程桯 - 基金投资策略和运作

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了机械、汽车、电子、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。回顾第二季度，本基金在组合管理上遭遇了较大的挑战，全市场来看仅AI相关行业和公司继续高歌猛进，其他板块已经遭遇了一个中等幅度的熊市，组合中与AI相关仓位的上涨也仅仅只能抵消其他公司的下跌。基金经理在过往的组合管理中也经历过类似的市场状况，我们仍会确信地以自下而上精选个股的价值投资理念和基于DCF的公司价值评估方法来管理组合，既定的投资策略将得到一以贯之的执行。我们看好蓬勃发展的AI产业趋势以及对于相关产业的拉动，我们选择投资了在此前多年的研究和观察中就对于公司质地和管理层能力、诚信置信度较高，业务布局确信可以受到AI产业拉动且隐含收益率具有吸引力的公司，二季度这些公司的表现成为了组合最重要的支撑力量。但伴随着这些公司股价的上涨和隐含收益率的下降，我们仍会选择逐步退出相关仓位，同时由于全市场AI相关公司的全线上涨，我们能寻找到的合适的投资标的愈发之少，客观而言组合的AI含量在持续下降，并且我们预计在未来一段时间组合AI含量再上升的概率也不大。对于基本面仍然健康的非AI方向，我们认为近期的下跌更多是由于交易层面因素，有所错杀，我们维持对于出海方向，新兴经济体和化工产业的看好。特别地，伴随着海峡的解封和油价的回落，此前在所谓的叙事层面对于海外宏观的担忧以及高油价对于化工产业的压制应有所缓解，而事实层面我们看到工业品的出口仍然维持良性的增长，新兴市场经济仍然景气，化工产业的产品结构升级和成本曲线优势两大逻辑都仍然坚实，我们维持了对于这几个方向的看好并相应地增加了配置比例。尽管组合面临短期的逆风，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

我们并没有做相对基准的巨大偏离，相对超配了红利和科技板块，相对低配了消费板块。展望下半年，我们认为市场的整体风险不大，虽然科技板块中某些细分方向出现了过热的倾向，但如果预期收益率不高的话，我们认为依然可以在全市场中挑选出大量的在中长期维度可以贡献绝对收益和相对收益的标的。我们认为AI的叙事持续处于强势当中，在整体组合配置中依然可以处于超配的状态，但其他板块的投资机会也在逐步显现，也不宜过于忽略。　　AI是这一轮科技“牛市”的主线。产业层面，全球AI算力投资今明两年确定性较高，算力需求尚未看到天花板；而短期伴随部分宏观因素扰动，近期资本市场对于明年后AI高强度投资的持续性有所分歧。我们认为AI资本开支增速只是结果，头部大模型迭代速度及其ARR增速是需求端核心观察指标，当前尚未看到需求拐点，需要持续保持跟踪。AI方向当前我们看好市值相对低估且处于涨价周期中的晶圆厂，以及业绩增速和估值匹配度较高的海外算力细分龙头，我们相信，量价齐升的环节将带来较大的业绩和股价弹性。　　银行方面，2026年上半年信贷和社融增速继续放缓，地方经济相对强劲的区域性银行资产规模增长高于同业。全行业净息差同比降幅大幅缩窄，我们预计银行在利息收入端的压力有所减小，整体营业收入预计小幅增长。不良资产新生成率有所放缓，计提拨备最困难的时候大概率已经过去，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定。目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。保险方面，银保渠道和个险渠道进一步平衡，银保渠道更出色的公司2026年负债增长压力较小。保险公司通过控制成本、提升资产收益率、优化会计处理等方式来提高企业盈利。预计上半年各家险企的权益资产比重继续上升，资本市场的波动不可避免地给险企利润带来较大不确定性，压制了行业的估值。我们更看好偿付能力更加充足的大型险企。券商方面，2025年以来市场稳步上行，2026年资本市场活跃，带动券商各项业务回暖，全年盈利增速较快。目前行业估值处于历史中枢偏低水平，上半年的股价走势与行业景气度出现偏差。行业处于兼并重组的大环境中，我们更看好综合能力占优势的头部券商。房地产方面，今年以来房价延续疲弱态势，限购措施的进一步放松的确阶段性释放了一定需求，但持续性偏弱。

报告期内，经济整体情况稳中略降。从出口、工业企业利润、工业增加值、PPI数据可以看到，AI相关产品出口景气度高，叠加原油价格上升驱动PPI同比回升，工业企业利润明显改善，工业增加值也保持韧性，但由于相关行业占比低，没有带动全行业增加资本开支。AI产业趋势对国内经济的影响还局限于产业自身，外溢和拉动作用较小，K型上端短期还无法带动K型下端。但相比美国的进度，国内AI资本开支和上下游产业规模还有上行空间。政策端目前增量政策出台的概率相对较低，财政一季度发力明显，二季度明显放缓，存量财政预期在三季度会有所加速，后续的发力主要靠政策性金融工具，增量财政政策的可能性较低。　　报告期内，市场整体表现上，2026年上半年A股呈现先扬后抑再修复的阶段性走势，一月初由于春季躁动与风险偏好修复推动普涨，随后至二月底市场转入慢牛震荡，三月至四月由于地缘冲突以及流动性收紧预期导致全球市场出现回撤，四月至今随着外部冲击逐步缓和、盈利修复确认，市场回归科技景气主线。整体走势或由国内适度宽松货币环境、经济修复结构偏“K型”分化、AI与高端制造产业景气上修、外部地缘冲突与美联储预期变化共同决定。　　我们认为国内或延续稳增长导向，经济随着基数效应的回落，即使在内生动能改善有限的背景下（增量政策较少、政策性金融工具逐步落地、专项债发行提速），预期经济数据的同比读数会有所改善，出口预期依然会维持强劲。海外财政与货币环境由宽松逐步走向“再平衡”，同时中东地缘冲突对全球市场的干扰进一步减弱。在此基础上长期维度，仍看好市场表现，中国资产全球稀缺性凸显，地缘格局稳定、能源自给率更高，科技领域多点突破、全产业链体系完善，具备估值修复乃至溢价的基础。本基金在运作期内优选红利风格中关注度较低的优质企业配置。

我们并没有做相对基准的巨大偏离，相对超配了红利和科技板块，相对低配了消费板块。展望下半年，我们认为市场的整体风险不大，虽然科技板块中某些细分方向出现了过热的倾向，但如果预期收益率不高的话，我们认为依然可以在全市场中挑选出大量的在中长期维度可以贡献绝对收益和相对收益的标的。我们认为AI的叙事持续处于强势当中，在整体组合配置中依然可以处于超配的状态，但其他板块的投资机会也在逐步显现，也不宜过于忽略。　　AI是这一轮科技“牛市”的主线。产业层面，全球AI算力投资今明两年确定性较高，算力需求尚未看到天花板；而短期伴随部分宏观因素扰动，近期资本市场对于明年后AI高强度投资的持续性有所分歧。我们认为AI资本开支增速只是结果，头部大模型迭代速度及其ARR增速是需求端核心观察指标，当前尚未看到需求拐点，需要持续保持跟踪。AI方向当前我们看好市值相对低估且处于涨价周期中的晶圆厂，以及业绩增速和估值匹配度较高的海外算力细分龙头，我们相信，量价齐升的环节将带来较大的业绩和股价弹性。　　银行方面，2026年上半年信贷和社融增速继续放缓，地方经济相对强劲的区域性银行资产规模增长高于同业。全行业净息差同比降幅大幅缩窄，我们预计银行在利息收入端的压力有所减小，整体营业收入预计小幅增长。不良资产新生成率有所放缓，计提拨备最困难的时候大概率已经过去，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定。目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。保险方面，银保渠道和个险渠道进一步平衡，银保渠道更出色的公司2026年负债增长压力较小。保险公司通过控制成本、提升资产收益率、优化会计处理等方式来提高企业盈利。预计上半年各家险企的权益资产比重继续上升，资本市场的波动不可避免地给险企利润带来较大不确定性，压制了行业的估值。我们更看好偿付能力更加充足的大型险企。券商方面，2025年以来市场稳步上行，2026年资本市场活跃，带动券商各项业务回暖，全年盈利增速较快。目前行业估值处于历史中枢偏低水平，上半年的股价走势与行业景气度出现偏差。行业处于兼并重组的大环境中，我们更看好综合能力占优势的头部券商。房地产方面，今年以来房价延续疲弱态势，限购措施的进一步放松的确阶段性释放了一定需求，但持续性偏弱。　　医药方面，今年上半年，医药板块整体呈“先扬后抑、震荡下行”。其中，创新药板块回撤更深，大部分龙头公司股价已回落至2025年4-5月水平。然而同时，创新药的基本面维持高景气，管线海外交易和临床数据读出继续超预期兑现，下跌主要由于资金的行业偏好以及宏观交易主题迁移。当前位置，创新药和研发外包公司在股价层面都已经具备相当性价比。我们会持续关注基本面优质、股价位置合适的龙头企业，择机建仓。

我们并没有做相对基准的巨大偏离，相对超配了红利和科技板块，相对低配了消费板块。展望下半年，我们认为市场的整体风险不大，虽然科技板块中某些细分方向出现了过热的倾向，但如果预期收益率不高的话，我们认为依然可以在全市场中挑选出大量的在中长期维度可以贡献绝对收益和相对收益的标的。我们认为AI的叙事持续处于强势当中，在整体组合配置中依然可以处于超配的状态，但其他板块的投资机会也在逐步显现，也不宜过于忽略。　　AI是这一轮科技“牛市”的主线。产业层面，全球AI算力投资今明两年确定性较高，算力需求尚未看到天花板；而短期伴随部分宏观因素扰动，近期资本市场对于明年后AI高强度投资的持续性有所分歧。我们认为AI资本开支增速只是结果，头部大模型迭代速度及其ARR增速是需求端核心观察指标，当前尚未看到需求拐点，需要持续保持跟踪。AI方向当前我们看好市值相对低估且处于涨价周期中的晶圆厂，以及业绩增速和估值匹配度较高的海外算力细分龙头，我们相信，量价齐升的环节将带来较大的业绩和股价弹性。　　银行方面，2026年上半年信贷和社融增速继续放缓，地方经济相对强劲的区域性银行资产规模增长高于同业。全行业净息差同比降幅大幅缩窄，我们预计银行在利息收入端的压力有所减小，整体营业收入预计小幅增长。不良资产新生成率有所放缓，计提拨备最困难的时候大概率已经过去，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定。目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。保险方面，银保渠道和个险渠道进一步平衡，银保渠道更出色的公司2026年负债增长压力较小。保险公司通过控制成本、提升资产收益率、优化会计处理等方式来提高企业盈利。预计上半年各家险企的权益资产比重继续上升，资本市场的波动不可避免地给险企利润带来较大不确定性，压制了行业的估值。我们更看好偿付能力更加充足的大型险企。券商方面，2025年以来市场稳步上行，2026年资本市场活跃，带动券商各项业务回暖，全年盈利增速较快。目前行业估值处于历史中枢偏低水平，上半年的股价走势与行业景气度出现偏差。行业处于兼并重组的大环境中，我们更看好综合能力占优势的头部券商。房地产方面，今年以来房价延续疲弱态势，限购措施的进一步放松的确阶段性释放了一定需求，但持续性偏弱。

二季度债市主要受经济动能边际回落、资金利率先低后高、美伊事件形成风险偏好和通胀预期扰动等因素影响走势，整体呈现平坦化下移偏强运行的局面，十年国债活跃券季末较一季度下行约8bp，品种方面信用表现略优于利率，信用债低等级表现优于高等级。报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，经济基本面仍然对债市形成支撑，通胀压力也将边际缓和，前期偏弱的财政力度预计在三季度加大，货币政策则延续宽松基调，债市风险不大但收益率已降至低位后下行空间预计有限，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及重要会议政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益方面，随着地缘政治危机的缓解，投资者的风险偏好逐渐提升，与此同时，在人工智能领域，AIAgent实现了商业化的闭环，海外头部模型每个月底的ARR数据连续翻倍，产业链细分环节的涨价络绎不绝，整个Q2的行情围绕着这一叙事展开。本基金期间加大了AI仓位的暴露，且优选了紧缺环节，取得了不错的效果。　　展望Q3，人工智能的产业趋势仍在延续，可以看到AI在更多的领域打开局面，比如科学研究，芯片设计等。而资本市场角度，部分方向的定价较为极致，本基金在投资标的的选择上将更加聚焦于确定性。市场的另一边，诸多优质标的也已跌入到了价值区间，计划优选在下行周期中格局优化的行业，稳步进行长线布局。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、汽车、电子、交运、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。近期市场受到地缘政治事件等影响波动较大，对于以经典价值投资作为底层方法的管理人而言，我们欢迎市场因外部冲击带来的波动，这使得我们有机会以较好的价格退出某些标的的投资，相应地也以较好的价格买入另一些被错杀的公司。同时我们也密切关注地缘冲突对部分行业和公司中长期的影响，并评估这些公司内在价值的变化。1） 地缘冲突的短期最直接的影响是石油及其产业链上的化工品价格显著上行，我们退出了组合中此前持有较多的煤化工行业的公司，即便我们也认为未来油价中枢较战前将有所上行，这些公司在较高的盈利中枢下所隐含的收益率也已经显著下降，我们选择了退出这部分仓位。此外，我们认为未来油价中枢上升及全球原油买方分散中东供给的趋势，将对组合中海上油服产业链及新能源产业链的相关公司构成中长期的利好，以及农产品在成本推动等因素下有望接力能化产品成为下一个涨价品种，我们增加布局了一些自身质地过硬的农业公司，倘若地缘冲突进一步升级，这些公司将对组合提供一定的保护。2） 其次我们密切关注油价上升对于全球及新兴经济体总需求的潜在负面影响，这与战争持续的时间及未来油价中枢上升的幅度相关，目前我们的基准假设是不会对于宏观总需求造成显著的负面影响。同时我们在微观层面也注意到在高油价时代中国出口的汽车、机械等产品因其性价比更突出，反而有加速增长的趋势，这成为了地缘冲突所带来的机遇。并且这些正面影响是可持续的、有利于进一步帮助相关出口企业打开海外市场的。我们维持了优质制造业出口和新兴经济体相关公司的仓位。3） 随着上市公司年报的逐步披露，我们对于优质的内需相关的高赔率公司及非热门方向的科技公司自身经营拐点的确信度进一步提升，我们对这部分公司配置比例有所提高。尽管短期市场波动有所加大，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

报告期内，整体情况稳中有升。2026年前2月，中国经济数据“开门红”，生产、出口、投资均高于去年水平。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。政策上，政府工作报告中对今年宏观政策的部署延续2025年12月中央经济工作会议“稳中求进”的总体基调。一方面，行稳：逆周期政策力度保持总体稳定，经济增长目标基本符合预期，继续强调扩大内需，但也部分兼顾投资和消费平衡，促进投资的力度可能边际加大。另一方面，致远：长期发展战略保持连续性、前瞻性。新质生产力、科技发展、高质量、安全、低碳等词条频率继续提升，相关结构性政策持续推进，为市场提供了中长期支撑。　　报告期内，A股市场整体呈现出“先上行、后震荡、再调整”的走势，指数层面虽维持高位运行，但内部结构分化显著，行情特征由年初的普涨逐步过渡到以结构性机会为主导的阶段。3月以来，随着中东地缘局势持续升级、油价大幅上行使得通胀担忧，全球流动性环境边际趋紧，风险偏好明显回落，A股市场转入震荡调整阶段，但在国内政策预期与基本面修复的支撑下，整体仍相对全球其他市场表现出一定抗压能力。　　我们认为国内或延续稳增长导向，海外财政与货币环境由宽松逐步走向“再平衡”，同时中东地缘冲突可能持续扰动，造成全球能源与通胀中枢存在上行风险。短期维度，市场核心扰动源于国际油价波动：地缘局势推升油价中枢，形成“油价抬升、美元走强、流动性收紧预期”的交易链条，带动A股呈现震荡格局、板块轮动节奏加快。中长期维度，仍看好市场表现，中国资产全球稀缺性凸显，地缘格局稳定、能源自给率更高，科技领域多点突破、全产业链体系完善，具备估值修复乃至溢价的基础。本基金在运作期内优选低估值行业中关注度较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。本基金在运作期内优选红利风格中关注度比较低的优质企业配置。

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。在这个位置上来说，我们认为市场的总体风险不大，一些景气行业蕴含着不少的投资机会，我们会维持相对较高仓位，精选估值合理的个股。　　AI仍是全球科技创新的主线。北美AI算力投资仍处于加速周期，大厂展望今明两年算力建设确定性高。训练侧头部大模型迭代持续，以Agent（智能体）为代表的推理端需求拉动token（词元）量激增，全球算力需求尚未看到天花板。当前算力处于供不应求状态，我们看好供应链中业绩兑现度高的瓶颈环节。今年是国产大模型能力提升质变的一年，国产算力投资较海外有一定滞后，算力缺口亦持续扩大。看好国内超节点趋势下，国产算力芯片、服务器等配套投资机会。　　港股互联网开年以来股价表现欠佳，主要是由于AI模型及Agent（智能体）的发展让市场担心传统互联网厂商的流量入口优势存在被撼动的可能。事实上，国内互联网厂商的资本开支也呈现同步高速增长。预计国内互联网大厂的业绩将保持稳定的增长，随着AI带动的收入、利润占比逐渐提升，业绩和估值有望迎来双击，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。　　医药方面，创新药研发与出海持续兑现，我们长期看好国内创新药的产业升级逻辑。除了BD（项目授权）逻辑，今年还可以重点关注有数据催化和业绩爆发力的公司。且创新药自去年下半年起走弱，股价上已具备相当性价比。持仓仍主要以行业龙头为主，聚焦并长期持有基本面扎实、兑现能力强的优质标的，以此穿越板块短期波动。此外，创新药产业链CRO（医药合同研发机构）/CDMO（医药合同研发生产机构）板块国内外需求复苏趋势明确，行业拐点已现，我们对该板块继续看好。　　美以伊冲突升级后，原油开采、运输及炼化环节受损或受阻，短期内难看到根本性解决方案。油价上涨带来的对通胀的担忧，以及全球供应链受阻对经济的一系列负面影响，也彻底改变了美联储原有的降息节奏，市场的风险偏好大幅降低，各类资产定价的底层逻辑也有诸多不确定性。在此情况下，我们倾向于通过相对分散及对冲的思路构建反脆弱的投资组合。有色行业中我们相对看好大国博弈加剧背景下钨和稀土等战略金属的系统性价值重估，煤炭在国内外政策变化中迎来了一波修复，后续我们更看好相对定价不充分的受益于产能周期的煤化工环节。油气化工板块随着油价起伏波动较大，我们认为上游资源和中游炼化的共同配置是一种不错的思路。　　银行方面，2026年1季度社融和贷款增速继续放缓，净息差环比保持稳定，预计全年同比降幅较小甚至持平；我们预计银行在利息收入端的压力小于去年，但非息收入存在不确定性，拨备前盈利增速可能好于2025年；不良资产新生成率明显放缓，整体资产质量可控，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定；目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。展望2026年，净息差压力减轻，资产规模稳定增长，盈利增速预计小幅回升。保险方面，银保渠道和个险渠道进一步平衡，负债端利率优于银行存款，预计保险公司可获得稳定的资金来源。2025年以来，保险公司均不同程度提升了权益资产占比，因此盈利受资本市场的影响较大，各季度间波动或将加大。目前保险股估值接近历史低位，股息率适中。券商方面，市场稳步上行，带动券商各项业务回暖，且目前行业估值处于历史中枢偏下水平，股票有一定的吸引力。房地产方面，限购措施的进一步放松的确阶段性释放了一定需求，但持续性偏弱，目前市场预期较低。

一季度债市受到市场风险偏好、通胀预期、海外动荡事件等影响，呈现大体震荡但结构分化的局面，十年国债活跃券季末较年初仅下行3bp，曲线形态上期限利差明显走扩，品种方面信用表现优于利率，信用等级利差呈现压缩，超长债表现偏弱利率不降反升。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，预计债市仍延续区间震荡格局，中短端在货币政策宽松支持下风险不大，但进一步下行依赖于政策利率下调，空间有限，长端依旧在通胀预期、风险偏好、机构行为等因素影响下反复，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及物价相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益方面，年初行情极致，缺电和资源成为主线，商业航天和太空光伏多点开花。高涨的情绪，叠加商品与资源股的共振加速，使得股市的波动率显著提升。随后，始料未及的地缘政治风险来袭，市场逐渐定价油价中枢上升对中长期的影响。本基金去年底的配置是全面进攻，在情绪高涨时做了适当止盈操作，将业绩能见度低的个股切换至成长方向估值较低的品种。然而，在宏观风险里，依然未能避免回撤。　　展望Q2，中东局势仍有波动，而彻底陷入泥潭显然是最差的选择。与此同时，一方面中国稳定的制造业输出能力在此次危机中得以显现，另一方面以国内AI为首的部分科技成长品种，在供需两旺的背景下也已具备性价比。本基金计划在Q2积极做好布局，力争业绩稳步回升。

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。在这个位置上来说，我们认为市场的总体风险不大，一些景气行业蕴含着不少的投资机会，我们会维持相对较高仓位，精选估值合理的个股。　　AI仍是全球科技创新的主线。北美AI算力投资仍处于加速周期，大厂展望今明两年算力建设确定性高。训练侧头部大模型迭代持续，以Agent（智能体）为代表的推理端需求拉动token（词元）量激增，全球算力需求尚未看到天花板。当前算力处于供不应求状态，我们看好供应链中业绩兑现度高的瓶颈环节。今年是国产大模型能力提升质变的一年，国产算力投资较海外有一定滞后，算力缺口亦持续扩大。看好国内超节点趋势下，国产算力芯片、服务器等配套投资机会。　　港股互联网开年以来股价表现欠佳，主要是由于AI模型及Agent（智能体）的发展让市场担心传统互联网厂商的流量入口优势存在被撼动的可能。事实上，国内互联网厂商的资本开支也呈现同步高速增长。预计国内互联网大厂的业绩将保持稳定的增长，随着AI带动的收入、利润占比逐渐提升，业绩和估值有望迎来双击，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。　　医药方面，创新药研发与出海持续兑现，我们长期看好国内创新药的产业升级逻辑。除了BD（项目授权）逻辑，今年还可以重点关注有数据催化和业绩爆发力的公司。且创新药自去年下半年起走弱，股价上已具备相当性价比。持仓仍主要以行业龙头为主，聚焦并长期持有基本面扎实、兑现能力强的优质标的，以此穿越板块短期波动。此外，创新药产业链CRO（医药合同研发机构）/CDMO（医药合同研发生产机构）板块国内外需求复苏趋势明确，行业拐点已现，我们对该板块继续看好。　　美以伊冲突升级后，原油开采、运输及炼化环节受损或受阻，短期内难看到根本性解决方案。油价上涨带来的对通胀的担忧，以及全球供应链受阻对经济的一系列负面影响，也彻底改变了美联储原有的降息节奏，市场的风险偏好大幅降低，各类资产定价的底层逻辑也有诸多不确定性。在此情况下，我们倾向于通过相对分散及对冲的思路构建反脆弱的投资组合。有色行业中我们相对看好大国博弈加剧背景下钨和稀土等战略金属的系统性价值重估，煤炭在国内外政策变化中迎来了一波修复，后续我们更看好相对定价不充分的受益于产能周期的煤化工环节。油气化工板块随着油价起伏波动较大，我们认为上游资源和中游炼化的共同配置是一种不错的思路。　　银行方面，2026年1季度社融和贷款增速继续放缓，净息差环比保持稳定，预计全年同比降幅较小甚至持平；我们预计银行在利息收入端的压力小于去年，但非息收入存在不确定性，拨备前盈利增速可能好于2025年；不良资产新生成率明显放缓，整体资产质量可控，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定；目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。展望2026年，净息差压力减轻，资产规模稳定增长，盈利增速预计小幅回升。保险方面，银保渠道和个险渠道进一步平衡，负债端利率优于银行存款，预计保险公司可获得稳定的资金来源。2025年以来，保险公司均不同程度提升了权益资产占比，因此盈利受资本市场的影响较大，各季度间波动或将加大。目前保险股估值接近历史低位，股息率适中。券商方面，市场稳步上行，带动券商各项业务回暖，且目前行业估值处于历史中枢偏下水平，股票有一定的吸引力。房地产方面，限购措施的进一步放松的确阶段性释放了一定需求，但持续性偏弱，目前市场预期较低。

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。在这个位置上来说，我们认为市场的总体风险不大，一些景气行业蕴含着不少的投资机会，我们会维持相对较高仓位，精选估值合理的个股。　　AI仍是全球科技创新的主线。北美AI算力投资仍处于加速周期，大厂展望今明两年算力建设确定性高。训练侧头部大模型迭代持续，以Agent（智能体）为代表的推理端需求拉动token（词元）量激增，全球算力需求尚未看到天花板。当前算力处于供不应求状态，我们看好供应链中业绩兑现度高的瓶颈环节。今年是国产大模型能力提升质变的一年，国产算力投资较海外有一定滞后，算力缺口亦持续扩大。看好国内超节点趋势下，国产算力芯片、服务器等配套投资机会。　　港股互联网开年以来股价表现欠佳，主要是由于AI模型及Agent（智能体）的发展让市场担心传统互联网厂商的流量入口优势存在被撼动的可能。事实上，国内互联网厂商的资本开支也呈现同步高速增长。预计国内互联网大厂的业绩将保持稳定的增长，随着AI带动的收入、利润占比逐渐提升，业绩和估值有望迎来双击，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。　　医药方面，创新药研发与出海持续兑现，我们长期看好国内创新药的产业升级逻辑。除了BD（项目授权）逻辑，今年还可以重点关注有数据催化和业绩爆发力的公司。且创新药自去年下半年起走弱，股价上已具备相当性价比。持仓仍主要以行业龙头为主，聚焦并长期持有基本面扎实、兑现能力强的优质标的，以此穿越板块短期波动。此外，创新药产业链CRO（医药合同研发机构）/CDMO（医药合同研发生产机构）板块国内外需求复苏趋势明确，行业拐点已现，我们对该板块继续看好。　　美以伊冲突升级后，原油开采、运输及炼化环节受损或受阻，短期内难看到根本性解决方案。油价上涨带来的对通胀的担忧，以及全球供应链受阻对经济的一系列负面影响，也彻底改变了美联储原有的降息节奏，市场的风险偏好大幅降低，各类资产定价的底层逻辑也有诸多不确定性。在此情况下，我们倾向于通过相对分散及对冲的思路构建反脆弱的投资组合。有色行业中我们相对看好大国博弈加剧背景下钨和稀土等战略金属的系统性价值重估，煤炭在国内外政策变化中迎来了一波修复，后续我们更看好相对定价不充分的受益于产能周期的煤化工环节。油气化工板块随着油价起伏波动较大，我们认为上游资源和中游炼化的共同配置是一种不错的思路。　　银行方面，2026年1季度社融和贷款增速继续放缓，净息差环比保持稳定，预计全年同比降幅较小甚至持平；我们预计银行在利息收入端的压力小于去年，但非息收入存在不确定性，拨备前盈利增速可能好于2025年；不良资产新生成率明显放缓，整体资产质量可控，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定；目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。展望2026年，净息差压力减轻，资产规模稳定增长，盈利增速预计小幅回升。保险方面，银保渠道和个险渠道进一步平衡，负债端利率优于银行存款，预计保险公司可获得稳定的资金来源。2025年以来，保险公司均不同程度提升了权益资产占比，因此盈利受资本市场的影响较大，各季度间波动或将加大。目前保险股估值接近历史低位，股息率适中。券商方面，市场稳步上行，带动券商各项业务回暖，且目前行业估值处于历史中枢偏下水平，股票有一定的吸引力。房地产方面，限购措施的进一步放松的确阶段性释放了一定需求，但持续性偏弱，目前市场预期较低。