包兵华 - 基金投资策略和运作

四季度，国内外宏观经济均出现一定程度的波折，流动性预期经历扰动，同时前三季度市场积累了较丰富的浮盈盘，资金博弈层面也放大了市场的波动。我们认为，中期维度看，国内核心经济指标企稳，高端产业进展与反内卷不断体现成效，海外流动性扩张叠加软着陆的三大叙事没有发生变化。此外，四中全会提出“敢于斗争、善于斗争”“以历史主动精神克难关”，一定程度上也表明决策层对十五五的部署相对十四五更加进取，中国经济在经历过去一段时间的调结构化解风险之后，正在步入积极有为的阶段。因此，我们认为中长期维度宏观叙事有利于权益类资产，以积极乐观的心态应对四季度的市场波动。操作上，组合维持较高仓位运行，配置上仍以产业趋势与流动性共振，且股东回报有望提升的AI硬件、有色金属和非银金融为主，加仓了保险板块，对机器人产业链相关公司进行了减仓。

进入四季度市场先扬后抑、整体震荡波动，宽基指数整体表现平稳，行业分化较为明显，政策驱动与题材炒作成为年底市场重要特征。三季报披露期，市场整体延续之前上涨趋势，季报披露结束之后，市场受到10月工业企业利润同比转负，企业盈利修复不及预期影响，资金观望情绪较为浓厚，叠加美联储降息预期波动、地缘政治紧张等外部扰动因素，压制全球风险偏好，市场成交量一度显著萎缩，交易活跃度下降。随着12月政治局会议和中央经济工作会议释放积极信号，市场对财政政策加码、扩内需举措等预期升温，加上美联储降息预期增强，全球流动性宽松预期提升外部环境的改善，市场成交量有所回升，活跃度有所改善，资金开始布局跨年行情，市场主要关注度集中在政策红利和产业趋势较强的领域，事件题材催化趋势行情较为明显，如朱雀三号首飞成功和spaceXIPO预期带动商业航天板块上涨，海南封关运作激活部分海南本地股等。其中，商业航天板块成为年底市场最核心的趋势行情。总体而言，三季报披露结束后A股受基本面和外部扰动影响调整明显，年底在政策预期和事件催化下企稳回升，市场风格从防御转向相对均衡。  操作上，考虑到市场整体机会明显，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了较大提升，同时适当增加了高弹性如TMT板块个股的配置仓位。  展望未来，自从2024年9、10月份市场由熊市到牛市转折以来，目前市场大致处于牛市的中期，就市场整体而言，除了个别板块和个股，很多行业仍旧处于估值和盈利的相对底部。尽管每年年底市场都会有较大的波动和不确定性，但是仍旧看好未来的市场行情。

进入四季度市场先扬后抑、整体震荡波动，宽基指数整体表现平稳，行业分化较为明显，政策驱动与题材炒作成为年底市场重要特征。三季报披露期，市场整体延续之前上涨趋势，季报披露结束之后，市场受到10月工业企业利润同比转负，企业盈利修复不及预期影响，资金观望情绪较为浓厚，叠加美联储降息预期波动、地缘政治紧张等外部扰动因素，压制全球风险偏好，市场成交量一度显著萎缩，交易活跃度下降。随着12月政治局会议和中央经济工作会议释放积极信号，市场对财政政策加码、扩内需举措等预期升温，加上美联储降息预期增强，全球流动性宽松预期提升外部环境的改善，市场成交量有所回升，活跃度有所改善，资金开始布局跨年行情，市场主要关注度集中在政策红利和产业趋势较强的领域，事件题材催化趋势行情较为明显，如朱雀三号首飞成功和spaceXIPO预期带动商业航天板块上涨，海南封关运作激活部分海南本地股等。其中，商业航天板块成为年底市场最核心的趋势行情。总体而言，三季报披露结束后A股受基本面和外部扰动影响调整明显，年底在政策预期和事件催化下企稳回升，市场风格从防御转向相对均衡。  操作上，考虑到市场整体机会明显，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了较大提升，同时适当增加了高弹性如TMT板块个股的配置仓位。  展望未来，自从2024年9、10月份市场由熊市到牛市转折以来，目前市场大致处于牛市的中期，就市场整体而言，除了个别板块和个股，很多行业仍旧处于估值和盈利的相对底部。尽管每年年底市场都会有较大的波动和不确定性，但是仍旧看好未来的市场行情。

10-11月份市场以震荡为主，12月份出现结构性的机会。  本组合在四季度大结构没有变化，依然围绕资源和成长布局，这在基金经理于6月接管组合时保持的大的基调，目前基本面和逻辑未发生重大变化，继而大结构变化不大。  但细分维度，组合在10-11月份市场调整时期利用波动进行了细分结构的优化，对有色和科技做了一定的增持。  组合总体围绕着战略安全和技术新趋势的方面布局。  一方面组合依然保持对资源品的积极配置，延续了6月以来的状态，在资源安全、商品供给严格受限/需求具备亮点、全球流动性和财政有望持续宽松的再通胀环境下，我们认为保持工业品/贵金属的积极仓位是必要的（如金铜铝）。另外由储能推动带来的能源金属（锂钴等）的机会，我们也在积极关注。其中涌现的未被市场充分挖掘的个股我们给予更高的权重,黑马股虽有所增加，但以波动换赔率，在流动性较好的市场环境里我们认为是值得尝试的。  另一方面，组合也积极参与AI带来的技术创新机会。我们除了一直参与光模块机会外，对于AI需求非线性增长而供给未能积极响应的环节都保持了积极关注和探索，如存储、AI材料相关环节我们都比较关注。  事实上，AI和资源品的机会底层都有共通之处，AI催生的新需求和传统供给释放滞后。在这种各国对抗加剧、经济寻求新的增长方式的环境下，安全和新发展我们认为是持续的主题。组合会积极探索具备“通胀潜力”的领域，也将持续寻找未被市场深度挖掘的方向。  展望26年一季度，我们对市场保持较为积极的态度，继而持仓的集中度有所提升，期间波动可能会增加，但评估我们持仓的股票，我们认为当下的估值都较为安全同时有一定赔率，同时产业趋势仍在进行。  我们会持续审视组合，基于对标的的确定性和赔率优化迭代，从产业周期相对中线的角度出发选择我们认为可以持续的方向去布局，去伪存真。

进入三季度，市场整体上升趋势明显，交易情绪异常活跃，成交量持续放大，指数突破前期高点，整体赚钱效应也很明显。具体而言，以创业板、科创类指数涨幅相对靠前，以CPO、PCB为代表的TMT板块以及储能代表的电池板块涨幅较为明显，今年以来，AI算力、创新药、新消费、机器人、储能等板块个股涨幅异常明显，以白酒为代表的传统消费相对较弱。宏观经济层面，8月出口数据超预期，外需强劲，经济景气度边际改善，但内需仍旧较弱，未来修复力度仍需观察。政策端释放积极信号，科技领域获政策持续赋能，地产政策方面持续放松。海外方面、数据趋弱，美联储启动降息。  操作上，考虑到市场机会明显，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了较大提升，适当增加了高弹性个股的配置仓位，同时整体减少了价值股的配置比例。  展望未来，自从2024年9、10月份市场转折以来，目前市场仍旧处于上涨周期，就市场整体而言，除了个别板块和个股，诸多行业仍旧处于估值和盈利的底部，尤其是经济顺周期相关行业，一旦经济企稳或者边际改善，也会带来估值的修复。看好未来的市场行情。

三季度，我们观察到市场正面因素在不断积累，其中包括核心经济循环指标企稳向上，需求端正在走稳；反内卷与化债持续推进，有望将优质主体从通缩中解放出来，产生的宏观效果或可类比供给侧改革；平稳应对贸易争端以及相关高端产业进展强化市场对于中国制造产业链话语权的信心。同时，过去几年监管在推动公司治理与股东回报改善的努力使得基本面改善预期得到更广泛认可。基于以上判断，组合认为中期维度宏观叙事有利于权益资产价格。操作上，组合相较二季度更加积极进取，维持了较高仓位运行，结构上增配了预期盈利提升与流动性共振的资产，如AI算力硬件、有色金属、非银金融以及部分汽车零部件等板块，减仓了创新药、计算机与军工。

进入三季度，市场整体上升趋势明显，交易情绪异常活跃，成交量持续放大，指数突破前期高点，整体赚钱效应也很明显。具体而言，以创业板、科创类指数涨幅相对靠前，以CPO、PCB为代表的TMT板块以及储能代表的电池板块涨幅较为明显，今年以来，AI算力、创新药、新消费、机器人、储能等板块个股涨幅异常明显，以白酒为代表的传统消费相对较弱。宏观经济层面，8月出口数据超预期，外需强劲，经济景气度边际改善，但内需仍旧较弱，未来修复力度仍需观察。政策端释放积极信号，科技领域获政策持续赋能，地产政策方面持续放松。海外方面、数据趋弱，美联储启动降息。  操作上，考虑到市场机会明显，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了较大提升，同时适当增加了高弹性个股的配置仓位。  展望未来，自从2024年9、10月份市场转折以来，目前市场仍旧处于上涨周期，就市场整体而言，除了个别板块和个股，诸多行业仍旧处于估值和盈利的底部，尤其是经济顺周期相关行业，一旦经济企稳或者边际改善，也会带来估值的修复。看好未来的市场行情。

三季度，市场呈现了较为积极的上涨态势，赚钱效应有所提升。  本基金的主体结构的选择更多基于中线视角考量，因而较二季度的没有显著变化，我们仍然围绕二季报的三个方向进行。  我们在冲突对抗的方向上（如黄金）以及供给端严格受限、需求充分韧性、在流动性宽松环境易有所表现的工业品/资源品保持了积极的仓位，这与二季报呈现的方向选择无异。  同时对于海内外的技术创新带来的AI和创新药的机会，我们认为仍然是一个较为持续的产业周期趋势。创新药在三季度表现不佳，核心为市场对BD的预期反复同时消化前期高预期，但这不改变优质公司的内在价值和潜力，我们在这个方向上减少了beta品种、精选了个股，创新药已经调整较久，我们愿意用时间去等待其开花结果。  回顾三季度，较为充沛的流动性富余了更多结构性表现的机会，在这种环境下我们较二季度稍微集中了个股持仓和细分方向的权重，增加一定锐度，一定程度上波动也会加大。  展望四季度，我们会持续审视组合，基于对明年的确定性和赔率优化迭代。除了以上呈现的方向，我们也会积极寻找具备独立逻辑/在市场热点之外的优质公司争取更多收益。本组合会努力尽量回避市场情绪杂音，更多从产业周期相对中线的角度出发选择我们认为可以持续的方向去布局，去伪存真。

今年以来，市场在内外部多重因素交织呈现结构性机会与波动并存的格局，其中4月初，由于受到美国关税政策影响，市场创下单日较大跌幅，后逐步修复，指数整体呈现震荡向上趋势。宏观经济层面，经济景气度边际改善，但内需修复力度仍需观察。政策端释放积极信号，科技与消费领域获政策持续赋能。海外方面，美联储短期不确定，未来降息概率提升。从板块方面看，今年以来，创新药、新消费、银行、机器人等板块个股涨幅异常明显。这些板块也几乎决定了今年以来的收益，除此之外，黄金等周期个股也有比较不错的表现。受内需相对较弱影响，传统消费如白酒表现较弱。整体来看，机器人、创新药等板块对于收益影响很大，组合在这些方面整体配置相对有限，仅仅抓到部分机会。组合策略选股的核心思路是考虑估值、盈利、成长性。机器人和创新药相关个股未来成长性较好，市场空间很大，但是很多个股短期较难估值。其中对于创新药个股更为明显，因为很多个股短期没有盈利，市场主要看新药研发进度和目前收入情况，也给选股带来了挑战。另外一个涨幅明显板块是银行，过去几年，银行股指数涨了一倍多。对于银行而言，除了个别银行，其他银行成长性较弱，因其符合低估值、红利以及低波动的特点，市场上很大一部分机构资金为了满足收益和波动的要求，银行成为其为数不多的选择。这也对选股策略带来了挑战。  操作上，考虑未来市场机会，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值的匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了提升，增加了高弹性个股的配置仓位，同时较少了部分价值股的配置比例。

年初以来，市场整体震荡向上，结构上AI、机器人、新消费与创新药轮动表现，银行与有色金属则相对持续占优。同时，市场也仍然延续过去两年高波动快速轮动的特征，这与关税谈判的拉锯，对于全球衰退的担忧以及量化资金的扰动有关。操作上，上半年本组合基于24年年报中对于A股风险偏好回升的判断，结构上倾斜AI产业链、自主可控相关标的以及存在潜在供给侧机会的锂电、钢铁和部分基础化工标的，同时也加大了对产业趋势进一步明确的海外算力链、创新药、游戏以及非银金融等板块的研究与配置力度。

上半年呈现出交流的结构性机会。一季度震荡上行，二季度伊始因为贸易战影响剧烈调整，随后风险偏好回升。本基金一季度保持较低仓位运行，二季度组合的仓位和个股弹性上有所提升。  展望未来大的方向判断上我们认为经济总量呈现强向上难度较大，同时较为充沛的流动性富余了更多结构性表现的机会。本组合从相对中线的产业周期角度出发，我们布局/看好以下几条线索：  1）应对全球动荡局势的方向，我们认为在各国贫富差距日益严重、海外高通胀的当下，对抗、冲突会是一个长期的态势。我们会持续在这方向上布局。  2)海内外的技术创新带来的AI和创新药的机会，我们也有部分涉猎，我们认为这不是昙花一现的机会。  3）此外，我们用相当的仓位布局了一部分周期品，其中不乏供给端严格受限、需求充分韧性、在流动性宽松环境易有所表现的品种，也在左侧布局了一些资金关注度低、产业参与者盈利严重受损，逼近现金流亏损的品类，我们认为物极必反，危机中孕育升级。  本组合会坚持从产业周期相对中线的角度出发选择我们认为可以持续的方向去布局，并判断产业周期发展节奏与股票所处的位置/估值做适当的加减仓，增加资金使用效率。

今年以来，市场在内外部多重因素交织呈现结构性机会与波动并存的格局，其中4月初，由于受到美国关税政策影响，市场创下单日较大跌幅，后逐步修复，指数整体呈现震荡向上趋势。宏观经济层面，经济景气度边际改善，但内需修复力度仍需观察。政策端释放积极信号，科技与消费领域获政策持续赋能。海外方面，美联储短期不确定，未来降息概率提升。从板块方面看，今年以来，创新药、新消费、银行、机器人等板块个股涨幅异常明显。这些板块也几乎决定了今年以来的收益，除此之外，黄金等周期个股也有比较不错的表现。受内需相对较弱影响，传统消费如白酒表现较弱。整体来看，机器人、创新药等板块对于收益影响很大，组合在这些方面整体配置相对有限，仅仅抓到部分机会。组合策略选股的核心思路是考虑估值、盈利、成长性。机器人和创新药相关个股未来成长性较好，市场空间很大，但是很多个股短期较难估值。其中对于创新药个股更为明显，因为很多个股短期没有盈利，市场主要看新药研发进度和目前收入情况，也给选股带来了挑战。另外一个涨幅明显板块是银行，过去几年，银行股指数涨了一倍多。对于银行而言，除了个别银行，其他银行成长性较弱，因其符合低估值、红利以及低波动的特点，市场上很大一部分机构资金为了满足收益和波动的要求，银行成为其为数不多的选择。这也对选股策略带来了挑战。  操作上，考虑未来市场机会，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值的匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了提升，增加了高弹性个股的配置仓位。