史延 - 基金投资策略和运作

固定收益方面，1月初，受权益市场强势影响，利率有所上行；中下旬，随着结构性降息落地及资金面宽松，债券收益率下行，期间，信用利差全线收窄，但房地产、钢铁等行业私募利差小幅走阔，市场对弱资质主体保持谨慎；2月初，制造业PMI表现偏弱，强化了弱修复的预期，叠加市场流动性宽松，债券收益率继续下行，春节后，在权益市场表现强劲、上海出台房地产新政、LPR保持不变等因素的影响下，债券市场波动加大，收益率阶段性上行，期间，信用债收益率普遍下行，但利差走势分化，短久期中高等级债券利差已压至历史低位，下行空间有限，中低评级中长久期信用债因利差空间相对较大而进一步收窄；3月初，受美伊冲突影响，避险情绪急剧升温，债券市场走强，收益率普遍下行；月中，地缘冲突导致国际油价暴涨，对“输入性通胀”的担忧急剧升温，且3月制造业PMI回升至50.4%，强于预期，削弱了对货币政策进一步宽松的预期，在此影响下，债市由强转弱，收益率上行；中下旬，资金面维持合理充裕，短端表现强势；受高油价引发的通胀预期和较强的经济韧性影响，长端易上难下。整体看，一季度债券市场短债表现稳定，长端有所压制，信用债表现强于利率债。 操作上，固定收益部分，组合的债券投资主要采用票息策略，持仓以信用债为主，一季度适当增加了信用债久期。 权益方面，2026年一季度，全球宏观经济在经历过去几个季度的短暂平稳之后再次迎来动荡，美国和以色列在2月底袭击伊朗，伊朗随后封锁全球能源运输咽喉霍尔木兹海峡，引发全球能源危机。美伊战争及其影响成为当前全世界投资者关注的焦点。 市场方面，受美伊战争影响，中国股市在一季度呈现先涨后跌的态势，期间沪深300指数下跌3.9%，恒生指数下跌3.3%。其中受益于能源价格上涨的石油石化、煤炭等大能源板块，以及受益于AI产业趋势的算力板块涨幅较好，消费、非银金融等板块表现相对较差。 突如其来的美伊战争是影响一季度投资的核心变量，也是二季度投资的胜负手。目前来看，战争升级和能源危机持续的风险不可忽视。但透过短期战场局势的虚虚实实，我们更应该关注它带来的中长期影响。比如，美伊战争带来能源价格的短期巨大波动，而市场又过于关注短期，忽视了石油等能源价格中枢比战前明显上行的前景。再比如，中国能源安全工作准备充分，能够较好化解能源危机，同时又拥有全产业链成本优势，在全球能源价格普遍上涨的情况下，中国制造的优势将进一步凸显，我们预计中国出口将受益于此轮全球能源危机。 因此，我们目前对于中国股市并不悲观，看好受益于此轮能源危机的大能源板块，以及低估值、高股息的核心红利标的。此时此刻，我们需要更多的耐心来等待市场发现中国资产的韧性。

报告期内，本基金延续了进取风格，主要投向成长性更强、确定性更硬的先进制造产业链，重点覆盖汽车精密零部件、工业自动化及智能装备等领域。运作上，本基金保持了较高的权益仓位，集中于具备全球竞争力的A股优质龙头企业，未配置港股资产，仅针对市场波动做了细微的权重微调。

固定收益方面，1月初，受权益市场强势影响，利率有所上行；中下旬，随着结构性降息落地及资金面宽松，债券收益率下行，期间，信用利差全线收窄，但房地产、钢铁等行业私募利差小幅走阔，市场对弱资质主体保持谨慎；2月初，制造业PMI表现偏弱，强化了弱修复的预期，叠加市场流动性宽松，债券收益率继续下行，春节后，在权益市场表现强劲、上海出台房地产新政、LPR保持不变等因素的影响下，债券市场波动加大，收益率阶段性上行，期间，信用债收益率普遍下行，但利差走势分化，短久期中高等级债券利差已压至历史低位，下行空间有限，中低评级中长久期信用债因利差空间相对较大而进一步收窄；3月初，受美伊冲突影响，避险情绪急剧升温，债券市场走强，收益率普遍下行；月中，地缘冲突导致国际油价暴涨，对“输入性通胀”的担忧急剧升温，且3月制造业PMI回升至50.4%，强于预期，削弱了对货币政策进一步宽松的预期，在此影响下，债市由强转弱，收益率上行；中下旬，资金面维持合理充裕，叠加市场传闻同业活期存款利率自律机制可能升级，短端表现强势；受高油价引发的通胀预期和较强的经济韧性影响，长端易上难下。整体看，一季度债券市场短债表现稳定，长端有所压制，信用债表现强于利率债。 权益方面，2026年一季度，A股整体呈现先冲高，后回落的态势。1月份，随着保险、理财等增量资金流入A股，全A整体呈现单边上涨行情，并在高位震荡至2月底。3月，随着伊以冲突爆发，全球范围内油价飙升，通胀预期开始回升，滞涨和衰退交易开始体现，全球股市均呈现了不同幅度的下跌，只有新老能源相关的资产呈现上涨。 操作上，固定收益部分，组合的债券投资主要采用票息策略，持仓以信用债为主，一季度适当增加了信用债久期。权益方面，本基金将着重考虑上市公司的中期业绩趋势以及产业趋势，着重在AI硬件、新老能源等领域进行布局。

本报告期内国债收益率曲线趋于陡峭化。其中，短端国债受益于资金面稳定宽松，利率持续下行；长端国债走势则呈现“先上后下、震荡收尾”的特征：1月上旬，受政府债发行预期升温、经济“开门红”等因素冲击，10年期国债收益率上行至1.89%；此后，随着配置盘逐步发力，10年期国债收益率下行至1.77%，后续转而进入震荡区间。超长端30年期国债则因交易情绪偏弱，与10年国债期限利差拉大。信用债方面，中短端信用债及具备票息优势的商业银行债等品种受到市场青睐，信用利差持续压缩。 操作层面，本报告期内，由于基金规模下降，组合相应调整持仓结构，配置重心转向利率债。久期管理方面采用哑铃型策略，兼顾组合流动性与收益弹性。后续将紧密跟踪市场走势，动态灵活调整组合久期，积极把握利率波段交易机会。

报告期内，本基金主要投向集中到未来成长性较好、确定性较强的人形机器人板块，希望通过重仓持有人形机器人产业链的股票来获得基金净值增长。 四季度，前十大重仓股基本上都是人形机器人上游“卡脖子”技术的龙头股，具有较大增长潜力。 四季度A股市场结构性机会凸显，本基金基于对人形机器人产业长期逻辑的看好，保持高仓位运作，仅对持仓个股权重进行小幅微调，继续聚焦人形机器人龙头股，以期抓住产业未来大发展的机会。 人形机器人是“AI+消费”最好的应用场景之一。国务院常务会议提出促进“人工智能+消费”，这无疑是人形机器人发展的重要政策支撑点。我国拥有世界上最多的人口和最大的消费市场，将科技与消费结合将产生一批伟大的公司。就像当年互联网并非在我国首先出现，但因我国人口众多，很快拥有世界上最多的网民，互联网与消费的结合产生了一批伟大的互联网巨头，继续看好人形机器人板块的长期投资机会。

本报告期，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强，月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，受政策预期影响，债基遭遇赎回，债市延续谨慎，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行，随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。 本基金以信用债投资为主，以获取票息收入为主要投资收益。四季度，在操作上，本基金降低了组合久期，持仓以利率品种为主，没有杠杆。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

本报告期，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强，月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，受政策预期影响，债基遭遇赎回，债市延续谨慎，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行，随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。操作上，组合投资以债券为主，主要以中短端票息资产为主。 权益方面，2025年四季度，A股整体呈现高位震荡行情，各个板块轮动加快，光模块、存储、有色、商业航天、机器人、免税均有阶段性表现，但操作难度较大，赚钱效应相较于三季度明显下降。其背后的原因，一是三季度A股本身涨幅较大，整体估值水平已然不低；二是美国四季度出现了政府停摆以及联储阶段性释放鹰派信号的情况，对全球资本市场都构成了一定冲击，从而影响了A股。本基金将着重考虑上市公司的中期业绩趋势以及产业趋势，着重在TMT、有色等领域进行布局。

固定收益方面： 本报告期内，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强；月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，债市延续谨慎，债基遭遇赎回，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行；随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。 操作上，组合投资以债券为主，持仓以中短端票息资产为主。 权益方面： 2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现依然基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技，以及有色金属为代表的周期资源仍然是表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事，以及中国再通胀和科技突破的乐观预期。 对于本基金的权益仓位而言，我们的根本出发点是希望尽力控制回撤，并在固定收益持仓的基础上力争为投资者贡献稳健、可持续的收益增厚。三季度我们增加了权益配置比例，并且加大了对有色金属、非银等板块的配置，取得了较好效果，但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤。虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们在之后暂时降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。 其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持。 最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命。

本报告期，7月初，债市高位震荡，随后，受上证指数突破3400点、“反内卷”拉动大宗商品价格上涨等因素影响，风险偏好明显提高及通胀预期上升，债市开启调整。7月底，资金面宽松，债市出现一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数持续上行，连续突破关键点位，权益资产表现强势，叠加税期资金面边际收紧的影响，债市再度转为下跌。8月下旬后，受益于资金面宽松，债市再度小幅修复，中短端表现较好。9月初，债券市场再次下跌，信用债等公募基金重仓品种下跌幅度相对更大。9月下旬，在资金宽松的影响下，短端再次修复。整个季度来看，债券收益率整体上行，中短端表现好于长端，利率债表现强于信用债。 本基金以信用债投资为主，以获取票息收入为主要投资收益。三季度，在操作上，本基金降低了组合久期，将部分4年以上信用债置换为短久期高票息品种，适当降低了组合的久期和杠杆。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

报告期内，本基金主要投向集中到未来成长性较好、确定性较强的人形机器人板块，希望通过重仓持有人形机器人产业链的股票来获得基金净值增长。 三季度，前十大重仓股基本上都是人形机器人上游“卡脖子”技术的龙头股，具有较大增长潜力。 三季度A股与港股整体呈现上行态势，市场结构性机会凸显。本基金基于对人形机器人产业长期逻辑的看好，保持高仓位运作，仅对持仓个股权重进行小幅微调，继续聚焦人形机器人龙头股，以期抓住产业未来大发展的机会。 人形机器人是“AI+消费”最好的应用场景之一。国务院常务会议提出促进“人工智能+消费”，这无疑是人形机器人发展的重要政策支撑点。我国拥有世界上最多的人口和最大的消费市场，将科技与消费结合将产生一批伟大的公司。就像当年互联网并非在我国首先出现，但因我国人口众多，很快拥有世界上最多的网民，互联网与消费的结合产生了一批伟大的互联网巨头，继续看好人形机器人板块的长期投资机会。

固定收益方面，本报告期，7月初，债市高位震荡，随后，受上证指数突破3400点、“反内卷”拉动大宗商品价格上涨等因素影响，风险偏好明显提高及通胀预期上升，债市开启调整。7月底，资金面宽松，债市出现一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数持续上行，连续突破关键点位，权益资产表现强势，叠加税期资金面边际收紧的影响，债市再度转为下跌。8月下旬后，受益于资金面宽松，债市再度小幅修复，中短端表现较好。9月初，债券市场再次下跌，信用债等公募基金重仓品种下跌幅度相对更大。9月下旬，在资金宽松的影响下，短端再次修复。整个季度来看，债券收益率整体上行。 操作上，组合投资以债券为主，主要以中短端票息资产为主。 权益方面，三季度宏观环境继续从二季度的“关税战”中修复，有利于资本市场表现，A股市场迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 操作上，组合逐步提升了权益仓位，以求增加组合的弹性，在配置方向主要配置了有色金属、保险、传媒等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。整体而言，本报告期内权益仓位表现符合预期。

固定收益方面，本报告期，7月初，债市高位震荡，随后，受上证指数突破3400点、“反内卷”拉动大宗商品价格上涨等因素影响，风险偏好明显提高及通胀预期上升，债市开启调整。7月底，资金面宽松，债市出现一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数持续上行，连续突破关键点位，权益资产表现强势，叠加税期资金面边际收紧的影响，债市再度转为下跌。8月下旬后，受益于资金面宽松，债市再度小幅修复，中短端表现较好。9月初，债券市场再次下跌，信用债等公募基金重仓品种下跌幅度相对更大。9月下旬，在资金宽松的影响下，短端再次修复。整个季度来看，债券收益率整体上行。 操作上，组合投资以债券为主，主要以中短端票息资产为主。 权益方面，三季度宏观环境继续从二季度的“关税战”中修复，有利于资本市场表现，AH市场均迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%；恒生指数上涨11.6%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 操作上，我们逐步提升了权益仓位，以求增加组合的弹性，在配置方向主要配置了有色金属、保险、传媒等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。整体而言，本报告期内权益仓位表现符合预期。