陆威 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济延续弱修复格局，制造业PMI在4月、5月、6月分别录得50.3、50.0、50.3，持续位于荣枯线附近；4月、5月CPI同比均为1.2%，通胀水平整体温和；1年期LPR维持在3.0%不变，政策利率基调平稳。资金面总体保持合理充裕，DR007由4月初约1.41%波动至6月末1.46%，二季度内一度下探至1.34%附近，从宏观环境看，6月景气度边际改善，但经济修复仍呈结构性特征，需求端弹性和持续性仍待巩固，低通胀环境也意味着货币政策仍有保持适度宽松的空间，这对债券资产估值形成一定支撑。债券市场方面，利率债收益率整体震荡下行，10年期国债收益率由4月末1.78%下行至6月末1.73%，累计下行约5bp，30年期国债收益率由4月初2.36%附近降至6月末2.22%附近，累计下行约14bp，超长端表现强于长端。结合市场表现看，二季度多数期限国债收益率普遍下行，收益率曲线整体呈牛平走势。信用债方面，在流动性充裕与配置需求偏强背景下，信用利差总体延续压缩，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，低等级收窄幅度相对更大，反映出机构配置情绪仍偏积极，但低利差环境下信用下沉的性价比有所下降。在报告期内，本基金略微向下调整了一些组合久期与杠杆水平，注重持仓品种的收益率，整体还是以获取票息收入为主，并适度把握波段交易机会。信用债方面，持续聚焦中高等级信用主体，严控信用风险。

二季度，国内经济延续弱修复格局，制造业PMI在4月、5月、6月分别录得50.3、50.0、50.3，持续位于荣枯线附近；4月、5月CPI同比均为1.2%，通胀水平整体温和；1年期LPR维持在3.0%不变，政策利率基调平稳。资金面总体保持合理充裕，DR007由4月初约1.41%波动至6月末1.46%，二季度内一度下探至1.34%附近，从宏观环境看，6月景气度边际改善，但经济修复仍呈结构性特征，需求端弹性和持续性仍待巩固，低通胀环境也意味着货币政策仍有保持适度宽松的空间，这对债券资产估值形成一定支撑。债券市场方面，利率债收益率整体震荡下行，10年期国债收益率由4月末1.78%下行至6月末1.73%，累计下行约5bp，30年期国债收益率由4月初2.36%附近降至6月末2.22%附近，累计下行约14bp，超长端表现强于长端。结合市场表现看，二季度多数期限国债收益率普遍下行，收益率曲线整体呈牛平走势。信用债方面，在流动性充裕与配置需求偏强背景下，信用利差总体延续压缩，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，低等级收窄幅度相对更大，反映出机构配置情绪仍偏积极，但低利差环境下信用下沉的性价比有所下降。权益市场方面，二季度A股整体回暖但结构分化明显，上证综合指数上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、创业板指上涨36.35%。风格上，成长显著占优于价值，AI相关板块表现较强，市场风险偏好在地缘扰动缓和、稳增长政策持续推进和流动性合理充裕背景下逐步修复；与此同时，季末阶段也出现一定高低切换迹象，前期强势科技板块内部分化有所加大。可转债方面，中证转债指数季度上涨3.7%，整体表现相对弱于权益市场，主要受制于转债估值偏高及正股上涨向科技龙头集中、而转债标的多为中小市值的结构性错位，低价转债则整体表现一般。在报告期内，本基金适当调整了组合思路，在债券收益率波动相对稳定且流动性颇为宽松的环境下，增持了较多长久期利率债，较大幅度提升了整体组合的静态收益率和久期水平，相应的为了弥补债券组合的波动，继续降低可转债的整体占比，略微调整了转债持仓结构，减少了转债部分的弹性。权益部分，前期本基金主要以红利风格为主，配置上倾向于银行、有色、能源等板块。在二季度资金推动的结构化行情下，红利指数与沪深300走势呈现明显分化，中证红利在5、6月快速下跌整体跌幅约15%。在此情形下，本基金不得不提前减仓部分抛压较重的行业，并适当增配了科技成长股的占比，在大盘风格维持不变的情况下，通过适度的拔高估值水平来提高组合的整体竞争性。

二季度，国内经济延续弱修复格局，制造业PMI在4月、5月、6月分别录得50.3、50.0、50.3，持续位于荣枯线附近；4月、5月CPI同比均为1.2%，通胀水平整体温和；1年期LPR维持在3.0%不变，政策利率基调平稳。资金面总体保持合理充裕，DR007由4月初约1.41%波动至6月末1.46%，二季度内一度下探至1.34%附近，从宏观环境看，6月景气度边际改善，但经济修复仍呈结构性特征，需求端弹性和持续性仍待巩固，低通胀环境也意味着货币政策仍有保持适度宽松的空间，这对债券资产估值形成一定支撑。债券市场方面，利率债收益率整体震荡下行，10年期国债收益率由4月末1.78%下行至6月末1.73%，累计下行约5bp，30年期国债收益率由4月初2.36%附近降至6月末2.22%附近，累计下行约14bp，超长端表现强于长端。结合市场表现看，二季度多数期限国债收益率普遍下行，收益率曲线整体呈牛平走势。信用债方面，在流动性充裕与配置需求偏强背景下，信用利差总体延续压缩，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，低等级收窄幅度相对更大，反映出机构配置情绪仍偏积极，但低利差环境下信用下沉的性价比有所下降。在报告期内，本基金控制组合久期与杠杆水平，整体组合波动有所下降，未来将持续聚焦中高等级信用债，力争带来相对稳定的投资收益。

2026年第一季度，宏观经济运行总体平稳，物价水平持续低位运行，货币政策环境保持适度宽松，继续为经济复苏提供适宜的金融条件。债券市场方面，10年期国债收益率整体呈现区间震荡的格局，收益率在3月初触及1.78%左右的低点后，于3月中下旬震荡上行至1.83%上方，季末收于1.81%，基本持平去年年末水平，整个季度收益率波幅相对有限，而在中短端利率方面，1年期国债收益率一季度下行10BP，3到5年国债收益率亦有不同幅度下行。反映出在宽松货币政策预期与基本面修复预期的博弈下，市场情绪较为纠结，长端配置压力明显增大，而更多策略倾向于中短久期加杠杆的操作。信用债方面，高等级信用债的信用利差未出现明显走阔，显示出在流动性充裕的环境下，市场对优质信用资产的偏好依然稳固，尤其是中短期限品种。报告期内，本基金采取中性久期，在收益率震荡区间上沿适度增配，以获取票息收入为主，并适度把握波段交易机会。信用债方面，持续聚焦中高等级信用主体，严控信用风险，在利差相对合适的时点进行配置。

2026年第一季度，宏观经济运行总体平稳，物价水平持续低位运行，货币政策环境保持适度宽松，继续为经济复苏提供适宜的金融条件。债券市场方面，10年期国债收益率整体呈现区间震荡的格局，收益率在3月初触及1.78%左右的低点后，于3月中下旬震荡上行至1.83%上方，季末收于1.81%，基本持平去年年末水平，整个季度收益率波幅相对有限，而在中短端利率方面，1年期国债收益率一季度下行10BP，3到5年国债收益率亦有不同幅度下行。反映出在宽松货币政策预期与基本面修复预期的博弈下，市场情绪较为纠结，长端配置压力明显增大，而更多策略倾向于中短久期加杠杆的操作。信用债方面，高等级信用债的信用利差未出现明显走阔，显示出在流动性充裕的环境下，市场对优质信用资产的偏好依然稳固，尤其是中短期限品种。报告期内，本基金适当降低了久期与杠杆水平，继续以获取票息收入为主，聚焦中高等级信用主体，严控信用风险，在利差相对合意的时点进行配置，力求获得稳健的投资收益。

2026年第一季度，宏观经济运行总体平稳，物价水平持续低位运行，货币政策环境保持适度宽松，继续为经济复苏提供适宜的金融条件。债券市场方面，10年期国债收益率整体呈现区间震荡的格局，收益率在3月初触及1.78%左右的低点后，于3月中下旬震荡上行至1.83%上方，季末收于1.81%，基本持平去年年末水平，整个季度收益率波幅相对有限，而在中短端利率方面，1年期国债收益率一季度下行10BP，3到5年国债收益率亦有不同幅度下行。反映出在宽松货币政策预期与基本面修复预期的博弈下，市场情绪较为纠结，长端配置压力明显增大，而更多策略倾向于中短久期加杠杆的操作上。信用债方面，高等级信用债的信用利差未出现明显走阔，显示在流动性充裕的环境下，市场对优质信用资产的偏好依然稳固，尤其是中短期限品种。权益方面，一季度A股市场整体表现疲弱，主要宽基指数均录得下跌，表现来看，大盘风格略跑输于小盘成长，上证指数跌幅超过创业板指，而科创50跌幅最大，显著跑输其余指数，反映出市场对部分高估值成长板块的风险偏好显著下降。报告期内，我们整体延续了之前的仓位结构，债券部分中短久期提供稳定收益，转债部分我们以低价思路为核心，总体仓位进一步下降；在股票部分，仓位则相对积极，但我们调整了整体的权益投资思路，持续注重大盘蓝筹股的压仓作用，行业上优先配置于低估值红利品种，在择股上我们挑选并增配了部分银行、资源等板块，优化了部分科技成长股的总体结构，将控制好回撤摆在首要目标。目前组合配置基本整体稳定、波动率略有下降。后续的配置上，一方面我们会持续关注受益于经济复苏预期、估值具备安全边际的顺周期板块；另一方面，我们将自下而上地挖掘并关注科技创新等长期成长方向中经历深度调整后性价比凸显的优质标的。

2025年中国经济在内外压力下总体实现“量稳价弱”的格局。实际GDP同比增长约5%，但名义增速仅4%，平减指数为-1%，通缩趋势持续。结构上，高技术制造和出口表现超预期，消费温和修复，投资降幅扩大，房地产投资下滑至-17.2%。物价方面，CPI全年约0%，PPI-2.6%，企业盈利和财政收入恢复乏力。财政政策显著加码，赤字率升至约4%，新增政府债额度达11.86万亿，地方债发行速度、规模创新高。货币政策转向适度宽松，政策利率和5年LPR小幅下调，流动性充裕，银行间资金利率下移。10年国债全年在1.6%-1.9%区间震荡，全年债市走势分几阶段：年初抢跑宽松行情，收益率触及年内低点；春节后央行收紧资金打破利率下行惯性，债市快速回调至年内高点；随后二季度“对等关税+稳增长政策博弈”催生短暂牛陡行情，收益率急速下降后市场转向震荡；下半年资金面反弹、权益走强、机构赎回压力显现，股债跷板效应凸显，曲线转为熊陡，尤其超长端受供给和风险偏好影响波动最大。信用市场整体稳健，信用利差低位震荡。城投债受化债推动，净融资转负、信用利差收敛，短端安全边界提升但收益压缩。产业债、科创债、绿色债作为结构性增长点，ETF产品和政策考核推动需求。信用风险整体可控，违约和展期大幅减少。机构行为方面，银行继续扩表但久期受限，保险相对重股轻债，理财和公募债基受费率改革等影响久期收缩、偏好中短端高票息资产，交易盘对市场定价影响提升。在报告期内，本基金坚持稳健的投资策略，维持了基金合理的杠杆水平，适当了增加了部分收益较高的信用债，适当提升了债券整体收益率水平，力争获取良好的投资收益。

进入2025年第四季度，债券市场走势呈现震荡弱修复的格局，收益率曲线呈温和牛平特征，短端修复略好于长端。四季度初受权益市场风险偏好回升等因素影响，10年期国债收益率一度攀升至1.85%附近，但随着央行流动性投放加码与政策宽松预期升温，10年期国债收益率逐步稳住上行趋势，基本在1.83-1.87%区间内震荡。超长端30年期国债收益率则相对波动幅度较大，随着30年期与10年期国债利差的走阔，部分活跃券在11月迎来一波10BP左右修复，但在年末止盈情绪主导下，交易盘配置盘均不同程度减仓超长端债券，至年末基本抹平涨幅。从驱动因素看，货币政策宽松预期是四季度债市的核心支撑，基本面对于市场影响持续趋淡，短期情绪面占主导作用，但总体来说市场走势较为平淡。报告期内，本基金降低了杠杆和久期水平，整体组合的波动率有所下降，在相对震荡的债券市场环境下，本基金侧重于短久期高票息的资产，力争带来相对稳定的投资收益。

回顾四季度权益市场，在政策支持、资金涌入及产业升级等多重因素推动下，A股延续了震荡上行的趋势，上证指数在11月份一度冲破4千点，创下近年来的历史新高，科技与资源板块是核心主线。但随后在外围不确定性及科技板块估值泡沫担忧等影响下，市场略有回调盘整，上证指数经历缩量调整后一度跌破3900点，但年末在政策利好与外资流入推动下股票市场逐渐企稳回升，短期内商业航天、有色、机器人等板块领涨，上证指数连续收阳并最终收于3968点。 自10月末接手本基金的投资管理以来，我们整体上延续了本基金的原有投资风格，没有在大类资产配置方面进行过大的调整。债券部分，继续以相对较低的仓位水平，通过配置部分利率债适当拉高组合久期与收益率，并增加了一些进行交易策略的可能；转债部分，在我们固有的框架内均衡配置不同类型的转债，但总体以低价思路为核心，注重溢价风险，所以继续适当降低了转债的仓位；股票部分，我们做出了一些调整，更加注重行业均衡，在风格上逐步以大盘红利替代一些小盘成长，基于未来产品可能定位于控制波动的投资目标下，我们适当控制了股票部分的仓位，将组合的防御性提高的同时，通过小仓位的良好择股维持一定的进攻性，组合的波动水平明显较前一阶段有所降低。展望后续投资环境，我们认为相较于债券市场，权益市场的投资机会或相对较多一些，短期交易主线可能继续聚焦于高质量发展、国内科技自强等板块，但一些低位的内需、红利品种等滞涨品种也不能完全忽视，我们会继续坚持相对均衡的投资风格，寻找具备长期竞争力、盈利稳定增长的公司。

三季度A股市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性；基于性价比原则，我们在三季度小幅降低了可转债仓位。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

2025年第三季度，债券市场整体呈现震荡调整态势，收益率显著上行，曲线形态由平坦转向陡峭化。10年期国债活跃券收益率从7月初的1.64%附近快速攀升至9月中旬的1.83%，而30年期国债收益率上行幅度则更大，与此同时信用利差被动压缩，持续赎回引发机构抛盘加剧，长端超长端信用债调整幅度非常突出。三季度的债券市场主线从配置主导向交易主导转变，风险偏好回升叠加交易情绪脆弱性共同推动了本轮调整。三季度货币市场利率整体维持在相对低位，但利率中枢下行难以为继反映出市场对未来政策预期的不确定，同时三季度的股债市场表现出更强的跷跷板效应，自7月起，股票市场情绪转暖并突破重要关口，带来部分资金流出债券类资产加速流向权益市场的过程。债券市场随即在波段波动中表现出更高的敏感性和分化，特别是对公募基金费率改革的反应较为剧烈。三季度数据上没有看到基本面的明显改善，临近季末债基与理财的赎回压力也有所减轻，但主动避险情绪仍然主导配置节奏，债券市场进入震荡整理期。报告期内，本基金严格控制了组合久期水平，适当压降了杠杆水平，持续配置利率债及部分信用债，后续我们将继续坚持稳健的投资策略，力争获取良好的投资收益。

2025年第三季度，债券市场整体呈现震荡调整态势，收益率显著上行，曲线形态由平坦转向陡峭化。10年期国债活跃券收益率从7月初的1.64%附近快速攀升至9月中旬的1.83%，而30年期国债收益率上行幅度则更大，与此同时信用利差被动压缩，持续赎回引发机构抛盘加剧，长端超长端信用债调整幅度非常突出。三季度的债券市场主线从配置主导向交易主导转变，风险偏好回升叠加交易情绪脆弱性共同推动了本轮调整。三季度货币市场利率整体维持在相对低位，但利率中枢下行难以为继反映出市场对未来政策预期的不确定，同时三季度的股债市场表现出更强的跷跷板效应，自7月起，股票市场情绪转暖并突破重要关口，带来部分资金流出债券类资产加速流向权益市场的过程。债券市场随即在波段波动中表现出更高的敏感性和分化，特别是对公募基金费率改革的反应较为剧烈。三季度数据上没有看到基本面的明显改善，临近季末债基与理财的赎回压力也有所减轻，但主动避险情绪仍然主导配置节奏，债券市场进入震荡整理期。报告期内，本基金在债券市场调整阶段，基于原有的组合基本情况适当拉长了组合的久期与杠杆水平，提升了组合的整体收益率水平，力争获取良好的投资收益。