孙静佳 - 基金投资策略和运作

二季度宏观经济环比弱于一季度，外需仍然显著好于内需，投资、消费在二季度再度走弱，结构上，以AI、芯片为代表的科技行业，景气度显著优于传统行业。地缘冲突在4月份明显缓和，市场风险偏好上升，二季度股票市场出现明显反弹，其中上证综指上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板和科创50分别上涨36.4%和75.7%，双创涨幅显著领先大盘。行业方面，电子、通信大幅上涨，主要是AI相关的产业链，传统经济中的消费、能源等出现明显的跌幅，二季度行业涨跌幅分化显著，AI对传统板块持续抽血。账户操作层面，我们维持在医疗器械方向的配置，看好板块基本面企稳回升，以及中长期的出海和创新机会。

2026年二季度，中国A股市场整体呈现“指数修复、结构分化、科技领涨”的特征。一季度末市场经历明显调整，投资者风险偏好偏低；进入二季度后，随着宏观数据边际企稳、政策预期稳定、市场成交回暖，市场交易情绪有所修复，但行情也出现了结构性的分化，一方面AI算力、半导体、通信设备、光学光电子、军工电子等科技成长板块走势良好，另一方面消费，农林牧渔，钢铁煤炭等板块则表现落后。 从市场结构来看，二季度与一季度形成了鲜明对比。如果说一季度是“弱主线、强轮动”，AI应用、商业航天等主题方向在流动性驱动下快速演绎后又出现分化回撤，那么二季度则是“强主线、弱轮动”——资金高度集中于电子、通信等AI硬件方向，其余板块几乎被系统性抽血。市场定价逻辑从一季度的“远期叙事与估值约束”，进一步演变为对“AI产业趋势确定性”的极致定价，传统行业的业绩与估值被市场几乎完全忽视。 从流动性方面来看，二季度市场成交额长期维持在历史较高水平，整体流动性环境相对充裕，但资金配置行为呈现高度结构化特征：资金向科技板块极致集中，交易热情持续高涨，从传统板块加速流出，交易持续低迷。 在组合管理上，我们以多因子选股模型为核心投资策略，并通过机器学习算法处理大量交易和基本面数据，不仅关注市场微观结构与量价因子的边际变化，同时也从企业盈利质量、估值安全边际与中长期成长空间中提取超额Alpha特征，优选具备核心竞争力和交易性价比的优质资产。

一季度宏观经济开门红，出口增速大超预期，工业企业利润明显改善，社零增速温和改善，投资转正，其中制造业、基建投资增长显著，地产投资跌幅收窄，年初以来部分核心城市二手房成交量显著放大，物价方面PPI和CPI延续改善。3月以来的地缘事件导致油价短期快速上行，全球经济的滞胀风险上升，但事件的持续时间和影响还需要观察。A股一季度先涨后跌，3月地缘事件之后出现较大幅度回调，一季度上证综指下跌1.9%，沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，行业方面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工等行业涨幅领先，非银、零售、美容护理、计算机、房地产等行业跌幅领先。账户操作层面，我们维持在医疗器械方向的配置，看好板块基本面企稳回升，以及中长期的出海和创新机会。

2026年一季度，A股市场整体呈现出高流动性驱动下的震荡上行与结构快速轮动并存的特征。年初在增量资金推动下，指数快速突破关键点位，成交额持续维持高位，市场风险偏好显著提升，主题投资与产业趋势共振，带动指数出现一轮较为流畅的上行行情。进入阶段中后期，在监管、融资约束及外部变量扰动下，市场波动有所加大，情绪由亢奋逐步回归理性，指数转入高位震荡整理。 从市场结构来看，本季度呈现出较为典型的弱主线、强轮动特征。前期以商业航天、AI应用、算力基础设施等为代表的主题方向在流动性驱动下快速演绎，市场对远期空间与叙事逻辑给予较高权重，估值约束阶段性弱化；随后在交易拥挤与监管预期影响下，主题方向出现分化与回撤，资金逐步向具备业绩支撑的方向切换，如半导体（存储、光模块）、部分顺周期涨价链条（化工、有色）以及高分红权重资产等。整体来看，市场定价从“远期叙事”逐步过渡至“业绩兑现与确定性”，但风格切换节奏较快，持续性相对有限。 流动性方面，一季度市场成交额长期维持在较高水平，期间虽受到融资政策调整及节前资金行为影响出现阶段性收缩，但整体仍处于相对充裕状态。在高流动性环境下，资金交易行为对价格的影响显著增强，板块轮动速度加快，短期定价权重上升，市场呈现出一定的“交易主导”特征。同时，商品市场波动（如贵金属）对权益市场流动性亦形成阶段性扰动，放大了市场波动幅度。 组合管理方面，仍坚持基本面研究为核心，平衡总量分析与边际分析。其中，总量分析侧重于企业盈利能力、估值水平与成长空间的匹配度，优选具备中长期配置价值的优质资产；边际分析则更加关注企业基本面变化及预期差，在高流动性环境下，市场对基本面边际改善的敏感度显著提升，对估值及短期业绩波动的容忍度有所提高。 总体来看，一季度市场在高流动性驱动下提供了较为丰富的结构性机会，但同时也对投资节奏与风险控制提出了更高要求。我们在坚持基本面研究的基础上，结合市场环境变化进行动态调整，力求在控制回撤的前提下实现稳健收益。

2025年四季度，A股市场迎来风格再平衡，市场从大盘成长风格逐渐向中小盘扩散，整体上呈现震荡上行走势。 海外方面，尽管海外宏观数据及披露节奏存在拉扯，年末美联储如期降息并配合技术性扩表，全球流动性环境持续改善，市场反应总体偏积极。但美国通胀黏性超预期，尽管市场对2026年仍存在降息预期，总体上仍维持谨慎。与此同时，地缘政治风险再度升温，美洲局势紧张叠加中美科技博弈压力未减，外部不确定性仍构成扰动因素。 国内宏观经济,经济整体保持韧性。三季度GDP同比增速略低于二季度，但全年实现约5%的增长目标仍具较高确定性。房地产量价继续回落，四季度仍面临一定压力。10月CPI、PPI同步改善，PPI环比转正释放价格企稳信号；11、12月CPI涨幅扩大、PPI降幅收窄，趋势性改善仍有待观察。整体来看，当前经济仍处于投资偏弱、价格边际修复阶段。 市场层面，四季度风格演绎由前期极致的大盘成长主导转向价值与成长再平衡。三季度强势的科技板块普遍回调，银行、公用事业等此前表现偏弱的板块有所修复。季末随着海外降息逐步落地，叠加国内政策与产业端消息密集催化，市场风险偏好边际改善，商业航天、算力硬件、有色金属等方向阶段性活跃，市场逐步呈现“春季躁动”初期特征。 在组合管理方面，我们始终坚持以基本面研究为核心，持续完善策略体系，严格控制行业偏离与风格漂移。四季度增加适配高流动环境资产，重点布局业绩确定性高、成长性预期较强的优质标的。同时，持续强化对组合回撤的控制机制，保持风险收益平衡，力求在波动加剧的市场环境中实现稳健的相对收益表现。 展望后市，美联储货币政策路径、国内财政与产业政策落地效果、以及全球科技竞争格局演变，可能是影响市场节奏的核心变量。随着市场进入阶段高位，资金或重新关注估值合理、业绩增长确定性较强的优质资产，整体维持“震荡上行”的判断。短期来看，指数突破关键点位后，跨年效应逐步显现，春季行情预期升温，市场中枢有望温和抬升；中长期看，全球宽松大方向未改，叠加国内流通市值与居民存款比值仍处历史低位、居民投资意愿边际回升，增量资金的正反馈机制有望逐步形成。

四季度宏观经济继续走弱，消费、投资为代表的内需较为疲弱，股票市场在四季度整体横盘震荡，上证综指上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，风格上有所均衡。行业层面，有色、石化、军工、轻工等行业涨幅领先，医药、地产、美护、计算机、传媒等行业跌幅领先。账户操作层面，我们维持在医疗器械方向的配置，看好板块基本面企稳回升，以及中长期的出海和创新机会。

三季度宏观经济有所走弱，但股票市场在资金持续入场流动性改善的情况下出现了明显上涨，上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，通信、电子、电力设备、有色金属等行业表现居前，主要是科技和全球定价的金属涨价，表现落后的主要是红利、消费等板块。经过三季度的上涨，沪深300当前的估值水平来到历史中枢的位置，已经基本合理，但结构上存在部分科技股估值偏高和传统经济相关的板块估值偏低的结构性分化。考虑到未来经济将逐步筑底回升以及当前的低利率环境，我们仍然看好权益市场的投资机会。账户操作层面，我们显著增加了医疗器械方向的配置，看好板块下半年基本面企稳回升，以及中长期的出海和创新机会。

2025年三季度，A股市场在国内外宏观环境复杂多变的背景下，延续量价齐升的慢牛行情。海外方面，美国经济数据边际走弱，就业市场持续低迷，美联储于9月宣布降息25个基点，全球流动性环境进一步宽松。同时，中美在科技与贸易领域的博弈持续深化，去美元化趋势延续，中国对稀土出口实施管制并出台港口征费措施，体现出博弈态度边际转变。 国内方面，经济增长整体保持韧性。三季度GDP同比增速预计与二季度基本持平，全年实现5%左右的增长目标大概率可期。内需修复仍显乏力，CPI与PPI延续低位运行，社零增速继续放缓，房地产市场景气度偏弱。但“反内卷”政策持续推进，上游资源品价格企稳，为工业价格压力的缓解提供支撑。 市场层面，三季度A股整体交投活跃，资金面宽松推动风险偏好回升。8月中旬起，市场“牛市预期”快速升温，AI算力产业链成为最强主线，半导体、算力基础设施及光模块方向持续走强。后续随着监管部门适度引导降温，前期涨幅较大的TMT、军工板块在9月份出现一定调整。 指数表现上，成长风格显著占优。三季度创业板指数上涨约50%，科创50指数上涨约49%，显著领先于沪深300（+18%）与上证指数（+13%）。行业方面，电子、通信、电力设备等科技产业链成为上涨主线，金融、公用事业等行业表现相对平淡。 在组合管理方面，我们始终坚持以基本面研究为核心，在严格控制行业偏离与风格漂移的基础上，动态优化组合结构。三季度适度增强了组合的进攻性配置，重点布局业绩确定性高、估值与成长相匹配的优质标的。同时，持续强化对组合回撤的控制机制，保持风险收益平衡，力求在波动加剧的市场环境中实现稳健的相对收益表现。 展望四季度，市场仍将面临“风险与机遇并存”的格局。地缘政治变化、美联储货币政策路径及国内经济复苏的持续性值得持续关注。然而，从中长期维度看，人民币资产吸引力提升，科技自主可控与新质生产力的产业趋势未改。中证A500指数兼具新经济成长性与核心资产属性，当前估值处于合理区间，具备较强的配置吸引力。

上半年基金坚持基本面选股框架，重点筛选景气度良好、估值合理、自由现金流稳健的行业与公司，在风险可控前提下力求获取持续超额收益。策略中注重因子信号的稳定性与持仓安全边际，动态规避市场参与度高、交易拥挤度高的标的，以提升组合韧性与风格纯度。 一季度，市场整体维持宽松环境，企业盈利修复延续，市场风格更倾向于基本面驱动。基金在该阶段较为积极地配置了经营质量优异、基本面稳健的品种，获得良好超额收益。进入二季度后，市场情绪回升，风格迅速向小微盘与高波动个股倾斜，部分偏离基本面的交易性风格表现突出，基金相对收益受到一定扰动。面对市场风格快速切换，我们适度调整因子权重与组合约束，提升策略灵活性，在保证组合风险指标与基准一致性的基础上，维持整体组合运作的稳健性与一致性。

上半年受到4月加征关税的冲击，有较大波动，但上半年整体仍然上涨，其中上证综指上涨2.8%，沪深300持平，中证2000上涨15.2%，小盘风格占优。行业层面，有色、银行、军工、传媒、通信、机械等行业涨幅领先，主要是红利、科技、煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑等行业跌幅领先，主要是顺周期板块。上半年的市场风格整体反映了当前宏观经济处于结构转型期整体缺乏弹性的特征。账户操作层面，我们保持较高的股票仓位，显著提高了家居、家电、消费类建材等行业的配置比例。

一季度宏观经济有企稳信号，重点城市地产“小阳春”，消费品补贴继续拉动销售增长，科技方面的变化较大，宇树机器人、Deepseek等中国科技的进展显著超越市场的认知，带动中国资产的重估。A股一季度整体窄幅震荡，上证综指微跌0.48%，沪深300下跌1.21%，港股的表现更好，恒生科技上涨20.74%。行业层面，一季度股票市场主要围绕AI和机器人两条科技线索，相关的汽车、机械、TMT等行业涨幅领先，相比之下，红利、地产链、消费表现较落后。账户方面，我们看好地产链消费品未来的超额收益机会，主要基于：1）当前这类资产都处于极低的估值水平，PE普遍在10倍出头，PB普遍只有2倍上下，但是相关行业的龙头公司普遍都有很好的ROE和分红率水平；2）地产行业已经经过了3年收缩，已经初步出现企稳的信号，未来地产行业仍然是个大行业，相关的消费品的需求仍然很大，地产链消费品的龙头公司普遍都有较大的市占率提升空间；3）机构对这类资产的预期和配置都处在极低的水平，未来有显著的修复空间。

一季度国内经济呈现弱复苏，虽然一线城市地产销售和价格见底回升，价格指数表现仍然较弱，用电数据也较弱。PMI数据回升到荣枯线以上，符合正常季节性特征，但环比偏弱，出口在一季度有抢出口的迹象，二季度开始的贸易战为后继出口埋下了较大的不确定性。价格指数的低迷，制约企业利润的回升。预计整体A股盈利在2025年仍然偏弱。产业上，我们观察到DS和机器人取得了一定的进步，预计后继AI应用在各个行业的落地仍将持续推进并为各行各业赋能提升工作效率。机器人行业有一定的争议，但我们观察到国内企业利用了这次机器人零部件本地化的机会，在丝杠、减速器、机床等领域的技术进步和成本下降是前所未有的，并有望把握住这次机会突破这几个原先又海外企业垄断的领域。预计二季度开始的贸易战会对原本宏观和资本市场造成较大的扰动，我们认为政府大概率会从宏观经济、对外改革开放、资本市场等几个维度进行重点工作。整体市场波动加大，但往下风险相对可控。指数上 ，我们看好A500指数的均衡与进攻共存的特点，因此更多关注中证A500指数成份股，从基本面出发，寻找质量与估值匹配的标的进行配置，控制好相对回撤，获得较好的超额回报。