王卓然 - 基金投资策略和运作

本季度海外核心变量集中在地缘与货币政策：美伊地缘对峙推升国际油价，通胀反弹约束海外宽松空间，发达经济体降息预期全面逆转，全球流动性收缩预期主导海外资产定价。国内经济呈现显著 K 型分化，传统产业复苏偏弱、居民企业持续去杠杆，季初资金面自发宽松，资金利率中枢持续下行。后续受地缘推升输入通胀、海外 AI 扩产拉动工业品价格回暖双重因素影响，央行适度回笼流动性、优化政策工具操作，流动性调控更趋精准，资金利率回归政策中枢。债市整体以利差压缩为主，中长期信用债表现优于利率债，超长端受制于供给与通胀预期窄幅震荡；存款自律 2.0 落地压低活期存款定价，进而带动全期限同业存单利率震荡下行。报告期内，组合以短久期中高等级信用债策略为主，充分利用久期策略、杠杆策略，结合经济周期、政策导向、通胀水平等因素调整持仓结构，阶段性通过波段交易增厚收益。

报告期内，新旧动能转化下的经济基本面呈现K型分化，高科技行业维持高景气度，出口仍保持较强韧性，传统经济及消费需求边际走弱，企业与居民融资需求偏弱推动市场流动性宽松，资金价格持续走低，央行通过持续回笼长期流动性，并在6月末推出逆回购操作，精准调控市场流动性，资金价格逐步回归政策利率。债券市场方面，4月中上旬，资金面宽松推动债市全面下行，1年存单利率由1.5下行至1.43，10年国债向下突破1.75%，30年国债逼近2.2%，信用曲线平坦化下移，信用利差全面收窄。4月下旬以后，伴随着央行的流动性回笼，资金价格抬升，市场步入区间震荡行情。报告期内，组合通过抽样复制跟踪标的指数，结合市场形势和负债情况动态优化调整组合结构，在做好流动性管理的前提下通过交易机会的把握增厚组合收益。

本季度海外核心变量集中在地缘与货币政策：美伊地缘对峙推升国际油价，通胀反弹约束海外宽松空间，发达经济体降息预期全面逆转，全球流动性收缩预期主导海外资产定价。国内经济呈现显著 K 型分化，传统产业复苏偏弱、居民企业持续去杠杆，季初资金面自发宽松，资金利率中枢持续下行。后续受地缘推升输入通胀、海外 AI 扩产拉动工业品价格回暖双重因素影响，央行适度回笼流动性、优化政策工具操作，流动性调控更趋精准，资金利率回归政策中枢。债市整体以利差压缩为主，中长期信用债表现优于利率债，超长端受制于供给与通胀预期窄幅震荡；存款自律 2.0 落地压低活期存款定价，进而带动全期限同业存单利率震荡下行。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求采取持有至到期策略；前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布。

二季度，经济整体表现为“K”型分化，受出口和科技支撑，工业生产维持韧性；但地产和基建投资放缓，企业融资需求不旺，消费修复偏弱。油价短期抬升推升PPI通胀预期，但结构性通胀较难改变央行的政策基调。货币政策方面，政策利率维持不动，操作以精准微调为主；陆家嘴论坛完善隔夜回购工具，优化利率走廊，整体宽松取向不变。二季度基本面复苏弱于预期，叠加资金价格中枢下移，带动10年国债收益率从季初1.82%下行至5月末1.70%附近；6月央行适度回笼中长期流动性，修正了市场对流动性的宽松预期，引发10Y国债调整至1.75%附近。信用债方面，在摊余成本债基建仓、理财配置需求较好的背景下，收益率震荡下行，信用利差维持低位。报告期内，组合以票息策略为基础，以中短端中高评级信用债、金融债为底仓，严控信用风险。组合于二季度初提升了久期和杠杆中枢水平，之后根据市场变化做了一定止盈。下一阶段将紧跟国内重要会议表态、政府债供给节奏以及货币政策变化，组合将注重回撤的控制，并积极参与债券波段交易，为投资人获取稳定的回报。

2026年第二季度，中国经济面对地缘局势复杂动荡的不稳定因素，且国内供强需弱矛盾仍较突出，但在进出口贸易强力支持下国民经济延续总体平稳的发展态势，生产供给平稳增长，物价缓慢回升。经济景气度有所回升，制造业PMI指数在4月、5月、6月分别为50.3%、50%和50.3%，整体处于温和扩张区间。外贸保持量增质升的发展态势，为经济增长提供了有力支撑，进口、出口均实现快速增长，5月份货物进出口总额4.45万亿元，连续3个月超过4万亿元，1-5月同比增长18.3%；以美元计前5月出口增长15.5%，进口增长24.5%。1-5月份，规模以上工业增加值、服务业生产指数同比分别增长5.4%、4.8%，均保持了较快增长。物价摆脱通缩螺旋，在国际国内因素的共同作用下，今年工业品价格延续了去年下半年以来逐步回升的态势，1-5月份，PPI同比上涨1.0%，其中5月份上涨3.9%，环比连续8个月保持上涨的态势。消费物价延续了去年四季度以来温和回升的态势，5月份CPI同比上涨1.2%，连续4个月保持在1%以上的温和上涨区间。2026年第二季度，国内债券市场整体呈现震荡偏强、多空交替博弈的运行特征，行情阶段性分化特征显著。4月流动性极度宽松，机构集中拉久期，超长端强势下行，30Y-10Y期限利差显著收窄，1年期国债下探至1.13%，10年期国债向下突破1.75%，30年期国债逼近2.20%。进入5月初，50年期特别国债首发带来短暂扰动，但市场迅速消化，牛平格局延续。6月在央行流动性管理框架完善与资金预期修正中，多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%。季末阶段，央行流动性投放节奏边际收敛，叠加下半年政府债增量供给预期提前发酵，市场交易拥挤度上升，债市单边上行行情终结，整体转入窄幅震荡格局。本报告期内，本基金坚守稳健投资主线，注重运用票息策略与杠杆策略，辅以适度波段操作增厚组合收益，力争为投资者实现稳健的投资回报。久期管理上，结合市场多空变化灵活调整组合久期，在利率承压阶段收缩久期控制回撤，利率下行区间适度拉长久期捕捉行情收益，季末震荡阶段回归中性久期，平滑组合波动。杠杆与流动性管理方面，根据资金面松紧动态微调杠杆，合理增厚收益，同时留存充足高流动性资产，平稳应对日常申赎波动。

一季度受出口带动，经济数据超预期，供给强于需求，沪七条落地，地产小阳春成色较好。货币政策方面，央行延续适度宽松基调，同业活期存款利率调降，资金价格稳中有降。海外方面，中东冲突爆发，原油价格大幅上涨，引发通胀担忧。收益率曲线呈现陡峭化，中短端受流动性充裕、同业活期存款利率调降以及避险需求等利好影响，收益率普遍下行；长端受通胀局势、超长债供给担忧影响，走势偏弱。报告期内，组合以票息策略为基础，以中短端中高评级信用债为底仓，严控信用风险，根据市场变化把握交易性机会，适度提升了组合久期和杠杆中枢水平。下一阶段将紧跟基本面、货币政策的变化，以及海外地缘政治的走势，组合将兼顾收益与回撤的控制，力争为投资人获取稳定的回报。

报告期内，海外地缘冲突升级，带动原油价格大幅上涨引发市场对通胀的担忧。国内方面，一季度出口表现亮眼带动基本面边际改善，工业增加值同比增速上升，社零增速在春节消费需求支撑下温和回升，投资端增速由负转正。物价呈现低位修复态势，社融结构中企业中长贷实现同比多增，但私人部门融资需求仍偏弱。政策层面，央行货币政策维持宽松态势，流动性合理充裕，带动社会融资成本低位运行。利率方面，流动性宽松带动短端利率下行，长端受到通胀预期抬头等因素制约震荡上行，收益率曲线陡峭化，期限利差走阔。报告期内，组合以中高等级信用债策略为主，综合考虑经济周期、通胀水平、货币政策、财政政策等因素动态调整久期杠杆以及持仓结构，阶段性通过交易波动力争增厚收益。

2026年第一季度，经济运行总体平稳，3月经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.3%和49%、50.4%。工业增加值1-2月增长6.3%大超预期，这是在今年春节假期较去年更长的基础上取得，可见增加节假日不影响工业生产的机器开足马力。即使得益于节日效应，消费仍然表现一般，社零增长2.8%，低于2025年全年3.7%的增速，消费潜力还有待落实春秋假来增强。房地产方面，1-2月份，全国房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点。往后看，中东战事一开，对工业品需求有增无减，短期内经济增长基本无压力。2026年一季度，中国债券市场在货币政策适度宽松、经济增长预期调整等多重因素影响下，呈现出收益率整体下行、信用利差收窄的特征。市场从年初的调整中逐步修复，整体表现相对稳健，短端品种受益于资金面自发式宽松走出亮眼行情，长端品种虽受多重因素阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。资金面的持续宽松、债市供需结构预期改善，叠加美伊局势引发的滞胀预期交易，成为驱动一季度债市运行的核心因素。利率债收益率整体波动下行，相较于 2025 年末，1 年国债活跃券收益率下行 14BP 至 1.20%，10 年国债收益率下行 4BP 至 1.81%。30年期国债收益率春节前以下行为主，最低下行至2.22%，3月随着中东战事收益率上行，在短端持续下行时，30年上行约10bp，全季累计上行约7BP。短端表现显著优于超长端，收益率曲线陡峭化特征明显。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。注重运用票息策略与杠杆策略，力争为投资者实现稳健的投资回报。

报告期内，海外地缘冲突升级，带动原油价格大幅上涨引发市场对通胀的担忧。国内方面，一季度出口表现亮眼带动基本面边际改善，工业增加值同比增速上升，社零增速在春节消费需求支撑下温和回升，投资端增速由负转正。物价呈现低位修复态势，社融结构中企业中长贷实现同比多增，但私人部门融资需求仍偏弱。政策层面，央行货币政策维持宽松态势，流动性合理充裕，带动社会融资成本低位运行。利率方面，流动性宽松带动短端利率下行，长端受到通胀预期抬头等因素制约震荡上行，收益率曲线陡峭化，期限利差走阔。 报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略;前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布，力争为组合提高套息收益。

报告期内，经济基本面边际改善，出口保持较强韧性，中东地缘政治冲突引发能源价格大幅抬升，推升通胀预期。货币政策延续“适度宽松“的总基调，央行于1月下调结构性货币政策工具利率25个基点，并持续通过买断式回购、MLF投放、公开市场操作等货币政策工具维持流动性合理充裕，资金面整体宽松。债券市场表现上，利率与信用呈现显著分化。利率债呈现陡峭化演绎，中短端在流动性宽松及配置盘推动下整体下行，超长债则受风险偏好变化、通胀预期回升、供给担忧等因素影响呈现V型走势。流动性支撑叠加同业活期存款利率监管的进一步强化，推动银行负债成本下降，短端资产收益率显著下行，同业存单有效突破前期震荡区间，自年初高点1.63%下行至1.5%。信用债在配置力量支撑下收益率全面下行10-20BP，信用利差持续压缩。信用债表现整体优于利率债。报告期内，组合通过抽样复制跟踪标的指数，结合市场形势和负债情况动态优化调整组合结构，在做好流动性管理的前提下通过交易机会的把握力争增厚组合收益。

海外方面，美联储降息节奏偏缓，全年累计降息75bps，美国通胀呈现数据趋缓但痛感未消的特征，核心通胀韧性较强。美元指数跌幅创八年来新高，人民币汇率小幅升值，结束了前几年承压态势。国内方面，25年GDP实际增速5%，完成全年目标。需求端方面，地产与消费修复偏缓、出口成为经济增长主要支撑；生产端结构性动能较强，但制造业产能利用率同比下行，供需弱平衡格局未改。通胀方面,CPI全年累计同比与上一年持平，PPI全年累计同比-2.6%，“反内卷”政策下工业品价格负通胀边际缓解。整体而言，基本面表现为弱复苏，经济转型阵痛仍在。政策方面，货币政策延续了“适度宽松”的政策导向，且通过OMO、MLF、买断式回购等手段综合调节流动性，节奏上更为灵活；二季度通过降准降息释放长期流动性、降低社会融资成本；年底央行重启国债买入，流动性合理充裕。财政政策更加积极，全年赤字率4%，政府债净融资规模较24年显著增长，全年发行节奏呈现“前高后稳”，成为影响债市的主要变量。2025年债券市场呈现“N”型震荡走势，收益率曲线呈现陡峭化特征，10年国债收益率全年在1.59-1.9%区间运行，市场逻辑由基本面定价转向政策预期和大类资产轮动。一季度A股显著走强风险偏好提振，央行暂停买入国债，流动性趋紧一度出现资金成本倒挂，债券市场收益率快速上行；二季度贸易摩擦升温，关税博弈环境下，央行降准降息，避险情绪带动收益率下行；三季度权益市场高位震荡，“反内卷”政策推动下，市场对通胀和增长预期反复博弈，收益率上行；四季度长端利率受供给压力和财政预期主导收益率震荡上行，短端受益于资金面低波运行，存单利率在1.6-1.65%区间震荡。全年信用利差整体收窄，但行业有所分化。报告期内，组合以中高等级信用债策略为主，综合考虑经济周期、通胀水平、货币政策、财政政策等因素动态调整久期杠杆以及持仓结构，阶段性通过交易波动增厚收益。

2025年债市整体呈现了震荡市特征，由于年初收益率下行至历史低位，一定程度上透支了全年的行情，导致市场体感偏差。具体看，一季度资金价格延续偏高，资产与资金成本倒挂持续，机构交易较为拥挤，10Y国债最高触及1.9%。二季度随着贸易战的出台以及流动性的缓解，收益率快速下行，10Y国债回到年初低点1.6%附近。三季度"反内卷"政策推升通胀预期、权益市场强势表现引发的"股债跷跷板"效应、公募基金费率新规带来的赎回压力引发了利率调整。四季度国债买卖落地，中短端企稳，但超长端利率债受供需错配影响，收益率曲线呈现陡峭化。2025年的债市与往年有所区别，体现在利率对基本面钝化、股债跷跷板效应加强以及机构行为对债市的影响上升，低利率高波动环境下整体操作难度较往年有所提升。报告期内，组合严控信用风险，以中高评级信用债为底仓，平衡好票息和流动性，通过动态调仓提升胜率和赔率，重点提升对回撤的控制水平，力争组合净值稳步增长。