张再奇 - 基金投资策略和运作

2026年二季度权益资产价格走势分化，其中上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.2%，沪深300指数上涨11.9%，内地消费指数下跌15.2%，中证食品饮料指数下跌15.9%。消费指数表现显著弱于大盘指数。自上而下看，四月、五月PPI同比增速提升，CPI小幅正增长；受补贴退坡效益影响，社会消费品零售总额同比转负。剔除补贴影响看，需求相对疲软，整体趋势相对平稳。组合管理方面，我们调整了白酒结构，重点配置业绩有望率先反转的个股。继续逢低增配了零食量贩龙头。考虑到需求“K型”复苏结构，加配了高端消费品。

二季度债市整体偏强运行，4月资金整体偏松，利率中枢下移，杠杆套息策略有效，5月经济数据呈现出需求端边际走弱的态势，叠加资金价格持续低位，市场交易由短及长，长端收益率进一步下探，6月随着政府债发行缴款以及资金面中枢抬升，债市由此前的趋势性行情转为窄幅震荡。信用债方面，二永债在5月相对强势，特别是4-5年的二永债表现较好，主因是普信债票息较低，利差持续压缩难度较大，机构在低利率环境下需要兼顾票息和流动性的资产，因此二永债的需求较高，但随着6月利率债进入震荡期，二永也随之调整。本产品在二季度继续以信用债配置策略为主，持仓主体较为分散，杠杆水平维持在1.2左右。往后看，经济弱修复格局依然对债市有支撑，生产端和出口相对有韧性，但内需偏弱压低了名义增长以及融资需求，同时也制约了上游价格向终端产品价格传导，通胀数据更多是结构性的，而非总需求推动的全面抬升。政策不支持大幅度收紧，特别是货币政策方面，央行或更倾向于对流动性的维稳，避免资金大幅度波动。另外需要关注三季度的供给高峰期，央行的对冲工具，以及配置盘的承接能力。

二季度债市整体偏强运行，4月资金整体偏松，利率中枢下移，杠杆套息策略有效，5月经济数据呈现出需求端边际走弱的态势，叠加资金价格持续低位，市场交易由短及长，长端收益率进一步下探，6月随着政府债发行缴款以及资金面中枢抬升，债市由此前的趋势性行情转为窄幅震荡。信用债方面，二永债在5月相对强势，特别是4-5年的二永债表现较好，主因是普信债票息较低，利差持续压缩难度较大，机构在低利率环境下需要兼顾票息和流动性的资产，因此二永债的需求较高，但随着6月利率债进入震荡期，二永也随之调整。本产品二季度权益仓位在20%已下，重点跟踪沪深300和中证500两个指数。债券部分的久期在3左右，信用债配置为主，结构偏向哑铃形态。同时保有一定仓位参与长端和超长端利率债的交易。往后看，经济弱修复格局依然对债市有支撑，生产端和出口相对有韧性，但内需偏弱压低了名义增长以及融资需求，同时也制约了上游价格向终端产品价格传导，通胀数据更多是结构性的，而非总需求推动的全面抬升。政策不支持大幅度收紧，特别是货币政策方面，央行或更倾向于对流动性的维稳，避免资金大幅度波动。另外需要关注三季度的供给高峰期，央行的对冲工具，以及配置盘的承接能力。

回顾二季度，债券市场在资金面波动、超长债供给预期以及基本面数据偏弱等多重因素的驱动下，整体呈现震荡偏强，短端强于长端的态势。分阶段而言，4月伊始，市场担忧超长期特别国债供给放量，长端收益率高位盘整；进入4月中下旬，资金面宽松叠加地缘冲突缓和，债市行情企稳。5月基本面数据偏弱加之MLF加量续作，债市收益率再次下探；6月债市多空交织，在资金面相对前期边际收紧和隔夜逆回购工具首次落地的影响下，收益率先上后下，以窄幅波动收官。报告期内本产品以票息策略为主，并在严控风险的情况下继续挖掘广西地区的信用债，适时调整杠杆和久期。

2026年一季度，债市整体呈现短强长弱，曲线陡峭化的震荡态势。年初受权益市场“开门红”带来的风险偏好回升、央行买债预期落空以及供给冲击的影响，债券情绪较弱，长端收益率快速上行。随后在流动性持续宽松及央行释放结构性宽松信号的推动下，债市走出缓慢修复的行情。春节后，在国内经济数据超预期、PMI回升、海外地缘冲突导致原油价格大幅拉升、通胀担忧升温等多重利空因素的扰动下，债券长端及超长端再度承压，期限利差走阔。报告期内基金主要配置信用债，并保持一定杠杆以增厚收益。

一季度债市呈现震荡局势，短端行情好于长端，曲线呈陡峭化。年初权益行情走强，债市跷跷板效应显现，债市走弱。春节前央行资金投放力度较大，叠加配置盘参与，收益率呈现下行趋势。但节后中东局势持续升级，原油价格上涨，通胀预期抬升，另外我国一季度经济数据不错，长端和超长端受到一定压制。但短端收益率得益于资金价格较低呈现出下行态势。本产品以信用债配置策略为主，重视票息，交易盘占比不高，杠杆在1.1以上。目前中短端依然是安全性比较高的品种，但是利差较窄，套息空间有限。待市场逐步消化阶段性利空因素之后，有可能会迎来短暂修复性行情，届时可把握交易性机会。

一季度债市呈现震荡局势，短端行情好于长端，曲线呈陡峭化。年初权益行情走强，债市跷跷板效应显现，债市走弱。春节前央行资金投放力度较大，叠加配置盘参与，收益率呈现下行趋势。但节后中东局势持续升级，原油价格上涨，通胀预期抬升，另外我国一季度经济数据不错，长端和超长端受到一定压制。但短端收益率得益于资金价格较低呈现出下行态势。本产品以信用债配置策略为主，重视票息，交易盘占比不高，久期在2-4之间。权益仓位低于15%。目前中短端依然是安全性比较高的品种，但是利差较窄，套息空间有限。待市场逐步消化阶段性利空因素之后，有可能会迎来短暂修复性行情，届时可把握交易性机会。

2026年一季度权益资产价格整体下行，其中上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，内地消费指数下跌6.79%，中证食品饮料指数下跌6.03%。消费跌幅大于市场指数。我们认为2026年以来消费基本面优于市场表现，食品饮料板块有一定程度超跌。自上而下看，1-2月PPI降幅持续收窄，CPI小幅正增长；社会消费品零售总额同比增长2.8%，其中属高频消费的餐饮收入同比增长4.8%，增速已经有较大幅度提升。自下而上看，春节白酒动销在高基数下同比降幅好于预期；部分龙头公司去年四季度已开始有业绩反转或企稳迹象，部分服务、消费品已开始提价或折扣开始收窄。组合管理方面，我们看好白酒龙头公司基本面触底改善，主要增配了历史库存轻且具备消费升级潜力的区域酒龙头；我们认为零食量贩行业盈利质量有望提升，增配了零食量贩公司。

2025年债市整体呈现出利率震荡向上的行情，尤其是长端收益率的利率中枢不断抬升，曲线形态由平坦逐渐走向陡峭化趋势。一季度央行停止买债，资金面呈现偏紧状态，叠加市场对降准降息预期修正，债市情绪转弱。二季度资金面转松，四月初在关税因素的影响下，债市呈现出快涨行情，随后逐渐开启震荡行情。三季度在反内卷等政策因素、风险偏好持续抬升以及监管政策等影响，债市持续调整。四季度国债买卖重启，但规模不及预期，叠加市场对债券供需格局、通胀数据、信贷开门红等方面的预期，长端利率中枢依然震荡向上。本产品债券部分以信用债配置策略为主，选取高评级信用债，根据市场行情灵活调整杠杆和久期水平。权益部分重点关注沪深300和中证500两大指数，整体仓位低于20%。

2025年四季度权益资产价格走势分化，其中上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，内地消费指数下跌5.16%，中证食品饮料指数下跌5.1%。四季度中国制造业PMI在12月重回荣枯线之上，PPI依旧同比小幅负增长，CPI同比修复至微增。由于财政补贴支持减弱社会零售总额逃避增速略有降速；消费行业表现弱于市场。组合管理方面，增配了白酒、保健品、零食、啤酒等个股,相应减配了乳制品。

四季度债市行情有所分化，资金向短端集中，短端收益率向下。央行重启国债买卖，市场情绪稍有转暖，但随后的十一月市场再度陷入震荡格局，没有趋势性主线行情。十二月未出现历年都有的机构抢跑行情，反而在空头情绪带动下，多次出现急跌行情。叠加公募基金费率新规潜在影响，使得中长端持续受到压制，特别是超长端波动加大，收益率曲线持续走陡，债市赚钱体验感不佳。本产品以信用债配置策略为主，重视票息策略，杠杆水平维持在1.3附近，久期在3左右。展望2026年一季度，经济数据有开门红预期，资金面或面临关键时点的波动，另外供给端压力较大，信贷开门红以及风险偏好维持高位等，都将使债市面临较大压力。公募费率新规落地，或给债市带来阶段性喘息机会，但更多的是节奏方面的影响，并未改变整体趋势。从季度周期来看债市依然难以走出震荡格局。市场偏好或将继续向短端集中，曲线将进一步呈现陡峭化。在陡峭化呈现较为极致的情况下，可适度参与超长端市场的交易，博取阶段性的资本利得。

四季度债市在地缘博弈、央行重启国债买卖、政策预期与供给扰动等多重因素的交织下波动加大，收益率曲线整体呈现高位震荡的“熊陡”格局，且长端对情绪与供需更敏感、调整幅度领先于短端。具体而言，10月上旬，受中美贸易摩擦再起的影响，避险情绪升温、收益率下台阶；月末随着央行宣布恢复公开市场国债买卖，叠加基本面偏弱与宽松预期升温，做多情绪显著释放，债市阶段性走强。随后，在公募基金销售新规预期反复、央行买债规模低于市场预期及地产信用事件扰动共振下，债市回吐前期涨势，曲线进一步“熊陡”。进入12月，资金面显著宽松、短端相对占优；同时，在降息预期降温，以及财政工作会议释放出“积极有为”的宏观政策信号引发超长债供给侧担忧的扰动下，债市情绪走弱，长端持续调整。报告期内，本产品以票息策略为主，适时调整杠杆和久期。