陆威 - 基金投资策略和运作

进入2025年第四季度，债券市场走势呈现震荡弱修复的格局，收益率曲线呈温和牛平特征，短端修复略好于长端。四季度初受权益市场风险偏好回升等因素影响，10年期国债收益率一度攀升至1.85%附近，但随着央行流动性投放加码与政策宽松预期升温，10年期国债收益率逐步稳住上行趋势，基本在1.83-1.87%区间内震荡。超长端30年期国债收益率则相对波动幅度较大，随着30年期与10年期国债利差的走阔，部分活跃券在11月迎来一波10BP左右修复，但在年末止盈情绪主导下，交易盘配置盘均不同程度减仓超长端债券，至年末基本抹平涨幅。从驱动因素看，货币政策宽松预期是四季度债市的核心支撑，基本面对于市场影响持续趋淡，短期情绪面占主导作用，但总体来说市场走势较为平淡。报告期内，本基金降低了杠杆和久期水平，整体组合的波动率有所下降，在相对震荡的债券市场环境下，本基金侧重于短久期高票息的资产，力争带来相对稳定的投资收益。

回顾四季度权益市场，在政策支持、资金涌入及产业升级等多重因素推动下，A股延续了震荡上行的趋势，上证指数在11月份一度冲破4千点，创下近年来的历史新高，科技与资源板块是核心主线。但随后在外围不确定性及科技板块估值泡沫担忧等影响下，市场略有回调盘整，上证指数经历缩量调整后一度跌破3900点，但年末在政策利好与外资流入推动下股票市场逐渐企稳回升，短期内商业航天、有色、机器人等板块领涨，上证指数连续收阳并最终收于3968点。 自10月末接手本基金的投资管理以来，我们整体上延续了本基金的原有投资风格，没有在大类资产配置方面进行过大的调整。债券部分，继续以相对较低的仓位水平，通过配置部分利率债适当拉高组合久期与收益率，并增加了一些进行交易策略的可能；转债部分，在我们固有的框架内均衡配置不同类型的转债，但总体以低价思路为核心，注重溢价风险，所以继续适当降低了转债的仓位；股票部分，我们做出了一些调整，更加注重行业均衡，在风格上逐步以大盘红利替代一些小盘成长，基于未来产品可能定位于控制波动的投资目标下，我们适当控制了股票部分的仓位，将组合的防御性提高的同时，通过小仓位的良好择股维持一定的进攻性，组合的波动水平明显较前一阶段有所降低。展望后续投资环境，我们认为相较于债券市场，权益市场的投资机会或相对较多一些，短期交易主线可能继续聚焦于高质量发展、国内科技自强等板块，但一些低位的内需、红利品种等滞涨品种也不能完全忽视，我们会继续坚持相对均衡的投资风格，寻找具备长期竞争力、盈利稳定增长的公司。

进入2025年第四季度，债券市场走势呈现震荡弱修复的格局，收益率曲线呈温和牛平特征，短端修复略好于长端。四季度初受权益市场风险偏好回升等因素影响，10年期国债收益率一度攀升至1.85%附近，但随着央行流动性投放加码与政策宽松预期升温，10年期国债收益率逐步稳住上行趋势，基本在1.83-1.87%区间内震荡。超长端30年期国债收益率则相对波动幅度较大，随着30年期与10年期国债利差的走阔，部分活跃券在11月迎来一波10BP左右修复，但在年末止盈情绪主导下，交易盘配置盘均不同程度减仓超长端债券，至年末基本抹平涨幅。从驱动因素看，货币政策宽松预期是四季度债市的核心支撑，基本面对于市场影响持续趋淡，短期情绪面占主导作用，但总体来说市场走势较为平淡。报告期内，本基金维持了相对均衡的杠杆和久期水平，稳定的票息收入贡献了主要的净值增长，后面我们会继续坚持稳健的投资策略，注重短期信用债的价值。

2025年第三季度，债券市场整体呈现震荡调整态势，收益率显著上行，曲线形态由平坦转向陡峭化。10年期国债活跃券收益率从7月初的1.64%附近快速攀升至9月中旬的1.83%，而30年期国债收益率上行幅度则更大，与此同时信用利差被动压缩，持续赎回引发机构抛盘加剧，长端超长端信用债调整幅度非常突出。三季度的债券市场主线从配置主导向交易主导转变，风险偏好回升叠加交易情绪脆弱性共同推动了本轮调整。三季度货币市场利率整体维持在相对低位，但利率中枢下行难以为继反映出市场对未来政策预期的不确定，同时三季度的股债市场表现出更强的跷跷板效应，自7月起，股票市场情绪转暖并突破重要关口，带来部分资金流出债券类资产加速流向权益市场的过程。债券市场随即在波段波动中表现出更高的敏感性和分化，特别是对公募基金费率改革的反应较为剧烈。三季度数据上没有看到基本面的明显改善，临近季末债基与理财的赎回压力也有所减轻，但主动避险情绪仍然主导配置节奏，债券市场进入震荡整理期。报告期内，本基金在债券市场调整阶段，基于原有的组合基本情况适当拉长了组合的久期与杠杆水平，提升了组合的整体收益率水平，力争获取良好的投资收益。

三季度A股市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性；基于性价比原则，我们在三季度小幅降低了可转债仓位。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

2025年第三季度，债券市场整体呈现震荡调整态势，收益率显著上行，曲线形态由平坦转向陡峭化。10年期国债活跃券收益率从7月初的1.64%附近快速攀升至9月中旬的1.83%，而30年期国债收益率上行幅度则更大，与此同时信用利差被动压缩，持续赎回引发机构抛盘加剧，长端超长端信用债调整幅度非常突出。三季度的债券市场主线从配置主导向交易主导转变，风险偏好回升叠加交易情绪脆弱性共同推动了本轮调整。三季度货币市场利率整体维持在相对低位，但利率中枢下行难以为继反映出市场对未来政策预期的不确定，同时三季度的股债市场表现出更强的跷跷板效应，自7月起，股票市场情绪转暖并突破重要关口，带来部分资金流出债券类资产加速流向权益市场的过程。债券市场随即在波段波动中表现出更高的敏感性和分化，特别是对公募基金费率改革的反应较为剧烈。三季度数据上没有看到基本面的明显改善，临近季末债基与理财的赎回压力也有所减轻，但主动避险情绪仍然主导配置节奏，债券市场进入震荡整理期。报告期内，本基金严格控制了组合久期水平，适当压降了杠杆水平，持续配置利率债及部分信用债，后续我们将继续坚持稳健的投资策略，力争获取良好的投资收益。

回顾2025年上半年，债券市场在复杂多变的宏观环境中呈现出高波动的特征，走势先上后下最后走平。春节后资金面持续偏紧下货币政策宽松预期重估，降准降息预期收敛，同时基本面出现一些积极信号，股市震荡上行，市场风险偏好出现明显变化，债券收益率全面调整，长端、超长端调整较多，曲线开始走陡，10年期国债收益率一度冲击1.9%，较年初上行了约30BP。随后央行重启MLF超额续作并提前预告买断式逆回购，叠加中美关税博弈升级，配置机构普遍认为前期长端利率明显超调，性价比修复，债券收益率在4月初迅速下行，10年期国债收益率再度接近1.6%，然而，随着5月央行降息降准政策落地，这部分反应趋于钝化，资金面虽维持宽松但存单利率下行乏力，10年期国债收益率开始在1.6%-1.7%区间展开拉锯战，政府债供给放量对银行负债端形成压力，债市进入低波动震荡格局，另外权益市场在二季度整体表现不错，风险偏好提升亦一定程度压制了债券的后续下行动能，最终10年期国债收益率收于1.65%附近，较去年年底下行约3BP。整体来看，1年期国债收益率较去年年底上行26BP至1.34%，曲线进一步平坦化，利差明显收窄。报告期内，本基金合理的控制了组合的久期与杠杆水平，在一季度的市场调整中净值回撤幅度整体可控，并继续配置了部分地方债与信用债，后续我们将继续坚持稳健的投资策略，力争获取良好的投资收益。

回顾2025年上半年，债券市场在复杂多变的宏观环境中呈现出高波动的特征，走势先上后下最后走平。春节后资金面持续偏紧下货币政策宽松预期重估，降准降息预期收敛，同时基本面出现一些积极信号，股市震荡上行，市场风险偏好出现明显变化，债券收益率全面调整，长端、超长端调整较多，曲线开始走陡，10年期国债收益率一度冲击1.9%，较年初上行了约30BP。随后央行重启MLF超额续作并提前预告买断式逆回购，叠加中美关税博弈升级，配置机构普遍认为前期长端利率明显超调，性价比修复，债券收益率在4月初迅速下行，10年期国债收益率再度接近1.6%，然而，随着5月央行降息降准政策落地，这部分反应趋于钝化，资金面虽维持宽松但存单利率下行乏力，10年期国债收益率开始在1.6%-1.7%区间展开拉锯战，政府债供给放量对银行负债端形成压力，债市进入低波动震荡格局，另外权益市场在二季度整体表现不错，风险偏好提升亦一定程度压制了债券的后续下行动能，最终10年期国债收益率收于1.65%附近，较去年年底下行约3BP。整体来看，1年期国债收益率较去年年底上行26BP至1.34%，曲线进一步平坦化，利差明显收窄。在报告期内，本基金沿用既定的稳健投资策略，维持了基金合理的杠杆水平，控制债券整体组合久期，适当调整了债券组合结构，力争获取良好的投资收益。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。报告期内，本基金泛权益仓位整体增加；债券层面，更多采用震荡市的思路，维持久期相对稳定。

2025年一季度，债券市场走势波动明显。基本面方面，国内延续弱复苏态势，内需不足仍需改善，外需受关税升级影响面临较大压力。国内货币政策上略有所收紧，资金利率中枢小幅抬升。一季度利率债市场呈现“熊平”特征，收益率曲线整体上移且期限利差收窄，春节前市场对降息预期抢跑，10年期国债收益率一度下破1.6%，30年期国债收益率触及1.8%，但随后央行收紧流动性，银行负债缺口扩大，叠加“经济开门红”与权益市场走出科技主题行情，市场风险偏好出现明显变化，各期限利率债收益率均快速上行，10年期、30年期国债收益率在这一阶段均大幅上行了约30BP，而到3月末流动性环境有所改善资金边际转松，推动债市逐步修复，各期限利率债整体下行约10BP。短期来看，经济弱复苏与政策宽松基调未变，但也需要关注后续财政发力与外部风险传导。在报告期内，本基金适当降低了组合的久期与杠杆水平，故而本阶段内的净值回撤程度得以控制，后续我们将继续坚持稳健的投资策略，力争获取良好的投资收益。

2025年一季度，债券市场走势波动明显。基本面方面，国内延续弱复苏态势，内需不足仍需改善，外需受关税升级影响面临较大压力。国内货币政策上略有所收紧，资金利率中枢小幅抬升。一季度利率债市场呈现“熊平”特征，收益率曲线整体上移且期限利差收窄，春节前市场对降息预期抢跑，10年期国债收益率一度下破1.6%，30年期国债收益率触及1.8%，但随后央行收紧流动性，银行负债缺口扩大，叠加“经济开门红”与权益市场走出科技主题行情，市场风险偏好出现明显变化，各期限利率债收益率均快速上行，10年期、30年期国债收益率在这一阶段均大幅上行了约30BP，而到3月末流动性环境有所改善资金边际转松，推动债市逐步修复，各期限利率债整体下行约10BP。短期来看，经济弱复苏与政策宽松基调未变，但也需要关注后续财政发力与外部风险传导。在报告期内，本基金有效的控制了组合的久期与杠杆水平，在一季度的市场调整中净值回撤幅度整体可控，后续我们将继续坚持稳健的投资策略，力争获取良好的投资收益。

2025年一季度市场总体波动较大，债券层面，市场先跌后涨，前期主要受央行维持利率曲线影响，市场开启一波调整。后期由于贸易战开始发酵，包括市场预期二季度外需向下等因素，博弈政策宽松，债券在季末之后大涨。不过总体来看，年初以来债券收益率小幅上行。权益层面，开年后市场出现调整，不过1月中旬后，随着AI、机器人等发酵，市场进入“东升西落”的叙事节奏，科技板块重估，以恒生科技指数为代表的成长股快速上涨。进入3月后，成长风格逐步向价值风格整固，期间美国衰退、贸易战等海外冲击不断酝酿，市场在月末出现明显下跌。一季度股市、债市总体来看并没有明显的上涨和下跌，股票表现还略好，但季度之内波动极大，各种相互矛盾的叙事在不断缠绕，比如“央行适度宽松的总目标不变”与“货币利率管控较为克制”，“开年经济向上”与“二季度外需向下拖累”，“新兴成长行业发展迅速”与“传统行业弱企稳，价格数据疲软”等等。这给投资带来了比较大的难度，尤其是随着市场情绪起落去交易，往往在波动中适得其反。在这个时候，坚持以中长期视角去看待市场，适度分散控制波动和回撤就变得尤为重要。回顾一季度，我们基本维持泛权益仓位，加大信用债配置力度。股票持仓方面，我们逐步将持仓的部分成长板块向价值类转移。今年以来，重点城市的地产销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。当前一个重要的主题就是围绕全球贸易战带来的混乱，短期内这将压低全球风险偏好。相对的，国内政策发力对冲将成为二季度的重要看点。从过去的历史经验来看，股票市场的驱动力更多来自于国内基本面，而海外冲击更多是阶段性的。相对于美国等海外发达国家，当前中国经济底部更扎实，政策空间更足，大概率会维持年初以来的相对优势。随着一季度末股票市场的快速下跌，我们对于二季度市场整体并不悲观。不过，从战术上而言，4月是传统的业绩月，此时选股更多需要关注业绩和估值的匹配，包括短期由于贸易战导致的关税谈判还处于混沌期，因此我们在选股时将重点关注低位内需品种。此外，人工智能、机器人等成长类板块更多来自于产业浪潮驱动，贸易摩擦并不会影响其长期逻辑，经历过去1个月的调整后，部分品种也开始具备性价比，亦可以精选。债券方面，我们认为短期受货币宽松重启影响，不排除依然有一定机会。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善是大概率，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。