鲁力 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 本基金的主要投资范围是大消费领域，四季度基金净值表现平稳，与市场整体相若。一方面，就整个消费领域而言，四季度基本面依旧延续了此前“波澜不惊”的状态，未有明显改变；另一方面，市场在四季度体现出较高的风险偏好，科技成长和周期资源仍旧是市场主线，本基金持仓的红利类股票表现相对较弱。 在方法论上，我们依旧坚持回到价值锚点，注重商业模式、自由现金流和股东回报的类红利思维。一方面是基于对大消费整体基本面的现实考量，另一方面也是基于自身的投研框架与风格。在四季度，本基金仓位整体略降，主要持有互联网传媒、电信、保险、银行等大消费领域中偏红利风格的板块。 目前我们认为消费领域红利类股票仍旧是本基金的首选。首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，红利类股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命，力争为投资者带来稳健、可持续的投资回报。

2025年三季度，全球宏观环境朝着此前的两大方向进一步强化。一是地缘格局多极化，美国发起的“关税战”影响在三季度逐步消除，世界贸易秩序逐步恢复，但是国际地缘政治、经济、金融格局却已经发生根本变化，世界多极化的趋势势不可挡。世界各国也都在思考自己在新的地缘格局中的位置和策略；二是AI产业浪潮持续演进，不仅是企业界所期望的新技术革命，也是国家层面拉动经济和进行国际地缘角力的重要领域。 在世界多极化和AI产业浪潮两大世界趋势中，中国都处在中心位置。首先在世界多极化过程中，中国是重要一极，中美竞争更是当下世界地缘角力的焦点。在过去的三季度，我们看到中国在经济、外交、军事科技领域展现出的强大竞争力，增强了人民的信心。其次在AI产业浪潮中，中国也是目前唯一能够打造全自主可控产业链，与美国进行全方位竞争的国家。我们在三季度看到了国产算力、模型、应用领域的诸多创新，令人鼓舞。 三季度所体现出的宏观环境有利于资本市场表现，AH市场均迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%；恒生指数上涨11.6%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 本基金的主要投资范围是大消费领域，受限于能力圈和投资范围，未能参与三季度的几大市场主线，业绩表现一般。就消费领域而言，三季度景气度表现“波澜不惊”，也是过去几年情况的延续。在过去几年中，我们也一直在思考如何结合自身特点，做好大消费领域的投资，最终形成的策略是回到价值锚点，注重商业模式、自由现金流和股东回报的类红利思维。这一策略帮助我们收获了一些价值发现的机会，虽然错过了很多新兴的成长股，但总体来说，截至目前逻辑体系还是自洽的，并且将继续实践。 在三季度，本基金主要持有互联网传媒、电信、保险、医药等板块，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，向上也有业绩增长或价值重估的空间。 展望未来，世界格局和AI产业潮浪将加速演进，对于投资而言，我们有时会遇到类似三季度这样的机会窗口，有时也会因为各类黑天鹅事件、估值泡沫等原因而遭遇大幅回撤。对本基金而言，我们将继续深耕大消费领域，力求在“波澜不惊”的表面下，寻找更多能把握的投资机会，规避可能的风险，为投资者带来稳健、可持续的回报。

报告期内，宏观环境变化剧烈。一季度， DeepSeek横空出世，显示中国经济转型升级取得成效。4月初，美国又掀起全球关税战，市场起初认为关税战会给全球和中国经济带来严重负面影响，但是中国出人意料地强力反击，最终迫使美国让步，达成临时协议。中国经济也经历了一轮极限测试，出口、消费均表现出强大韧性，整体经济表现超出预期。 另一方面，报告期内低利率环境持续，也在深刻影响着各类投资人的行为模式，并影响各类资产表现。 整体而言，中国的科技突破，以及在关税战中的韧性表现提振了资本市场信心，低利率环境提供了充足的流动性，使得报告期内A股和港股市场均呈现上涨态势，其中沪深300指数上半年上涨0.03%；恒生指数上涨20%。 2023年之后，我们逐步意识到宏观环境的巨大变化，并更加强调估值的安全边际和商业模式的韧性，来应对复杂的宏观环境。在二季度关税战打响之前，我们的投资策略也是着眼于在大消费领域中寻找业务韧性强、估值低、股东回报优秀的公司来抵御外部冲击，以确定性应对潜在的不确定性。这一策略较好地抵御了关税战前期市场的风险，但确实也导致我们错过了一些优质成长类公司的机会。

在2025年一季度，我们看到国内宏观环境出现更多的积极变化，以地产为代表的“老经济”部门出现触底的曙光，而“新经济”部门以DeepSeek的横空出世为例，也出现了喜人的突破，显示出中国经济转型升级取得的成效。但是美国新一届政府上台后，推行各类倒行逆施的反全球化政策，给中国经济又带来很大负面冲击，增加了后续走势的不确定性。 市场方面，2025年一季度A股整体呈现震荡走势，沪深300指数微跌1.2%；港股市场表现强势，恒生指数上涨15.3%。板块方面，科技成长板块受到科技突破的提振，表现抢眼。但4月初美国推行“对等关税”政策，为未来市场表现蒙上阴影。 展望未来，由于“对等关税”刚刚落地，预计还需要一段时间才能有更加清晰的结论。在这个过程中，我们认为最好的办法是以确定性应对不确定性，即坚守价值投资的方法，选择业务韧性强、估值低、股东回报优秀的公司来抵御外部的冲击。从长期看，随着国内政策发力，目前的不确定性消退，我们认为这类资产会有良好的回报。我们将矢志不渝，继续深耕大消费领域，力求为投资者带来稳健可持续的回报。

2024年，宏观环境依然复杂多变。国内方面，经济形势整体呈现先抑后扬态势，前三季度经济景气度延续了2023年以来的偏弱态势，但9月以后一揽子逆周期政策出台，使得经济基本面出现明显回升。国际方面，2024年最重要的事情之一就是美国大选以及其带来的影响。随着11月美国大选落地，后续国际贸易环境、美国通胀及降息前景等问题的不确定性进一步提升。 市场方面，A股和港股市场均呈现先抑后扬的态势，尤其是9月政策发力，市场全面回暖。沪深300指数全年上涨14.68%，恒生指数全年上涨17.67%。 2024年，本基金表现跑输了业绩比较基准，核心原因是消费整体景气度低于年初预期，造成一定净值拖累，以及未能很好把握9月的反转行情。

2024年三季度，国内外宏观环境出现明显的边际变化。国内方面，尽管三季度经济基本面仍然下行，但一揽子逆周期政策出台，有助于后续经济基本面的企稳回升。国际方面，美联储在9月份降息50BP，以超预期的降息力度开启了此轮降息周期。 市场方面，三季度前期股市受累于下行的经济基本面，表现较差，但进入9月份之后，受益于国内逆周期政策超预期，以及美联储降息力度超预期，A股和港股市场均呈现上涨态势，三季度沪深300指数上涨16.1%，恒生指数上涨19.3%，均扭转此前的跌势，表现强劲。 宏观环境和市场的变化也引发了本基金投资策略的变化，我们降低了部分高股息个股持仓，增加了一些股价超跌、估值偏低以及受益于宏观方向的行业配置。 展望未来，由于美联储降息周期开启是较大概率事件，国内逆周期政策也将稳步发力，叠加政策端针对资本市场的支持措施逐步推进，我们认为市场的下行风险已经明显降低，因此对未来的市场展望也更加乐观。但经历短时间内的大涨过后，目前市场波动率明显增加，后续板块分化可能也将加大。我们将继续深耕大消费领域，寻找具备投资价值的优质标的，力求为投资者带来稳健可持续的回报。

报告期内，国内外宏观环境仍然较为复杂。国内方面，上半年经济景气前高后低，物价低位运行，整体呈现供强需弱，外需强于内需的格局。国际方面，美国经济数据逐步走弱，但通胀仍然顽固，降息预期一再推迟。 市场方面，报告期内A股和港股市场整体呈现震荡态势，其中沪深300指数上涨0.89%，恒生指数上涨3.94%，港股市场表现优于A股市场。从板块上看，红利和科技类资产表现较好。 报告期内，我们继续深耕大消费领域，整体投资思路是按照“高质量发展”的内涵，在大消费领域内重点配置于竞争格局优化、自由现金流强劲、股东回报提升的优质企业。

报告期内，国内外宏观环境仍然复杂。国内方面，经济景气度呈现分化趋势，地产、基建等部门仍然较弱，但外需回暖带动出口制造业复苏，上游资源价格上涨，下游消费复苏则较为缓和。国际方面，一季度美国经济数据强于预期，2024年软着陆预期升温，降息预期再度推迟。 市场方面，报告期内A股市场均呈现先跌后涨态势，沪深300指数上涨3.1%，恒生指数下跌3.0%。从板块上看，上游资源、科技成长类资产表现较好。 报告期内，我们继续深耕大消费领域，整体投资思路聚焦“高质量发展”，重点配置于竞争格局优化、自由现金流强劲、股东回报不断优化的优质企业。 外部环境在过去一年中剧烈变化，国内经济和资本市场在一季度都经历了一次压力测试，最终均体现出韧性，也让我们对2024年后续的展望变得更加积极。展望未来，我们的整体投资思路仍将聚焦“高质量发展”，寻找优质标的，力求为投资者带来稳健可持续的回报。

2023年，股票投资面临的宏观环境依旧复杂多变。年初中国防疫政策转段，国内经济景气度明显转暖，海外加息预期也有所回落，加上人工智能等科技突破，助长了投资者的积极情绪，市场表现较好。二季度之后，国内疫后补偿式需求退坡，经济景气度明显走弱，海外加息预期重新抬升，导致国内资本市场表现开始下跌，趋势持续全年。全年来看A股和港股市场均呈现下跌态势，其中沪深300指数下跌11.4%，恒生指数下跌13.8%。 2023年，本基金表现跑输基准，年初主要配置于可选消费、医药等领域，但受宏观环境转变的因素影响，二季度后表现不佳。面对宏观环境的转变，后期尽管增持了高股息类防御资产，但在一些消费领域的重点个股上未能更好地规避风险。

报告期内，国内外宏观环境仍然复杂多变。国内方面，经济景气度下行的趋势有所减缓，出现越来越多企稳的信号。政策层面也加大了对经济的支持，但市场主体的信心恢复仍不明显，需要更多时间。国际方面，三季度美国经济数据仍然表现出较强韧性，加息预期不减，美国十年期国债利率明显上扬，抑制全球风险资产表现。 市场方面，报告期内A股和港股市场均呈现下跌态势，沪深300指数下跌3.98%，恒生指数下跌5.9%。从板块上看，防御类资产表现较好。 报告期内，我们继续深耕大消费领域，仍然重点配置于医药、白酒等领域，为应对宏观环境的变化，也持有一定比例的高股息类资产。 外部环境仍然严峻，如何在愈发复杂的环境中获取投资收益，将是未来一段时间我们面临的核心课题。我们将在这个过程中不断反思教训，迭代框架，力争为投资者创造长期稳健、可持续的回报。

上半年，国内外宏观环境仍然复杂多变。国内方面，一季度受益于疫后补偿式需求，经济修复动能较好，但是二季度之后经济修复动能明显回落，市场主体信心仍然缺失。国际方面，一季度欧美曾出现短暂的银行业危机，导致海外加息预期回落，甚至引发了关于金融危机的担忧。但是二季度之后，海外金融和经济情况趋稳，银行业危机未对金融系统和实体经济造成明显影响，加息周期延长的概率加大。 市场方面，受国内外环境变化的影响，上半年A股和港股市场均呈现先涨后跌的态势，沪深300指数下跌0.75%，恒生指数下跌4.37%。从板块上看，风格分化明显，与经济复苏正相关的“顺周期”类资产整体下跌，以人工智能为代表的主题、成长板块涨幅较大。 报告期内，我们继续深耕大消费领域，仍然重点配置于白酒、医药等领域。为应对宏观环境的变化，也增持了高股息的优质资产，但组合整体表现仍落后于业绩比较基准

报告期内，国内外宏观环境仍然呈现剧烈变化的态势。国内方面，由于新冠疫情的影响消除，叠加政策的积极引导，经济基本面呈现较好的复苏态势。但是3月后随着“稳增长”政策的逐步落地，经济增长的模式向内生增长切换，市场主体信心仍然没有完全修复，对后续经济内生增长的持续性仍存疑虑。国际方面，随着海外央行加息进入尾声，金融系统出现不稳定迹象，经济数据也随之回落，预示着欧美地区出现金融危机和经济衰退的概率正在加大。 市场方面，受国内经济复苏的影响，报告期内A股和港股市场均呈现上涨态势，沪深300指数上涨4.63%，恒生指数上涨3.13%，但是均呈现先涨后跌态势，反映出市场对经济增长持续性的分歧。从板块上看，受益于经济复苏的“顺周期”类资产先涨后跌，TMT板块受益于人工智能技术的突破，涨幅最大。 报告期内，我们继续深耕大消费领域，综合考虑宏观环境、行业景气周期的位置、股票估值的性价比，以及未来基本面变化趋势等因素，重点配置了白酒、医药、港股等领域。 尽管目前宏观环境仍错综复杂，但我们仍然对2023年经济的增长和市场主体信心的修复抱有信心。我们将继续深耕大消费领域，力争为投资者创造长期稳健、可持续的回报。