刘疆 - 基金投资策略和运作

二季度市场分化，科技成长方向强势，多数传统产业则相对疲弱，这种表现是景气度差异在资产价格上面投射的结果。我们仍然保持对权益中长期投资机会的积极态度：一、适度宽松的流动性环境利于权益投资，同时目前市场环境及导向更为理性成熟，有望走出长周期的向上状态；二、在AI技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，推动投资机会涌现；三、诸多龙头公司当前的动态估值并不高，意味着市场状态保持健康；四、中国优质资产的投资价值会不断被全球资本充分认知。本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角，关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘新兴产业长周期投资机会。对于尚处于“0－1”阶段的新兴方向，我们基于敏锐的研究和乐观的远期视角把握其成长空间；对于处于“1－10”放量阶段的成长方向，我们专注于以高标准挖掘质地最优、成长最为强劲的公司。人工智能（AI）是新一轮科技创新和经济发展的核心引擎逐渐成为共识，本基金持续重点关注AI驱动的新兴产业投资机会。二季度，本基金持续关注物理AI方向，作为AI的重要应用载体，人形机器人、无人车无人机等物理AI场景有望迎来快速发展，而大脑、数据、视觉等环节则是实现物理AI的重要因素；太空算力作为潜在算力形态，亦值得高度关注。二季度，本基金新增对于mlcc等被动元器件的重点关注，我们注意到随着AI芯片和服务器的功率持续上升，这些产品的需求和价值量有望大幅上升，从而驱动相关产业投资机会。此外，本基金持续关注“十五五规划”等政策重点提及的、海内外巨头推动的、长期前景符合第一性原理、潜在空间广阔的各类战略新兴方向和未来产业方向。总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的新兴产业，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

回顾2季度，国内工业增加值增长平稳，进出口增速保持了较强的韧性，消费和房地产依然存在较大压力。就全球来看，地缘政治冲突此起彼伏（波斯湾冲突升级，俄乌战事重新趋于激烈，日本对外战略转向等），AI产业的进展依然很快。本季度各大指数涨跌各异，具体表现如下：上证指数+5.2%，深证成指+20.2%，科创50+75.7%，创业板指+36.4%，恒生指数-7.7%，恒生科技-3.8%。就商品市场而言，伦敦金-14.2%，布油-22.6%，LME铜+8.5%。本季度，重大的宏观与产业事件有：美伊冲突持续；俄乌战争再度升级；Anthropic发布Claude Mythos 5；OpenAI发布GPT-5.6；美国收紧AI监管政策，对前沿大模型实施事前审批。当前市场已完全消化了美伊冲突对商品、权益市场的冲击，原油价格基本回到了冲突前的水平，但对供应链的扰动依然存在。当前AI的产业进展依然很快，需求的增长远超供应链扩产的速度，供给受限的卡点不断向产业链的上游延伸。此外，AI对劳动力市场的负面冲击值得关注，中短期来看，传统行业较难出现反转性的机会。因此，投资组合将围绕上述判断进行调整，当前依然长期看好AI+、自主可控等相关方向的成长性机会。另外，国际地缘冲突频繁，贸易摩擦不断，外部环境具有较大的不确定性，大国为保证自身供应链的安全均加大了在关键矿产资源和关键原材料方面的投资和供应保障，具有战略意义的矿产资源和关键原材料持续得到价值重估。受益于权益市场回暖，看好非银等板块的投资价值。本基金总体上遵循自上而下聚焦板块和自下而上精选个股的策略，在人工智能、半导体、非银等板块中精选具备核心竞争优势的成长性公司进行积极配置。

二季度市场分化，科技成长方向强势，多数传统产业则相对疲弱，这种表现是景气度差异在资产价格上面投射的结果。我们仍然保持对权益中长期投资机会的积极态度：一、适度宽松的流动性环境利于权益投资，同时目前市场环境及导向更为理性成熟，有望走出长周期的向上状态；二、在AI技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，推动投资机会涌现；三、诸多龙头公司当前的动态估值并不高，意味着市场状态保持健康；四、中国优质资产的投资价值会不断被全球资本充分认知。人工智能（AI）是新一轮科技创新和经济发展的核心引擎逐渐成为共识，整个产业链呈现蓬勃发展状态，二季度，本基金重点配置方向为泛AI产业的景气细分方向，对于液冷散热、电源电力、PCB、光通信、设备、国产算力等方向均保持重点关注，致力于基于行业演进和逻辑发展持续挖掘机会。投资策略方面，本基金坚持基于中长期视角，关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘新兴成长行业和景气方向的长周期投资机会，并基于行业发展阶段的变化，持续迭代行业配置，动态优化组合，努力为持有人创造价值。

二季度市场分化，科技成长方向强势，多数传统产业相对疲弱，这种表现是景气度差异在资产价格上面投射的结果。我们仍然保持对权益中长期投资机会的积极态度：一、适度宽松的流动性环境利于权益投资，同时目前市场环境及导向更为理性成熟，有望走出长周期的向上状态；二、在AI技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，推动投资机会涌现；三、诸多龙头公司当前的动态估值并不高，意味着市场状态保持健康；四、中国优质资产的投资价值会不断被全球资本充分认知。本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角，关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘大级别变化创新驱动的长周期投资机会。对于尚处于“0－1”阶段的新兴方向，我们基于敏锐的研究和乐观的远期视角把握其成长空间；对于处于“1－10”放量阶段的成长方向，我们专注于以高标准挖掘质地最优、成长最为强劲的公司。在chatgpt横空出世表明人工智能实现跨越式突破后，本基金即判断AI是符合投资策略标准的长周期大机会，开始围绕泛AI产业布局。算力和基础设施景气度率先爆发，但是也产生了一些争议，譬如存储等上游环节价格上涨挤占资本开支，譬如算力投入的持续性问题。针对这些问题，我们倾向于认为：一、部分产品价格大幅波动、部分环节供需失衡，都是产业大发展、经济结构重构期间阶段性的问题，需要一定时间消纳；二、如果对AI产业的长期趋势有信心，那么随着AI发展，token(词元)消耗和收入贡献一定有望实现正循环，目前在编程等环节已经突破，未来在更多的行业有机会产生更大的影响。二季度，本基金保持重点配置在光通信方向，逻辑仍然坚实。在算力各个环节中，通信基于难以比拟的互联性能优势，价值量扩张明确：一、速率不断提升：典型如光模块从800G到1.6T持续迭代放量；二、场景扩张：随着算力集群的复杂化、大规模化，scale out/scale up/dci侧对光通信的需求都快速增长；三、技术迭代发展：NPO、CPO、OCS等新形态有望爆发。基于此相关产业处于持续景气状态孕育诸多投资机会，既存在大量业绩强劲增长的优质公司，又催生很多受益于新技术发展的新兴成长公司。展望长期，算力等基础设施先行，随后应用有机会百花齐放，AI产业进入整体性繁荣。我们保持跟踪，力争把握住AI产业的长周期持续性机会。总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的方向，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

本基金核心策略为基于产业发展的长期趋势，寻找最大变化中的投资机会，通过行业聚焦的方式，获取行业超额收益。新能源依然是目前能看得到的变化大的方向之一，未来本基金将继续跟踪新能源的发展趋势，帮助组合的构建。同时，随着研究范围的扩大，本基金也会寻找其他行业尤其是制造业的投资机会，比如AI带来的数据中心投资需求，机器人量产带来的供应链机会等。一季度本基金投资于锂电池龙头等新能源产业有较强竞争力的环节，同时积极寻找其他行业的投资机会，比如AI数据中心供应链，机器人供应链以及AI端侧应用等行业的机会，与本基金的核心策略保持一致。

回顾1季度，国内宏观经济平稳，进出口增速保持了较强的韧性，美伊冲突意外升级导致全球市场大幅波动。本季度各大指数均呈先涨后跌的态势，具体表现如下：上证综指-1.94%，深证成指-0.35%，沪深300-3.89%，科创50-6.54%，创业板指-0.57%，中证500+2.03%，恒生指数-3.29%，恒生科技-15.70%。就商品市场而言，LME铜-0.7%，伦敦金+8.1%，布伦特原油+79.3%。　　在本季度，重大的宏观与产业事件有：美伊冲突爆发；委内瑞拉总统被抓；OpenClaw出圈，AI应用普及率大幅提升；AI领域两大顶级会议GTC和OFC先后举办。　　美伊冲突对商品、权益市场的冲击影响深远，判断冲突何时结束、以什么方式结束是个难题。在这巨大的不确定性中，站在中期维度，以下几个结论应该是市场比较容易达成共识的方向：油价中枢将大幅上移；美元的信用在下降；低成本无人机的使用改变了现代战争的范式；地缘冲突此起彼伏难以平息，军备竞赛停不下来；AI的产业进展依然很快。因此，投资组合将围绕上述提及的方向进行调整。当前依然长期看好AI+、自主可控等板块的成长性机会，尽管短期可能波动较大。此外，国际地缘冲突频发、贸易摩擦持续加剧，外部环境不确定性显著提升，各国为保障自身供应链安全，纷纷加大对关键矿产资源的布局力度，具备战略属性的矿产资源价值持续重估。同时受益于油价中枢上行，新能源、煤化工等板块的投资价值有望提升。　　本基金总体上遵循自上而下聚焦板块和自下而上精选个股的策略，在人工智能、资源、新能源等板块中精选具备核心优势的成长性公司积极配置。

一季度市场受到了明显的外部扰动因素影响，经历了先扬后抑的过程，前期市场情绪积极，美伊战事之后风险偏好下降，但我们认为市场本身适度调整是正常的，短期扰动不改对于市场中长线投资机会的乐观判断，逻辑仍然坚实。一方面，宏观经济进入到适度宽松周期，权益市场处于有利的宏观环境；另一方面，在AI（人工智能）技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，有望推动投资机会涌现。　　本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角，关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘新兴产业长周期投资机会。对于尚处于“0－1”阶段的新兴方向，我们基于敏锐的研究和乐观的远期视角把握其成长空间；对于处于“1－10”放量阶段的成长方向，我们专注于以高标准挖掘质地最优、成长最为强劲的公司。　　人工智能（AI）是新一轮科技创新和经济发展的核心引擎逐渐成为共识，本基金持续重点关注AI驱动的新兴产业投资机会，特别是长期前景符合第一性原理、潜在空间广阔的战略新兴方向和未来产业方向。其中，那些马斯克、英伟达、亚马逊等全球巨头积极推动、国家也非常重视的方向，代表着全球科技共识，则尤为值得重视。人形机器人为代表的具身智能是AI重要的应用载体，连接了AI能力和高端制造能力，远期潜力巨大，产业也持续存在积极进展，特斯拉擎天柱人形机器人研发更新不断推进，国产人形机器人在春晚上展现的能力持续进化，宇树发布招股说明书经营情况亮眼，无人机等无人化装备在海外内引发巨大关注。太空算力的积极进展，则将AI和航天连接在了一起，结合可回收火箭技术的飞速发展，打开了巨大的商业前景，值得重点把握投资机会。此外，国家“十五五规划”重点提及的量子科技、脑机接口、低空经济等新兴产业和未来产业也值得持续重视。尽管由于市场风险偏好下降，报告期内这些方向的资产承受了短期压力，但是展望长期，这些产业投资机会是星辰大海，值得以较长维度去考量和捕捉相应机遇。　　总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的新兴产业，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

一季度市场受到了明显的外部扰动因素影响，经历了先扬后抑的过程，前期市场情绪积极，美伊战事之后风险偏好下降，但我们认为市场本身适度调整是正常的，短期扰动不改对于市场中长线投资机会的乐观判断，逻辑仍然坚实。一方面，宏观经济进入到适度宽松周期，权益市场处于有利的宏观环境；另一方面，在AI（人工智能）技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，有望推动投资机会涌现。　　本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角，关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘大级别变化创新驱动的长周期投资机会。对于尚处于“0－1”阶段的新兴方向，我们基于敏锐的研究和乐观的远期视角把握其成长空间；对于处于“1－10”放量阶段的成长方向，我们专注于以高标准挖掘质地最优、成长最为强劲的公司。　　在chatgpt横空出世表明人工智能实现跨越式突破后，本基金即判断AI是符合投资策略标准的长周期大机会，开始围绕泛AI产业布局。经历几年的发展，AI作为当前科技产业乃至经济发展的重要引擎已经逐渐成为共识。算力和基础设施景气度率先爆发，但关于算力资本开支是否见顶存压的争议再度出现，我们不妨从两个维度思考，更容易给与积极展望。一是竞争因素：算力作为基石，是企业AI产品力的基础也是重要的竞争壁垒，投入具备一定前置性，这从国际国内科技龙头持续大幅提升相关资本开支可见一斑。二是动态视角：算力持续受益于AI的发展，随着模型能力不断提高、应用数量不断丰富、agent形态不断进化、用户数量持续攀升，token（词元）消耗量持续剧增，对于算力的需求保持快速增长，收益与投入有望形成正循环。与此同时，算力产业内部技术迭代迅速，部分环节价值量处于大幅扩张状态，而光通信基于难以比拟的互联性能优势，是价值量扩张最为明确的细分方向：一、速率不断提升：典型如光模块从800G到1.6T持续迭代放量；二、场景扩张：随着算力集群的复杂化、大规模化，长距离dci/scale out/scale up侧对光通信的需求都快速增长；三、技术迭代发展：CPO、OCS等新形态有望爆发，作为新兴细分成长方向催生重大投资机会。基于上述逻辑，报告期内本基金持续重点把握光通信的投资机会，一方面布局景气度高、业绩强力增长的龙头公司，同时积极挖掘新技术驱动的新兴投资机会。　　展望长期AI产业大概率的节奏是算力等基础设施先行，随后应用百花齐放，产业进入整体性繁荣。我们会持续跟踪，力争把握住AI产业的长周期持续性机会。　　总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的方向，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

2025年国内宏观经济总体平稳的状态下，国内权益市场表现很好，市场情绪很高，热点纷呈，出现众多行业普涨的情况。其中，AI数据中心建设产业链是全年最大主线，以其为中心的众多行业比如通信、电子、电力设备等行业涨幅明显领先，体现出市场对其高景气度的认可。另外，市场对于成长性主题行业有明显偏好，包括军贸以及商业航天为代表的军工行业、机器人为代表的机械行业均有超额涨幅。而国际贸易冲突以及宏观变化催化的金银铜及稀土等资源品价格的大幅上行则带来有色金属行业涨幅全市场第一。2025年市场主线众多，可为空间较大。　　2025年，本基金基于过去两年对国内外AI发展的持续跟踪，以及对数据中心产业链的梳理研究，大仓位布局了AI数据中心建设产业链的国产化机会，包括进入海外以及国内数据中心供应链的国内公司，较好地把握住了产业高景气度带来的投资机会。另外，基于长期的新能源研究跟踪，以及对国内外储能行业的高景气度认知，布局了锂电池龙头、储能集成商等板块。同时，基于对物理AI的研究以及机器人产业链的跟踪进展，阶段性把握住了机器人板块的投资机会。最后，基于对军贸以及军用AI的持续跟踪，阶段性布局了军工产业。虽然本基金的投资范围在逐步扩大，但总体仍聚焦于有较长时间跟踪梳理的制造业能力圈，本基金仍将在能力圈内继续拓展投资范围。

2025年，国内权益市场上半年虽有波折，但整体呈现震荡上行的走势，成长风格和中小盘风格表现较优。行业涨跌幅分化较大，人工智能、资源类和高端制造等资产从全年维度来看表现较佳，消费、防御类资产表现相对靠后。　　本轮人工智能技术革命，影响之深远，足以与蒸汽机、电力时代的变革相提并论。市场一直担心人工智能的资本开支在25年到头，事实上并非如此。全球CSP厂商在本年度继续对人工智能保持高强度的资本开支和研发投入。受益于此，海内外AI硬件相关公司业绩持续高景气，AI应用也在各个领域逐步突破，目前已经在编程辅助、图片生成、智能助手、智能驾驶、机器人等领域看到了不错的应用潜力。此外，国际地缘冲突频发，贸易摩擦不断，逆全球化进程成为新常态，大国为保证自身供应链及金融体系的安全均加大其在关键矿产资源的投资，具有战略意义的矿产资源持续得到了价值重估。　　本基金总体上遵循自上而下聚焦板块和自下而上精选个股的策略，在AI基础设施（着重看好国产算力）、资源、券商（及金融IT）、机器人等板块中精选具备核心优势的成长性公司积极配置。

四季度市场保持积极，持续验证我们对于投资机会的乐观判断。一方面，宏观经济进入到降息周期，权益市场处于有利的宏观环境；另一方面，在AI（人工智能）技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，有望推动投资机会涌现。　　本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角的策略，持续关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘新兴产业投资机会。　　AI作为当前科技产业乃至经济发展的重要引擎已经逐渐成为共识，本基金持续重点关注AI驱动的新兴产业投资机会。展望长期，AI产业大概率类似移动互联网，算力等基础设施先行，随后应用百花齐放，产业进入整体性繁荣。算力作为AI产业的“卖铲人”，景气度率先爆发，往后展望仍然保持乐观态势。同时，应用端有诸多积极进展，banana模型的多模态能力让人惊艳，创业Agent公司manus被Meta收购，AI手机、AIPC、AI眼镜等产品持续进化，OPEN AI计划进军端侧硬件；尤为值得期待的是特斯拉和英伟达都在强力推动具身智能和物理AI的发展，作为AI最具想象力、潜在市场空间最大的应用场景，有机会孕育长期投资机会。报告期内，本基金继续重点把握以人形机器人为代表的具身智能和物理AI应用场景驱动的投资机会：一是密切关注特斯拉等领先玩家引领的产业方向投资机会；二是紧密跟踪智能化、轻量化、灵巧手等关键环节的技术进步；三是积极挖掘国内优质软硬件供应链企业的成长机遇。此外，在积极的产业政策支持以及马斯克等海内外科技巨头的带动下，自动驾驶和无人车无人装备、商业航天和太空算力、脑机接口、量子通信、低空经济、海洋经济等战略新兴产业也值得重点关注。　　总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的新兴产业，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

四季度市场保持积极，持续验证我们对于投资机会的乐观判断。一方面，宏观经济进入到降息周期，权益市场处于有利的宏观环境；另一方面，在AI（人工智能）技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，有望推动投资机会涌现。　　本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角，持续关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘大级别变化创新、可持续发展的投资机会。　　AI作为当前科技产业乃至经济发展的重要引擎已经逐渐成为共识，本基金较早关注相关投资机会并持续围绕泛AI产业布局。算力作为AI产业的“卖铲人”，景气度率先爆发，往后展望仍然保持乐观态势。第一，算力作为AI产业发展基石，是企业产品力的基础也是重要的竞争壁垒，投入具备一定前置性，这从国际国内科技龙头持续大幅提升相关资本开支可见一斑；第二，算力持续受益于AI的发展，随着模型能力不断提高、应用数量不断丰富、用户数量持续攀升，tokens消耗量持续剧增，对于算力的需求保持快速增长。算力产业本身而言，随着技术迭代，重要环节的需求提升、生产制造难度加大，价值量处于大幅扩张状态。报告期内，本基金重点关注算力产业，特别是光通信板块基于难以比拟的互联性能优势，是价值量扩张最为明确的细分方向，一方面速率不断提升，典型如光模块从800G到1.6T持续迭代放量，同时长距离dci/scale out/scale up侧对光通信的需求都快速增长。此外，算力是技术变化很快的产业，在光通信、pcb、液冷、电源、太空算力等方向上都有明显体现，紧密跟随科技发展变化把握相关投资机遇。展望长期，AI产业大概率类似移动互联网，算力等基础设施先行，随后应用百花齐放，产业进入整体性繁荣。可以看到，应用端已经有诸多积极进展，banana模型的多模态能力让人惊艳，特斯拉和英伟达都在强力推动具身智能和物理AI的发展，创业Agent公司manus被Meta收购，AI手机、AIPC、AI眼镜等产品持续进化，OPEN AI计划进军端侧硬件，有理由相信应用端的投资机会值得期待。我们会持续跟踪，力争把握住AI产业的长周期持续性机会。　　总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的方向，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。