武志骁 - 基金投资策略和运作

四季度利率走势呈现先下后上，曲线继续陡峭化的状态。在三季末受公募赎回新规扰动及季度利润兑现诉求影响，债券收益率遭受猛烈上行，十一假期结束后新规未落地，10月整体呈现修复形态，市场对央行重启买债预期较高。随买债金额落地不及预期、权益冲上4000点影响，11月上旬整体呈现震荡略上行走势。随着连续两个月央行500亿买债金额公布、万科风险事件爆发、赎回新规小作文的扰动以及2026年财政靠前发力等因素，利率自11月下旬起呈现熊陡走势，中长端利率债抛压不减。但资金在央行组合拳呵护操作下持续保持相对平稳状态，中短端普通信用债表现相对稳定、二永随利率行情波动较大呈现震荡上行状态。四季度本基金以票息策略为主，采用防守策略持续择机降低久期维持中性杠杆。展望2026年一季度，财政靠前发力供给压力较大，权益开门红预期及PMI超预期的转好，风险偏好持续压制债券走势，一季度仍以防守策略为主，维持中低久期中性杠杆水平，优先配置中短端票息资产获取相对稳定收益，待利率跌出空间时择机交易增厚。

四季度利率走势呈现先下后上，曲线继续陡峭化的状态。在三季末受公募赎回新规扰动及季度利润兑现诉求影响，债券收益率遭受猛烈上行，十一假期结束后新规未落地，10月整体呈现修复形态，市场对央行重启买债预期较高。随买债金额落地不及预期、权益冲上4000点影响，11月上旬整体呈现震荡略上行走势。随着连续两个月央行500亿买债金额公布、万科风险事件爆发、赎回新规小作文的扰动以及2026年财政靠前发力等因素，利率自11月下旬起呈现熊陡走势，中长端利率债抛压不减。但资金在央行组合拳呵护操作下持续保持相对平稳状态，中短端普通信用债表现相对稳定、二永随利率行情波动较大呈现震荡上行状态。四季度本基金以票息策略为主，采用防守策略持续择机降低久期维持中性杠杆。展望2026年一季度，财政靠前发力供给压力较大，权益开门红预期及PMI超预期的转好，风险偏好持续压制债券走势，一季度仍以防守策略为主，维持中低久期中性杠杆水平，优先配置中短端票息资产获取相对稳定收益，待利率跌出空间时择机交易增厚。

报告期内，中国地产部门收缩仍然拖累经济增长，居民消费复苏放缓，货币政策总体维持偏松状态，货币市场稳定运行，资金价格围绕政策利率波动，存单和短端债券收益率基本持平。本基金通过抽样复制和动态优化策略，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，力争增厚投资收益。

报告期内，我国地产收缩趋于结束，外需和工业生产韧性较强，就业数据和通胀指标改善，固定资产投资走弱。我们维持地产部门持续收缩的看法，结合银行资产质量保持稳定的判断，我们认为其对经济增长的拖累将由于此消彼长而逐渐降低。在居民部门资产负债表总体健康的基础上，中央经济工作会议提出促进居民收入增长和经济增长同步，预计将加速居民消费的复苏，推动经济内循环进入良性状态，我们对此保持关注并充满信心。　　四季度美国政府停摆近一个半月，美国经济动能和劳动力市场明显下挫，且通胀数据延迟发布、难以评估通胀形势，美联储连续降息以应对增长放缓。但政策利率已经降至3.5-3.75%，在当前的通胀形势下继续降息的空间有限。此外，在连续降息的情况下，长端利率仍然维持相对稳定，住房按揭贷款利率下行有限，因此地产部门复苏慢于预期。当前美国经济的核心问题仍在于经济动能回落后，通胀水平未如预期下行，经济政策面临两难抉择。　　报告期内，本基金继续聚焦科技成长风格，持续关注受益于自主可控和国产替代的半导体板块、估值合理现金流强劲具有竞争优势的头部互联网平台、国产崛起且面向国内市场的新能源车企业、受益于居民消费结构性增长的服务消费龙头、业务和现金流稳健的央企。建议投资者充分利用市场情绪的极致摆动，低位布局，并拉长持有期限。

四季度利率走势呈现先下后上，曲线继续陡峭化的状态。在三季末受公募赎回新规扰动及季度利润兑现诉求影响，债券收益率遭受猛烈上行，十一假期结束后新规未落地，10月整体呈现修复形态，市场对央行重启买债预期较高。随买债金额落地不及预期、权益冲上4000点影响，11月上旬整体呈现震荡略上行走势。随着连续两个月央行500亿买债金额公布、万科风险事件爆发、赎回新规小作文的扰动以及2026年财政靠前发力等因素，利率自11月下旬起呈现熊陡走势，中长端利率债抛压不减。但资金在央行组合拳呵护操作下持续保持相对平稳状态，中短端普通信用债表现相对稳定、二永随利率行情波动较大呈现震荡上行状态。四季度本基金以票息策略为主，采用防守策略持续择机降低久期维持中性杠杆。展望2026年一季度，财政靠前发力供给压力较大，权益开门红预期及PMI超预期的转好，风险偏好持续压制债券走势，一季度仍以防守策略为主，维持中低久期中性杠杆水平，优先配置中短端票息资产获取相对稳定收益，待利率跌出空间时择机交易增厚。

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品整体保持了均衡的持仓结构，对债券久期保持中性，转债重点配置顺周期反内卷赔率标的。

四季度，债市处于盘整状态，中短端利率受益于资金面宽松小幅下行、长端尤其是超长端情绪较弱，收益率曲线走陡。具体来看，10月份利率整体下行、走修复行情，11月份债市相对平稳、窄幅震荡，12月份超长端再次调整、中短端比较坚挺。　　行情的背后一方面是短期经济压力仍在，债市不具备持续上行的基础，另一方面是2025年7月份以来宏观叙事和风险偏好发生了实质性的改变。这意味着短期内债市上下有顶，在三季度债市调整完之后，四季度需要等待时间给出进一步的方向，体现在主线不明，机构行为扰动较多。　　展望未来，需要关注一季度经济开门红的成色，跟踪政策节奏以及供给端的期限安排，跟踪机构行为和风险偏好，在相关信号明朗之前，债市情绪可能维持现状。　　本基金为封闭式摊余产品，目前已建仓完成，后续计划持续合理安排杠杆到期分布，在基金封闭期内努力提高投资收益。

四季度，债市处于盘整状态，中短端利率受益于资金面宽松小幅下行、长端尤其是超长端情绪较弱，收益率曲线走陡。具体来看，10月份利率整体下行、走修复行情，11月份债市相对平稳、窄幅震荡，12月份超长端再次调整、中短端比较坚挺。　　行情的背后一方面是短期经济压力仍在，债市不具备持续上行的基础，另一方面是2025年7月份以来宏观叙事和风险偏好发生了实质性的改变。这意味着短期内债市上下有顶，在三季度债市调整完之后，四季度需要等待时间给出进一步的方向，体现在主线不明，机构行为扰动较多。　　展望未来，需要关注一季度经济开门红的成色，跟踪政策节奏以及供给端的期限安排，跟踪机构行为和风险偏好，在相关信号明朗之前，债市情绪可能维持现状。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

四季度，债市处于盘整状态，中短端利率受益于资金面宽松小幅下行、长端尤其是超长端情绪较弱，收益率曲线走陡。具体来看，10月份利率整体下行、走修复行情，11月份债市相对平稳、窄幅震荡，12月份超长端再次调整、中短端比较坚挺。　　行情的背后一方面是短期经济压力仍在，债市不具备持续上行的基础，另一方面是2025年7月份以来宏观叙事和风险偏好发生了实质性的改变。这意味着短期内债市上下有顶，在三季度债市调整完之后，四季度需要等待时间给出进一步的方向，体现在主线不明，机构行为扰动较多。　　展望未来，需要关注一季度经济开门红的成色，跟踪政策节奏以及供给端的期限安排，跟踪机构行为和风险偏好，在相关信号明朗之前，债市情绪可能维持现状。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

三季度无风险收益率陡峭化上行，1Y国债上行2.5BP、10Y国债上行21.4BP、30Y国债上行38.5BP；资金市场总体稳定，央行仍持呵护态度。　　具体来看，权益市场持续回暖，风险偏好位于高位，反内卷政策在中期范围内有助于物价企稳回升，这意味着过去两三年的长期悲观叙事有所动摇，超长端下行的逻辑不再顺畅，再加上年内供需结构逆转、交易比较拥挤，超长端在本轮调整中受伤最重。其他方面诸如利率债增值税税率调整、赎回费率可能变化等，也在行情演绎中造成了一定的脉冲。相对而言，受益于资金稳定，中短端上行幅度较小。　　展望四季度，考虑到经济增长还不均衡、贸易摩擦仍有变数，利率仍有交易性机会；但影响三季度行情的主要因素没有发生显著变化，较难出现趋势性行情。　　本基金为封闭式摊余产品，目前已建仓完成，后续计划持续合理安排杠杆到期分布，在基金封闭期内努力提高投资收益。

二季度资金面恢复正常之后，债券收益率经历一波向下修复。但进入三季度后，随着权益市场在反内卷、雅江工程启动、科技主线发力等多方因素共振中快速走牛，债券收益率转而迎来一波快速的上行，叠加取消国债、地方债等免税优惠政策；发布公募基金销售新规征求意见稿等政策因素扰动，均加大了基金的赎回压力，加速了资金从债券流向含权类资产的转移。三季度10年国债收益率上升15bp左右，30年国债上升35bp左右，10年政金债上升25bp左右，整条曲线走陡。信用债走势分化，短信用债受息差及避险配置需求相对平稳，中短端信用债和二永债均受赎回及资金流出影响，收益率上行较快。整体债券市场三季度呈现快速熊陡特征。本基金二季度以票息策略为主，在调整中逐步调低久期和杠杆率。展望四季度，基本面压力仍存，资金面预计维持合理宽裕，债券进一步上行空间有限。但公募基金销售新规落地前预计赎回难止，同时权益市场趋势仍在，整体基金赎回压力仍存，也难有下行空间。预计整体四季度债市以窄幅剧烈震荡为主，曲线走陡，中短端防守。若存在央行买债、贸易争端导致风险偏好暂降低的空间，应果断调降久期转向偏防守策略。在资金面偏宽松的背景下，注重中短端的息差收入。

三季度无风险收益率陡峭化上行，1Y国债上行2.5BP、10Y国债上行21.4BP、30Y国债上行38.5BP；资金市场总体稳定，央行仍持呵护态度。　　具体来看，权益市场持续回暖，风险偏好位于高位，反内卷政策在中期范围内有助于物价企稳回升，这意味着过去两三年的长期悲观叙事有所动摇，超长端下行的逻辑不再顺畅，再加上年内供需结构逆转、交易比较拥挤，超长端在本轮调整中受伤最重。其他方面诸如利率债增值税税率调整、赎回费率可能变化等，也在行情演绎中造成了一定的脉冲。相对而言，受益于资金稳定，中短端上行幅度较小。　　展望四季度，考虑到经济增长还不均衡、贸易摩擦仍有变数，利率仍有交易性机会；但影响三季度行情的主要因素没有发生显著变化，较难出现趋势性行情。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。