何文忠 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 截至本报告期末，稳鸿持仓以利率债为主，久期适中，维持适度杠杆。在对国内、国外经济趋势进行分析和预测基础上，结合利率期限结构变化趋势和债券市场供求关系变化，据此确定组合的平均久期，并选择合适的期限结构配置策略，在合理控制风险的前提下，综合考虑组合的流动性、积极选择投资工具，追求委托财产的稳定增值。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 考虑到嘉丰当前的基金规模，持仓主要以交易所利率债为主。2025年3季度，利率债收益率整体陡峭化上行，组合持有的长期限利率债出现了一定的净价损失。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响，基金销售费用新规后续实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项影响下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 本报告期内，中信保诚嘉润66个月定期开放债券型证券投资基金全部持仓品种为利率债。三季度继续维持银行间利率债和交易所利率债的配置，同时控制杠杆成本。截至三季度末，整体组合杠杆维持较高水平。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。 基金投资操作上，后续考虑保持仓位，同时控制杠杆成本，力争提升组合收益。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项影响下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。权益方面，三季度沪深300指数上涨17.9%，中证转债指数上涨9.4%。 本基金在报告期内，按照低波固收+产品定位，注重风险预算，利用风险平价模型合理配置权益仓位，注重风险收益回报。以高等级信用债和债性转债作为底仓，在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，同时积极把握长端波段交易机会，在市场情绪回暖后，增配低估值转债和符合净利润断层模式的股票，优化组合配置。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债以择券为主，关注“十五五”规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。

2025年上半年，美国经济数据边际放缓但仍有韧性，通胀保持平稳，美债收益率下行后转为震荡，美元明显走弱。中国上半年实际GDP增速5.3%，整体好于预期。经济节奏受关税扰动较大，一季度企业抢出口行为明显，外需和生产保持韧性，4月对等关税幅度超预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。财政前置效应明显，政府债支撑下社融增速整体回升，但企业和居民信贷仍然偏弱。通胀整体低迷，CPI偏震荡，PPI降幅扩大。 宏观政策方面，3月两会提及今年经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿；关税冲击下政策逆周期调节力度上升，货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，稳市场态度明确；财政政策强调存量工具加快落地，增量政策仍在储备之中。 从债券市场看，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行；信用债走势跟随利率，信用利差整体收窄。 截至本报告期末，稳鸿持仓主要利率债为主，久期适中，维持适度杠杆。在对国内、国外经济趋势进行分析和预测基础上，结合利率期限结构变化趋势和债券市场供求关系变化，据此确定组合的平均久期，并选择合适的期限结构配置策略，在合理控制风险的前提下，综合考虑组合的流动性、积极选择投资工具，追求委托财产的稳定增值。

2025年上半年，美国经济数据边际放缓但仍有韧性，通胀保持平稳，美债收益率下行后转为震荡，美元明显走弱。中国上半年实际GDP增速5.3%，整体好于预期。经济节奏受关税扰动较大，一季度企业抢出口行为明显，外需和生产保持韧性，4月对等关税幅度超预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。财政前置效应明显，政府债支撑下社融增速整体回升，但企业和居民信贷仍然偏弱。通胀整体低迷，CPI偏震荡，PPI降幅扩大。 宏观政策方面，3月两会提及今年经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿；关税冲击下政策逆周期调节力度上升，货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，稳市场态度明确；财政政策强调存量工具加快落地，增量政策仍在储备之中。 从债券市场看，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行；信用债走势跟随利率，信用利差整体收窄。 考虑到嘉丰当前的基金规模，持仓主要以交易所利率债为主。2025年上半年，利率债收益率震荡为主，组合持有的利率债整体收益偏震荡。

2025年上半年，美国经济数据边际放缓但仍有韧性，通胀保持平稳，美债收益率下行后转为震荡，美元明显走弱。中国上半年实际GDP增速5.3%，整体好于预期。经济节奏受关税扰动较大，一季度企业抢出口行为明显，外需和生产保持韧性，4月对等关税幅度超预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。财政前置效应明显，政府债支撑下社融增速整体回升，但企业和居民信贷仍然偏弱。通胀整体低迷，CPI偏震荡，PPI降幅扩大。 宏观政策方面，3月两会提及今年经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿；关税冲击下政策逆周期调节力度上升，货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，稳市场态度明确；财政政策强调存量工具加快落地，增量政策仍在储备之中。 从债券市场看，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行；信用债走势跟随利率，信用利差整体收窄。 截至本报告期末，中信保诚嘉润 66 个月定期开放债券型证券投资基金全部持仓品种为利率债。上半年继续银行间利率债和交易所利率债的配置，同时控制杠杆成本。整体组合杠杆维持较高水平。

2025年上半年，美国经济数据边际放缓但仍有韧性，通胀保持平稳，美债收益率下行后转为震荡，美元明显走弱。中国上半年实际GDP增速5.3%，整体好于预期。经济节奏受关税扰动较大，一季度企业抢出口行为明显，外需和生产保持韧性，4月对等关税幅度超预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。财政前置效应明显，政府债支撑下社融增速整体回升，但企业和居民信贷仍然偏弱。通胀整体低迷，CPI偏震荡，PPI降幅扩大。 宏观政策方面，3月两会提及今年经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿；关税冲击下政策逆周期调节力度上升，货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，稳市场态度明确；财政政策强调存量工具加快落地，增量政策仍在储备之中。 从债券市场看，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行；信用债走势跟随利率，信用利差整体收窄；权益方面，上半年沪深300指数上涨0.03%，中证转债指数上涨7.02%。 本基金在报告期内，按照低波固收+产品定位，注重风险预算，利用风险平价模型合理配置权益仓位，注重风险收益回报。以高等级信用债和债性转债作为底仓，在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，同时积极把握长端波段交易机会，在市场情绪回暖后，增配低估值转债和符合净利润断层模式的股票，优化组合配置。

2025年一季度，美国经济边际放缓，美元美债震荡下行，美股下跌。抢出口影响下，国内外需和生产依然保持韧性，对于一季度经济增长有较强支撑，以旧换新政策扩围对消费有所拉动，二手房销售表现亮眼，但经济分化依然明显，量的修复好于价格，信用扩张更多的依赖政府债支撑，经济内生动能偏弱。春节错位影响下CPI同比转负，PPI同比仍在低位震荡。 宏观政策方面，3月政府工作报告中提及经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿，整体符合市场预期；一季度货币政策例会召开，再提“择机降准降息”。 从债券市场看，一季度利率债收益率震荡上行，季末有所修复，10Y/30Y国债收益率季度高点分别为1.9%/2.1%。春节前资金面收紧，短端明显上行但长端维持震荡，曲线走平；节后至3月中旬，资金面持续偏紧，市场对货币宽松的预期逐步修正，股债跷跷板效应明显，短端上行向长端传导，曲线呈现熊平特征；3月下旬资金面边际修复，市场情绪好转，收益率转为下行。信用债走势整体跟随利率，信用利差收窄。 截至本报告期末，稳鸿持仓主要以利率债为主，久期适中，维持适度杠杆。在对国内、国外经济趋势进行分析和预测基础上，结合利率期限结构变化趋势和债券市场供求关系变化，据此确定组合的平均久期，并选择合适的期限结构配置策略。 展望2025年二季度，特朗普对等关税政策幅度超出市场预期，美国经济滞胀压力和全球贸易不确定性上升。国内出口下行压力较大，提振内需重要性明显上升，投资和消费依然是重要抓手，但目前地方新增债发行进度未明显超出往年同期，地产销售高频数据有所走弱，制造业投资可能受到出口下滑影响，以旧换新政策对居民消费能否持续提振仍有待观察。二季度经济修复放缓可能性较大，政策加码诉求上升。通胀方面，需求偏弱背景下价格弹性不高，二季度CPI同比可能小幅负增长，PPI同比维持震荡。国内政策以应对为主，考虑到货币政策决策更为灵活，率先发力的可能性更大，同时年内财政政策进一步加码的必要性上升。 债券市场投资方面，二季度内需边际有放缓迹象，叠加关税冲击，市场避险情绪升温有利于债券市场表现，长端利率震荡下行可能性更大。信用债方面，随着资金面短期延续稳定和理财配置力量季节性回升，信用利差有望进一步沿曲线中长端压缩。

2025年一季度，美国经济边际放缓，美元美债震荡下行，美股下跌。抢出口影响下，国内外需和生产依然保持韧性，对于一季度经济增长有较强支撑，以旧换新政策扩围对消费有所拉动，二手房销售表现亮眼，但经济分化依然明显，量的修复好于价格，信用扩张依赖政府债支撑，经济内生动能偏弱。春节错位影响下CPI同比转负，PPI同比仍在低位震荡。 宏观政策方面，3月政府工作报告中提及经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿，整体符合市场预期；一季度货币政策例会召开，再提“择机降准降息”。 从债券市场看，一季度利率债收益率震荡上行，季末有所修复，10Y/30Y国债收益率季度高点分别为1.9%/2.1%。春节前资金面收紧，短端明显上行但长端维持震荡，曲线走平；节后至3月中旬，资金面持续偏紧，市场对货币宽松的预期逐步修正，股债跷跷板效应明显，短端上行向长端传导，曲线呈现熊平特征；3月下旬资金面边际修复，市场情绪好转，收益率转为下行。信用债走势整体跟随利率，信用利差收窄。 考虑到嘉丰当前的基金规模，持仓主要以交易所利率债为主。1季度债市收益率波动加大，嘉丰适度降低了债券仓位，并增加了逆回购的比例。 展望2025年二季度，特朗普对等关税政策幅度超出市场预期，美国经济滞胀压力和全球贸易不确定性上升。国内出口下行压力较大，提振内需重要性明显上升，投资和消费依然是重要抓手，但目前地方新增债发行速度未明显超出往年同期，实物量表现不佳，前期地产新开工下滑对年内竣工有所影响，制造业投资可能受到出口下滑影响，以旧换新政策对居民消费也有一定透支。二季度经济修复放缓可能性较大，政策加码诉求上升。通胀方面，需求偏弱背景下价格弹性不高，二季度CPI同比可能小幅负增长，PPI同比维持震荡。国内政策以应对为主，考虑到货币政策决策更为灵活，率先发力的可能性更大，同时年内财政政策进一步加码的必要性上升。 债券市场投资方面，二季度内需边际有放缓迹象，叠加关税冲击，市场避险情绪升温有利于债券市场表现，长端利率震荡下行可能性更大。信用债方面，随着资金面短期延续稳定和理财配置力量季节性回升，信用利差有望进一步沿曲线中长端压缩。

2025年一季度，美国经济边际放缓，美元美债震荡下行，美股下跌。抢出口影响下，国内外需和生产依然保持韧性，对于一季度经济增长有较强支撑，以旧换新政策扩围对消费有所拉动，二手房销售表现亮眼，但经济分化依然明显，量的修复好于价格，信用扩张更多的依赖政府债支撑，经济内生动能偏弱。春节错位影响下CPI同比转负，PPI同比仍在低位震荡。 宏观政策方面，3月政府工作报告中提及经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿，整体符合市场预期；一季度货币政策例会召开，再提“择机降准降息”。 从债券市场看，一季度利率债收益率震荡上行，季末有所修复，10Y/30Y国债收益率季度高点分别为1.9%/2.1%。春节前资金面收紧，短端明显上行但长端维持震荡，曲线走平；节后至3月中旬，资金面持续偏紧，市场对货币宽松的预期逐步修正，股债跷跷板效应明显，短端上行向长端传导，曲线呈现熊平特征；3月下旬资金面边际修复，市场情绪好转，收益率转为下行。信用债走势整体跟随利率，信用利差收窄。 本报告期内，中信保诚嘉润66个月定期开放债券型证券投资基金全部持仓品种为利率债。一季度继续维持银行间利率债和交易所利率债的配置，同时控制杠杆成本。截至一季度末，整体组合杠杆维持较高水平。 展望2025年二季度，特朗普对等关税政策幅度超出市场预期，美国经济滞胀压力和全球贸易不确定性上升。国内出口下行压力较大，提振内需重要性明显上升，投资和消费依然是重要抓手，但目前地方新增债发行进度未明显超出往年同期，地产销售高频数据有所走弱，制造业投资可能受到出口下滑影响，以旧换新政策对居民消费能否持续提振仍有待观察。二季度经济修复放缓可能性较大，政策加码诉求上升。通胀方面，需求偏弱背景下价格弹性不高，二季度CPI同比可能小幅负增长，PPI同比维持震荡。国内政策以应对为主，考虑到货币政策决策更为灵活，率先发力的可能性更大，同时年内财政政策进一步加码的必要性上升。 债券市场投资方面，二季度内需边际有放缓迹象，叠加关税冲击，市场避险情绪升温有利于债券市场表现，长端利率震荡下行可能性更大。信用债方面，随着资金面短期延续稳定和理财配置力量季节性回升，信用利差有望进一步沿曲线中长端压缩。基金投资操作上，后续考虑保持仓位，同时控制杠杆成本，力争提升组合收益。

2025年一季度，美国经济边际放缓，美元美债震荡下行，美股下跌。抢出口影响下，国内外需和生产依然保持韧性，对于一季度经济增长有较强支撑，以旧换新政策扩围对消费有所拉动，二手房销售表现亮眼，但经济分化依然明显，量的修复好于价格，信用扩张更多的依赖政府债支撑，经济内生动能偏弱。春节错位影响下CPI同比转负，PPI同比仍在低位震荡。 宏观政策方面，3月政府工作报告中提及经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿，整体符合市场预期；一季度货币政策例会召开，再提“择机降准降息”。 从债券市场看，一季度利率债收益率震荡上行，季末有所修复，10Y/30Y国债收益率季度高点分别为1.9%/2.1%。春节前资金面收紧，短端明显上行但长端维持震荡，曲线走平；节后至3月中旬，资金面持续偏紧，市场对货币宽松的预期逐步修正，股债跷跷板效应明显，短端上行向长端传导，曲线呈现熊平特征；3月下旬资金面边际修复，市场情绪好转，收益率转为下行。信用债走势整体跟随利率，信用利差收窄。权益方面，一季度沪深300指数下跌1.2%，中证转债指数上涨3.1%。 本基金在报告期内，以高等级信用债和银行转债作为底仓，在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，同时积极把握长端波段交易机会，在政策效应和预期扭转后，增配稳定高分红以及大盘成长股票，优化组合配置。 展望2025年二季度，特朗普对等关税政策幅度超出市场预期，美国经济滞胀压力和全球贸易不确定性上升。国内出口下行压力较大，提振内需重要性明显上升，投资和消费依然是重要抓手，但目前地方新增债发行进度未明显超出往年同期，地产销售高频数据有所走弱，制造业投资可能受到出口下滑影响，以旧换新政策对居民消费能否持续提振仍有待观察。二季度经济修复放缓可能性较大，政策加码诉求上升。通胀方面，需求偏弱背景下价格弹性不高，二季度CPI同比可能小幅负增长，PPI同比维持震荡。国内政策以应对为主，考虑到货币政策决策更为灵活，率先发力的可能性更大，同时年内财政政策进一步加码的必要性上升。 债券市场投资方面，二季度内需边际有放缓迹象，叠加关税冲击，市场避险情绪升温有利于债券市场表现，长端利率震荡下行可能性更大。信用债方面，随着资金面短期延续稳定和理财配置力量季节性回升，信用利差有望进一步沿曲线中长端压缩。转债方面，预计二季度权益市场仍将延续结构性行情，转债区间震荡的可能性偏大，仍需以择券为主。