史延 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，A股市场延续结构性分化行情，科技成长方向表现相对突出，电子、通信等行业涨幅居前，先进制造相关板块保持较高关注度。在二季度，宏观层面的风险边际减小，地缘政治风险与美联储加息预期虽有反复但总体上趋势性下行。市场主线在利好上游硬件的云服务商资本开支叙事和“算力过剩”叙事中摇摆，市场风险偏好有所反复。报告期内，本基金延续了进取风格，主要投向成长性更强、确定性更硬的先进制造产业链里的细分龙头企业，重点覆盖汽车精密零部件（含机器人零部件）、工业自动化及智能装备等领域。

本报告期内债券收益率走势与银行间资金面高度联动，阶段性特征显著。4-5月，银行间市场流动性维持宽松格局，市场资金供给充裕，隔夜回购利率DR001一度回落至1.25%以下，宽松资金面支撑债券市场行情，利率债收益率延续震荡下行趋势，10年期国债收益率由期初1.82%稳步下行至1.70%附近。进入6月，市场流动性环境边际收紧，央行通过公开市场操作实现资金净回笼，大型银行资金融出意愿及规模显著回落，市场资金面波动幅度明显放大，DR001中枢上行至1.4%以上，受资金利率抬升带动，利率债收益率快速反弹，10年期国债收益率回升至1.75%左右。季末阶段，央行适时开展隔夜逆回购操作对冲流动性波动，稳定市场资金预期，带动国债收益率小幅回落，收官阶段震荡趋稳。 报告期内信用债市场配置需求整体稳健，机构配置意愿充足，支撑信用债行情保持平稳。但从估值维度来看，市场信用利差已运行至历史低位区间，估值压缩空间持续收窄，进一步下行的动能与空间有限，信用利差缺乏趋势性压缩动力，全程维持低位震荡的运行格局。 操作层面，本报告期内，继续以利率债为主要持仓品种，紧密跟踪市场走势，动态灵活调整组合久期，积极把握利率波段交易机会，兼顾组合流动性与收益弹性。

固定收益方面，2026年二季度，债券市场表现为“资金主导、震荡走强”态势：4月初，由于对超长国债集中发行的供给担忧升温，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡；中旬，发行计划公布后，不确定性消除，长债供给担忧迅速消退。4月中旬至月末，在资金极度宽松叠加地缘缓和的背景下，债市迎来修复行情，10年期国债收益率一度下探至1.74%下方。5月初，买断式逆回购大额净回笼引起债市短端调整，1年期国债收益率反弹至1.21%附近；中旬，金融数据显示企业中长期贷款连续负增，基本面偏弱的现实再次显现，叠加MLF超额投放，债市再度走强，10年期国债收益率下行至1.71%附近。6月，受税期缴款、政府债券集中发行等因素影响，短期资金利率（如DR007）阶段性冲高至1.54%。央行通过落地隔夜逆回购新工具、加量续作MLF以及持续大额净投放，很大程度上对冲了跨季压力；经济基本面方面，工业与高技术制造业维持韧性，但消费、地产需求未见明显改善，内需仍是核心拖累项。6月债市呈现长端弱、短端稳的分化格局。整个二季度，在基本面偏弱、资金面宽松、地缘扰动消退的共同影响下，债市明显修复，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，较季初明显下行。 权益方面，2026年二季度，投资面临的核心矛盾再次出现快速切换，美伊战争经过数月拉扯，紧张局势得以缓解，能源危机暂时解除。而与此同时，AI产业几乎不受战局的影响，展现加速趋势，接替成为二季度权益市场的主旋律。由此也引发AI板块与非AI板块呈现出极致分化行情。报告期间沪深300指数上涨11.9%，其中AI含量高的创业板指和科创综指分别上涨36.4%和55.7%，而代表传统经济的非AI板块则出现了大面积的下跌，比如红利低波指数下跌12.8%。香港市场方面，同样AI含量相对低的恒生指数下跌7.7%。 操作上，组合投资以债券为主，债券部分以信用债为底仓，获取稳定的票息收益，并择机参与超长利率债的波段交易，以增厚组合收益。权益部分，面对快速切换的市场核心矛盾和极致分化的市场格局，本基金采取的策略是保持股票仓位在中枢位置附近，同时以低估价值类资产为底仓，辅以部分AI方向成长类资产作为收益增强，通过构建哑铃型结构的组合，以期实现收益与回撤的平衡。 展望未来，我们认为目前AI与非AI板块行情分化或已达到历史极值，后续或许会有分化收敛的机会。AI基本面趋势固然强势，但也面临高估值、高预期、高交易拥挤度的问题；非AI的很多领域在经过上半年的调整之后，投资性价比反而有所提升。因此，在接下来的操作中，我们将根据投资性价比的相对变化，择机对组合配置进行再平衡，以期为投资者带来稳健、可持续的回报。

固定收益方面，2026年二季度，债券市场表现为“资金主导、震荡走强”态势：4月初，由于对超长国债集中发行的供给担忧升温，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡；中旬，发行计划公布后，不确定性消除，长债供给担忧迅速消退。4月中旬至月末，在资金极度宽松叠加地缘缓和的背景下，债市迎来修复行情，10年期国债收益率一度下探至1.74%下方。5月初，买断式逆回购大额净回笼引起债市短端调整，1年期国债收益率反弹至1.21%附近；中旬，金融数据显示企业中长期贷款连续负增，基本面偏弱的现实再次显现，叠加MLF超额投放，债市再度走强，10年期国债收益率下行至1.71%附近。6月，受税期缴款、政府债券集中发行等因素影响，短期资金利率（如DR007）阶段性冲高至1.54%。央行通过落地隔夜逆回购新工具、加量续作MLF以及持续大额净投放，很大程度上对冲了跨季压力；经济基本面方面，工业与高技术制造业维持韧性，但消费、地产需求未见明显改善，内需仍是核心拖累项。6月债市呈现长端弱、短端稳的分化格局。整个二季度，在基本面偏弱、资金面宽松、地缘扰动消退的共同影响下，债市明显修复，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，较季初明显下行。 权益方面，2026年二季度，随着原油价格高涨叠加沃什上台，全球货币条件开始收紧，加息预期升温，对全球范围内总量需求形成了一定压制。但同时，凭借着AI产业超强的产业趋势，光通信、存储、PCB以及相关领域的上游表现强势。全球股市呈现显著分化特征：深度参与AI硬件产业链的市场涨幅居前，而其他市场表现相对较弱。回顾A股市场，虽然指数二季度涨幅不大，但AI相关细分板块涨幅惊人，对应的很多传统行业则出现了大幅下跌，与全球股市格局基本一致。 操作上，组合投资以债券为主，债券方面，以信用债为底仓，获取稳定的票息收益，并择机参与超长利率债的波段交易，以增厚组合收益。权益方面，将着重考虑上市公司的中期业绩趋势以及产业趋势，着重在AI硬件、半导体设备等领域进行布局。

固定收益方面，1月初，受权益市场强势影响，利率有所上行；中下旬，随着结构性降息落地及资金面宽松，债券收益率下行，期间，信用利差全线收窄，但房地产、钢铁等行业私募利差小幅走阔，市场对弱资质主体保持谨慎；2月初，制造业PMI表现偏弱，强化了弱修复的预期，叠加市场流动性宽松，债券收益率继续下行，春节后，在权益市场表现强劲、上海出台房地产新政、LPR保持不变等因素的影响下，债券市场波动加大，收益率阶段性上行，期间，信用债收益率普遍下行，但利差走势分化，短久期中高等级债券利差已压至历史低位，下行空间有限，中低评级中长久期信用债因利差空间相对较大而进一步收窄；3月初，受美伊冲突影响，避险情绪急剧升温，债券市场走强，收益率普遍下行；月中，地缘冲突导致国际油价暴涨，对“输入性通胀”的担忧急剧升温，且3月制造业PMI回升至50.4%，强于预期，削弱了对货币政策进一步宽松的预期，在此影响下，债市由强转弱，收益率上行；中下旬，资金面维持合理充裕，叠加市场传闻同业活期存款利率自律机制可能升级，短端表现强势；受高油价引发的通胀预期和较强的经济韧性影响，长端易上难下。整体看，一季度债券市场短债表现稳定，长端有所压制，信用债表现强于利率债。 权益方面，2026年一季度，A股整体呈现先冲高，后回落的态势。1月份，随着保险、理财等增量资金流入A股，全A整体呈现单边上涨行情，并在高位震荡至2月底。3月，随着伊以冲突爆发，全球范围内油价飙升，通胀预期开始回升，滞涨和衰退交易开始体现，全球股市均呈现了不同幅度的下跌，只有新老能源相关的资产呈现上涨。 操作上，固定收益部分，组合的债券投资主要采用票息策略，持仓以信用债为主，一季度适当增加了信用债久期。权益方面，本基金将着重考虑上市公司的中期业绩趋势以及产业趋势，着重在AI硬件、新老能源等领域进行布局。

固定收益方面，1月初，受权益市场强势影响，利率有所上行；中下旬，随着结构性降息落地及资金面宽松，债券收益率下行，期间，信用利差全线收窄，但房地产、钢铁等行业私募利差小幅走阔，市场对弱资质主体保持谨慎；2月初，制造业PMI表现偏弱，强化了弱修复的预期，叠加市场流动性宽松，债券收益率继续下行，春节后，在权益市场表现强劲、上海出台房地产新政、LPR保持不变等因素的影响下，债券市场波动加大，收益率阶段性上行，期间，信用债收益率普遍下行，但利差走势分化，短久期中高等级债券利差已压至历史低位，下行空间有限，中低评级中长久期信用债因利差空间相对较大而进一步收窄；3月初，受美伊冲突影响，避险情绪急剧升温，债券市场走强，收益率普遍下行；月中，地缘冲突导致国际油价暴涨，对“输入性通胀”的担忧急剧升温，且3月制造业PMI回升至50.4%，强于预期，削弱了对货币政策进一步宽松的预期，在此影响下，债市由强转弱，收益率上行；中下旬，资金面维持合理充裕，短端表现强势；受高油价引发的通胀预期和较强的经济韧性影响，长端易上难下。整体看，一季度债券市场短债表现稳定，长端有所压制，信用债表现强于利率债。 操作上，固定收益部分，组合的债券投资主要采用票息策略，持仓以信用债为主，一季度适当增加了信用债久期。 权益方面，2026年一季度，全球宏观经济在经历过去几个季度的短暂平稳之后再次迎来动荡，美国和以色列在2月底袭击伊朗，伊朗随后封锁全球能源运输咽喉霍尔木兹海峡，引发全球能源危机。美伊战争及其影响成为当前全世界投资者关注的焦点。 市场方面，受美伊战争影响，中国股市在一季度呈现先涨后跌的态势，期间沪深300指数下跌3.9%，恒生指数下跌3.3%。其中受益于能源价格上涨的石油石化、煤炭等大能源板块，以及受益于AI产业趋势的算力板块涨幅较好，消费、非银金融等板块表现相对较差。 突如其来的美伊战争是影响一季度投资的核心变量，也是二季度投资的胜负手。目前来看，战争升级和能源危机持续的风险不可忽视。但透过短期战场局势的虚虚实实，我们更应该关注它带来的中长期影响。比如，美伊战争带来能源价格的短期巨大波动，而市场又过于关注短期，忽视了石油等能源价格中枢比战前明显上行的前景。再比如，中国能源安全工作准备充分，能够较好化解能源危机，同时又拥有全产业链成本优势，在全球能源价格普遍上涨的情况下，中国制造的优势将进一步凸显，我们预计中国出口将受益于此轮全球能源危机。 因此，我们目前对于中国股市并不悲观，看好受益于此轮能源危机的大能源板块，以及低估值、高股息的核心红利标的。此时此刻，我们需要更多的耐心来等待市场发现中国资产的韧性。

本报告期内国债收益率曲线趋于陡峭化。其中，短端国债受益于资金面稳定宽松，利率持续下行；长端国债走势则呈现“先上后下、震荡收尾”的特征：1月上旬，受政府债发行预期升温、经济“开门红”等因素冲击，10年期国债收益率上行至1.89%；此后，随着配置盘逐步发力，10年期国债收益率下行至1.77%，后续转而进入震荡区间。超长端30年期国债则因交易情绪偏弱，与10年国债期限利差拉大。信用债方面，中短端信用债及具备票息优势的商业银行债等品种受到市场青睐，信用利差持续压缩。 操作层面，本报告期内，由于基金规模下降，组合相应调整持仓结构，配置重心转向利率债。久期管理方面采用哑铃型策略，兼顾组合流动性与收益弹性。后续将紧密跟踪市场走势，动态灵活调整组合久期，积极把握利率波段交易机会。

报告期内，本基金延续了进取风格，主要投向成长性更强、确定性更硬的先进制造产业链，重点覆盖汽车精密零部件、工业自动化及智能装备等领域。运作上，本基金保持了较高的权益仓位，集中于具备全球竞争力的A股优质龙头企业，未配置港股资产，仅针对市场波动做了细微的权重微调。

报告期内，本基金主要投向集中到未来成长性较好、确定性较强的人形机器人板块，希望通过重仓持有人形机器人产业链的股票来获得基金净值增长。 四季度，前十大重仓股基本上都是人形机器人上游“卡脖子”技术的龙头股，具有较大增长潜力。 四季度A股市场结构性机会凸显，本基金基于对人形机器人产业长期逻辑的看好，保持高仓位运作，仅对持仓个股权重进行小幅微调，继续聚焦人形机器人龙头股，以期抓住产业未来大发展的机会。 人形机器人是“AI+消费”最好的应用场景之一。国务院常务会议提出促进“人工智能+消费”，这无疑是人形机器人发展的重要政策支撑点。我国拥有世界上最多的人口和最大的消费市场，将科技与消费结合将产生一批伟大的公司。就像当年互联网并非在我国首先出现，但因我国人口众多，很快拥有世界上最多的网民，互联网与消费的结合产生了一批伟大的互联网巨头，继续看好人形机器人板块的长期投资机会。

本报告期，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强，月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，受政策预期影响，债基遭遇赎回，债市延续谨慎，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行，随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。操作上，组合投资以债券为主，主要以中短端票息资产为主。 权益方面，2025年四季度，A股整体呈现高位震荡行情，各个板块轮动加快，光模块、存储、有色、商业航天、机器人、免税均有阶段性表现，但操作难度较大，赚钱效应相较于三季度明显下降。其背后的原因，一是三季度A股本身涨幅较大，整体估值水平已然不低；二是美国四季度出现了政府停摆以及联储阶段性释放鹰派信号的情况，对全球资本市场都构成了一定冲击，从而影响了A股。本基金将着重考虑上市公司的中期业绩趋势以及产业趋势，着重在TMT、有色等领域进行布局。

本报告期，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强，月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，受政策预期影响，债基遭遇赎回，债市延续谨慎，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行，随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。 本基金以信用债投资为主，以获取票息收入为主要投资收益。四季度，在操作上，本基金降低了组合久期，持仓以利率品种为主，没有杠杆。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

固定收益方面： 本报告期内，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强；月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，债市延续谨慎，债基遭遇赎回，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行；随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。 操作上，组合投资以债券为主，持仓以中短端票息资产为主。 权益方面： 2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现依然基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技，以及有色金属为代表的周期资源仍然是表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事，以及中国再通胀和科技突破的乐观预期。 对于本基金的权益仓位而言，我们的根本出发点是希望尽力控制回撤，并在固定收益持仓的基础上力争为投资者贡献稳健、可持续的收益增厚。三季度我们增加了权益配置比例，并且加大了对有色金属、非银等板块的配置，取得了较好效果，但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤。虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们在之后暂时降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。 其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持。 最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命。