王卓然 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP，受利息所得税新规影响，部分品种上行幅度超过35BP至55BP左右。流动性方面，季度内银行间资金利率相对平稳，银行一般性”存款搬家“现象凸显，非银存款增加，同业存单利率小幅上行，期限利差走扩。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求采取持有至到期策略；前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布。

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP，受利息所得税新规影响，部分品种上行幅度超过35BP至55BP左右。流动性方面，季度内银行间资金利率相对平稳，银行一般性”存款搬家“现象凸显，非银存款增加，同业存单利率小幅上行，期限利差走扩。报告期内，组合以中高等级信用债策略为主，充分利用久期策略、杠杆策略，结合经济周期、政策导向、通胀水平等因素调整持仓结构，阶段性通过波段交易增厚收益。

报告期内，经济基本面延续温和复苏态势，但内生动能仍显不足。央行通过多种货币政策工具保持流动性充裕，操作更为灵活性。财政政策持续发力，政府债券发行规模较大且期限较长。三季度基本面及政策面对债市的影响有所减弱，而机构行为以及情绪面主导了债市的走势。受“反内卷”情绪支撑权益、商品市场走强，风险偏好提振，引发的"股债跷跷板"效应，叠加公募基金费率新规带来的赎回压力，债市呈现震荡上行走势，短端利率相对平稳，长端利率上行更为明显，10Y国债从1.64%最高上行至1.82%附近，收益率整体呈现"熊陡"特征。报告期内，组合以控制波动为主，调整组合久期和杠杆水平，应对市场变化。下一阶段，组合将优化品种配置，增加组合资产的灵活性，并关注机构行为和预期变化，把握结构性机会，力争组合净值稳步增长。

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP，受利息所得税新规影响，部分品种上行幅度超过35BP至55BP左右。流动性方面，季度内银行间资金利率相对平稳，银行一般性”存款搬家“现象凸显，非银存款增加，同业存单利率小幅上行，期限利差走扩。报告期内，组合以短久期中高等级信用债策略为主，充分利用久期策略、杠杆策略，结合经济周期、政策导向、通胀水平等因素调整持仓结构，阶段性通过波段交易增厚收益。

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP，受利息所得税新规影响，部分品种上行幅度超过35BP至55BP左右。流动性方面，季度内银行间资金利率相对平稳，银行一般性”存款搬家“现象凸显，非银存款增加，同业存单利率小幅上行，期限利差走扩。报告期内，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，做好流动性管理的前提下进行同业存单交易。

报告期内，国内经济基本面总体平稳运行，GDP同比增长5.3%，结构性亮点凸显，但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行。货币政策层面，央行货币政策逐步完成从收敛到宽松的转向，一季度在经济基本面显现企稳迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策有所收敛，宽松预期落空；二季度外围环境不确定性上升，美国提出“对等关税” 政策，加剧全球经济与金融市场波动，风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。基于上述宏观环境，上半年债市呈现 “先上后下” 走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利率债。具体来看，一季度，市场此前预期的 “降准降息” 未能落地，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征；随后央行货币政策态度边际缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解，收益率曲线平坦化下行，信用利差在资金面宽松支撑下压缩至低位。进入二季度，美国 “对等关税” 政策出台，市场风险偏好回落，避险情绪推动10年期国债收益率进一步下行至1.61%低位；尽管央行为应对外部冲击于5月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略;前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布，力争为组合提高套息收益。

报告期内，国内经济基本面总体平稳运行，GDP同比增长5.3%，结构性亮点凸显，但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行。货币政策层面，央行货币政策逐步完成从收敛到宽松的转向，一季度在经济基本面显现企稳迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策有所收敛，宽松预期落空；二季度外围环境不确定性上升，美国提出“对等关税” 政策，加剧全球经济与金融市场波动，风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。基于上述宏观环境，上半年债市呈现 “先上后下” 走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利率债。具体来看，一季度，市场此前预期的 “降准降息” 未能落地，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征；随后央行货币政策态度边际缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解，收益率曲线平坦化下行，信用利差在资金面宽松支撑下压缩至低位。进入二季度，美国 “对等关税” 政策出台，市场风险偏好回落，避险情绪推动10年期国债收益率进一步下行至1.61%低位；尽管央行为应对外部冲击于5月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。报告期内，组合以信用债杠杆套息策略为主，综合考虑经济周期、通胀水平、货币政策、财政政策等因素动态调整久期杠杆以及持仓结构，阶段性通过交易波动增厚收益。

报告期内，收益率整体呈现倒V型走势。具体节奏看，年初以来，基本面企稳、权益市场表现占优，风险偏好有所提升；而央行出于稳汇率和防风险考虑，资金面维持紧平衡。随着时间推移，市场逐步修正货币宽松预期，债市调整由短端到长端，10Y国债自低点上行30BP至1.90%。3月下旬央行流动性投放转为积极，资金面有所宽松，带动收益率修复。4月初受美国对等关税政策影响，市场避险情绪和货币宽松预期升温，债市收益率快速下行。5 月初降准降息意外落地，但对市场影响并不大，后期债市呈现窄幅震荡。报告期内，组合严控信用风险，以中高评级信用债为底仓，根据市场情况把握交易性机会，调整组合久期和杠杆水平。

报告期内，国内经济基本面总体平稳运行，GDP同比增长5.3%，结构性亮点凸显，但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行。货币政策层面，央行货币政策逐步完成从收敛到宽松的转向，一季度在经济基本面显现企稳迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策有所收敛，宽松预期落空；二季度外围环境不确定性上升，美国提出“对等关税” 政策，加剧全球经济与金融市场波动，风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。基于上述宏观环境，上半年债市呈现 “先上后下” 走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利率债。具体来看，一季度，市场此前预期的 “降准降息” 未能落地，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征；随后央行货币政策态度边际缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解，收益率曲线平坦化下行，信用利差在资金面宽松支撑下压缩至低位。进入二季度，美国 “对等关税” 政策出台，市场风险偏好回落，避险情绪推动10年期国债收益率进一步下行至1.61%低位；尽管央行为应对外部冲击于5月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。报告期内，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，在操作上，做好流动性管理前提下，参与同业存单以及短端利率债交易。

报告期内，国内经济基本面总体平稳运行，GDP同比增长5.3%，结构性亮点凸显，但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行。货币政策层面，央行货币政策逐步完成从收敛到宽松的转向，一季度在经济基本面显现企稳迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策有所收敛，宽松预期落空；二季度外围环境不确定性上升，美国提出“对等关税” 政策，加剧全球经济与金融市场波动，风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。基于上述宏观环境，上半年债市呈现 “先上后下” 走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利率债。具体来看，一季度，市场此前预期的 “降准降息” 未能落地，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征；随后央行货币政策态度边际缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解，收益率曲线平坦化下行，信用利差在资金面宽松支撑下压缩至低位。进入二季度，美国 “对等关税” 政策出台，市场风险偏好回落，避险情绪推动10年期国债收益率进一步下行至1.61%低位；尽管央行为应对外部冲击于5月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。报告期内，组合以信用债杠杆套息策略为主，综合考虑经济周期、通胀水平、货币政策、财政政策等因素动态调整久期杠杆以及持仓结构，阶段性通过交易波动增厚收益。

报告期内，债市出现调整态势，收益率曲线走平，信用利差显著收窄。外围环境方面，以美联储为代表的发达经济体韧性较强，通胀压力突出，降息预期反复。国内方面，稳汇率优先级提升，防空转意图不减，加上央行对债市点位的诉求，资金面处于紧平衡状态，降准降息预期在一季度落空，流动性的投放采用透明度更低的货币政策工具。同时，科技板块带动市场风险偏好提升，经济出现企稳复苏的亮点，市场对央行的总量宽松政策节奏预期均有所放缓。债券市场波动明显，短端方面，1年国债反弹至1.6%左右；同业存款自律机制实施后银行负债压力凸显，一年存单利率最高回升至2以上。长端超长端亦出现显著调整，10年国债一度逼近1.9%关键位置。三月下旬随着央行调整MLF招标方式，市场解读为央行边际转松的信号，债市逐步企稳。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略;前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布，力争为组合提高套息收益。

报告期内，债市出现调整态势，收益率曲线走平，信用利差显著收窄。外围环境方面，以美联储为代表的发达经济体韧性较强，通胀压力突出，降息预期反复。国内方面，稳汇率优先级提升，防空转意图不减，加上央行对债市点位的诉求，资金面处于紧平衡状态，降准降息预期在一季度落空，流动性的投放采用透明度更低的货币政策工具。同时，科技板块带动市场风险偏好提升，经济出现企稳复苏的亮点，市场对央行的总量宽松政策节奏预期均有所放缓。债券市场波动明显，短端方面，1年国债反弹至1.6%左右；同业存款自律机制实施后银行负债压力凸显，一年存单利率最高回升至2以上。长端超长端亦出现显著调整，10年国债一度逼近1.9%关键位置。三月下旬随着央行调整MLF招标方式，市场解读为央行边际转松的信号，债市逐步企稳。报告期内，组合以信用债杠杆套息策略为主，综合考虑经济周期、通胀水平、货币政策、财政政策等因素动态调整久期杠杆以及持仓结构，阶段性通过交易波动增厚收益。