TIAN HUAN - 基金投资策略和运作

国内经济景气分化、海外美联储加息预期变化以及美伊冲突缓和是影响二季度大类资产的主要因素。二季度国内经济延续K型分化的格局，科技和高端制造相关板块维持高景气，消费和地产基建产业链偏弱。PPI同比回升、企业盈利改善的情形下，A股一季报盈利改善幅度超市场预期，人民币升值的背景下流动性环境总体利好权益市场。海外受能源成本冲击影响通胀上行，市场对美联储加息预期升温。二季度A股行情分化巨大，电子、通信、建材、机械、基础化工和电力设备板块上涨，其余行业均下跌且跌幅较大；其中，电子和通信板块二季度分别上涨90.9%和63.8%。美伊冲突缓和，油价大幅下跌，美债利率高位震荡，十年期国债利率小幅下行。配置上，本基金在二季度围绕科技成长板块做均衡布局。重点布局海内外算力、半导体设备、新能源储能、锂电等板块。三季度，本基金将继续重点围绕高景气延续的AI产业链做重点布局，重点配置方向为国产算力芯片、半导体设备材料、光通信、PCB及相关上游材料。在控制好仓位的基础下，采取均衡配置科技成长策略，通过主动精选行业和优质个股，不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

二季度市场延续“硅基对碳基”的极端定价挤压--AI为代表的科技方向虹吸了大量流动性，而地产、白酒等消费核心资产遭遇阶段性估值冷遇。我们并不否认技术浪潮的宏大，但“硅基”的尽头终究是“碳基”。AI与消费并非天然冲突，中国已进入工业化成熟期，较高的要素价格与居民收入提升，反而有助于推动前沿技术升级与内需消费的良性循环。正因如此，本季度我们继续将仓位向地产与白酒龙头集中，主动压降高估值科技方向敞口至零。虽然短期净值承受一定相对压力，但组合的自由现金流、股息率与ROE水平均显著提升。历史上不同行业的多轮行情启动前，都经历了基金筹码出清。当前食品饮料和地产的配置比例均来到历史低位，筹码结构已具备充分安全边际，下行风险有限。当前大宗商品与消费核心资产的底层逻辑是相通的--交易美联储QE。2025年美联储降息已驱动跨境资本回流，正在修复实体部门的现金流量表；2026年一旦美联储开启QE，中国央行亦将快速QE化债，修复实体部门的资产负债表。届时，中国有望重回2019-2021年繁荣的起点，居民消费升级将开启白酒新一轮周期。白酒自2003年以来已历经四轮周期：2003-2008年加入WTO后的商务需求驱动，2009-2012年“四万亿”后的政务需求驱动，2015-2018年货币化棚改后的政商需求驱动，2019-2021年中国繁荣期后的消费升级驱动。当前一旦资产负债表修复，积累的财富将再次带来消费升级，驱动白酒第五轮周期启动。地产端，部分地产股PB已低于0.4倍，回撤空间有限，一旦资产负债表修复，地产股PB有望修复至约0.8倍。低估值顺周期板块具有典型特征--当牛市延续时，会消灭低估值，这些板块能够涨起来；而当牛市高位震荡时，低估值相对能够抗击震荡、躲避风险。当前地产与白酒正处于这样的估值洼地，下行风险有限，上行弹性可观。上半年市场主线聚焦PPI交易，下半年CPI链条有望接力。我们关注的消费核心资产（地产/白酒）正处于历史低配状态，具备较大的加仓空间。我们选择站在筹码出清已近尾声、估值处于历史底部的消费核心资产这一边--因为周期的钟摆终将回归。地产的政策底部已清晰，行业出清后优质龙头的生存空间与定价权反而扩大；白酒的消费场景正从商务驱动转向情感驱动，品质与文化认同正为行业打开新的量价空间。

二季度国内经济延续K型分化状态，科技和制造相关行业维持高景气，消费、地产和基建链仍然偏弱，经济总体相对一季度边际转弱，化债导致财政支出节奏偏慢也是二季度经济偏弱重要原因之一。年初至今国内出口持续好于市场预期，科技和制造相关行业出口增速维持高位，国内制造业产业链完备并且具备比较优势，预计我国年内出口增速维持高位。当前国内经济处于新旧动能转换期，政策兼顾经济增长与高质量发展，扩大内需和培育壮大新动能是2026年排序居前的重点任务，下半年财政政策发力进度有望加快，增量政策工具将有助于投资止跌企稳，盈利修复行情有望持续。投资策略方面，企业盈利修复以及AI产业浪潮是2026年驱动权益市场上行的核心因素。展望后市，海外美伊停战、油价高位回落，通胀压力下降的情形下，美联储加息压力有望缓和，流动性环境利好权益市场。国内，货币政策维持宽松，财政政策发力有望加快，AI产业浪潮维持景气趋势，人民币升值情形下看好权益市场后续投资机会。短期，美联储加息预期边际改善、海外AI链波动较大的情形下，前期AI产业链一枝独秀的行情面临反转，预计科技制造行情将向非AI方向扩散，关注低位成长方向的轮动行情并增加消费和周期板块的配置。

2026年一季度，海外地缘冲突爆发，中国经济延续温和复苏态势，宏观经济数据呈现结构性分化特征。制造业PMI在3月份回升至50.4，重返扩张区间，表明经济活动边际改善。具体来看，工业生产稳步回升，供给端保持较强韧性。固定资产投资扭转去年下降态势，基建投资增速较高，房地产投资依然深度负增长。股票市场一二月份整体表现亮眼，三月受海外事件影响波动较大，行业方面结构分化明显，AI、有色金属、新旧能源板块表现活跃，内需消费板块整体仍低迷。本基金一季度以房地产、白酒相关行业公司为主，看好内需政策加码、房地产止跌回稳带来的投资机会，随着长达五六年的估值消化，我们相信内需消费、航空、非银等价值板块已经处于超跌区间，向上赔率可观，本基金将坚定持有。

2026年一季度，海外地缘冲突爆发，中国经济延续温和复苏态势，宏观经济数据呈现结构性分化特征。制造业PMI在3月份回升至50.4，重返扩张区间，表明经济活动边际改善。具体来看，工业生产稳步回升，供给端保持较强韧性。固定资产投资扭转去年下降态势，基建投资增速较高，房地产投资依然深度负增长。股票市场一二月份整体表现亮眼，三月受海外事件影响波动较大，行业方面结构分化明显，AI、有色金属、新旧能源板块表现活跃，内需消费板块整体仍低迷。本基金坚持低波绝对收益策略，在严格控制回撤的基础上争取相对中等的收益。配置上仍以银行、电力等高股息品种和长久期利率债为底仓，根据景气变化方向，一季度在电力和AI硬科技间进行了择机交易，赚取了一定的收益。随着长达五六年的估值消化，我们相信内需消费、航空、非银等价值板块已经处于超跌区间，向上赔率可观，本基金将坚定持有。

国内经济开门红、美联储降息预期变化与美以对伊朗军事冲突是影响一季度大类资产配置的主要因素。1-2月国内权益市场震荡小幅上行，流动性宽松、人民币升值的背景下结构性机会显著，3月受美伊军事冲突超预期影响，权益市场大幅下跌。一季度国内外主要指数普遍下跌，其中上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板下跌0.57%。分行业看，周期、红利和部分成长方向涨幅居前，美伊战争油价大涨受益的煤炭、石油石化和基础化工涨幅居前，红利相关的公用事业、环保上涨，科技制造方向景气度较高的电力设备和通信小幅上涨。成长和耐用消费品方向普遍下跌。展望后市，短期，基于美国和伊朗战争走向，市场预期在滞胀和经济边际修复之间切换，4月处于年报和一季报密集披露期，市场风险偏好预计维持低位。若后续美伊能够较快达成停火协议，科技制造预计有修复行情。国内政策兼顾经济增长与高质量发展，PPI同比回升，盈利修复驱动市场震荡上行，中期我们仍看好权益市场的投资机会。配置上，当前处于以AI为核心的新一轮科技革命浪潮，算力景气度维持高位，AI应用有望迎来爆发，科技方向继续看好AI算力和应用的投资机会。本基金在一季度围绕科技成长板块做均衡布局。重点布局海内外算力、半导体设备、AI应用、新能源储能、锂电板块。全球能源安全、算电协同加速需求预期带来业绩估值双击弹性，整体新能源的发展逻辑已转为能源安全，全球地缘政治冲突不断，中东局势推高油气价格预期，光储、风储经济性更加凸显，预计加速全球能源转型、国产新能源设备出口。二季度，本基金将在控制好仓位的基础下，采取均衡配置策略，继续重点围绕景气度持续向上的科技成长板块做均衡布局，并严格对各项市场风险做出综合客观的评估，在做好风险管理的基础上，尽力控制好基金回撤，并通过主动精选行业和优质个股，不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

中美贸易摩擦、人工智能产业浪潮、美联储降息和美元信用转弱是影响2025年大类资产的重要因素。美国主导的新一轮关税扰动全球贸易，但特朗普TACO、央行货币宽松周期以及AI产业景气支撑全球经济低位小幅改善。受益于流动性宽松和AI产业浪潮，全球主要指数和商品市场普遍上涨，国内创业板涨幅居前，海外韩国综指涨幅显著，美联储降息以及美元信用转弱催化贵金属和供需偏紧的铜铝大幅上行。2025年我国经济的总体特点为GDP走势前高后低、行业景气分化、供给较强需求偏弱、外需好于内需，出口数据持续好于预期以及PPI触底回升通缩压力缓解。一季度国内经济维持改善趋势，“消费”和“科技”是3月两会政府工作报告中的高频词，二季度中美贸易摩擦升级但随后5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善。2025国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，好于市场预期。培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，提振内需放在2026年经济工作首要位置，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2025年反内卷以及增量稳增长政策带动我国通缩边际改善，PPI同比由年初-2.3%收窄至-1.4%。2025年，本基金聚焦泛成长领域做重点布局。AI算力、半导体设备材料、先进制程、存储芯片、AI应用、锂电材料、固态电池等板块是我们重点布局的方向。鉴于科技板块内部结构性行情轮动较快，本基金采取相对稳健的均衡配置策略，注重评估各种不确定性带来的风险，尽力在追求基金收益弹性的同时做好回撤控制。

2025年我国经济的总体走势为前高后低、行业景气分化，供给较强需求偏弱、外需好于内需，出口数据持续好于预期，通缩压力缓解。2025年我国处于新旧动能转换期，消费和地产等传统经济偏弱但新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，持续好于市场预期。培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，提振内需放在2026年经济工作首要位置，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2025年反内卷以及增量稳增长政策带动我国通缩边际改善。海外，2025年美联储降息以及AI产业投资维持高位情形下，美国经济总体维持软着陆预期。特朗普关税不确定性、政府债务以及对美联储独立性冲击共同削弱了美元作为全球储备货币的信用，美联储全年降息三次，AI产业浪潮下投资替代消费成为美国经济的主要拉动力量，欧洲、日本、韩国等国家对美投资也成为拉动美国经济的重要因素。周期错位叠加宏观经济不确定性较大情形下，中国工业产成品库存和美国批发、零售及制造业库存均处于相对低位，随着经济修复，中美有望实现共振补库。基金操作层面，转型升级基金主要关注低估值价值和红利相关行业，重点布局了银行、电力及公用事业等方向，随着经济企稳复苏，组合逐渐向大消费、地产链等方向切换。

2025年我国经济的总体走势为前高后低、行业景气分化，供给较强需求偏弱、外需好于内需，出口数据持续好于预期，通缩压力缓解。2025年我国处于新旧动能转换期，消费和地产等传统经济偏弱但新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，持续好于市场预期。培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，提振内需放在2026年经济工作首要位置，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2025年反内卷以及增量稳增长政策带动我国通缩边际改善。海外，2025年美联储降息以及AI产业投资维持高位情形下，美国经济总体维持软着陆预期。特朗普关税不确定性、政府债务以及对美联储独立性冲击共同削弱了美元作为全球储备货币的信用，美联储全年降息三次，AI产业浪潮下投资替代消费成为美国经济的主要拉动力量，欧洲、日本、韩国等国家对美投资也成为拉动美国经济的重要因素。周期错位叠加宏观经济不确定性较大情形下，中国工业产成品库存和美国批发、零售及制造业库存均处于相对低位，随着经济修复，中美有望实现共振补库。基金操作层面，量化核心基金主要关注低估值价值和红利相关行业，重点布局了银行、电力及公用事业等方向。

受中美关税以及内需偏弱影响，三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受新兴市场和欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定，重点强调了服务消费，培育服务消费新的增长点。政治局会议对地产表述以防风险为主，并且对反内卷的表述弱化，和财政委会议相比，删去了“低价”，将“推动落后产能有序退出”改为“推进重点行业产能治理”，反内卷要避免执行过程中简单化理解。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位，A股中报相对一季报下滑但结构性亮点突出，科创板盈利增速显著回升，ROE现企稳迹象。增量资金加速流入A股，三季度两融余额大幅增长，新成立偏股型基金份额明显回升，从陆股通成交额来看外资也有部分流入，四季度及2026年上半年国内居民存款重定价也将带动增量资金加大权益市场配置。三季度，本基金布局重点聚焦在电力设备及新能源等高端制造方向，看好基本面反转、有量利齐升趋势的新能源风电和锂电池材料及储能方向，以及产业进展超预期的固态电池方向。风电方面，陆风开工率依然维持在较高水平，陆风风机有望在三季度开始交付去年下半年的涨价订单，迎来盈利的拐点；海风从二季度开始迎来大规模开工，全年新增装机有望大幅增长，目前风电储备项目充足，往“十五五”看，国内深远海开发及欧洲海风出口需求提供长期支撑。锂电池方面，目前看行业供需经过过去几年的消化已好于预期，部分环节目前处在满产满销状态且价格端和盈利端均有确定性修复趋势，近期能看到全球储能需求超预期率先带动下游储能电芯价格上涨。往明年看，下游需求端受益于全球电动汽车和储能的增长，依然有望维持25-30%增速，在供给扩张有限的背景下，有望进一步带来量价的变化。固态电池方面，当前产业进展超预期，行业龙头企业的中试线在密集筹备和调试过程中，明年有望看到量产线落地，27年即有望看到实质性的装车。目前固态电池技术路线逐渐收敛，硫化物技术路线逐渐占据主导。往后看，固态电池有望凭借其高能量密度，高安全性等优势率先在高端新能源车，机器人及无人飞行器等领域应用。四季度，本基金将继续重点围绕锂电池、固态电池等方向做重点布局，并严格对各项市场风险做出综合客观的评估，在做好风险管理的基础上，尽力控制好基金回撤，并通过主动精选行业和优质个股，不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受我国制造业产业链优势以及新兴市场、欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。海外，贸易形势复杂严峻，经济增长动能减弱，主要经济体经济表现分化，9月美联储降息25个基点符合预期，美联储强调就业下行的风险增加，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，当前市场预计美联储10月降息概率较大。投资策略方面，本基金由成长类资产逐渐切换到价值类资产，重点配置银行、电力、交运等稳健类资产。低利率背景下，具有稳健收益的资产相对稀缺，红利资产配置价值显著。增量资金角度，存款利率下行，保险预计成为居民增量资金入市的重要渠道之一。商业银行信贷增速维持平稳、息差降幅收窄，不良下降拨备进一步增厚，基本面整体有一定改善。二季度受市场风险偏好提升以及资金风格切换影响，银行指数有一定幅度下跌，当前部分优质银行2025年股息率回升至5%以上，有较高的配置价值。两部门发文治理价格无序竞争，稳电价稳煤价预期下电力企业经营仍然稳健，火电未来为电力系统提供调解和容量服务的价值将进一步体现，火电的估值框架将由过去的周期体系向红利体系转变。对于交运基础设施类红利标的，调整之后股息率已经具备较大吸引力。

三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受我国制造业产业链优势以及新兴市场、欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。海外，贸易形势复杂严峻，经济增长动能减弱，主要经济体经济表现分化，9月美联储降息25个基点符合预期，美联储强调就业下行的风险增加，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，当前市场预计美联储10月降息概率较大。投资策略方面，本基金重点配置银行、电力、交运等稳健类资产。低利率背景下，具有稳健收益的资产相对稀缺，红利资产配置价值显著。增量资金角度，存款利率下行，保险预计成为居民增量资金入市的重要渠道之一。商业银行信贷增速维持平稳、息差降幅收窄，不良下降拨备进一步增厚，基本面整体有一定改善。三季度受市场风险偏好提升以及资金风格切换影响，银行指数有一定幅度下跌，当前部分优质银行2025年股息率回升至5%以上，有较高的配置价值。两部门发文治理价格无序竞争，稳电价稳煤价预期下电力企业经营仍然稳健，火电未来为电力系统提供调解和容量服务的价值将进一步体现，火电的估值框架将由过去的周期体系向红利体系转变。对于交运基础设施类红利标的，调整之后股息率已经具备较大吸引力。