史延 - 基金投资策略和运作

本报告期，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强，月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，受政策预期影响，债基遭遇赎回，债市延续谨慎，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行，随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。操作上，组合投资以债券为主，主要以中短端票息资产为主。 权益方面，2025年四季度，A股整体呈现高位震荡行情，各个板块轮动加快，光模块、存储、有色、商业航天、机器人、免税均有阶段性表现，但操作难度较大，赚钱效应相较于三季度明显下降。其背后的原因，一是三季度A股本身涨幅较大，整体估值水平已然不低；二是美国四季度出现了政府停摆以及联储阶段性释放鹰派信号的情况，对全球资本市场都构成了一定冲击，从而影响了A股。本基金将着重考虑上市公司的中期业绩趋势以及产业趋势，着重在TMT、有色等领域进行布局。

本报告期，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强，月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，受政策预期影响，债基遭遇赎回，债市延续谨慎，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行，随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。 本基金以信用债投资为主，以获取票息收入为主要投资收益。四季度，在操作上，本基金降低了组合久期，持仓以利率品种为主，没有杠杆。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

报告期内，本基金主要投向集中到未来成长性较好、确定性较强的人形机器人板块，希望通过重仓持有人形机器人产业链的股票来获得基金净值增长。 四季度，前十大重仓股基本上都是人形机器人上游“卡脖子”技术的龙头股，具有较大增长潜力。 四季度A股市场结构性机会凸显，本基金基于对人形机器人产业长期逻辑的看好，保持高仓位运作，仅对持仓个股权重进行小幅微调，继续聚焦人形机器人龙头股，以期抓住产业未来大发展的机会。 人形机器人是“AI+消费”最好的应用场景之一。国务院常务会议提出促进“人工智能+消费”，这无疑是人形机器人发展的重要政策支撑点。我国拥有世界上最多的人口和最大的消费市场，将科技与消费结合将产生一批伟大的公司。就像当年互联网并非在我国首先出现，但因我国人口众多，很快拥有世界上最多的网民，互联网与消费的结合产生了一批伟大的互联网巨头，继续看好人形机器人板块的长期投资机会。

固定收益方面： 本报告期内，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强；月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，债市延续谨慎，债基遭遇赎回，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行；随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。 操作上，组合投资以债券为主，持仓以中短端票息资产为主。 权益方面： 2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现依然基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技，以及有色金属为代表的周期资源仍然是表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事，以及中国再通胀和科技突破的乐观预期。 对于本基金的权益仓位而言，我们的根本出发点是希望尽力控制回撤，并在固定收益持仓的基础上力争为投资者贡献稳健、可持续的收益增厚。三季度我们增加了权益配置比例，并且加大了对有色金属、非银等板块的配置，取得了较好效果，但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤。虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们在之后暂时降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。 其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持。 最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命。

报告期内，本基金主要投向集中到未来成长性较好、确定性较强的人形机器人板块，希望通过重仓持有人形机器人产业链的股票来获得基金净值增长。 三季度，前十大重仓股基本上都是人形机器人上游“卡脖子”技术的龙头股，具有较大增长潜力。 三季度A股与港股整体呈现上行态势，市场结构性机会凸显。本基金基于对人形机器人产业长期逻辑的看好，保持高仓位运作，仅对持仓个股权重进行小幅微调，继续聚焦人形机器人龙头股，以期抓住产业未来大发展的机会。 人形机器人是“AI+消费”最好的应用场景之一。国务院常务会议提出促进“人工智能+消费”，这无疑是人形机器人发展的重要政策支撑点。我国拥有世界上最多的人口和最大的消费市场，将科技与消费结合将产生一批伟大的公司。就像当年互联网并非在我国首先出现，但因我国人口众多，很快拥有世界上最多的网民，互联网与消费的结合产生了一批伟大的互联网巨头，继续看好人形机器人板块的长期投资机会。

固定收益方面，本报告期，7月初，债市高位震荡，随后，受上证指数突破3400点、“反内卷”拉动大宗商品价格上涨等因素影响，风险偏好明显提高及通胀预期上升，债市开启调整。7月底，资金面宽松，债市出现一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数持续上行，连续突破关键点位，权益资产表现强势，叠加税期资金面边际收紧的影响，债市再度转为下跌。8月下旬后，受益于资金面宽松，债市再度小幅修复，中短端表现较好。9月初，债券市场再次下跌，信用债等公募基金重仓品种下跌幅度相对更大。9月下旬，在资金宽松的影响下，短端再次修复。整个季度来看，债券收益率整体上行。 操作上，组合投资以债券为主，主要以中短端票息资产为主。 权益方面，三季度宏观环境继续从二季度的“关税战”中修复，有利于资本市场表现，A股市场迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 操作上，组合逐步提升了权益仓位，以求增加组合的弹性，在配置方向主要配置了有色金属、保险、传媒等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。整体而言，本报告期内权益仓位表现符合预期。

本报告期，7月初，债市高位震荡，随后，受上证指数突破3400点、“反内卷”拉动大宗商品价格上涨等因素影响，风险偏好明显提高及通胀预期上升，债市开启调整。7月底，资金面宽松，债市出现一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数持续上行，连续突破关键点位，权益资产表现强势，叠加税期资金面边际收紧的影响，债市再度转为下跌。8月下旬后，受益于资金面宽松，债市再度小幅修复，中短端表现较好。9月初，债券市场再次下跌，信用债等公募基金重仓品种下跌幅度相对更大。9月下旬，在资金宽松的影响下，短端再次修复。整个季度来看，债券收益率整体上行，中短端表现好于长端，利率债表现强于信用债。 本基金以信用债投资为主，以获取票息收入为主要投资收益。三季度，在操作上，本基金降低了组合久期，将部分4年以上信用债置换为短久期高票息品种，适当降低了组合的久期和杠杆。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

固定收益方面，本报告期，7月初，债市高位震荡，随后，受上证指数突破3400点、“反内卷”拉动大宗商品价格上涨等因素影响，风险偏好明显提高及通胀预期上升，债市开启调整。7月底，资金面宽松，债市出现一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数持续上行，连续突破关键点位，权益资产表现强势，叠加税期资金面边际收紧的影响，债市再度转为下跌。8月下旬后，受益于资金面宽松，债市再度小幅修复，中短端表现较好。9月初，债券市场再次下跌，信用债等公募基金重仓品种下跌幅度相对更大。9月下旬，在资金宽松的影响下，短端再次修复。整个季度来看，债券收益率整体上行。 操作上，组合投资以债券为主，主要以中短端票息资产为主。 权益方面，三季度宏观环境继续从二季度的“关税战”中修复，有利于资本市场表现，AH市场均迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%；恒生指数上涨11.6%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 操作上，我们逐步提升了权益仓位，以求增加组合的弹性，在配置方向主要配置了有色金属、保险、传媒等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。整体而言，本报告期内权益仓位表现符合预期。

报告期内，股票仓位投向集中到未来成长性更好、确定性更强的人形机器人板块，希望通过重仓持有人形机器人产业链的股票来获得基金净值增长，前十大重仓股基本上都是人形机器人上游“卡脖子”技术的龙头股，具有较大增长潜力。 上半年受关税摩擦与国际局势扰动，A 股、港股震荡波动，本基金据此调整仓位与配置，重点加仓人形机器人龙头股，锁定产业爆发机遇。

本报告期内，固定收益方面，2025年上半年，整体看，债券市场收益率呈震荡格局，收益率曲线趋于平坦。具体看，年初至2月上旬，因汇率压力大、资金面偏紧，短端利率快速上行，但10年国债收益率明显下行至1.6%，曲线走平。春节后资金转松，长端收益率小幅下行，短端下行较多。2月中旬，资金面持续偏紧，股票市场表现较好，债券收益率上行。进行入3月，在股市走强、降息预期重估等因素的影响下，债券市场迎来较大幅度的调整，1年期、10年期国债收益率分别上行至1.59%和1.9%。3月中旬，资金面边际宽松，债券收益率见顶回落。4月初，美国对等关税大超预期，中国宣布对美采取反制措施，避险情绪高涨，长端债券收益率大幅下行。4月上旬，随着资金面转松，债券收益率波动有所下降，10年国债收益率在经历了前期探底后在1.65%上下震荡。5月上旬，央行宣布降准降息，资金面继续转松，同时货币政策执行报告提到，将视市场供需状况择机恢复国债买卖操作，在诸多利好的催化下，短端利率下行，长端震荡。5月中旬，中美关税缓和，债券收益率上行。6月初，大行增持短债，市场做多情绪有所回暖。6月中旬，高频数据偏弱，资金面宽松，地缘冲突升级，债券收益率震荡下行。6月下旬，股市走强，叠加资金面边际收紧，债券震荡偏弱。 操作上，组合投资以债券为主。上半年，因债券市场波动较大，组合调整了持仓结构，提高了高流动性资产的比例，并适当降低了组合久期，以期降低净值波动。 权益方面，报告期内宏观环境变化剧烈。一季度，DeepSeek横空出世，显示中国经济转型升级取得成效。4月初，美国又掀起全球关税战。市场起初认为关税战会给全球和中国经济带来严重负面影响，但是中国出人意料地强力反击，最终迫使美国让步，达成临时协议。中国经济也经历了一轮极限测试，出口、消费均表现出强大韧性，整体经济表现超出预期。另一方面，报告期内低利率环境持续，也在深刻影响着各类投资人的行为模式，并影响各类资产表现。 整体而言，中国的科技突破，以及在关税战中的韧性表现提振了资本市场的信心，低利率环境提供了充足的流动性，使得报告期内A股市场呈现上涨态势，虽然沪深300指数上半年只上涨0.03%，但A股市场整体已经趋于活跃。 操作上，关税战之前，我们的投资策略是保持中性权益仓位，选择业务韧性强、估值低、股东回报优秀的公司来抵御可能的外部冲击，以确定性应对潜在的不确定性。后续随着关税战风险释放，我们逐步提升了权益仓位，增加组合的弹性，以期获得更好的表现。

2025年上半年，整体看，债券市场收益率呈震荡格局，收益率曲线趋于平坦。具体看，年初至2月上旬，因汇率压力大、资金面偏紧，短端利率快速上行，但10年国债收益率明显下行，至1.6%，曲线走平。春节后资金转松，长端收益率小幅下行，短端下行较多。2月中旬，资金面持续偏紧，股票市场表现较好，债券收益率上行，进入3月，在股市走强、降息预期重估等因素的影响下，债券市场迎来较大幅度的调整，1年期、10年期国债收益率分别上行至1.59%和1.9%。3月中旬，资金面边际宽松，债券收益率见顶回落，4月初，美国对等关税大超预期，中国宣布对美采取反制措施，避险情绪高涨，长端债券收益率大幅下行。4月上旬，随着资金面转松，债券收益率波动有所下降，10年国债收益率在经历了前期探底后在1.65%上下震荡。5月上旬，央行宣布降准降息，资金面继续转松，同时货币政策执行报告提到，将视市场供需状况择机恢复国债买卖操作，在诸多利好的催化下，短端利率下行，长端震荡。5月中旬，中美关税缓和，债券收益率上行；6月初，大行增持短债，市场做多情绪有所回暖，中旬，高频数据偏弱，资金面宽松，地缘冲突升级，债券收益率震荡下行，下旬，股市走强，叠加资金面边际收紧，债券震荡偏弱。 本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，来增厚组合收益。操作上，上半年组合持仓以中短端高票息资产为主，提高了高流动性资产的持有比例，并降低杠杆水平，目前组合久期维持在市场中性水平。

本报告期内，固定收益方面，2025年上半年，整体看，债券市场收益率呈震荡格局，收益率曲线趋于平坦。具体看，年初至2月上旬，因汇率压力大、资金面偏紧，短端利率快速上行，但10年国债收益率明显下行至1.6%，曲线走平。春节后资金转松，长端收益率小幅下行，短端下行较多。2月中旬，资金面持续偏紧，股票市场表现较好，债券收益率上行，进行入3月，在股市走强、降息预期重估等因素的影响下，债券市场迎来较大幅度的调整，1年期、10年期国债收益率分别上行至1.59%和1.9%。3月中旬，资金面边际宽松，债券收益率见顶回落，4月初，美国对等关税大超预期，中国宣布对美采取反制措施，避险情绪高涨，长端债券收益率大幅下行。4月上旬，随着资金面转松，债券收益率波动有所下降，10年国债收益率在经历了前期探底后在1.65%上下震荡。5月上旬，央行宣布降准降息，资金面继续转松，同时货币政策执行报告提到，将视市场供需状况择机恢复国债买卖操作，在诸多利好的催化下，短端利率下行，长端震荡。5月中旬，中美关税缓和，债券收益率上行；6月初，大行增持短债，市场做多情绪有所回暖，6月中旬，高频数据偏弱，资金面宽松，地缘冲突升级，债券收益率震荡下行，6月下旬，股市走强，叠加资金面边际收紧，债券震荡偏弱。 操作上，组合投资以债券为主。上半年，因债券市场波动较大，组合调整了持仓结构，提高了高流动性资产的比例，并适当降低了组合久期，以期降低净值波动。 权益方面，报告期内宏观环境变化剧烈。一季度， DeepSeek横空出世，显示中国经济转型升级取得成效。4月初，美国又掀起全球关税战，市场起初认为关税战会给全球和中国经济带来严重负面影响，但是中国出人意料地强力反击，最终迫使美国让步，达成临时协议。中国经济也经历了一轮极限测试，出口、消费均表现出强大韧性，整体经济表现超出预期。另一方面，报告期内低利率环境持续，也在深刻影响着各类投资人的行为模式，并影响各类资产表现。 整体而言，中国的科技突破，以及在关税战中的韧性表现提振了资本市场的信心，低利率环境提供了充足的流动性，使得报告期内A股和港股市场均呈现上涨态势，其中沪深300指数上半年上涨0.03%；恒生指数上涨20%，市场整体趋于活跃。 操作上，关税战之前，我们的投资策略是保持中性权益仓位，选择业务韧性强，估值低，股东回报优秀的公司来抵御可能的外部冲击，以确定性应对潜在的不确定性。后续随着关税战风险释放，我们逐步提升了权益仓位，增加组合的弹性，以期获得更好的表现。