石磊 - 基金投资策略和运作

二季度美伊冲突对股票市场产生了短暂的影响，但是随着战争的缓和，原油价格的下跌，投资者心态明显改善。在全球AI大规模基础设施投资的带动下，资金迅速向AI关产业链聚集。而与AI关联度不高的行业和公司在二季度表现较弱。同时二季度个别资金对个股和宽基ETF的大规模减持，进一步加剧了AI产业链和非AI相关公司的极致分化。　　二季度对于组合经历了巨大的挑战，从年初的调仓和季度末组合的转换，体现了对基准的不同理解。接下来将重新聚焦于中证高端装备指数，使得组合业绩有所回升。未来将继续重点关注具有核心竞争优势的高端制造公司。

二季度美伊冲突对股票市场产生了短暂的影响，但是随着战争的缓和，原油价格的下跌，投资者心态明显改善。在全球AI大规模基础设施投资的带动下，资金迅速向AI关产业链聚集。而与AI关联度不高的行业和公司在二季度表现较弱。同时二季度个别资金对个股和宽基ETF的大规模减持，进一步加剧了AI产业链和非AI相关公司的极致分化。　　　　二季度虽然增加了在AI相关产业链的研究和配置，但是与市场平均水平相比仍存在很大的差距。此外非AI行业的配置虽然有所降低，但是一些个股由于短期资金行为造成的股价下跌，这些优质公司在组合中仍占有很高的比例。三季度将继续聚焦具备估值优势的优质公司。

二季度美伊冲突对股票市场产生了短暂的影响，但是随着战争的缓和，原油价格的下跌，投资者心态明显改善。在全球AI大规模基础设施投资的带动下，资金迅速向AI关产业链聚集。而与AI关联度不高的行业和公司在二季度表现较弱。同时二季度个别资金对个股和宽基ETF的大规模减持，进一步加剧了AI产业链和非AI相关公司的极致分化。　　二季度虽然增加了在AI相关产业链的研究和配置，但是与市场平均水平相比仍存在很大的差距。此外非AI行业的配置虽然有所降低，但是一些个股由于短期资金行为造成的股价下跌，这些优质公司在组合中仍占有很高的比例。三季度将继续聚焦具备估值优势的优质公司。

二季度经济延续"弱修复"基调，动能较一季度明显放缓。一季度GDP 5.0%基本确认为全年高点，二季度实际增速或回落至4.5%-4.6%。通胀呈现结构性分化，PPI受美伊冲突推升油价的输入性扰动，从1月的-1.4%加速升至4月的2.8%；CPI则受制于内需不足，仅温和回升至1.0%-1.2%，PPI向CPI的传导效率偏低。外部方面，地缘冲突反而强化了中国中间品和资本品出口份额提升的逻辑，出口维持韧性。内需方面，房地产投资仍为负增长，居民预防性储蓄偏高、消费意愿偏弱，票据利率一度触及零、居民贷款出现负增长，私人部门融资需求持续萎缩。政策端保持"积极但克制"，央行季度内虽净回笼中期流动性，但资金面整体仍处于"中性偏松"状态。　　二季度债市走出震荡偏强行情。中债10年国债估值收益率从一季度末的约1.81%进一步下行至1.73%附近，6月1日更是触及1.70%的年内低点，30年国债季中也下探至2.19%。二季度债市的主要驱动力来源于央行货币政策态度和流动性预期：4月资金面极度宽松（DR001一度低至1.22%），叠加3月经济金融数据降温、前期通胀预期消化，交易盘推动利率快速走低；但4月末起央行大量回笼中长期流动性，资金面从超宽松回归中性偏松，叠加特别国债供给放量预期和止盈情绪升温。5月经济数据低于预期后利率向下突破1.75%，但此后在1.71%附近获得支撑，债市整体以震荡为主。季度内信用债在"资产荒"逻辑下利差进一步压缩，中长久期信用超额收益显著，但临近季末监管密集下调评级带来部分主体的估值波动。曲线形态上，短端在宽松资金面下维持低位，长端受通胀预期和供给压力压制，期限利差维持在较高水平，陡峭化格局贯穿全季。　　二季度A股市场表现出结构性上涨的特征，主要指数分化明显，上证指数上涨5.20%，万得全A涨12.82%，科创综指上涨55.71%，市场K型分化，行情高度聚焦于科技成长赛道，尤其是AI硬件领域。驱动二季度市场行情的核心原因主要是：AI产业链业绩释放，海外大厂CAPEX持续增加。国内流动性维持合理充裕，全市场交投活跃，美伊战争提高了风险资产的不确定性，外资持续流入景气度高，具备确定性的AI上游板块。　　二季度，可转债市场同样出现结构性上涨、分化剧烈的格局，中证转债指数上涨3.70%，季度成交额累计4.72万亿元，环比上升8.01%。平均正股价格指数119.25；转股溢价率66.01%，上涨17.32%；纯债溢价率54.41%，上涨8.86%；YTM中位数-4.86%，上涨184Bps；全市场新发转债21只，增长9只，可转债市场整体存量规模5003.93亿元，环比下降199.15亿元。转债市场前半段跟随正股科技板块上涨，后半段随着热门标的估值走高，非科技赛道多数个券进入调整。　　本运作期内，本基金积极调整债券和股票仓位。

二季度，国内经济有所分化，传统内需偏弱而新经济有韧性。4月制造业PMI录得50.3，5月回落至荣枯线50.0，6月重返50.3扩张区间。4月消费和投资等多项经济数据不及预期，居民部门资产负债表修复偏慢。通胀温和回升，4-5月CPI同比稳定在1.2%，PPI受油价高位运行影响从2.8%升至3.9%，但市场普遍认为PPI已接近年内高点。海外方面，美伊冲突是核心变量，油价随局势反复先涨后跌。美联储加息预期先降后升，6月FOMC点阵图意外鹰派，年内降息预期消退，美债收益率大幅波动。　　二季度，国内货币政策创新显著，央行对流动性进行精细化管理，通过MLF和买断式逆回购投放中长期资金，维持支持性立场。6月陆家嘴论坛释放重磅信号，随后正式启用隔夜逆回购工具作为7天期补充，并收窄利率走廊至OMO上下各25BP，有效降低资金利率波动预期。　　二季度，债市在宏观弱复苏与资金面博弈下整体区间震荡。10年期国债收益率在1.70%-1.83%之间波动。4月中下旬，做平曲线行情推动收益率下行；5月，受风险偏好扰动，收益率先上后下；6月，收益率整体维持在1.70%-1.75%窄幅震荡，月末受隔夜逆回购工具预期提振，收益率一度下行。　　二季度，A股呈现极致结构性行情，AI与非AI板块K型分化明显。行情核心围绕AI硬件主线展开，光模块、存储芯片、半导体设备和PCB等细分赛道迭创新高。4月，美伊冲突一度冲击市场，但随着停火推进，风险偏好快速修复。6月起，市场开始交易二季报预期，资金向业绩确定性高的方向集中，券商、化工板块亦获轮动关注。　　基金运作方面，组合纯债部分，继续持有中高评级中短久期的信用债，获取稳健的票息收益，适度参与利率债波段交易，组合久期先升后降。可转债部分，仓位总体稳定，行业分布总体均衡。股票部分，维持中高仓位操作，围绕科技主线进行个股投资，市场调整波动放大时进行了一定减仓操作。

2026年一季度影响股票市场的主要是资金和情绪。1月15日-1月29日各类ETF都出现了大规模的赎回，导致各类权重股明显承压。2月28日美以对伊朗发动空袭，伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球能源价格大幅上涨，压制了投资者的风险偏好。从一季度股票市场表现来看，沪深300指数下跌了2.98%，中证1000指数上涨了2.27%，wind微盘指数上涨了9.27%。从行业表现来看，煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅居前。　　一季度股票操作上，一是增加了稳定的红利资产的配置比例，主要是增加了银行的配置比例；二是随着能源价格大幅上涨，预计在一段时间内会维持在高位，相应增加能源相关的资产，主要是化工、新能源。降低了非银金融行业配置比例。

2026年中国经济录得“开门红”，当前宏观经济总体呈现“开局平稳、结构分化、压力犹存”的格局。一方面，供给端与投资是主要拉动。1-2月数据显示，工业生产增加值同比增速升至6.3%，反映供给端动能较强。固定资产投资同比转正至1.8%，主要受专项债前置、重大项目开工及央企投资拉动。制造业投资亦有改善，核心支撑来自外需，出口的强劲表现是供给与制造业投资回升的关键。不过另一方面，内生动能仍显疲弱， “供强需弱”特征仍存。尽管消费低位反弹，但绝对值偏低，且2月居民短贷负增，反映内需与预期不足。房地产领域仍是主要拖累，投资同比-11.1%，销售、新开工、施工、竣工等领先与同步指标跌幅均走阔，显示行业调整仍在深化。　　展望未来，短期风险与隐忧并存，外部冲击是最大不确定性。中东局势（美以伊冲突）持续扰动，推动国际油价上升。这加剧了全球滞胀预期，驱动美债利率等海外利率大幅上行。高油价带来的输入性通胀压力，以及潜在的外需、汇率与货币政策外部约束，是当前市场尚未充分定价的“灰犀牛”风险。往后看，政策前置发力对一季度增长形成托底，房地产销售的边际改善亦为积极信号。然而，经济复苏的成色仍取决于内需的持续性复苏，以及外部地缘政治与通胀风险的对冲。短期需重点关注中东局势演化、国内政策落地效果及“十五五”规划的执行情况。　　2026年一季度债市整体呈现震荡格局。10年国债收益率在1.77%-1.90%区间震荡，30年国债收益率在2.22%-2.34%区间震荡。1月初因权益市场大涨及债基赎回传言，10年国债收益率一度上行至1.90%；1月中旬至春节前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息，银行配置盘进场主导行情，10年国债收益率下行至1.79%下方。春节后资金利率抬升、股市走强，10年国债收益率重回1.80%上方。2月末至3月初，中东地缘引发市场避险情绪，10年国债收益率下行至1.78%。3月初至3月末，油价飙升推升通胀预期，长端国债走弱，收益率回升至1.82%左右震荡。整体来看，一季度收益率曲线走陡，短端受资金面宽松和避险情绪支撑，收益率水平保持低位；长端（10年期及以上）受通胀预期和地缘政治影响波动较大，其中30-10年期限利差明显走阔。2026年一季度信用债收益率下行、利差压缩至历史较低水平，趋势下行空间有限，中短端在需求支撑下预计维持低位震荡，中长端需求分化，波动风险上升。二季度关注地缘冲突走势和通胀传导扩散情况。　　2026年Q1，中证转债指数下跌1.14%，成交量44422.60亿元，环比上升15.99%，同期万得全A下跌1.15%。转债正股价格指数平均值112.97元，环比跌1.31%。转股溢价率49.67%，环比涨2.68pct.，纯债溢价率49.67%，环比减0.38pct.，YTM中位数-6.70%，同比下降126bps，隐含波动率51.50%，同比上升4.53pct.。1季度新发转债11只，同比增加2只。退市转债29只，同比增加17只。市场存量规模5203.08亿元，同比减少222.12亿元。　　2026年Q1，A股市场冲高回落，波动幅度较大。开年春季躁动行情带动指数大幅上行，1月中旬至2月底高位震荡，并在3月底美伊战争实际爆发的外部环境影响下大幅回调。全季度来看上证指数跌1.94%，创业板指数跌0.57%，万得全A跌1.15%，成交量144.51万亿元，同比增加22.16%。　　本运作期内，本基金积极调整债券和股票仓位。

2026年一季度影响股票市场的主要是资金和情绪。1月15日-1月29日各类ETF都出现了大规模的赎回，导致各类权重股明显承压。2月28日美以对伊朗发动空袭，伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球能源价格大幅上涨，压制了投资者的风险偏好。从一季度股票市场表现来看，沪深300指数下跌了2.98%，中证1000指数上涨了2.27%，wind微盘指数上涨了9.27%。从行业表现来看，煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅居前。　　一季度操作主要是围绕商业航天进行了布局，主要覆盖了商业火箭和商业卫星以及相关的商业航天服务。同时也关注了为海外商业航天公司提供产品和服务的公司。

一季度，经济总体平稳，结构有所分化，外需强于内需，工业强于消费，高新技术强于传统产业。在出口的强劲支撑下，工业生产维持较强韧性，出口相关度较高的高新技术制造业保持较高增速。货币政策方面，央行持续优化货币政策操作框架，资金波动显著降低。海外方面，由于原油价格冲击，市场对于美联储的降息预期大幅弱化，对市场风险偏好造成了扰动。　　一季度，利率债总体震荡，信用债收益率整体下行，信用利差先收窄至低位、后震荡运行，较年初整体收窄。开年权益市场跨年连涨，压制债市情绪并分流资金，10年国债收益率上行至1.90%高位。1月中旬至2月末，权益热度降温，银行配置行情主导债市收益率下行。2月末以来受美伊冲突影响，债市通胀预期上升，30年期国债收益率上行幅度较大，但10年期国债整体保持稳定。　　基金运作方面，组合纯债部分，继续持有中高评级中短久期的信用债，获取稳健的票息收益，适度参与利率债波段交易，组合保持中低杠杆水平。可转债部分，仓位先升后降，行业分布总体均衡。股票部分，维持中高仓位操作，市场调整波动放大时进行了一定减仓操作。

2026年一季度影响股票市场的主要是资金和情绪。1月15日-1月29日各类ETF都出现了大规模的赎回，导致各类权重股明显承压。2月28日美以对伊朗发动空袭，伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球能源价格大幅上涨，压制了投资者的风险偏好。从一季度股票市场表现来看，沪深300指数下跌了2.98，中证1000指数上涨了2.27%，wind微盘指数上涨了9.27%。从行业表现来看，煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅居前。　　一季度股票操作上，一是增加了稳定的红利资产的配置比例，主要是增加了银行的配置比例；二是随着能源价格大幅上涨，预计在一段时间内会维持在高位，相应增加能源相关的资产，主要是化工、新能源。降低了非银金融行业配置比例。

2025年国内基本面仍在“新旧动能”转换期，总量经济稳步上升，但结构分化较为显著。2025年中国经济实现实际GDP增速5.0%，顺利完成年初经济目标，但节奏上前高后低，四季度增速回落至4.5%。整体呈现出“供强需弱、外需强于内需”特征：工业生产（同比+5.9%）和出口（累计同比+5.5%）保持韧性，而内需明显走弱。社会消费品零售总额增速连续7个月下滑，固定资产投资累计同比-3.8%，其中地产投资（-17.2%）、制造业投资（0.6%）和基建投资（-1.5%）均持续下行。物价水平低位筑底，全年CPI同比0%，PPI同比-2.6%，但下半年呈现回升迹象。就业市场总体平稳，12月调查失业率5.1%，但人口结构恶化，出生人口降至792万，再创新低。与此同时海外也出现增长显韧性但内在脆弱性加剧的问题。以美国为例，一方面，AI投资爆发（对GDP拉动升至约1个百分点）及财富效应支撑了消费和增长；另一方面，就业市场急剧恶化，失业率与新增非农就业数据与经济增长背离。通胀方虽整体可控，但服务通胀放缓也较为明显。结构上，“K型经济”特征凸显：消费增长依赖前10%富裕人群（贡献消费占比49.2%），而中低收入群体工资增速降至十年低位。此外，住宅投资持续萎缩，居民消费信心走弱，软数据与硬数据分化明显。　　2025年债市呈现出低利率环境下波动加大、上有顶下有底的特点。一季度，债市因资金面收紧对2024年末的抢跑进行修正。二季度，中美关税冲突使得市场风险偏好骤降，随后债市窄幅震荡。三季度，“反内卷”主线下股债跷跷板效应明显，监管政策的变化使得债市情绪更加脆弱。四季度，因银行承接债券久期不断增加，风险指标（ΔEVE）承压，债市供需矛盾逐步凸显，导致机构资产配置行为调整，超长端回调幅度较大。截至2025年12月31日，10年期国债、30年国债到期收益率分别录得1.8473%、2.2674%，较2024年末分别上行17.21bps、35.53bps。　　2025年A股市场全面上涨，中小盘成长风格显著跑赢大盘价值。万得全A全年上涨27.65%，领涨主要宽基指数。行业层面呈现显著分化，有色金属、通信设备、国防军工涨幅居前，主要受益于大宗商品价格上涨、全球AI资本开支提高及国防预算增加。消费板块整体表现平淡，反映内需仍处于修复阶段。转债市场同步走强，中证转债指数全年上涨18.66%，创2010年以来第三高年度涨幅。年末转股溢价率、价格中位数等多项估值指标均处于2018年以来历史极值水平。全年转债市场供给明显收缩，存量规模下降1840亿元至5425亿元，供需格局趋于紧张。　　组合以中高评级信用债为底仓，择机参与利率债波段交易。杠杆和久期根据市场情况灵活调整。可转债保持中性仓位，行业配置较为均衡。股票保持中性偏高仓位，关注科技成长、周期、资源品等行业的机会。

2025年全球政治和经济都经历了巨大的波动。俄乌冲突持续不断，印巴边境冲突、伊以冲突、泰柬边境冲突等等，2025年全球冲突和紧张局势数量达到了冷战后高位。4月美国提出对等关税，全球贸易陷入混乱。在美国就业市场走弱的情况下，美联储开启了降息周期。　　在全球政治经济动荡的2025年，全球大部分国家的股票市场都创出了历史新高，沪深300指数获得了5年来最好的年度收益。国内股票市场良好的表现来自于科技相关领域以及由价格上涨驱动的有色金属、化工等领域，而与消费相关的食品饮料、美容护理、家用电器表现落后，同样房地产相关的行业也表现不佳。　　本基金重点投资在高端装备领域，电子、军工、电力设备等领域占比相对较高，收益也主要来自于这几个行业。