包兵华 - 基金投资策略和运作

回顾2季度，组合有一定反弹，同时波动也比较大。  组合去年和今年前期主要是以资源和科技为架构构建的。5-6月份，科技走出一波较强主升浪。前期低位重仓的PCB材料和存储相关的设备均获得较好的正反馈，组合有一定超额。但3月份我们重新加仓的黄金股在2季度遭遇重创，仍保留的一部分有色金属的仓位，5-6月因为加息预期的增强，这部分仓位显著调整，严重拖累组合，因而虽然组合科技仓位超额明显，但因为有色的拖累，净值整体平稳往上。  5月我们基于效率和基本面的中线考虑，对有色进行了一定的减仓，即在二季度我们认为基于同样的供需考虑，AI材料好于有色大金属和锂电材料，做了一定的置换，这种置换尤其对锂电材料的置换事后看的效果是好的。  展望未来，短期来看，前期科技叙事顺畅而加息预期同时抽血传统价值/有色行业，使得一部分科技显著超涨，而低位价值股显著超跌，继而风格/交易上有短期再平衡的需要，短期科技可能承压。对于本组合来说，此前保留有色仓位就是应对这种平衡，5月出于效率的考虑，我们有一定放弃。往未来看资源股我们再次大幅参与的证据需要更加明晰的条件，正面来看，1）紧缩交易中止，宏观压力缓和，恰逢科技高位且叙事混沌，短期友好。2）有色尤其大金属估值便宜，前期悲观下铜等品种价格扛住宏观压力，中观产业面韧性强，股票拥挤度也低。紧缩交易终止，有机会展望中期宽松。瑕疵在于，AI短期拥挤，但产业实质进展并未看到显著破坏，AI的发展、制造业的回流确实也需要强美元的支持，这种环境对于有色的高度有压制，若再次向去年的仓位重仓介入持股的稳定性不足，但是我们会随时观察资源股以及AI产业的动态，不断地比较，如果预设条件发生变化，我们会积极把握。  去年组合是资源+科技，资源占大头，现在科技占较大仓位。短期风格再平衡，对于组合或许会有一定的压力。近期对于AI叙事的焦虑有所提升，需要观察。目前来看，模型升级迭代仍在进行，fable5在agent工作流上还是有提升，工作流中正常能调用的tokens也是倍数增加，后续观察q3企业部署情况，目前看大厂的ARR仍在恢复中，数据中心的建设也仍在全球推进，国内扩产进程刚启动加速。目前组合暂时不会以悲观姿态应对。组合科技目前仍是以海外算力核心卡位个股和国产扩产线为主，阶段性因长鑫上市和交易拥挤的情况，波动增大，看一个季度我们认为未必是很大的压力，后续我们将持续保持观察。  未来的重点仍会关注新成长、新需求方向上，但科技的波动加大，未来会加强对于具备中线成长能力的新标的、新方向的研究，逐步减少配置盘。后续可能更多板块会涌现更多机会，我们也会将视角延伸，扩大覆盖面。

二季度市场逐步摆脱美伊冲突的影响，回到了基本面与产业趋势主导的叙事中，由AI资本开支驱动的算力硬件产业链成为市场绝对主角，整体反映了AI产业链的资本回报率优势持续扩大，对其他非AI产业链形成资源挤压的基本面现实。操作上，组合清仓了传统能化链标的，主要基于超预期的库存调节能力与需求弹性削弱了相关产业链主体的盈利弹性，相应地也大幅减仓了供给约束低于预期而需求展望出现负面变化的新能源产业链。实际上，对于高股息资产来说，一是很多资产无法回答盈利稳定性与分红持续性的问题，二是面临着蓬勃向上的AI链在基本面吸引力与交易层面的双重挤压。组合无法找到足够多合意的高股息资产，仅在非银金融与运营商有相应配置，大部分仓位配置在具备强大产业链竞争力，盈利能力向上，远期具备较大分红潜力的资产中。

进入二季度之后，随着美以伊冲突相对缓解，市场也迎来了成长板块和行业的系统性上涨。以通信和电子为代表的AI板块迅速收复失地，并不断创出新高。进入5月份，全球经济分化，原油高位震荡，全球输入性通胀压力抬升，美国经济韧性强于预期，能源价格抬升推升整体物价，通胀反弹，市场大幅下调年内降息预期，美债收益率持续走高，美元指数不断走强，从5月初97一直到最高101.8，在此宏观背景下，市场呈现极致分化的行情，光模块、芯片、储存相关的板块和个股持续走强，市场呈现极致的抱团行情，其他则是持续调整，尤其是对于海外流动性更为敏感的港股，向下波动更为显著。科技抱团本质上是市场面临不确定情况下的避险行为。但是会给具体操作带来一定难度，不加仓参与科技就很难跟上市场涨幅，而极致的上涨则会导致较大的板块短期波动，同时由于整体市场都盯着科技板块，导致其他板块的投资机会被忽视。纵观历史，曾经呈现过几次集中趋势行情。包括金融地产、消费医药、新能源等，趋势结束一般是产业趋势的逆转，其他诸如估值、成交占比等一般不具有显著的拐点特征。  具体操作上，组合选股上较为分散，适当调整部分高估值个股持仓比例，增配业绩确定性个股。  展望未来，目前市场大致处于行情的中偏后期，但市场整体而言，很多行业仍旧处于估值和盈利的相对底部，尽管中短期有波动，仍旧看好未来的市场行情。

进入二季度之后，随着美以伊冲突相对缓解，市场也迎来了成长板块和行业的系统性上涨。以通信和电子为代表的AI板块迅速收复失地，并不断创出新高。进入5月份，全球经济分化，原油高位震荡，全球输入性通胀压力抬升，美国经济韧性强于预期，能源价格抬升推升整体物价，通胀反弹，市场大幅下调年内降息预期，美债收益率持续走高，美元指数不断走强，从5月初97一直到最高101.8，在此宏观背景下，市场呈现极致分化的行情，光模块、芯片、储存相关的板块和个股持续走强，市场呈现极致的抱团行情，其他则是持续调整，尤其是对于海外流动性更为敏感的港股，向下波动更为显著。科技抱团本质上是市场面临不确定情况下的避险行为。但是会给具体操作带来一定难度，不加仓参与科技就很难跟上市场涨幅，而极致的上涨则会导致较大的板块短期波动，同时由于整体市场都盯着科技板块，导致其他板块的投资机会被忽视。纵观历史，曾经呈现过几次集中趋势行情。包括金融地产、消费医药、新能源等，趋势结束一般是产业趋势的逆转，其他诸如估值、成交占比等一般不具有显著的拐点特征。  具体操作上，组合选股上较为分散，适当调整部分高估值个股持仓比例，增配业绩确定性个股。  展望未来，目前市场大致处于行情的中偏后期，但市场整体而言，很多行业仍旧处于估值和盈利的相对底部，尽管中短期有波动，仍旧看好未来的市场行情。

一季度前两个月，市场整体呈现区间横盘震荡格局，指数波动收窄、赚钱效应分化，市场缺乏明确的趋势性方向。在此背景下，板块轮动加快、结构差异显著，多数成长赛道与前期热门行业表现相对偏弱，资金风险偏好整体偏低。进入三月份，受海外地缘事件与大宗商品价格波动冲击，石化、煤炭等传统能源资源板块具备防御属性与价格支撑，阶段性表现强势，而偏成长板块和行业则呈现趋势性调整，有色金属板块受宏观预期、供需变化与资金调仓影响，呈现大幅剧烈震荡，内部品种分化明显，整体波动加大。  短期看，对于市场影响和冲击最大的就是2月28日开始的美伊以冲突，不同于以往，短期内很难判断持续时间，尤其是霍尔木兹海峡封锁对于原油、天然气等全球大宗商品价格冲击，更是无法判断。但是仍旧判断这是短期一次性冲击，毕竟封锁霍尔木兹海峡无论是对于伊朗还是受到影响其他国家，都无法承担长期后果，对于伊朗而言，更像是手中博弈的筹码。因此，短期冲击不改中长期的市场趋势。具体操作上，考虑到地缘冲突对于市场短期冲击难以评估，稍微降低成长板块个股持仓比例，增配业绩确定性个股。  展望未来，目前市场大致处于牛市的中偏后期，就市场整体而言，很多行业比如消费板块仍旧处于估值和盈利的相对底部。仍旧看好未来的市场行情。

一季度，组合波动较大，原因之一在于年初有色急涨后，因对联储新人选主张的顾虑经历了快速的“流动性”预期反转，金银及工业品显著调整。随后，美伊冲突升级，油价快速上涨，引起“衰退”和“加息”顾虑，市场经历普跌。  本组合一直对资源加科技保持相对积极的观点，周期成长的属性对流动性相对敏感，有一定波动。组合在一季度对空间展望缺乏强劲支持、风偏依赖高的方向做了优化，同时聚焦于中线仍然具备强产业进度支持的方向。  展望二季度，我们依然保持周期+成长的框架性看好。战争终会过去，扰动逐步会钝化，我们认为前期对于衰退和流动性紧缩预期演绎充分，后续会迎来积极修复。其中我们仍然对资源品，尤其是对贵金属和新能源材料保持积极的态度，也保持了积极的仓位。我们认为当下乱世对抗和多国债务高增的环境下，黄金的中线逻辑依然存在，而全年维度看我们认为很难支持加息，部分相对优质的黄金股已经调整至有吸引力的状态。我们组合中前几个季度也一直强调对于新能源材料的关注，我们认为供给干扰度大，需求因储能、电车出口等新要素有积极展望，我们保持对相关品种价格的中线看好。对于部分工业品而言，虽然行业面临需求预期的压制，但部分标的具备个体的成长性，若预期修复将爆发出更大弹性，我们对部分具备成长性的标的保持积极关注。  组合另一方面亦持续关注AI的进展，尤其以算力和存储链条为重点关注环节，token消耗持续在提升、openclaw的渗透也在加强，产业仍在在正向的推进，值得参与。  本组合将继续以相对中线的产业周期为核心，积极筛选未来向上的产业对其中优秀的公司进行布局。

一季度前两个月，市场整体呈现区间横盘震荡格局，指数波动收窄、赚钱效应分化，市场缺乏明确的趋势性方向。在此背景下，板块轮动加快、结构差异显著，多数成长赛道与前期热门行业表现相对偏弱，资金风险偏好整体偏低。进入三月份，受海外地缘事件与大宗商品价格波动冲击，石化、煤炭等传统能源资源板块具备防御属性与价格支撑，阶段性表现强势，而偏成长板块和行业则呈现趋势性调整，有色金属板块受宏观预期、供需变化与资金调仓影响，呈现大幅剧烈震荡，内部品种分化明显，整体波动加大。  短期看，对于市场影响和冲击最大的就是2月28日开始的美伊以冲突，不同于以往，短期内很难判断持续时间，尤其是霍尔木兹海峡封锁对于原油、天然气等全球大宗商品价格冲击，更是无法判断。但是仍旧判断这是短期一次性冲击，毕竟封锁霍尔木兹海峡无论是对于伊朗还是受到影响其他国家，都无法承担长期后果，对于伊朗而言，更像是手中博弈的筹码。因此，短期冲击不改中长期的趋势。具体操作上，考虑到地缘冲突对于市场短期冲击难以评估，组合选股上更为分散，适当降低高估值个股持仓比例，增配业绩确定性个股。  展望未来，目前市场大致处于牛市的中偏后期，就市场整体而言，很多行业比如消费板块仍旧处于估值和盈利的相对底部。仍旧看好未来的市场行情。

一季度A股市场波动明显放大，以煤炭、石油石化和基础化工为主的能化链条板块以及商业航天等部分主题在开年阶段表现强势，此后市场主线回归到产业趋势与业绩驱动的海外算力以及锂电等新能源板块，创新药也有穿插表现。宏观维度，美联储新任主席与美伊战争引发了市场对全球经济和流动性预期变化，也加大了对市场的扰动。操作上，组合基于年初对流动性退坡的判断，大幅减仓了2025年涨幅较大的海外算力链，清仓了铜与小金属，加仓了传统能源与新能源，但实际效果比较一般。展望二季度，我们认为总体上仍然应该以乐观向上的心态看待经历波折考验的A股市场，战争的长期影响总体有利于国内相关产业链优势的进一步放大，积极把握股东回报向上的细分投资机会。

回顾整个2025年，当前基金经理于年中接任本基金。以下简介新任基金经理管理以来的产品投资策略和运作分析。  本产品总体围绕着战略安全和技术新趋势的方面布局。主要是资源和科技，在资源安全、商品供给严格受限/需求具备亮点、全球流动性和财政有望持续宽松的再通胀环境下，我们对工业品/贵金属保持了积极的仓位。同时对于AI带来的新发展新方向保持积极的关注和参与。  回顾全年，Q2我们主要对工业品和贵金属开始逐步布局，同时参与了海外算力龙头和部分创新药。Q3我们进行了积极的调仓，由储能推动带来的能源金属（锂钴等）的机会进入视线，同时发现了未被市场充分挖掘的个股，同时逐步布局一些AI上游PCB材料和关注存储相关的机会，因为对行情的积极展望，Q3我们借市场波动调整做了仓位的集中，继而波动有所加大。Q4组合在Q3一些播种获得较为积极的收获。  组合在2025年管理以来总体呈现了对“通胀潜力”领域和新技术迭代的积极探索。在这种各国对抗加剧、经济寻求新的增长方式的环境下，供应链安全和新动能发展我们认为是持续的主题。  我们会持续审视组合，基于对标的的确定性和赔率优化迭代，从产业周期相对中线的角度出发选择我们认为可以持续的方向去布局，去伪存真。

2025年A股市场总体延续2024年转折以来的向上趋势，呈现产业趋势与供需周期主导的结构性特征，全年AI硬件、机器人与有色金属板块持续强势，锂电、化工、航天军工、创新药、新消费等则阶段性穿插演绎，市场活跃度进一步提升。基于对相关产业趋势和周期反转机会的看好，同时顺应市场风险偏好提升的大环境，叠加大部分静态红利资产的估值透支与相对基本面走弱，组合延续2024年三季度以来的策略，边际放大波动率追求弹性，整体取得了不错的效果。  一季度开年伊始，DeepSeek横空出世，机器人商用量产预期兴起，驱动AI应用、端侧硬件、AIDC与机械和汽车零部件等板块占优，组合配置较为分散，以抓个股机会为主。二季度关税战引发市场巨幅波动，BD驱动的创新药与部分新消费取得独立行情。基于对美国自身在关税战中的脆弱性以及中国产业链话语权和政策对冲力度的信心，组合操作思路更加积极主动，寻找在负面扰动中股价被错杀的标的。我们观察到海外大厂持续上修AI资本开支且部分环节技术迭代创新加速，同时在推理占比不断提升的过程中类似存储等环节成为新的主要矛盾，国产替代也在不断加速；部分有色金属品种供给逻辑深化，受益于去美元化的大β，因此在组合中大幅增配国内外AI硬件与工业金属和能源金属，也增持了基本面持续向上的游戏和非银金融相关个股，对涨幅过大估值透支的创新药进行了清仓，这些动作成为组合全年超额收益的主要来源。进入四季度，地缘风险与宏观经济出现新扰动，组合则基本延续二、三季度的策略思路，在科技创新与资源品两个大方向进行配置，并阶段性参与了锂电中上游的机会。

2025全年市场整体呈现震荡上行、极致结构分化、成长主导的行情，受内外事件扰动与政策驱动交替影响，指数稳中有升、赚钱效应主要集中于高景气科创板块。全年市场节奏清晰：一季度初快速调整后震荡修复，港股与恒生科技表现强势，机器人、AI应用、大模型及港股互联网龙头领涨，周期股同步走强，仅海外算力受美股科技调整拖累走弱；二季度受美国关税政策冲击大幅波动后逐步修复，机器人、创新药、新消费、AI及黄金等表现突出，出口链承压。因机器人、创新药短期估值难量化、部分标的无当期盈利而配置偏保守，没有把握到核心收益；三季度市场趋势上行、成交显著放量，创业板、科创指数领涨，CPO、PCB、储能等TMT与新能源细分赛道爆发，传统消费偏弱，宏观外需回暖、内需偏弱，科技政策持续加码、地产放松，海外开启降息周期，这也是市场整体机会最大的一个季度；进入四季度，市场先扬后抑、行业分化加剧，三季报后受企业盈利修复不及预期、美联储预期波动、地缘扰动影响市场缩量调整，年末在中央经济工作会议积极信号、降息预期升温与事件催化下企稳回升，风格由防御转向均衡，商业航天、海南本地股等政策与题材主线领涨，成为年度收尾核心行情。  本组合全年坚守估值、盈利、成长性框架，但部分高景气成长股（尤其创新药、前沿科技等）短期业绩与估值匹配度低，市场定价中对于研发进度、产业空间、政策催化等因素权重提升，估值框架相对较难把握。纵观全年，科技成长（AI全链条、机器人、算力硬件、创新药）、政策受益方向（商业航天）、部分周期（有色、黄金）为超额收益核心来源，而传统消费、金融等低波动板块相对弱势。组合需要反思主线配置不足、成长覆盖不够的问题，同时需要强化事件驱动与政策前瞻布局能力。具体操作上，考虑到市场整体机会明显，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了较大提升，同时适当增加了高弹性如TMT板块个股的配置仓位。

2025全年市场整体呈现震荡上行、极致结构分化、成长主导的行情，受内外事件扰动与政策驱动交替影响，指数稳中有升、赚钱效应主要集中于高景气科创板块。全年市场节奏清晰：一季度初快速调整后震荡修复，港股与恒生科技表现强势，机器人、AI应用、大模型及港股互联网龙头领涨，周期股同步走强，仅海外算力受美股科技调整拖累走弱；二季度受美国关税政策冲击大幅波动后逐步修复，机器人、创新药、新消费、AI及黄金等表现突出，出口链承压。因机器人、创新药短期估值难量化、部分标的无当期盈利而配置偏保守，没有把握到核心收益；三季度市场趋势上行、成交显著放量，创业板、科创指数领涨，CPO、PCB、储能等TMT与新能源细分赛道爆发，传统消费偏弱，宏观外需回暖、内需偏弱，科技政策持续加码、地产放松，海外开启降息周期，这也是市场整体机会最大的一个季度；进入四季度，市场先扬后抑、行业分化加剧，三季报后受企业盈利修复不及预期、美联储预期波动、地缘扰动影响市场缩量调整，年末在中央经济工作会议积极信号、降息预期升温与事件催化下企稳回升，风格由防御转向均衡，商业航天、海南本地股等政策与题材主线领涨，成为年度收尾核心行情。  本组合全年坚守估值、盈利、成长性框架，但部分高景气成长股（尤其创新药、前沿科技等）短期业绩与估值匹配度低，市场定价中对于研发进度、产业空间、政策催化等因素权重提升，估值框架相对较难把握。纵观全年，科技成长（AI全链条、机器人、算力硬件、创新药）、政策受益方向（商业航天）、部分周期（有色、黄金）为超额收益核心来源，而传统消费、金融等低波动板块相对弱势。组合需要反思主线配置不足、成长覆盖不够的问题，同时需要强化事件驱动与政策前瞻布局能力。具体操作上，考虑到市场整体机会明显，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了较大提升，同时适当增加了高弹性如TMT板块个股的配置仓位。