萧嘉倩 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，A股市场以及港股市场中主要指数表现分化，其中上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%；港股市场中，恒生指数下跌4.56%，恒生国企指数下跌6.72%，恒生科技指数下跌14.69%。表现最好的五个申万一级行业分别是有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）、国防军工（+13.10%）、轻工制造（+7.53%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）、计算机（-7.65%）、传媒（-6.28%）；港股市场中四季度表现最好的三个恒生一级行业分别是原材料业（+13.67%）、能源业（+10.65%）、金融业（+7.35%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是医疗保健业（-19.27%）、非必需性消费（-14.64%）、信息科技业（-14.10%）。回顾海外市场，全球主要指数多数小幅上行，由于美国政府在2025年四季度停摆43天，重要经济数据停止发布，期间美债利率和美元指数区间震荡。美国市场小幅上涨，其中美国标普500指数上涨2.35%，纳斯达克指数上涨2.57%，道琼斯工业指数上涨3.59%。MSCI发达国家指数美元计价上涨3.52%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨4.20%，印度CNX Nifty指数美元计价上涨 4.30%，日经225指数美元计价上涨 5.87%。2025年尽管A股以及港股市场呈现出结构性牛市，投资者在市场上挣钱似乎很轻松。但是，笔者认为要理解2025年的宏观环境以及市场并非是一件轻松的事情。12月中旬在给各位客户撰写2026年市场展望的时候，笔者在办公室憋了三天终于总结出了一页PPT。坦率地说，可能这也是近几年写来年展望报告写得最煎熬的一次，当然可能和业绩不达预期有关，人嘛总是在反思的时候能够更加理性、深刻一些。展望报告副标题也代表了笔者内心深处真实的投资观点：中美信用周期是资产表现的胜负手，全球市场进入最后一舞。当然，我想投资行业的魅力就是在于不同投资人由于成长环境，生活阅历，身处视角以及自己能力圈的不同会有截然不同的观点。笔者在基金定期报告中写下的市场观点并不一定需要获得大部分市场投资者的认同，只是作为一个资产管理人每隔一段时间记录独立思考的地方。在一次去上市公司调研的路上，与我司另一位深度价值的基金经理在路上聊天，我们讨论了关于个人投资和资产管理之间区别。最终结论是我们一致认为如果是个人投资，也许我们对未来会更乐观些。但身处资产管理行业，受人之托管理的是别人的资产，我们反而需要的是对不确定性更加审慎些。负债端的持有周期不同决定了行为的差异，坦率地说，这也是基金定期报告中始终保持一贯谨慎风格的主要原因。回顾2025年全球市场资产表现，有两个异象值得关注和思考：（1）风险资产与避险资产呈现出同时上涨的走势，全年表现最好的资产是韩国综合指数，全年上涨75.63%，而表现第二好的资产则是黄金，全年累计涨幅64.56%。历来“赌性”比较强的市场和全球公认的避险资产同时表现优异，这不得不说是一种奇怪的景象；（2）美元资产结束了过去两年的“例外论”，但在笔者看来今年的美元资产依然是“例外的存在”。因为，全球主要股票市场的涨幅大部分依赖于估值扩张，而美股全年的涨幅，每股盈利增长则是最主要的贡献。2024年市场探讨的最热门话题之一是“美股例外论”及其可持续性，而2025年市场探讨最热门的主题之一却是“去美元化”，似乎在这个时间点谁都能站出来讲上两句宏大叙事的故事。我们又一次见证了市场情绪的钟摆随着两种市场资产价格的表现而左右摇摆。在笔者看来，2025年不平静，全球市场发生了不少事情。其中，最主要的宏观叙事主要有以下两方面：(1)特朗普美国优先主义使得全球其他主要经济体基于地缘政治安全以及刺激本土经济为目的开启了财政和货币的双宽松；(2)通用人工智能所带来的基建投资建设需求催生了产业链诸多环节实物商品供不应求的现状。对于前者，笔者认为如果把全球各个经济体都看成是一个个上市公司，那么2025年名叫美国的公司正好处于业绩增速放缓，并且由于过去两年的“AI例外”使得美股的估值水平处于相对较高的水平。全球市场中，欧洲、中国等等其他公司，由于过去几年自身经济结构的调整基本面有所放缓，估值处于较低水平。但是介于班级中优秀学生的“飞扬跋扈，蛮不讲理”，使得其他学生开始越来越重视地缘政治安全，独立自强是主旋律。除了美国以外的其他市场基本面在各种监管约束放松和政策托举下存在边际改善的预期。因此，资产价格呈现出困境反转的走势。2025年全球市场各类资产呈现出来的种种“矛盾”现象本质是流动性与预期回报仍然具有吸引力的资产相对稀缺之间的矛盾，从资产价格上表现出了一种“再平衡”的走势。当低估值的资产出现边际改善预期的时候，往往能够获得更好的收益水平。这种结构性的分化行情也隐含了一个现象，全球市场自疫情之后流动性的蓄水池（逆回购市场、银行准备金）逐步释放完毕，甚至当三季度美国财政部在美联储的TGA账户开始重新向市场“抽水”的时候，对流动性极其敏感的港股市场欢快的舞蹈戛然而止，与A股市场呈现出截然不同的走势，甚至在四季度和人民币汇率呈现出少有的背离走势（人民币汇率强，港股市场表现疲弱的反常现象）。2025年第二个值得思考的问题来源于中美两国的宏观经济，到底如何评价中美两国宏观经济的底色？笔者认为美国的经济从总量上呈现出了“滞/胀”K型分化的状态，一方面与AI相关的投资（包含基建投资）正在如火如荼展开，而另一方面从信用卡数据可以看到低收入人群消费能力持续下行，失业率水平开始出现恶化。这也和我们同事从美国实地调研回来的感受一致。类似的“K型分化”同样出现在中国，一方面2025年AI相关产业链、制造业等和海外需求相关的订单持续高增，另一方面则是国内房地产价格持续走低，与内需消费相关的行业基本面逐步下行。如何去分析和理解中美两国宏观经济所呈现出的这种“K型分化”？关键是需要把周期性因素和结构性因素区分开来进行理解，笔者认为其中“滞”为周期性的因素，而“胀”则是结构性因素。“滞”的构成主要来自于美国低收入人群消费能力下行，美国的成屋销售乏力，或者是中国与内需消费、地产相关的产业链，“滞”的背后真正的底层因素是“负债成本过高（真实利率过高）”。这怎么理解呢？例如，众所周知，降低房屋按揭贷款利率接近租金回报水平，中美两国房地产的需求有望重新得到恢复。再比如，降低企业的融资利率水平，使得企业愿意借钱增加资本开支，聘请更多劳动力，进而提升社会整体收入预期，自然促进消费形成正向循环。对于全球普通百姓而言，手中资产不贬值，工资奖金不拖欠，收入水平稳步提升这就是内需消费最可持续的强心针。负债成本过高不仅可以通过货币手段进行降低，在利率水平降低到较低水平的时候，同样也需要财政政策进一步的扶持。K型的另一分支“胀”的底层因素是“AI带来的投资”以及“全球化松动后各国独立自强之路”带来了全球新的增长动能。过往，全球大宗商品产业链由于商品价格一直处于较低水位，产业链资本开支持续紧缩，并没有预期十年后的今天人工智能飞速发展以及地缘政治的扰动带来的巨大的实物资产消耗。简单小结一下，理解中美经济出现的K型分化，需要区分哪些是周期性因素和结构性因素，周期性因素可以通过货币以及财政政策降低“负债”成本来重新开启信用周期，而结构性因素更多是偿还过去产业链所欠的资本开支不足的胀，需要时间才能解决。在聊完2025年全球市场资产表现以及对这一年中美宏观经济的思考之后，我们再来探讨2026年的全球市场的展望，笔者在12月中旬写年度展望报告非常纠结的主要原因是经过过去一年，在货币以及财政政策的托举预期下，全球估值低洼市场得到了修复，权益市场整体预期收益率都处于相对较低的水平。例如，过去十年标普500全收益指数的年复合收益水平接近13%，其中每股盈利贡献为7.5个百分点，平均股息率水平为1.8%，估值变动则为3.8%。与标普500全收益指数20年/30年的年复合收益归因相比(约为10%)，每股盈利加速了约1个百分点，平均股息率水平相差不多，估值变动则额外提升了2个百分点贡献。站在当下展望未来，笔者毛估估，对于标普500全收益指数这样的生息资产而言，由于过去十年估值额外提升的2个百分点收益终将回归，使其预期收益率水平约为7-8%左右，基本上和二级市场的贴现率水平差不多无法带来显著的超额收益（备注：拿标普500指数作为案例分析，是因为标普500是典型的生息资产，笔者认为生息资产的预期收益率可被衡量，而非生息资产的预期收益率无法测算，两者在定价模式以及收益率在时间序列上的积累方式都有所差异，具体讨论可以参考南方全球的四季报《全球资产配置实战指南：从理论到组合构建》）。当权益资产收益率水平接近折现率意味着市场基本面经营假设已经被充分定价，资产价格继续上行需要继续压缩折现率水平，而折现率只和两个因素有关系——无风险利率以及股权风险溢价（市场情绪）。同样换个角度，仍然拿标普500全收益指数举例，当前其预期收益率水平相较美国高收益债券6%左右的到期收益率水平，信用风险溢价水平也收窄到了比较低的水平。笔者认为这可能也是刚刚退休的知名价值投资者在过去两年一直保持高比例现金仓位的主要原因。当然上述测算有一个前提条件—假设预期收益率在时间序列上分布是均匀的。在实际投资中，考虑到市场流动性以及金融行为学等方面因素，由于动量（Momentum）因子的存在，例如，10年一倍的收益，即年复合收益水平约为7%，可能收益在前4年就兑现完了，则年复合收益接近20%的水平。这也是笔者在写26年展望相对比较纠结的原因之一，全球市场中权益资产预期收益率并不足够吸引人，但似乎又处于不得不配的状态。同时，在资产预期收益率不足的状态下，市场中大概率呈现出波动率显著放大的状态，特别是我们如果观察全球市场的流动性的时候，笔者直观感觉是从25年3季度开始全球的流动性已经开始出现了一定的问题，对全球流动性非常敏感的港股市场在第四季度拉胯的表现与A股市场呈现出“劈叉”走势，也进一步验证了全球流动性存在一些问题。接下来，笔者将谈一谈我们对2026年市场的展望，在面对全球权益资产收益率普遍不足的情况下，我们认为当前全球市场中有两处地方仍然被“悲观气氛”定价，第一、美国市场中和实体经济相关的部分，例如消费服务业，房地产行业等等；第二、中国市场中与内需经济相关的部分，例如消费服务业，地产产业链。因此，这也是笔者在开头展望报告中的副标题的来源“中美信用周期是资产表现的胜负手，全球市场进入最后一舞”。因此，中美孰强孰弱的胜负手在于谁能够更加顺畅地开启信用周期，当然两者开启信用周期的方式不一样。美国开启信用周期的最主要方式是联储降息，而对于中国而言通过货币宽松所起到的边际作用已然有限，通过财政扩张来企稳资产价格是降低信用开启成本是相对可行的方式。笔者认为2025年12月份的联储议息会议是非常值得关注的会议，其中之一联储对主要矛盾从“胀”的关注转向了“滞”的部分，因为对百年美联储来说有两个目标，第一是维持物价的稳定（即与通胀相关），第二是维持经济稳定（即与充分就业相关）。在当下宏观经济呈现出“K型分化”，美联储关注K型哪一分支决定了降息与否的合理性。第二、联储下场购买了短债缓解短期市场流动性的问题，超出市场的预期。我们认为这两件事情有可能是2026年美联储的主旋律，从2025年TACO（Trump Always Chicken Out）转向FACO（FED Always Chicken Out），联储在面对经济问题—失业率，政治问题—中期选举以及市场问题——流动性紧张等多头目标的时候，不得不表现得患得患失，这也是FACO的主要来源。（全球流动性观察指标：主要分成价和量两个方面，在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差；在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ON RRP逆回购账户以及TGA账户）当然，市场中有不少投资者关注通胀这一因素，笔者也同意通胀水平确实会持续影响降息的流畅度和幅度，只不过在我们看来，通胀是结构性因素，短期没有办法解决。因此，失业率水平的高低将最终决定于26年美联储降息的次数，从而对资产价格产生影响。另一个对资产价格产生影响的因素就是全球市场流动性（备注：这里的流动性不包含中国市场流动性，中国市场流动性由于资本管制一直属于过剩状态），尽管我们暂时无法激进地预期联储会在当下不低的通胀水平下开启量化宽松，但是当面对疫情之后的流动性蓄水池逐渐被掏空的背景下，同时全球主要股票资产预期收益率不足的情况下，极致的结构性分化，资产波动率放大，行业主题轮动将是市场所呈现出的特征。最后，笔者再简单谈一谈对市场中热门行业与主题的看法，（1）2025年热门的行业，新消费/创新药/AI/有色行业尽管基本面强劲，同时受益于国内市场流动性的提升，其中部分行业估值大幅扩张，定价较为充分。在全球市场流动性逐步减少，市场极致的分化的背景下，选股的要求更加苛刻，市场不再会持续为概念，愿景以及管线埋单；（2）红利投资中，我们认为26年将好于25年（笔者在24年基金年报里面明确写过不看好25年的红利表现的理由—红利因子和动量因子在当时高度正相关），2025年红利因子与动量因子完成了解耦，但是红利依然与微盘股指数高度正相关，笔者认为主要原因也是市场中用哑铃策略的人越来越多，因此港股通红利性价比依然比A股红利更有吸引力；（3）对黄金的观点个人表示中性，当然，笔者部门的主动权益团队以及资产配置团队小伙伴们会比本人更加乐观一些。我们的分歧主要在笔者认为在降息的背景下，政府债务可负担性担忧有所缓解，由此美元信用的担心有所缓解。因此，央行购金的行为将放缓，团队小伙伴更多是认为降息环境中，金融因素将逐步起到支撑作用。在过往三年中，笔者认为全球市场中最成功的宏观交易一定是做多黄金，这其实并不是一个简单容易的投资决策。2022年之前，黄金和真实利率呈现相对稳定的负相关关系。2022年之后黄金脱离了真实利率这一“地心引力”一路狂飙。本质原因是因为在疫情之后，黄金价格的影响因素产生了新的变量，疫情之后美国政府赤字率水平显著抬升，通胀水平维持高位，政府财政负担加重引发市场对债券偿付能力的担忧进而影响美元的信用。同时，俄乌战争等地缘政治的扰动加速了各国央行的购金行为。2022年之前黄金的定价因素主要和其金融属性紧密相关，疫情之后，美元信用以及地缘政治催生了影响黄金价格的第二个因素——供需环境改变。（4）与市场共识有显著差异的是，笔者认为美债是需要重点关注的方向，降息将继续推动美债在获取票息的同时获得资本利得，更需要关注的是在曲线走陡之后，在负债成本压力，中期选举压力以及流动性压力三重重压之下，长端利率是否会出现“人为控制”（YCC），尽管出现的概率可能不大。（5）在过去几年，股票市场由于通胀以及利率水平的高企，使得AI成为了海外市场少数表现比较好的资产类别，即标普500中MAG7远远跑赢其他493只股票。笔者一度觉得纳斯达克100都快成“抗通胀指数”了。但是，随着美联储的持续降息使得负债端成本进一步下降，信用周期如果能够顺利开启，那似乎和实体经济相关的股票从性价比的角度要好于AI。同样的情景也适用于中国市场，倘若国内的信用周期重新开启，我们相信消费服务业，地产产业链等等行业具有比较好的“性价比”。这也是我们在展望中一开始提到的，在面对全球权益资产收益率普遍不足的情况下，我们认为当前全球市场中有两处地方仍然被“悲观气氛”定价，第一、美国市场中和实体经济相关的部分，例如消费服务业，房地产行业等等；第二、中国市场中与内需经济相关的部分，例如消费服务业，地产产业链。展望2026，在全球权益预期收益率普遍不足，流动性蓄水池并不富裕，地缘政治分化加剧，美联储货币政策举棋不定的环境下，笔者相信市场会在这种极致的结构分化和宏观错位的环境下，寻找那些风险收益比突出的“错配”……

四季度市场整体高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理跌幅靠前，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%，食品饮料、汽车等消费板块表现也相对平淡，分别-4.88%、-3.25%。四季度，我们对持仓做了部分调整，降低了互联网和游戏板块仓位，增加了出口方向的配置。我们认为出口欧美高端市场是比较好的细分方向。需求侧，与卷效率、卷价格的传统出口不同，其主要目标用户是欧美市场的中产家庭，更容易形成产品溢价，从而实现更优、甚至超预期的净利率表现。供给侧，高端出口的竞争格局也相对更优，对手主要是老牌外资企业，优秀中国企业正在产品力上进行赶超，持续提升高端市场份额。而且，今年复杂多变的贸易环境更像一次压力测试，帮助我们筛选出了一批产品力优秀、议价权较高、经营能力较强的出口企业，例如某全地形车龙头和某高尔夫球车龙头。对于这类企业，当汇率、关税等外部环境出现不利变化的时候，可能正好是较好的加仓节点。

今年4季度，基金业绩有较大表现，远远跑赢业绩基准，主要是基金从绝对收益角度，加大了产品的均衡配置，从绝对收益角度均衡配置在算力、有色、电子中具备阿尔法低位的公司，后续为了有序控制基金的回撤以及绝对收益效果，基金将延续行业分散，注重阿尔法个股的选择。

基金在年初以来延续了行业分散、个股集中的策略，单行业配置原则上不超过30%，其中前两个季度行业主要集中在军工、传媒、计算机板块，这些都是过去几年下跌较深但今年有望迎来基本面拐点的赛道，正是因为这种逆向投资策略，基金上半年表现并不突出但也相对表现稳健而上升，这是考虑到希望在任何时间进来的投资者都能在波动较小的情况下获得绝对收益。基金下半年我们继续延续逆向投资策略，因此，在9月3日阅兵前后，逐步兑现了军工板块收益，从均衡配置角度，在有色、通讯、电子积极挖掘具备阿尔法的公司，因此，四季度保持了较为平稳的业绩增长。

2025年四季度，基金表现较好，跑赢中信传媒指数，主要是因为较大仓位配置了有业绩的游戏股，但也因为2025年全年看，游戏有较大的涨幅表现，因此从绝对收益角度看，12月底，我们降低了前期涨幅较多的游戏，配置了底部低估值滞涨公司，另外由于算力基建自24年至今已经开展了2年多，从应用层面开始有部分国内外公司纷纷崭露头角，此外，结合每年春季躁动行情角度，基金增加了传媒中0-1的AI应用板块。  展望2026年，传媒行业2025年与有色、通讯、电子科技板块比，远远跑输，但是结合传媒兼具消费与科技属性，我们预期后续经济周期反转中传媒有望受益，我们延续此前观点，从业绩、估值以及风险偏好角度看，我们依然看好26年传媒板块的表现。此外，2026年有望成为AI应用爆发元年，无论是TOB还是TOC端，我们将看到许多层出不穷的投资机会。

回顾海外市场，第三季度全球主要指数表现：全球股市多数上涨，美股及新兴市场主要基准指数表现较好，欧洲主要市场基准指数当中英国市场表现较为优异，富时100指数上涨4.74%，法国CAC40指数上涨2.95%，德国DAX30指数下跌0.17%。十年期美债利率震荡下行，利率水平从4.2%微幅降至4.1%左右的水平。标普500指数上涨7.79%，纳斯达克指数上涨8.82%。MSCI发达国家指数美元计价上涨6.96%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨10.08%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌6.96%，日经225指数美元计价上涨8.34%。从全球市场三季度的整体表现来看，市场逐渐淡化“贸易战”的影响，伴随美联储表态转变并重启降息，全球股市进入Risk on阶段。今年以来，笔者旗下管理的基金，无论是A股基金（南方产业智选）还是以港股为主的基金（南方沪港深核心优势）都存在比较明显的业绩压力，尽管取得了绝对收益，但与市场中重仓热门主题行业的基金相比，前三季度管理人为委托人创造的基金收益可谓是微不足道。在二季报中，尽管笔者谈到了如何对组合进行相对应的调整，但是坦率地说业绩的改善并不明显。尤其是在三季度，伴随着市场对人工智能算力需求预期的进一步提升，不少科技公司估值大幅扩张，而笔者略显“老登”的投资组合更是远远落后。确实当“勇气”和“成长”变成基金业绩和排名胜负手的时候，笔者所关注的自由现金流收益率，股息率，估值显得不合时宜。尽管身处逆境，但我也又是一次在顺境和逆境检验自身的机会，需要不断磨炼心性，保持平常心，做好日常的投研工作可能是当下最为合适的事情。作为管理人尽管面对相对艰难的环境，但依然会坚持价值的投资风格，遵守自己设定的投资纪律，平衡好风险与收益的关系，专注于公司的研究和策略的优化，力求在风险可控的基础上为委托人创造更多的收益。在这里，笔者也想用2024年6月9日，网球大师费德勒在达特茅斯学院毕业典礼上发表的演讲中的两段话来给自己送碗鸡汤，这段演讲也是笔者多次推荐给周围朋友的一段视频：（1）我击败了一些我真正钦佩的顶级球员，瞄准了他们的优势。以前，我会逃避他们的力量。如果一个选手有强有力的正手，我会尽量避开他的正手。但是现在，我会试图击打他的正手、从底线击败底线球员、通过进攻来击败攻击型选手、从网前击败网前选手……这么做是有风险的，但我为什么要这么做？因为我要扩大我的技战术，扩大我的选择。你需要一多样的武器库，这样即使其中一个出了问题，你还有其他的可以依靠。当你的技战术信手拈来时，获胜变得相对容易。有时候你会感到心力交瘁。你的背疼、膝盖疼，也许你有些不舒服或者害怕，但你还是有办法获胜。这些胜利是我们最引以为豪的，因为它们证明了你不仅能在最佳状态下获胜，也能在你状态不佳的时候。是的，天赋很重要，我不会在这里告诉你它不重要，但是，天赋的定义非常广泛。很多时候，关键并不是你是否有天赋，而是你是否有勇气。在网球运动中，一个好的正手与快速的拍头速度可以被称为天赋。但是在网球上，就像在生活中一样，纪律也是一种天赋，耐心也是。相信自己是一种天赋。拥抱过程，热爱过程，是一种天赋。管理时间，组织好你的生活是一种天赋。（2）“最后，我想谈谈失败。在网球运动中，完美是不存在的。我整个职业生涯一共打过1526场单打比赛，我赢下了接近80%的比赛。现在我想问，你们认为在所有回合中我赢了多少分？只有54%。换句话说，即使是顶级网球选手也只赢下了刚刚一半的得分。当你平均每两球就输掉一球，你就学会了不再纠结于每一个球。你要教会自己这样想：好吧，我打出了一记双发失误，但这只是一分。我上网但又被对手穿越得分，这也只是一分。即使是一个精彩的击球，一记哪怕载入体育频道十佳击球的过顶反手扣杀，它也只是一分。在比赛中，赢下每一分都至关重要。但当这一分过去之后，它就过去了。这个心态非常关键，因为它能帮你解放自己，全身心投入到下一分，以及再下一分，全神贯注、思维清晰、凝神聚力。输掉一分，输掉一场比赛，输掉一个赛季，输掉一份工作。但负能量只是一种内耗，你想要成为战胜艰难的大师，对我来说，这就是冠军的标志。世界上最优秀的人之所以优秀，并不是因为他们赢下了每一分，而是因为他们知道会失败，一次又一次失败，但他们已经学会了如何面对失败。”可能对笔者来说，当下忘掉上一场“比赛”的得失，总结好经验，专注好下一分是比较合适的状态。也许有的时候只是适合你的球还没发出来，你需要做的只是专注好自身的击球姿势和对手抛球的落点，落入舒适区后，尽力挥棒，收获得分。今年上半年，笔者在面试实习生的时候，有一位应届生问了一个问题，在当下的环境里也值得拿出来分享，这也是过去一个阶段遇到过的震撼内心的一个问题：如果站在十年前的某个时刻，展望十年后的自己，你有没有想象过现在的自己，是比预期好，还是比预期差？尽管笔者已经忘记了大部分的回答，但是其中有一个印象一直留在脑海中：其实我们压根不知道十年后的自己是什么样子，做好每日本分的工作，不流俗，不盲从，过着不负此生的生活。真正的长期主义也许并不是什么大道理，就是日拱一卒般的思考和迭代。关于资产定价的充分性一直是过往定期报告想谈的选题，在笔者看来需要包含两个维度的考虑，其一是传统股票投资者比较容易理解的，公司当前交易价格已经充分反映出企业乐观经营假设下的内在价值。比如，当前市场交易价格隐含公司的经营假设是未来十年每年增长30%，公司要达成这样乐观的经营假设相对而言可能是小概率事件。这里重点需要指出的是公司的内在价值并非恒定不变，尤其是对于富有远见和卓有成效的企业管理者，大家经常强调所谓企业家精神，本质上也是企业可以通过不断创新迭代提升自身的内在价值，抑或是企业家具备长远的战略眼光，坚持战略定力，当时代赋予机遇的时候，能够接得住“泼天的富贵”。笔者记得十几年前无糖茶饮料赛道并非由农夫山泉开创，其中不少具有先发优势的企业做了两年后发现市场需求并没有培育出来，因此逐步放弃了这个赛道。当时，基本上也只有农夫不断地精耕细作打磨东方树叶这一款产品。笔者记得在某一次访谈上有人问过钟总能够让东方树叶坚持下来的原因。给出的理由也很朴素，因为看好消费者对于健康的长期追求。在研究企业的时候，笔者时常能够感受到在企业的实际运营过程中，长期战略眼光往往都呈现出大道至简。企业在关键时刻的战略定力，往往并不是会议室中的逆袭或者苦难文学，而是相信消费者虽然兴趣容易转变，但是对美好和健康的追求是持续提升的。作为产品驱动型的企业只需要朴素地沉下心来扎扎实实做好满足特定消费者需求的好产品就可以。第二，资产的充分定价也会呈现出与其他资产相关性显著增加的特性，这也是笔者管理资产配置组合之后，观察和研究不同类型的资产相关性之后得出的一个结论。举个例子，例如某水电公司，放在5年前，该公司的投资逻辑是由于投资建设期结束，资本性开支逐步减少，企业的自由现金流大幅度增加并且积极提升派息比例增加股东回报。因此，该公司在二级市场上的表现也呈现出一枝独秀的走势，股息率水平伴随着股价的一路上行而被显著压缩。逐渐地，公司股价驱动因素不再是自身经营的能力，而是十年期国债收益率的下行，即公司的股价与无风险收益率高度正相关，那从资产相关性的角度来看，该水电公司的定价是相对充分的。同样的案例，拿银行业来举例，上半年二级市场中有一带有主题色彩的词汇来描述银行，称之为“红利缩圈”的受益者，尽管我们用PB-ROE的定价框架来看银行，估值处于相对合理的区间，依然存在相对合适的收益空间。但是，两年前当银行估值水平处于0.3x PB的时候，银行在估值修复的过程中可以脱离市场或者某一风格指数所产生的“地心引力”。而当下银行在二级市场的走势表现却和红利风格高度正相关，因此这也是笔者认为尽管某一类资产依然存在不错的收益空间，但是当资产之间产生高度的相关性的时候，可能这一类资产的定价就处于相对充分的状态。当写下上述这段文字的时候，正好是晚上我一个人在办公室，回想起下午研究员和我探讨的某一个公司，大家都身处在纺织服饰代工这个行业，同样都具备对美国的敞口，但是行业公认的优等生在过去一年中股价是平的，但是我们聊得这家公司股价涨幅接近100%，为什么大家都身处同一个行业会形成如此巨大的差异？如果从股价表现来看，我们看到的这家涨幅超过100%的公司才是实现了真正脱离“地心引力”而表现出了极强的alpha，我想这或许就是主动管理的魅力所在，正像笔者曾经读过的一本书《大钱细思》中所描绘的，主动管理的基金经理都需要锻炼翻石头的能力，认识各种不同的石头，让自己成为地质学家。关于资产的充分定价做完铺垫之后，我们再来聊聊市场的结构。看看哪些东西市场可能是充分定价的，这也是笔者在写三季报回顾行业的时候发现的一个事实。今年表现较好的行业，无论AI也好，创新药，有色行业，还是制造业也好，大家都有一个共同的背景：行业的景气度来自于外部，海外算力持续超预期，创新药在PD-1专利到期前被MNC争抢，商品价格由于供给端的扰动持续上行，以及全球大兴土木，制造业回流本土，使得相关行业受益。尽管这些行业的基本面逻辑都很硬，但是别忘了，如果我们把去年924定义为牛市的起点的话，那么截止到2025年9月24日，过去的一年，万德微盘股指数的涨幅是123.3%。这也是我们团队另一位基金经理启发笔者的问题：刚刚提到的这些景气度比较高的行业中，又有多少跑赢了微盘股指数。如果要对上述景气度比较高的行业进行归因的时候，到底有多少涨幅是来自于行业自身发生的变化，又有多少是来自于流动性的助力？流动性在A股市场环境中还是相对慷慨的，也愿意奖励“短跑”型爆发式增长的选手，市场经常认为100米的选手也可以用同样的速度冲刺完10000米，以至于在部分行业大家习惯用“空间市值法”（TAM，Total Addressable Market）去进行定价。举个例子，如果某个行业市场空间是10000亿，预计某一头部公司可能最终市场份额是20%，假设公司净利率水平20%，那么公司最终获得的利润为400亿，给予20x的估值水平，公司内在价值应该是8000亿。从表面上来看，估值定价的逻辑很硬，小学数学题确实在题干上很难挑出错误。在不考虑经营假设是否值得推敲，以及在企业经营的过程中政策扶持，行业竞争环境是否发生变化，即使企业是5年还是10年完成这样的经营假设，通过折现到当前，企业的内在价值是完全不一样的，分别是5702亿市值和4067亿市值（我们用7%的折现率进行折现）。在笔者看来，资本市场可能最确定的事情就是始终存在不确定性，时时刻刻需要为不确定性定价，同时也要为时间付出成本。不少投资者对年初至今形成的结构性牛市也会有自身的疑问，经济的基本面似乎并没有太明显的起色，但是不少公司，尤其是科技公司的股价表现确实是非常亮眼的。笔者在早期研究市场策略的时候，也发现过类似的规律，在过去的10-15年时间里，我们发现每一次M1同比增速-M2同比增速（市场中也有分析师用其他的指标）即所谓的“剪刀差”出现回升的时候，市场都会因为“货币活化”效应呈现出主题投资或者产业投资强势的表现。只不过每一轮的主题有所不同，13-14年是“双创”，16-17年是“供给侧改革”，“棚改货币化；19-21年是“自主可控”，“国产替代”，“新能源双减政策”；而本轮的故事则换成了“AI”，“出海”，“全球资金再平衡”。主题投资尤其是涉及到科技领域的产业投资并非是笔者的舒适圈，相比伟大的梦想，颠覆式的创新，笔者更喜欢扎扎实实的现金流。我想我的基金持有人也大概不太会同意我把资产投向“为梦想发烧“的领域。在这里也想谈谈我们喜欢公司的两种类型：全球化以及年轻化；撇除估值因素之外，我们希望经历了21-24年下行周期环境之后，还能积极主动拥抱全球化的中国公司，有些企业由于自身的商业模式优势和某些幸运的因素，全球化的进程会快一些，而另外一些资本密集性的企业，相对而言，全球化的进程会慢一些。只有真正走出去，在全球开始与当地政府合作建立工厂，输出技术和品牌，扶持上下游供应链，提供就业岗位，而不是依赖海外的景气度，不是依赖海外低成本的能源及人力成本，才是真正的“自主可控”，我命由我不由天。当年德国，日本企业开拓中国市场采用的“技术换市场”的方式方法，对于如今拥有大规模制造能力的中国企业也同样适用。人类社会普世的价值观是共同创造价值，而不是低成本抢占市场的竞争关系。因此，所谓的全球化本质就是合作共赢，中国企业在走出去的过程中，不仅仅需要算经济账，也同样需要计算政治账。在过往的定期报告中，我们也谈到过一向对已经实现或者正在走向全球化经营的企业高看一眼，从企业经营分散风险的角度，全球化经营的企业可以有效通过地域的分散来实现更有韧性的经营，也可以通过不同市场成熟期的不同来实现长久期的经营。当下真正走向全球化经营的中国企业在笔者看来是逐步在构筑自身有壁垒竞争能力。第二类笔者喜欢的公司往往来自于社会结构转型的过程中所带来的新的机遇，除了微信之外，笔者可能每天花时间最多的app就是B站，小红书和小宇宙。因为这些地方往往聚集了社会中最具影响力的KOL(Key Opinion Leader,关键意见领袖)。在消费行业的研究框架中，研究员总喜欢用产品力，渠道力，品牌力，营销力这样的“四力模型”来分析一家公司。在笔者看来，上述的模型可以用来做消费品公司成功的归因，但是似乎没有办法在早期发现一家有潜力的消费品公司。笔者听过的最好的消费品公司商业模式分析来自于一个问题，“世界上最具洗脑能力的商业模式是什么？”宗教。那么要形成宗教的要素是什么？（1）LOGO；（2）KOL；（3）Connection；（4）Temple；大家想想，例如佛教是不是有一个辨识度极高的logo，KOL是不是就是佛陀，众多的信众通过各种佛经进行交流辩论，定期还得去寺庙里面拜一拜以寻求内心的安宁。这样的商业模式居然传承了千年。我们再想想某些奢侈品是不是同样具备了这四要素。最后再简单谈一谈反内卷以及房地产，这也是不少投资者关心的问题。在研究反内卷的时候，时常会让笔者想到日本，一个天然的宏观经济实验室。在日本失去的20年中，商品的价格也曾经历过持续性的上涨，但是最终并没有使得终端的CPI有所起色。十年前我们所经历的“供给侧改革”也与当前的时代环境有所不同，无论是供给端的收缩还是“棚改货币化”解决需求不足都与当下有着本质性的不同。回到需求端，需求端的信心才是稳定经济的重中之重。同时，需求端的核心矛盾也并非消费力不足。消费力不足只是诸多复杂因素背后形成的结果，收入预期下降，房地产价格持续下行使得居民资产负债表陷入螺旋式的收缩压力之中。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度整体随着市场自身上涨叠加我们看好市场后的主动加仓，权益仓位相较于上季度有明显提升，达到九成以上。报告期内我们对持仓个股做了部分调整，整体变化不太大的情况下，降低了汽车和家电板块的配置比例。但同时我们主动增加了AI应用方向的配置，具体体现在我们互联网和游戏板块仓位有所提升。我们认为随着补贴政策的退坡，汽车和家电在四季度和明年一季度整体数据可能走弱，板块性行情缺乏，更多是择股的机会。虽然整体经济并未呈现出全面亮眼，但AI的产业大趋势愈发清晰，因此我们在互联网和游戏这两个AI应用方向上加强了研究和投资。

2025年前三季度传媒行业均在中信行业分类中涨幅靠前，主要由于传媒兼具消费与科技属性，在年初市场预期后续经济周期反转中受益，而从行业细分领域看，今年以来传媒板块轮动上较为显著，例如Q1市场聚焦影视板块，Q2又迅速市场转向游戏板块，但因为我们对个股的估值和业绩确定性要求较高，Q1并没有追逐短期有爆发力但持续性不强的影视板块，而是始终聚焦估值较为便宜或者合理而业绩确定性较大的板块，主要在游戏、新兴消费娱乐板块，因此Q3开始，业绩逐步追赶上行业指数。展望后市，我们延续年初观点，从业绩、估值以及风险偏好角度看，今年是传媒修整5年后的第一个重大业绩反转年份，因此，我们非常看好25年全年传媒板块的表现。此外，在新消费人群、新科技、新渠道裂变的背景下，预计将诞生在未来3-5年内具备长周期发展潜力的文化传媒类服务或产品公司。

基金在年初以来延续了行业分散、个股集中的策略，单行业配置原则上不超过30%，其中前两个季度行业主要集中在军工、传媒、计算机板块，这些都是过去几年下跌较深但今年有望迎来基本面拐点的赛道，正是因为这种逆向投资策略，基金上半年表现并不突出但也相对表现稳健而上升，这是考虑到希望在任何时间进来的投资者都能在波动较小的情况下获得绝对收益。第三季度，我们继续延续逆向投资策略，因此，在9月3日阅兵前后，逐步兑现了军工板块收益，而逐步增加下跌5年的新能源、半导体板块。

本基金今年三季度对持仓有较大的的变动，从年初的军工板块切换成半导体自主可控板块，一方面对仓位和持仓进行适度的止盈策略，另一方面本基金在年初以来军工板块在9.3阅兵前已有一定表现，因此从止盈角度，我们切换成已经滞涨4年的国产半导体公司，一是由于全球AI算力的迅速发展和应用，需求已经逐步传递到半导体板块，使得半导体需求从底部逐步获得复苏，二来经过18年美国制裁后，中国半导体经历7年的自主开发，目前许多半导体公司技术已经进入迈入成熟阶段，已到收获阶段，三随着特朗普上台后，中美冲突存在加剧的风险，因此在三季度我们兑现了军工板块，而加仓了较多的半导体公司。

二季度，A股市场主要宽基指数表现平稳，沪深300指数、上证50指数、中证500指数分别上涨1.3%、1.2%、1.0%，市场波动幅度维持在合理区间。分行业来看，成长与红利表现继续突出，银行、美护、零售分别上涨12.1%、12.4%、11.2%，食品饮料、家电等传统消费板块承压，分别下跌6.2%、5.3%。本季度全球大事频发，中东地缘政治冲突升级、中美关税博弈反复，全球宏观波动加剧。国内层面，GDP增速环比略回落，PPI和CPI低位震荡，经济复苏动能仍待观察，结构性景气成为本季度主要特征。潮玩、美护、黄金珠宝等新消费企业，凭借产品创新展现出稀缺的高成长性，成为市场关注焦点。整个报告期我们分为两个季度对我们的操作进行回顾：2025年一季度整体市场表现较好，原因一方面来自于国内的经济数据在去年四季度后有所企稳，一方面源于deepseek春节出圈后引领了整体中国资产的情绪提升。我们整体的持仓变化不大，仍然维持了港股互联网、新消费、家电、汽车的超配。只是在个股中，伴随市场对于AI和机器人过快提升的乐观情绪，将一些由于主题概念快速超涨的持仓做了一些减持。在这个季度，我们整体调低了我们的权益仓位，降低到我们历史的权益持仓比例的下沿。这主要是由于站在三月底这个时间点，市场的情绪明显仍在持续拔高，但我们认为市场可能在之后会面临着外部和内部的双重考验。一方面是去年9月底出台的一系列内需托底政策的效应在逐渐降温，另一方面是四月美国将宣布对外的关税举措。这都促使我们先降低仓位做好观察再伺机行动。二季度整体外部的扰动如预期一般较多，关税预期反复，全球动荡继续加剧。我们在一季度末降低仓位后，整体二季度保持“多看少动”的思路。四月份市场处于剧烈波动中，同时恰逢年报一季报的关键窗口，我们少量的个股调整主要发生在这个时间阶段。波动能给我们提供较好的买入价格，年报一季报的披露也能帮助我们针对今年有个相对更明确的经营展望。所以在主要的持仓中，管理人进一步降低了白酒的占比，增加了全球化黑电资产的配置。在汽车中也继续下降了零部件的配置。

考虑到在二季报中，我们对今年上半年在管的公募基金组合（南方产业智选（以A股为主的基金），南方沪港深核心优势（以港股通为主的基金）以及南方全球精选配置（QDII-FOF基金））的运作情况作了较为详细的剖析。同时，也表达了对当前市场中热门行业的一些看法。在二季报中我们对当前热门行业相对谨慎的看法受到了一定的挑战，笔者是非常欢迎这样的探讨和指正，在投研中不同观点的碰撞以及独特切入问题的视角有助于笔者和笔者的团队更好的对认知进行纠偏，我们是一支年轻的投研团队，在关于市场的问题上依然有不少值得完善和提升的地方。我们愿意把这些思考记录下来，分享出来，从某种程度上也是阶段性对自己做一次体检，看看哪些地方能做的更好一些，哪些地方的认知事后证明可能是有偏的。尽管我们对“新消费”和“创新药”两大热门行业比较谨慎，但值得一提的是这些行业的基本面确实当前处于较为优异的水平，并且往往拥有一个美好的宏大叙述故事。笔者在过往的基金定期报告中也分享过投资并不是简单的选美，如果在选股中只看重商业模式，公司的核心竞争力以及业绩短期增速的置信度，而忽视所付出的对价水平，即忽略资产定价，很容易陷入比“价值股陷阱”更加难以辨别的“成长股陷阱”（当然错把阶段性的产业趋势当成是持续性的成长也是21年伴随新能源泡沫破裂之后另一个更加值得深思的问题——到底什么样的公司能算真正的成长股）。实际投资中，往往一个0.2x PB（市净率）的中庸公司投资回报率比一个20x PB（市净率）的明星公司回报率水平更为优异。笔者很认同的一位深度价值投资风格的前辈曾经在播客中分享过，投资是用中等马的价格买上等马，用下等马的价格买中等马。在笔者看来，这对应的是两种能力，前者需要的是耐心，因为上等马很少犯错，往往只会因为自身行业的周期或者经营决策上的失误导致可以用中等马的价格买到。而后者既然知道买的是一匹中等马，大体上清楚瑕疵在何处，并且这些瑕疵应该如何反应在价格中，因此考验的是对于资产的定价能力。坦率地说，二级市场是一个非常复杂的系统，没有一个标准化、完美的操作手册，我们也时常面对错过机会的遗憾以及出现亏损的懊悔相互交织。笔者回想过去两年听过的最有意义的一场路演是一家民营房地产企业老板对于18年以来的心得体会——站在五年前的那个时刻，很少有人能看清楚房地产行业发生了根本性的变化，如果能看清楚，那时候绝对不会在行业的高点进行扩张了。但当时周围的同行都很亢奋，集团内部的员工都很积极，如果你不扩张大家都会认为这是一个企业家不作为的表现。但恰恰是那个时候，我们把最重要的生存底线——现金流回款抛在了脑后。市场如果没有分歧，也就不会存在买卖。甚至对于同一家公司，由于市场中不同投资者所要求的预期回报率有所不同，也会出现大家对资产合理估值认知并不统一的现象。例如，投资者A背后的负债成本是8%，某一资产预期收益率5%的时候，对A投资者来说就已经算不过来账了。同样的资产，投资者B背后的负债成本是2%，那该资产对B投资人来说依然是非常有吸引力的资产。因此，无论采取何种投资方法或者估值方式，都有其深深的时代烙印和投资人所笃信的底层信仰。笔者分享市场中热门问题的思考也只是代表当前我们团队对这些问题讨论的阶段性成果，以往经历证明，每过一个阶段把当初的这些记录重新翻看的时候，会发现存在不少瑕疵，认知水平仍然需要不断精进。资本市场并非时时刻刻都处于理性状态，如果都处于理性状态，也不会有错误定价或者定价不充分的资产出现。博弈也是资本市场除了理性之外的另一面镜子。二级市场的演绎充分证明了存在并不一定是合理，理性只会迟到，但不怎么会缺席。比如，如果我们把公司过高的估值（PB 20-30X）当成的是合理的事情，并且认为之所以存在是因为这些公司具备了较高的成长性，那只需要看一看那些“剩者为王”的优秀成熟企业，他们同样经历过高成长，并且凭借自身的竞争力活了下来，当下这些公司的PB处于什么水平，回头再来看一看这些成长性公司能否长期存活下来以及这个公司是否能靠着当前利润体量的3x-5x的增量来消化当前的估值水平。再比如，21年前中国的房地产的租售比水平长期远低于按揭贷款利率，甚至低于10年期国债收益率水平，当时如果谈租售比一定会被大家嘲笑“中国市场谁看租售比”，甚至有不少研究来论证“中国例外论”的合理性。在房价见顶下行之前，很少有人会质疑资产收益率出现这样的倒挂是一个并不合理的现象，因为大家笃信房地产价格会一直上涨。这三年资产价格经历的一系列变化，也说明了当增速放缓之后，资产收益率曲线将回归自身合理的水平。