的关键是维护与其他国家的关系，我们需要尝试建立新的贸易圈，塑造新的经济战略伙伴关系，以“确定性”替代美国的“不确定性”，在扩大内需的同时，坚定不移搞开放。在特朗普的全面关税之下，中国企业产能外迁的客观必要性和主观意愿都下降了，哪里都有关税，即便迁移过去，后续各国关税也可能实时调整。与其转移产能，不如把扎根国内，减少“内卷式”降价，“刀刃向外”。对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。“东升西落”变为“东西同步”，但东会落得少一点。毕竟，在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化这54%关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。中美竞争如何演变、市场能跌到多少、内需何时变化，这些问题我们确实无法给出准确答案，但国内推出应对措施是大概率事件，央行和汇金也迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，重点关注能源安全、半导体自主可控、内需等脱敏或受益方向。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的科技（AI）、新兴消费、新能源车、新能源新技术、创新药等领域。与此同时，内需相关的农业、医美、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。

2025年一季度，A股市场结构分化显著，申万一级行业指数中有色金属、汽车和机械设备涨幅超过10%，而煤炭等行业下跌幅度超过10%。A股市场主要宽基指数今年以来涨幅依然为负，而中证500指数和深圳成指则有1-2个点的涨幅，科创50指数有3个多点的涨幅。由于我们较好把握了年初以来的结构化市场，产品净值有所修复。4月初，美国对全球加征所谓的对等关税，广度和烈度大幅超过此前预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因对中国加征的20%，今年以来已对中国加征54%。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额比例为14.7%，和2018年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。美国挑起关税争端对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性仍会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。央行和汇金已迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和科技自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，关注能源安全、半导体自主可控、内需等受益方向。 产业层面，AI相关仍是全球竞争的重点，中国相关资本开支会不断加码。今年2月召开的民营企业座谈会加大科技创新领域政策支持力度，企业家信心持续回升，2月以来我国较多AI、机器人相关行业龙头企业资本开支增速预期出现明显上调，新一轮扩张周期逐步开启。参考海外经验，近年来美国科技七巨头资本开支持续扩张，支撑市场表现走强的同时，对其他行业以及总量层面的投资增速回升也具有积极意义。我们认为当前我国AI领域资本开支扩张一方面有助于提高未来收入预期，实现估值提升，另一方面有望对我国其他领域投资带来外溢效应，扭转此前收缩性投资的趋势。朱雀基金成立至今已满六年。在2019 -2021年，我们较好把握了以新能源产业为主导的市场机遇，搭建了新型能源体系的研究架构，并组建了相应的专业研究团队。与此同时，我们紧跟科技产业发展趋势，围绕AI核心搭建了完善的研究架构，在AI基础建设、实体AI和数字AI等领域投入了大量研究力量，并持续扩充研究团队。贸易战给宏观层面带来了不确定性，但产业层面的确定性是较强的，我们将把握这次市场调整带来的进一步布局AI产业的投资机会，同时也会积极挖掘新能源产业在产能出清、新技术变革过程中带来的投资机会。此外，资本开支增加明显的煤化工、创新药、新型消费服务和健康生活领域也孕育着相应的投资机遇，我们已做好充分准备。朱雀基金将继续以深度产业研究为基础，积极把握产业发展趋势，力争为投资者创造可持续的回报。