邵强 - 基金投资策略和运作

四季度经济保持平稳发展态势，但整体增速预计较上半年有所放缓。从主要经济指标来看，通胀数据略有回升，消费、投资和工业生产等增速均较前期有所回落。外需表现整体优于预期，主要得益于出口订单释放、出口市场结构进一步多元化；另一方面内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。值得关注的是制造业PMI在12月出现超预期回升，制造业景气度有望开启反弹。　　货币政策延续“适度宽松”基调。央行四季度例会召开，提出“发挥增量政策与存量政策的集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，同时要“促进社会综合融资成本低位运行”。财政政策方面，全国财政工作会议明确，2026年继续实施更加积极的财政政策：一是扩大财政支出盘子，确保必要支出力度；二是优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益；三是提高转移支付资金效能，增强地方自主可用财力；四是持续优化支出结构，强化重点领域保障；五是加强财政金融协同，放大政策效能。　　四季度权益与商品市场风险偏好继续提升，相应地对避险资产形成压制。债券市场四季度持续调整，长端收益率震荡上行年末收于年内最高点附近。信用债市场情绪则相对稳定，资金分流效应可能给基金带来一定赎回压力，而银行理财资金对信用债的需求则相应对冲，因此虽然利率债收益率持续上行，但信用利差整体保持稳定。　　报告期内本基金坚持中短久期和低杠杆的策略，主要配置中等评级信用债和部分利率债，在保证流动性的前提下通过各类策略组合，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

四季度经济保持平稳发展态势。从主要经济指标来看，通胀数据略有回升，消费、投资和工业生产等增速均较前期有所回落。外需表现整体优于预期，主要得益于出口订单释放、出口市场结构进一步多元化；另一方面内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。值得关注的是制造业PMI在12月出现超预期回升，制造业景气度有望开启反弹。　　货币政策延续“适度宽松”基调。央行四季度例会召开，提出“发挥增量政策与存量政策的集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，同时要“促进社会综合融资成本低位运行”。财政政策方面，全国财政工作会议明确，2026年继续实施更加积极的财政政策：一是扩大财政支出盘子，确保必要支出力度；二是优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益；三是提高转移支付资金效能，增强地方自主可用财力；四是持续优化支出结构，强化重点领域保障；五是加强财政金融协同，放大政策效能。　　四季度权益与商品市场风险偏好继续提升，相应地对避险资产形成压制。债券市场四季度持续调整，长端收益率震荡上行年末收于年内最高点附近。信用债市场情绪则相对稳定，资金分流效应可能给基金带来一定赎回压力，而银行理财资金对信用债的需求则相应对冲，因此虽然利率债收益率持续上行，但信用利差整体保持稳定。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，同时逐步减仓长端利率债仓位。转债投资方面，季度初整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。季末逐步减仓兑现转债仓位的收益，下季度重点关注成长行业平衡性转债的波段机会。

四季度经济保持平稳发展态势。从主要经济指标来看，通胀数据略有回升，消费、投资和工业生产等增速均较前期有所回落。外需表现整体优于预期，主要得益于出口订单释放、出口市场结构进一步多元化；另一方面内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。值得关注的是制造业PMI在12月出现超预期回升，制造业景气度有望开启反弹。　　货币政策延续“适度宽松”基调。央行四季度例会召开，提出“发挥增量政策与存量政策的集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，同时要“促进社会综合融资成本低位运行”。财政政策方面，全国财政工作会议明确，2026年继续实施更加积极的财政政策：一是扩大财政支出盘子，确保必要支出力度；二是优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益；三是提高转移支付资金效能，增强地方自主可用财力；四是持续优化支出结构，强化重点领域保障；五是加强财政金融协同，放大政策效能。　　四季度权益与商品市场风险偏好继续提升，相应地对避险资产形成压制。债券市场四季度持续调整，长端收益率震荡上行年末收于年内最高点附近。信用债市场情绪则相对稳定，资金分流效应可能给基金带来一定赎回压力，而银行理财资金对信用债的需求则相应对冲，因此虽然利率债收益率持续上行，但信用利差整体保持稳定。　　报告期内本基金坚持中等久期和中低杠杆的策略，主要配置中高评级信用债和部分利率债，在保证流动性的前提下通过各类策略组合，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

三季度经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业PMI在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善。但从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化。另一方面内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。央行三季度例会召开，提出“促进经济稳定增长和物价合理水平，强调货币政策落地”。同时，建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，权益市场强势上涨。7月底政治局会议召开，稳增长等相关政策基本符合预期。　　三季度，“股债跷跷板”效应显现，债券市场整体承压，长端收益率震荡上行。“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应地对债市情绪形成压制。信用债市场同样受到波及，政策扰动预期可能给基金带来一定赎回压力，而银行理财资金对信用债的需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导下，信用利差也随之走高。　　报告期内本基金坚持中等久期和中低杠杆的策略，主要配置中高评级信用债和部分利率债，在保证流动性的前提下通过各类策略组合，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

三季度，国内经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业采购经理指数（PMI）在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善；不过从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等领域增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化；内需增长势头则有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素，也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。中国人民银行三季度例会明确提出“促进经济稳定增长和物价维持合理水平，强调货币政策落地见效”，同时建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，带动权益市场强势上涨；7月底中央政治局会议召开，稳增长等相关政策表述基本符合市场预期；8月利率债增值税新规正式实施，9月公募基金费率新规公开征求意见，上述政策均对债券市场产生一定扰动。　　三季度，“股债跷跷板”效应显著显现，债券市场整体承压，长端收益率呈震荡上行态势。具体来看，“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应对债券市场情绪形成压制。信用债市场同样受到波及：政策扰动预期可能使部分基金面临一定赎回压力，且银行理财资金对信用债的配置需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导效应下，信用利差也随之走高。　　报告期内，本基金坚持“中短久期、低杠杆”的投资策略，主要配置中等评级信用债与部分利率债；在保证组合流动性的前提下，通过各类策略组合，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

三季度经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业PMI在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善。但从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化。另一方面内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。央行三季度例会召开，提出“促进经济稳定增长和物价合理水平，强调货币政策落地”。同时，建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，权益市场强势上涨。7月底政治局会议召开，稳增长等相关政策基本符合预期。　　三季度，“股债跷跷板”效应显现，债券市场整体承压，长端收益率震荡上行。“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应地对债市情绪形成压制。信用债市场同样受到波及，政策扰动预期可能给基金带来一定赎回压力，而银行理财资金对信用债的需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导下，信用利差也随之走高。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，同时逐步减仓长端利率债仓位。转债投资方面，7-8月整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。9月逐步减仓兑现转债仓位的收益，四季度再重点关注成长行业平衡性转债的波段机会。

2025年上半年市场交易的主要逻辑从特朗普百日新政转变至美国关税政策以及美元指数回落之后带来的全球流动性变化。　　海外市场方面，2025年上半年海外主要经济体由复苏逐步走向承压，年初全球制造业PMI连续2个月位于荣枯线上方，发达国家和新兴经济体均回升，二季度在美国关税政策的冲击下，全球经济环境的不确定性加大，增长动能减弱，PMI下行明显，制造业PMI回到荣枯线下。美国就业数据的多次下修显示美国经济衰退的隐忧仍存，此外市场担忧美国财政可持续性，美元指数回落；叠加6月美联储议息会议表态偏鹰，预期美国经济将更加滞涨，点阵图显示的降息预期分化进一步加大，年内降息或不及两次，美债收益率维持高位震荡。上半年国内经济发展稳定，工业生产维持韧性，外需的抢出口效应和内需的财政补贴共振共同支撑经济呈现向好态势。　　政策层面，按照中央经济工作会议的部署，坚持稳中求进的工作总基调，全国两会指出“实施更加积极的财政政策”，赤字率拟按4%左右安排，今年合计新增政府债务总规模比上年增加2.9万亿，财政支出强度明显加大且靠前发力，方向上持续优化支出结构，更加注重促消费；“实施适度宽松的货币政策”，加强政策协同，增强政策合力。货币政策方面，鉴于债券市场供不应求，央行自1月起暂停国债买入操作；二季度美元指数的回落为国内货币政策打开操作空间，5月初降准50bp，释放长期流动性约1万亿元；降息10bp，7天逆回购操作利率从1.50%下调至1.40%。　　债券市场方面，上半年收益率曲线呈现倒V型走势，年初资金市场修正此前偏强的降息预期，受非银存款利率自律机制落地影响，银行阶段性面临负债端压力，收益率曲线熊平，春节后长端收益率逐步反映风险偏好回升的压力；4月初收益率快速对美国关税政策对经济的冲击进行定价，此后维持低位震荡，5月政策利率下调和6月市场利率向政策利率靠拢的过程中，收益率曲线小幅走陡。信用债在理财规模延续增长的配置需求支撑下，信用债收益率波动较小，信用利差先被动压缩后主动压缩。转债市场方面，一季度权益市场分别演绎红利板块止盈、机器人和Deepseek催化科技板块、大小盘切换的逻辑，转债在债底抬升和估值提升的双重推动之下，指数创新高；4-5月份转债整体维持震荡，6月信用评级调整符合预期，同时银行转债赎回超预期，低价转债快速修复，转债指数再创新高。　　投资操作方面，本基金上半年纯债部分择机加大信用债的配置并适度拉长久期，保持组合债底收益；信用持仓主要集中于中高等级债券。转债投资上，一季度逐步兑现高价、高波动转债的收益，逐步切换至高股息板块，并重点关注低价转债的机会。

2025年上半年全球经济活动预期受美国对等关税政策和地缘政治危机等因素影响波动加大。发达经济体中，美国经济韧性趋弱，欧洲和日本都面临高额关税谈判压力而经济基本面缓慢修复。市场反复博弈美联储年内降息预期，而美联储由于担心在对等关税政策影响下通货膨胀可能卷土重来而选择将降息时点一再推迟，10年期美债收益率高位震荡但美元指数持续走弱。欧央行如期降息，但欧元兑美元一路走强。日央行仅在1月加息一次，其后就暂停加息，同时放缓缩表步伐。　　上半年受益于财政支出前置等支持性总量政策，国内经济读数整体强于预期。基建制造业投资和生产端数据表现好于其他内需和金融数据，而出口数据则因关税政策扰动导致各月数据波动巨大。货币政策整体延续适度宽松基调。6月陆家嘴论坛上，央行行长表示坚持支持性货币政策立场，将对货币政策框架转型评估、完善。同时央行二季度例会强调加大货币政策调控力度，灵活把握政策实施的力度和节奏，畅通货币政策传导机制，防范汇率超调风险，同时重申防范资金空转，保持宏观审慎的角度关注债市长期收益率的变化。　　受基本面预期、两会政策、股市表现等多重因素影响，一季度债市做多情绪较差，利率债收益率2-3月出现快速上行，一季度末各项债券到期收益率逼近上半年高点。二季度债券市场宽幅震荡，多空因素交织，股债跷跷板效应显现。为了积极应对美国关税政策对经济基本面的冲击，央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转，5月超预期降准降息带动债券收益率明显下行。信用债方面，持续回升的理财产品规模助推信用利差快速压缩，同时期限利差震荡下行，中长久期品种表现最为突出。　　报告期内本基金坚持中长久期和中低杠杆的稳健策略，主要配置中高评级信用债，同时兼顾利率债部分波段性机会，在保证流动性的前提下通过各类策略组合，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年上半年，全球经济活动预期受美国“对等关税”政策和地缘政治危机等因素影响，波动加大。发达经济体中，美国经济韧性趋弱，欧洲和日本因面临高额关税谈判压力，经济基本面修复缓慢。市场反复博弈美联储年内降息预期，而美联储因担心“对等关税”政策可能导致通货膨胀卷土重来，选择一再推迟降息时点，10年期美债收益率高位震荡但美元指数持续走弱。欧央行如期降息，欧元兑美元则一路走强。日央行仅在1月加息一次，此后暂停加息，同时放缓缩表步伐。　　　　上半年，受益于财政支出前置等支持性总量政策，国内经济数据整体强于预期。基建、制造业投资和生产端数据表现好于其他内需及金融数据，而出口数据因关税政策扰动，各月波动较大。货币政策整体延续适度宽松基调。6月陆家嘴论坛上，央行行长表示将继续做好货币政策框架转型的评估和完善，坚持支持性货币政策立场，继续优化创新结构性政策工具。同时，央行二季度例会强调加大货币政策调控力度，灵活把握政策实施的力度和节奏，畅通货币政策传导机制，防范汇率超调风险，同时重申防范资金空转，从宏观审慎角度关注债市长期收益率的变化。　　　　受基本面预期、两会政策、股市表现等多重因素影响，一季度债市做多情绪较弱，利率债收益率在2-3月快速上行，一季度末各项债券到期收益率逼近上半年高点。二季度债券市场宽幅震荡，多空因素交织，股债跷跷板效应显现。为积极应对美国关税政策对经济基本面的冲击，央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转，5月超预期降准降息带动债券收益率明显下行。信用债方面，持续回升的理财产品规模助推信用利差快速压缩，同时期限利差震荡下行，中长久期品种表现最为突出。　　　　报告期内，本基金坚持中短久期和中低杠杆的稳健策略，主要配置中高评级信用债；二季度选择拉长久期，抓住了信用债的波段性机会，在保证流动性的前提下通过各类策略组合，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年一季度市场交易的主要逻辑在于特朗普百日新政及国内科技产业的催化。　　基本面来看，全球制造业PMI连续2个月位于荣枯线上方，发达国家和新兴经济体均回升，美国延续扩张且表现超预期；制造业新订单与新出口订单继续扩张，显示全球制造业需求或边际回升。一季度国内经济结构性亮点突出，外需维持韧性，出口剔除基数影响后环比偏强，餐饮和线上商品销售支撑消费增速回升，以工业增加值为代表的生产端数据表现亮眼。　　美国就业市场边际走软，通胀反复，德国财政扩张和日央行加息预期压制美元指数，美债收益率下行，人民币汇率压力仍存。3月FOMC如期不降息，但大幅放缓缩表速率，美联储下调增长预期、上调通胀预期，对增长和通胀前景的不确定性显著提升，全年降息指引持平于2次。　　货币政策方面，一季度政策利率维持不变，7天期逆回购操作利率持平于1.5%，MLF招标方式更改为固定数量、利率招标、多重价位中标，进一步淡化其政策利率属性。数量型工具中，鉴于债券市场供不应求，央行自1月起暂停国债买入操作；1月-3月买断式逆回购净投放规模分别为17000亿、6000亿和1000亿，当前余额为51000亿；MLF净投放规模分别为-7950亿、-2000亿和630亿，当前余额为40940亿；7天期逆回购灵活操作实现短端流动性的投放和回笼。　　一季度债券市场收益率整体震荡上行，收益率曲线熊平。资金市场修正此前偏强的降息预期，受非银存款利率自律机制落地影响，银行阶段性面临负债端压力，2月-3月上旬，存单量价齐升，10年国债收益率达到1.9%附近的阶段性高点，此后在央行连续进行公开市场净投放之后市场情绪转暖，收益率下行。相比之下，信用债在理财规模春节后维持增长及理财收益率符合投资者预期的支撑下调整幅度有限，信用利差被动压缩。转债方面，权益市场分别演绎红利板块止盈、机器人和Deepseek催化科技板块、大小盘切换的逻辑；转债在供需格局占优和下修条款的加持下，溢价率继续抬升；债底抬升和估值提升共同推动了转债价格的上涨，3月中旬转债指数创新高。　　投资操作方面，一季度本基金纯债部分择机加大信用债的配置并适度拉长久期；转债方面逐步兑现高价、高波动转债的收益，逐步切换至高股息板块，持续关注下修博弈的机会，总体而言降低转债仓位。

2025年一季度，海外经济基本面延续分化态势，地缘政治形势紧张，贸易政策不确定性增加。全球通胀虽持续回落，但降幅有所放缓。海外央行货币政策立场分化，美联储因担心关税等一系列贸易政策落地后的滞胀风险，选择暂停降息，美债收益率波动下行，美元指数走低；日本央行年初加息落地后，也进入观望期；欧洲央行则继续降息；部分新兴市场国家货币面临贬值压力。　　　　在海外经济形势复杂多变的背景下，一季度国内经济延续复苏，但供需分化较为明显。1-2月，工业增加值同比增速在高基数背景下有所回落，但整体仍平稳增长；制造业投资同比增速较前值微跌；基建投资受益于财政投放节奏前置而发力；房地产销售同比增速跌幅收窄，底部企稳格局持续；消费整体缓慢复苏，社会消费品零售总额增速同比回升；中美贸易摩擦渐进升级，出口增速回落。3月，经济增长动能在旺季上行，中采制造业PMI较2月回升0.3个百分点至50.5，进入扩张区间。　　　　政策方面，稳增长的重要性不言而喻。两会明确，2025年财政政策要更加积极、持续用力、更加给力。今年赤字率最终定为4%，同时安排发行更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。中国人民银行货币政策委员会2025年第一季度会议决定，实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合力度，保持经济稳定增长，确保物价处于合理水平。同时，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。　　　　报告期内，债券收益率振幅加剧。1月初，随着央行暂停买入国债，债市短端利率开始上行调整，长端相对抗跌，短端利率上行幅度大于长端，收益率曲线熊平。2月，伴随股市结构性上涨，整体风险偏好提升，长端利率债迅速补跌，至3月下旬，收益率到达季度内高点；季末，央行加大流动性投放，债市有所修复。信用债方面，赎回压力整体可控，信用利差保持稳定，资产荒情况得到缓解。　　　　报告期内，本基金坚持中短久期和中低杠杆的稳健策略，主要配置中等评级信用债和部分利率债。在保证流动性的前提下，通过各类策略组合，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年一季度海外经济基本面延续分化，地缘政治形势紧张，贸易政策不确定性增加，全球通胀虽持续回落但降幅有所放缓。海外央行货币政策立场分化，美联储因为担心关税等一系列贸易政策落地后的滞胀风险而选择暂停降息，美债收益率波动下行，美元指数走低；日央行年初加息落地后也进入了观望期；欧洲央行则选择了继续降息；部分新兴市场国家货币面临贬值压力。　　一季度国内经济延续复苏，但供需分化较为明显。1-2月工业增加值同比增速在高基数背景下有所回落，但整体仍平稳增长；制造业投资同比增速较前值微跌；基建投资则受益于财政投放节奏前置发力；房地产销售同比增速跌幅收窄，底部企稳格局持续；消费整体缓慢复苏，社零增速同比回升；中美贸易摩擦渐进升级，出口增速回落。而3月经济增长动能旺季上行，中采制造业PMI较2月回升0.3至50.5进入扩张区间。　　政策方面，稳增长重要性不言而喻。两会明确2025年财政政策要更加积极、持续用力、更加给力。今年赤字率最终定在4%，同时安排发行更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。中国人民银行货币政策委员会2025年第一季度会议决定要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。同时根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。　　报告期内债券收益率震幅加剧。1月初随着央行暂停买入国债，债市短端开始调整，长端相对抗跌，收益率曲线熊平。2月伴随股市结构性上涨带动整体风险偏好提升，长端利率债迅速补跌至3月下旬，收益率到达季度内高点；季末央行加大流动性投放，债市有所修复。信用债方面，赎回压力整体可控，信用利差保持稳定，资产荒情况得到缓解。　　报告期内本基金坚持中等久期和中低杠杆的策略，主要配置中高评级信用债和部分利率债，在保证流动性的前提下通过各类策略组合，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。