石磊 - 基金投资策略和运作

上半年，中国经济在复杂环境下保持平稳运行，结构分化特征明显，外需与高新技术产业支撑作用突出。一季度，经济总量数据较强，GDP同比增速达到5.0%，外需强于内需，工业强于消费，高新技术产业强于传统产业；二季度，传统内需偏弱，经济修复斜率放缓，但高新技术产业展现韧性，制造业PMI在荣枯线附近波动。价格指数表现分化，能源冲击推动二季度PPI持续走高，而内需偏弱则对CPI产生抑制。　　货币政策方面，央行持续优化操作框架，对流动性进行精细化管理，资金波动显著降低。一季度，央行通过MLF和买断式逆回购的超额续作，向市场投放中期流动性，货币市场维持均衡；二季度，央行进一步完善利率调控机制，适时增加隔夜逆回购操作品种，收窄利率走廊的宽度，有效降低短端资金利率波动。　　债券市场方面，利率债区间震荡，信用债利差普遍得到压缩。一季度，开年权益市场跨年连涨，压制债市情绪并分流资金，10年期国债收益率上行至1.90%高位。1月中旬至2月末，权益热度降温，银行配置行情主导债市收益率下行。2月末以来受美伊冲突影响，债市通胀预期上升，30年期国债收益率上行幅度较大；二季度，债市在经济修复斜率放缓与资金面博弈下整体区间震荡。10年期国债收益率在1.70%-1.83%之间波动。4月中下旬，做平收益率曲线的交易行情推动长端收益率下行。5月，受风险偏好扰动，收益率先上后下；6月，收益率整体维持在1.70%-1.75%窄幅震荡，月末受隔夜逆回购工具落地提振，收益率一度下行。　　股市方面，A股市场呈现史无前例的极致K型分化格局，产业趋势与资金偏好强烈叠加，资金极致抱团少数高景气赛道，导致不同板块与个股间分化显著。从板块结构看，科技硬件、通信及部分上游材料方向显著领涨，而传统商贸零售与农业等板块则深度调整。资金从前期的高股息与微盘极端两头，逐步向中间成长板块集中，科创与创业板块弹性突出，而红利与微盘指数相对滞后。　　基金运作方面，组合纯债部分，持有中高评级信用债，获取票息收益，同时参与利率债波段交易，组合久期有所变化。可转债部分，仓位总体稳定，行业分布总体均衡。股票部分，维持中高仓位操作，围绕科技主线进行个股投资，市场调整波动放大时进行了减仓操作。

2026年一季度影响股票市场的主要是资金和情绪。1月15日-1月29日各类ETF都出现了大规模的赎回，导致各类权重股明显承压。2月28日美以对伊朗发动空袭，伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球能源价格大幅上涨，压制了投资者的风险偏好。二季度美伊冲突对股票市场造成短暂影响，但随着冲突的缓和，原油价格的下跌，投资者心态明显改善。在全球AI大规模基础设施投资的带动下，资金向AI产业链聚集。与此同时大盘蓝筹股受到资金持续减持的压力不断下跌，更是加剧了活跃资金向AI产业链聚集。从行业表现看，二季度申万31个行业中仅有电子、通信、建筑材料、机械设备和基础化工5个行业上涨，其他行业均出现不同程度下跌。2026年二季度是AI相关行业和非AI相关行业表现极致分化的一个季度。　　上半年基金在行业配置上增加了银行、医药生物和军工行业的配置比例，降低了基础化工和社会服务的配置比例。

本基金的配置思路：本基金主要配置于成长方向，享受中国公司的产业升级的红利。放眼望去，近年来科技最大的方向就是AI 。AI大模型展现出规模可扩展性强、多任务适应以及 能力可塑性的显著特征，在语言、自动驾驶、机器人等诸多领域广泛应用。从政策端来看，自 “十三五”将人工智能写入纲要，到二十大报告提出推动相关平台建设，再到深化研发应用、开展 “人工智能+”行动，一系列举措为其发展筑牢根基。地方政府也积极响应，营造了良好的发展环境。　　上半年市场跌宕起伏，美伊战争等宏观因素扰动资本市场的运行。但是海外和国内的AI仍然呈现出蓬勃发展的态势。本产品上半年相对均衡，海外算力，国产算力，AI应用，化工等板块均有布局。

2026年上半年国内经济呈现“外需强、新动能强”的结构性特征。一季度经济总量数据较强，GDP同比增速达到5%，外需拉动特征明显。二季度由于美伊冲突油价超预期上行，叠加财政支出节奏较慢，经济修复斜率放缓。但生产端，新动能表现较强，高技术制造业（如AI算力、集成电路、工业机器人）和装备制造业保持两位数高增长，贡献了主要工业增量；而传统制造业、地产产业链及部分下游消费品行业则持续承压。 需求端，外需韧性超预期，出口表现亮眼，机电产品、高技术产品出口高增，有效对冲了部分内需不足；而内需方面，社零增速放缓，投资增速下行。此外，能源冲击使得二季度PPI持续走高，但是内需较弱对CPI读数形成抑制。　　往后看，三季度在AI产业链拉动下，出口有望维持景气。内需方面，地产尾部风险有所降低。并且随着政府债发行提速、财政支出速度的加快，基建项目预计对基本面形成托底。但是居民消费意愿依然在低位，短期或难以提振。近期美伊双方升级战事意愿下降，若后续霍尔木兹海峡通航逐步恢复，能源冲击导致的通胀上行压力预计缓解。　　2026年上半年，债市表现整体较强。一季度宽货币与偏强的基本面交替主导债市情绪。开年权益市场跨年连涨，压制债市情绪并分流资金，10年国债收益率上行至1.90%高位。1月中旬至2月末，权益热度降温，央行通过MLF和买断式逆回购的超额续作，向市场投放了大约一万亿的中期流动性，叠加PMI阶段下行，为债市提供支撑。3月开始受美伊冲突、CPI春节错位影响，债市通胀预期上升，30Y国债上行幅度较大，但10年国债整体保持稳定。二季度在资金的超季节性宽松下市场出现“资产荒”行情。4月DR007一度持续低于政策利率，叠加信贷投放与政府债券发行偏慢，银行资产负债增速出现不匹配，机构对于债券配置的诉求加大。5月起央行加速回笼中长期资金，但债牛行情延续，10债利率日内下破1.70%。6月开始资金面显著收敛，流动性对央行投放的依赖度激增，债市相应调整。整体来看，债市在流动性宽松延续、经济弱修复、地缘冲突反复等多重因素交织下，上半年呈现震荡偏强格局，曲线形态整体呈现“牛陡”特征。　　三季度关注7月政治局会议政策信号，政府债供给压力较二季度有所增加，随着政府财政支出速度的加快，基建项目预计对基本面形成托底，债市收益率或较二季度低点有所抬升，带来一定配置机会。此外，关注基本面若出现持续回落态势，政策端是否有加码托底倾向。　　2026年上半年A股整体上行，但结构呈现极致的 K 型分化：上证指数收涨 3.16%，万得全A收涨 11.52%。风格上小盘显著占优——沪深300涨 7.55%、中证1000涨 15.99%、创业板指大涨 35.58%；成长全面碾压价值，国证成长涨 19.18%，国证价值跌 8.40%。行业上，AI 硬件产业链一枝独秀，电子（86.29%）、通信（73.59%）领涨，建材、机械跟随；AI 应用端与大消费、顺周期承压，商贸零售（-29.42%）、农林牧渔（-25.26%）、传媒（-18.75%）、计算机（-12.43%）跌幅居前。这轮行情由 AI 主导：年初大模型应用+商业航天点火，随后 AI 基建资本开支拉动半导体景气，再传导至上游缺货、存储与 PCB 等元器件涨价，至6月末市场开始担忧 AI 阶段性回落。转债同期跟随权益震荡上行但弹性有限，中证转债指数仅涨 2.51%，明显跑输正股；转股溢价率中位数 48.46%、价格中位数 127.11元 维持中高位，全市场存续 348只、存量收缩至 5003.43亿元。　　展望下半年，经6月末调整后，市场已进入相对底部区间，向下有安全垫——沪深300市盈率仅 13.98倍，处近一年 25% 低分位。AI 作为产业主线方向不变，但驱动逻辑需从"资本开支叙事"转向业绩兑现与应用端落地；当前创业板指市盈率 43.7倍、已升至近一年 73% 高分位，成长股对盈利兑现的要求明显抬高。转债方面，随正股反弹已恢复向上弹性，当前估值处于相对低位、具备一定配置价值，而其后续空间则有待科技板块跟随大盘走强来进一步打开。　　报告期内，基金配置以权益投资为主，适当配置转债，利率债。

2026年一季度影响股票市场的主要是资金和情绪。1月15日-1月29日各类ETF都出现了大规模的赎回，导致各类权重股明显承压。2月28日美以对伊朗发动空袭，伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球能源价格大幅上涨，压制了投资者的风险偏好。二季度美伊冲突对股票市场造成短暂影响，但随着冲突的缓和，原油价格的下跌，投资者心态明显改善。在全球AI大规模基础设施投资的带动下，资金向AI产业链聚集。与此同时大盘蓝筹股受到资金持续减持的压力不断下跌，更是加剧了活跃资金向AI产业链聚集。从行业表现看，二季度申万31个行业中仅有电子、通信、建筑材料、机械设备和基础化工5个行业上涨，其他行业均出现不同程度下跌。2026年二季度是AI相关行业和非AI相关行业表现极致分化的一个季度。　　上半年基金在行业配置上增加了银行、医药生物和军工行业的配置比例，降低了基础化工和社会服务的配置比例。

2026年一季度影响股票市场的主要是资金和情绪。1月15日-1月29日各类ETF都出现了大规模的赎回，导致各类权重股明显承压。2月28日美以对伊朗发动空袭，伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球能源价格大幅上涨，压制了投资者的风险偏好。二季度美伊冲突对股票市场造成短暂影响，但随着冲突的缓和，原油价格的下跌，投资者心态明显改善。在全球AI大规模基础设施投资的带动下，资金向AI产业链聚集。与此同时大盘蓝筹股受到资金持续减持的压力不断下跌，更是加剧了活跃资金向AI产业链聚集。从行业表现看，二季度申万31个行业中仅有电子、通信、建筑材料、机械设备和基础化工5个行业上涨，其他行业均出现不同程度下跌。2026年二季度是AI相关行业和非AI相关行业表现极致分化的一个季度。　　上半年基金在行业配置上有比较大的波动，虽然仍投资于高端装备制造业，但是从分散到行业聚焦，再到行业分散，其中对细分行业出现了一定的误判，也造成了基金净值的巨大波动。

2026年一季度影响股票市场的主要是资金和情绪。1月15日-1月29日各类ETF都出现了大规模的赎回，导致各类权重股明显承压。2月28日美以对伊朗发动空袭，伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球能源价格大幅上涨，压制了投资者的风险偏好。从一季度股票市场表现来看，沪深300指数下跌了2.98%，中证1000指数上涨了2.27%，wind微盘指数上涨了9.27%。从行业表现来看，煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅居前。　　一季度股票操作上，一是增加了稳定的红利资产的配置比例，主要是增加了银行的配置比例；二是随着能源价格大幅上涨，预计在一段时间内会维持在高位，相应增加能源相关的资产，主要是化工、新能源。降低了非银金融行业配置比例。

2026年一季度影响股票市场的主要是资金和情绪。1月15日-1月29日各类ETF都出现了大规模的赎回，导致各类权重股明显承压。2月28日美以对伊朗发动空袭，伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球能源价格大幅上涨，压制了投资者的风险偏好。从一季度股票市场表现来看，沪深300指数下跌了2.98，中证1000指数上涨了2.27%，wind微盘指数上涨了9.27%。从行业表现来看，煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅居前。　　一季度股票操作上，一是增加了稳定的红利资产的配置比例，主要是增加了银行的配置比例；二是随着能源价格大幅上涨，预计在一段时间内会维持在高位，相应增加能源相关的资产，主要是化工、新能源。降低了非银金融行业配置比例。

一季度，经济总体平稳，结构有所分化，外需强于内需，工业强于消费，高新技术强于传统产业。在出口的强劲支撑下，工业生产维持较强韧性，出口相关度较高的高新技术制造业保持较高增速。货币政策方面，央行持续优化货币政策操作框架，资金波动显著降低。海外方面，由于原油价格冲击，市场对于美联储的降息预期大幅弱化，对市场风险偏好造成了扰动。　　一季度，利率债总体震荡，信用债收益率整体下行，信用利差先收窄至低位、后震荡运行，较年初整体收窄。开年权益市场跨年连涨，压制债市情绪并分流资金，10年国债收益率上行至1.90%高位。1月中旬至2月末，权益热度降温，银行配置行情主导债市收益率下行。2月末以来受美伊冲突影响，债市通胀预期上升，30年期国债收益率上行幅度较大，但10年期国债整体保持稳定。　　基金运作方面，组合纯债部分，继续持有中高评级中短久期的信用债，获取稳健的票息收益，适度参与利率债波段交易，组合保持中低杠杆水平。可转债部分，仓位先升后降，行业分布总体均衡。股票部分，维持中高仓位操作，市场调整波动放大时进行了一定减仓操作。

2026年中国经济录得“开门红”，当前宏观经济总体呈现“开局平稳、结构分化、压力犹存”的格局。一方面，供给端与投资是主要拉动。1-2月数据显示，工业生产增加值同比增速升至6.3%，反映供给端动能较强。固定资产投资同比转正至1.8%，主要受专项债前置、重大项目开工及央企投资拉动。制造业投资亦有改善，核心支撑来自外需，出口的强劲表现是供给与制造业投资回升的关键。不过另一方面，内生动能仍显疲弱， “供强需弱”特征仍存。尽管消费低位反弹，但绝对值偏低，且2月居民短贷负增，反映内需与预期不足。房地产领域仍是主要拖累，投资同比-11.1%，销售、新开工、施工、竣工等领先与同步指标跌幅均走阔，显示行业调整仍在深化。　　展望未来，短期风险与隐忧并存，外部冲击是最大不确定性。中东局势（美以伊冲突）持续扰动，推动国际油价上升。这加剧了全球滞胀预期，驱动美债利率等海外利率大幅上行。高油价带来的输入性通胀压力，以及潜在的外需、汇率与货币政策外部约束，是当前市场尚未充分定价的“灰犀牛”风险。往后看，政策前置发力对一季度增长形成托底，房地产销售的边际改善亦为积极信号。然而，经济复苏的成色仍取决于内需的持续性复苏，以及外部地缘政治与通胀风险的对冲。短期需重点关注中东局势演化、国内政策落地效果及“十五五”规划的执行情况。　　2026年一季度债市整体呈现震荡格局。10年国债收益率在1.77%-1.90%区间震荡，30年国债收益率在2.22%-2.34%区间震荡。1月初因权益市场大涨及债基赎回传言，10年国债收益率一度上行至1.90%；1月中旬至春节前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息，银行配置盘进场主导行情，10年国债收益率下行至1.79%下方。春节后资金利率抬升、股市走强，10年国债收益率重回1.80%上方。2月末至3月初，中东地缘引发市场避险情绪，10年国债收益率下行至1.78%。3月初至3月末，油价飙升推升通胀预期，长端国债走弱，收益率回升至1.82%左右震荡。整体来看，一季度收益率曲线走陡，短端受资金面宽松和避险情绪支撑，收益率水平保持低位；长端（10年期及以上）受通胀预期和地缘政治影响波动较大，其中30-10年期限利差明显走阔。2026年一季度信用债收益率下行、利差压缩至历史较低水平，趋势下行空间有限，中短端在需求支撑下预计维持低位震荡，中长端需求分化，波动风险上升。二季度关注地缘冲突走势和通胀传导扩散情况。　　2026年Q1，中证转债指数下跌1.14%，成交量44422.60亿元，环比上升15.99%，同期万得全A下跌1.15%。转债正股价格指数平均值112.97元，环比跌1.31%。转股溢价率49.67%，环比涨2.68pct.，纯债溢价率49.67%，环比减0.38pct.，YTM中位数-6.70%，同比下降126bps，隐含波动率51.50%，同比上升4.53pct.。1季度新发转债11只，同比增加2只。退市转债29只，同比增加17只。市场存量规模5203.08亿元，同比减少222.12亿元。　　2026年Q1，A股市场冲高回落，波动幅度较大。开年春季躁动行情带动指数大幅上行，1月中旬至2月底高位震荡，并在3月底美伊战争实际爆发的外部环境影响下大幅回调。全季度来看上证指数跌1.94%，创业板指数跌0.57%，万得全A跌1.15%，成交量144.51万亿元，同比增加22.16%。　　本运作期内，本基金积极调整债券和股票仓位。

本基金的配置思路：本基金主要配置于成长方向，享受中国公司的产业升级的红利。放眼望去，近年来科技最大的方向就是AI 。AI大模型展现出规模可扩展性强、多任务适应以及 能力可塑性的显著特征，在语言、自动驾驶、机器人等诸多领域广泛应用。从政策端来看，自 “十三五”将人工智能写入纲要，到二十大报告提出推动相关平台建设，再到深化研发应用、开展 “人工智能+”行动，一系列举措为其发展筑牢根基。地方政府也积极响应，营造了良好的发展环境。　　一季度市场跌宕起伏，美伊战争等宏观因素扰动资本市场的运行。但是海外和国内的AI仍然呈现出蓬勃发展的态势。本产品一季度相对均衡，海外算力，国产算力，AI应用，化工等板块均有布局。展望二季度观察美伊战争的后续发展，AI国内和海外也有望需求不断提升。

2026年一季度影响股票市场的主要是资金和情绪。1月15日-1月29日各类ETF都出现了大规模的赎回，导致各类权重股明显承压。2月28日美以对伊朗发动空袭，伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球能源价格大幅上涨，压制了投资者的风险偏好。从一季度股票市场表现来看，沪深300指数下跌了2.98%，中证1000指数上涨了2.27%，wind微盘指数上涨了9.27%。从行业表现来看，煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅居前。　　一季度操作主要是围绕商业航天进行了布局，主要覆盖了商业火箭和商业卫星以及相关的商业航天服务。同时也关注了为海外商业航天公司提供产品和服务的公司。