张蓓蓓 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济“K”型结构性分化趋势加深，制造业景气度先抑后扬、物价水平继续回升、AI产业链加速发展带动出口持续超预期，但内需修复力度偏弱，地产链仍构成主要拖累。从领先指标来看，6月制造业PMI回升至50.3%，较上月上升0.3个百分点，重返扩张区间。物价水平方面，受输入型通胀影响，二季度物价呈现CPI温和抬升、PPI同比转正并明显冲高的结构性修复态势。5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%。从主要经济指标来看，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%，降幅较前值进一步走阔，房地产投资累计同比降幅持续扩大，1-5月房地产投资累计同比-16.2%；5月社零同比增速下滑0.8个百分点至-0.6%；出口持续高增，5月出口同比较前值提升5.4个百分点至19.4%。整体来看，二季度外需和生产端仍具韧性，但居民消费、地产链和企业投资意愿未能形成有效接力。二季度货币政策保持宽松基调，央行通过公开市场操作灵活调节流动性，6月下旬央行隔夜逆回购落地呵护跨季流动性。从债市表现来看，二季度债市收益率整体震荡走强。1年国债收益率由一季度末的1.22%下行约10BP至1.12%附近，10年国债由1.82%下行约9BP至1.73%附近。期限利差相对稳定，1年与10年国债期限利差由一季度末的59.6BP走阔至61.1BP，10年与30年国债期限利差由53.5BP压缩至50.3BP左右。资金面整体维持中性偏松格局，但二季度末有所收敛。二季度DR001、DR007均值分别为1.30%和1.38%，较一季度的1.33%和1.48%分别下行约3BP和10BP。本基金为摊余成本法产品，报告期内，本基金于2026年5月25日进入第一个开放期，自2026年6月1日进入下一封闭期，以66个月为一个封闭期。目前产品仍在建仓期，全部配置66个月内到期的信用债及利率债。建仓完成后，随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2026年二季度，国内经济“K”型结构性分化趋势加深，制造业景气度先抑后扬、物价水平继续回升、AI产业链加速发展带动出口持续超预期，但内需修复力度偏弱，地产链仍构成主要拖累。从领先指标来看，6月制造业PMI回升至50.3%，较上月上升0.3个百分点，重返扩张区间。物价水平方面，受输入型通胀影响，二季度物价呈现CPI温和抬升、PPI同比转正并明显冲高的结构性修复态势。5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%。从主要经济指标来看，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%，降幅较前值进一步走阔，房地产投资累计同比降幅持续扩大，1-5月房地产投资累计同比-16.2%；5月社零同比增速下滑0.8个百分点至-0.6%；出口持续高增，5月出口同比较前值提升5.4个百分点至19.4%。整体来看，二季度外需和生产端仍具韧性，但居民消费、地产链和企业投资意愿未能形成有效接力。二季度货币政策保持宽松基调，央行通过公开市场操作灵活调节流动性，6月下旬央行隔夜逆回购落地呵护跨季流动性。从债市表现来看，二季度债市收益率整体震荡走强。1年国债收益率由一季度末的1.22%下行约10BP至1.12%附近，10年国债由1.82%下行约9BP至1.73%附近。期限利差相对稳定，1年与10年国债期限利差由一季度末的59.6BP走阔至61.1BP，10年与30年国债期限利差由53.5BP压缩至50.3BP左右。资金面整体维持中性偏松格局，但二季度末有所收敛。二季度DR001、DR007均值分别为1.30%和1.38%，较一季度的1.33%和1.48%分别下行约3BP和10BP。回顾二季度本基金的操作，在六月之前，基本面、政策面和资金面方面对信用债都非常友好，此时本基金保持一个中性偏高的杠杆水平和久期水平，主要配置资产包括中高等级普通信用债、大行普通商金债和二级资本债，在六月初市场出现回调之际，本基金降低了金融债部分的持仓和部分中长久期普信债，回归到中性持仓。总体来看，本基金依旧采用以往的普信打底和金融债波段交易相结合的策略，信用债部分控制了总仓位和久期以应对极端情况，金融债部分则保持灵活调整策略。

2026年二季度，国内经济“K”型结构性分化趋势加深，制造业景气度先抑后扬、物价水平继续回升、AI产业链加速发展带动出口持续超预期，但内需修复力度偏弱，地产链仍构成主要拖累。从领先指标来看，6月制造业PMI回升至50.3%，较上月上升0.3个百分点，重返扩张区间。物价水平方面，受输入型通胀影响，二季度物价呈现CPI温和抬升、PPI同比转正并明显冲高的结构性修复态势。5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%。从主要经济指标来看，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%，降幅较前值进一步走阔，房地产投资累计同比降幅持续扩大，1-5月房地产投资累计同比-16.2%；5月社零同比增速下滑0.8个百分点至-0.6%；出口持续高增，5月出口同比较前值提升5.4个百分点至19.4%。整体来看，二季度外需和生产端仍具韧性，但居民消费、地产链和企业投资意愿未能形成有效接力。二季度货币政策保持宽松基调，央行通过公开市场操作灵活调节流动性，6月下旬央行隔夜逆回购落地呵护跨季流动性。从债市表现来看，二季度债市收益率整体震荡走强。1年国债收益率由一季度末的1.22%下行约10BP至1.12%附近，10年国债由1.82%下行约9BP至1.73%附近。期限利差相对稳定，1年与10年国债期限利差由一季度末的59.6BP走阔至61.1BP，10年与30年国债期限利差由53.5BP压缩至50.3BP左右。资金面整体维持中性偏松格局，但二季度末有所收敛。二季度DR001、DR007均值分别为1.30%和1.38%，较一季度的1.33%和1.48%分别下行约3BP和10BP。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，实现了基金净值的稳步上涨。展望未来，考虑到目前短久期信用债的信用利差已经压缩至较为极致的水平，我们将更倾向于优选资质更好、流动性更高的信用债做底仓配置，并辅之以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益，在397天的投资范围内适当增加久期，努力实现净值的稳步上涨。

2026年一季度，经济开门红成色十足，宏观经济向好回升趋势明显。从领先指标来看，3月制造业PMI录得50.4%，较前值提升1.4个百分点，再度站上荣枯线，主要分项也显示出产需两端的同步走强。物价水平有所改善，2月PPI录得-0.9%，降幅较前值收窄0.5个百分点，2月CPI录得1.3%，较前值回升1.1个百分点，在内部“反内卷”政策发力、外部输入型通胀升温的背景下，预计通胀水平有望企稳回升。此外，1-2月工增、固投、社零和出口数据均有明显改善，指向生产、投资和消费的修复，但地产链仍然承压，地产销售、新开工、施工、竣工面积累计同比降幅均走阔。政策层面，从两会工作报告表述来看，今年要实施更加积极有为的宏观政策，赤字率按照4%左右安排，全国财政赤字规模58900亿元，比上年增加2300亿元；新增地方政府专项债务限额44000亿元，支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等；继续发行超长期特别国债13000亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等；发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。整体来看，财政力度和去年基本相当，另外值得关注的是今年拟发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资，较去年增加3000亿元，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，财政和金融资源同向发力，更大力度激发民间投资、促进居民消费。从债市表现来看，今年一季度曲线走势牛陡，1年国债收益率由1.34%下行11.6BP至1.22%，10年国债由1.85%下行3.0BP至1.82%，10年-1年国债利差由51.0BP上行8.6BP至59.6BP。资金面整体宽松，DR001和DR007季度均值分别为1.33%和1.48%，基本持平前值。回顾一季度本基金的操作，在资金面较为宽松的大背景之下，叠加大量到期的定期存款缺资产以及大量摊余债基重新打开带来的配置压力，本基金对信用债这一类资产保持中等久期水平和中性偏高杠杆水平，与此同时，加大了二级资本债和普通商金债这类资产的波段交易以赚取交易收益。总体来说，本基金依旧采用信用债打底和金融债交易相结合的策略，信用债作为底仓会结合资金面调整杠杆水平，金融债则更多发挥博取交易利润和控制回撤的作用。

2026年一季度，经济开门红成色十足，宏观经济向好回升趋势明显。从领先指标来看，3月制造业PMI录得50.4%，较前值提升1.4个百分点，再度站上荣枯线，主要分项也显示出产需两端的同步走强。物价水平有所改善，2月PPI录得-0.9%，降幅较前值收窄0.5个百分点，2月CPI录得1.3%，较前值回升1.1个百分点，在内部“反内卷”政策发力、外部输入型通胀升温的背景下，预计通胀水平有望企稳回升。此外，1-2月工增、固投、社零和出口数据均有明显改善，指向生产、投资和消费的修复，但地产链仍然承压，地产销售、新开工、施工、竣工面积累计同比降幅均走阔。政策层面，从两会工作报告表述来看，今年要实施更加积极有为的宏观政策，赤字率按照4%左右安排，全国财政赤字规模58900亿元，比上年增加2300亿元；新增地方政府专项债务限额44000亿元，支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等；继续发行超长期特别国债13000亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等；发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。整体来看，财政力度和去年基本相当，另外值得关注的是今年拟发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资，较去年增加3000亿元，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，财政和金融资源同向发力，更大力度激发民间投资、促进居民消费。从债市表现来看，今年一季度曲线走势牛陡，1年国债收益率由1.34%下行11.6BP至1.22%，10年国债由1.85%下行3.0BP至1.82%，10年-1年国债利差由51.0BP上行8.6BP至59.6BP。资金面整体宽松，DR001和DR007季度均值分别为1.33%和1.48%，基本持平前值，1年期AAA存单收益率也降至1.51%的历史低位。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，实现了基金净值的稳步上涨。展望未来，我们仍然秉持着此前对本基金的定位，继续挖掘城投等高静态短久期的信用债作为底仓配置，并辅之以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益，在397天的投资范围内适当增加久期，努力实现净值的稳步上涨。

2026年一季度，经济开门红成色十足，宏观经济向好回升趋势明显。从领先指标来看，3月制造业PMI录得50.4%，较前值提升1.4个百分点，再度站上荣枯线，主要分项也显示出产需两端的同步走强。物价水平有所改善，2月PPI录得-0.9%，降幅较前值收窄0.5个百分点，2月CPI录得1.3%，较前值回升1.1个百分点，在内部“反内卷”政策发力、外部输入型通胀升温的背景下，预计通胀水平有望企稳回升。此外，1-2月工增、固投、社零和出口数据均有明显改善，指向生产、投资和消费的修复，但地产链仍然承压，地产销售、新开工、施工、竣工面积累计同比降幅均走阔。政策层面，从两会工作报告表述来看，今年要实施更加积极有为的宏观政策，赤字率按照4%左右安排，全国财政赤字规模58900亿元，比上年增加2300亿元；新增地方政府专项债务限额44000亿元，支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等；继续发行超长期特别国债13000亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等；发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。整体来看，财政力度和去年基本相当，另外值得关注的是今年拟发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资，较去年增加3000亿元，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，财政和金融资源同向发力，更大力度激发民间投资、促进居民消费。从债市表现来看，今年一季度曲线走势牛陡，1年国债收益率由1.34%下行11.6BP至1.22%，10年国债由1.85%下行3.0BP至1.82%，10年-1年国债利差由51.0BP上行8.6BP至59.6BP。资金面整体宽松，DR001和DR007季度均值分别为1.33%和1.48%，基本持平前值。回顾本季度的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2025年一季度，整个行情受制于资金面收紧，收益率曲线形态上为熊平，十年国债收益率由低点1.6%上行到最高1.9%，本轮调整时间长、幅度大、由短及长。二季度利率债交易主线由中美关税政策对国内基本面的预期影响展开；三季度市场交易主线主要来自于“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强、通胀预期迅速升温等多重利空影响，债券市场表现较为波动，尤其是长久期利率债收益率上行幅度明显，其中10年国债250011最高到1.83%，30年国债2500002估值收益率由1.861%上行到2.1375%，上行幅度为27.65BP。四季度受制于机构行为、公募基金销售费用新规以及对后市超长供需失衡预期等影响，债市在11月中旬结束反弹之后，开始新一轮利率上行。

2025年债券市场未能延续2024年的强势行情，整体偏逆风，分季度来看：一季度资金面收紧，曲线熊平，1年国债收益率从年初的1%低点上行至1.6%高点，对短端资产伤害极大，引起了一定程度的赎回潮；长端资产也回吐了2024年底2025年初对降息的乐观预期；二季度初关税扰动叠加情绪压抑需释放背景，债市走了一波短且快的急速修复，后进入震荡区；三季度债券受到多重宏观叙事冲击，反内卷+9月监管政策变化+央行重启买债持续落空，这个季度大部分时间债券都处于阴跌和调整的趋势；四季度债券在超调和修复中反复拉锯，央行重启买卖国债但是规模不及预期，同时释放的货币政策信号偏中性，市场反复交易公募基金销售费用新规。回顾本基金的全年操作，总体策略保持中短久期信用债打底，金融债和利率债做交易增厚。信用债采用中短期票息策略为主，期限上不做太多久期的暴露，严控信用风险和流动性风险。金融债和利率债的交易会相对灵活，久期和杠杆的调整较为频繁，品种上以大行活跃资本债及利率的活跃券为主。

2025年，外部环境复杂性与不确定性上升，内部供强需弱矛盾突出，经济整体顶压前行，全年GDP同比增长5%，读数呈现前高后低的特点。全年债市呈现震荡格局，年初市场经历了对货币政策“适度宽松”预期的过度透支与迅速修正；4月受川普关税相关政策影响，收益率再度下行；5月央行降准降息；下半年贸易摩擦缓和、权益市场表现亮眼、居民存款搬家以及保险资金在权益与债券之间的再平衡配置令股债跷跷板效应明显；年末货币政策维持宽松，央行重提国债买卖。全年中债10年国债到期收益率上行17BP、中债30年国债到期收益率上行36BP，30年与10年国债收益率期限利差扩大18BP。报告期内，本基金积极应对市场变化及负债端变化，遵循产品定位，配置高性价比的397天以内的信用债，在今年的震荡市场中取得了较好的效果，全年最大回撤控制在-0.06%， 实现了基金净值的稳步上涨。

三季度市场交易主线主要来自于“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强伴随大宗商品价格的快速上涨，进而通胀预期迅速升温，叠加中美关税博弈，多重利空影响之下，债券市场表现较为波动，尤其是长久期利率债收益率上行幅度明显，其中10年国债250011估值收益率由1.646%上行到1.7875%，上行幅度为14BP，30年国债2500002估值收益率由1.861%上行到2.1375%，上行幅度为27.65BP。回顾本季度的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2025年三季度，全球经贸格局继续调整，国内经济增速预期有所放缓。从已发布数据来看，消费和投资继续偏弱，出口表现出一定的韧性。货币政策方面，央行围绕稳预期、强信心、促发展，为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节的力度。财政政策方面，支出重心向民生、科技、文旅领域倾斜，基建领域投入有所放缓。在风险偏好持续提升、增值税新规和公募基金销售费用新规征求意见稿等政策扰动、利率绝对水平处于低位的多重因素影响下，债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。1年中债国债到期收益率上行3BP，10年中债国债到期收益率上行21BP，30年中债国债到期收益率上行39BP。随着债市的调整，信用债票息策略的价值凸显。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，并适时以一些利率债的波段交易增厚收益，控制产品久期，在保持回撤较小的同时，实现了基金净值的稳步上涨。后续操作上，我们仍然秉持着此前对本基金的定位，继续挖掘城投等高静态短久期的信用债作为底仓配置，并辅之以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益，努力实现净值的稳步上涨。

2025年3季度国内债市整体走熊，没能打破3季度容易出现调整的季节性规律。具体来看，7月初国内市场围绕反内卷开展交易，权益与商品市场大涨，对债市形成压制，债市连续调整导致债基赎回出现小规模负反馈。8月份权益的热情愈演愈烈，债券的传统定价框架在股市持续走牛的背景下暂时失效，对利多开始免疫，每次反弹变成了每调卖机，跟去年完全相反。进入9月，公募基金销售费用新规征求意见稿的发布更是让原本脆弱的债市雪上加霜，债熊进一步加深，债基赎回引发市场的进一步担忧，10年和30年国债收益率都触及年内次高点（最高点出现在3月份），10年国债收益率破1.8%关键点位。回顾三季度的操作，本基金从二季度偏进攻逐步调整成偏防守的仓位，一方面控制了信用债的总体仓位以应对大跌时赎回可能面临的流动性需求，另一方面通过高流动性资产灵活调整久期和杠杆，以积极参与波段交易的机会。对于配置类资产，以中高等级的信用债为主，以票息策略为主，保持中短久期和仓位控制。对于交易类资产，以优质银行的普通商金债、二级资本债以及活跃利率债为主，这部分资产相对灵活，运用久期策略和杠杆策略为主。