虞淼 - 基金投资策略和运作

2026　年一季度国内经济呈现边际回暖态势，复苏基础逐步巩固。1-2　月制造业　PMI　分别为49.3%和49.0%，处于收缩区间，3　月回升至　50.4%，重返荣枯线以上，非制造业　PMI　在3　月回升至　50.1%，也重回扩张区间。1-2　月规模以上工业增加值同比增长　6.3%，较　2025　年　12　月加快1.1　个百分点。其中，高技术制造业增长　13.1%，装备制造业增长　9.3%。1-2　月新增社融累计9.6　万亿元，同比多增　3162　亿元。结构上，对实体经济发放的人民币贷款增加　5.75　万亿元，但居民信贷需求依然偏弱，2月居民贷款呈净偿还状态。一季度欧美经济增速略有放缓，但受中东局势影响，能源价格上涨推升通胀。美国　3　月　CPI　同比升至　3.3%，欧元区　3　月通胀率反弹至　2.5%，而人工智能与算力基础设施领域的投资需求依然保持强劲。　　一季度欧美股市下跌，国内权益市场呈现出分化明显的结构性行情。一季度上证综指下跌1.9%，创业板指下跌0.6%，期间公用事业、建筑材料、化工行业表现较好，而非银行金融、商贸零售、计算机行业表现较弱。可转债指数一季度下跌1.1%，可转债的估值在年初抬升后有所回落。　　一季度组合的仓位略有下降，增加了电力设备新能源相关的持仓，有色金属、电子等行业内的个股比例有一定的调整。

进入2026年，国内经济平稳开局，出口韧性十足，PPI由负转正，工业企业盈利修复信号逐步显现。权益市场波动率有所加大，前两个月指数在4100点横盘，但是内部结构出现较大分化；但是随着2月底中东地缘冲突突发，市场预期进入混乱状态，滞涨的担忧迭起，原油暴涨，黄金大幅回撤，供应链混乱的状态下，市场风险偏好回落，股市也回吐了年初的涨幅。转债市场持续处于高价高溢价状态，长期性价比不高，但是短期供需格局好，也实现了不错的收益。债券市场则受益于25年四季度的调整，使得年后一季度的票息和资本利得都相对易得。综合来看，26年一季度股票市场分化较大，整体创收难度高，不过我们始终认为优质的上市公司在长期内可以为投资人带来最好的投资体验。本基金25年年底在债券类资产上较为积极，低配转债，在权益部分仓位保持平稳，边际减持了一些估值修复的个券，切换成估值合理、景气度回升的细分行业龙头企业。复盘来看，本组合在一季度内为投资者带来了相对较好且稳健的投资收益。

2026　年第一季度，国内经济实现稳健开局，出口链条延续韧性、基建投资稳步发力，形成双轮支撑格局；工业生产者价格指数（PPI）同比转正，工业企业盈利修复信号逐步显现。1-2　月制造业　PMI　分别为49.3%和49.0%，处于收缩区间，3　月回升至　50.4%，重返荣枯线以上，非制造业　PMI　在3　月回升至　50.1%，也重回扩张区间。1-2　月规模以上工业增加值同比增长　6.3%，较　2025　年　12　月加快1.1　个百分点。其中，高技术制造业增长　13.1%，装备制造业增长　9.3%。1-2　月新增社融累计9.6　万亿元，同比多增　3162　亿元。结构上，对实体经济发放的人民币贷款增加　5.75　万亿元，但居民信贷需求依然偏弱，2月居民贷款呈净偿还状态。一季度欧美经济增速略有放缓，但受中东局势影响，能源价格上涨推升通胀。美国　3　月　CPI　同比升至　3.3%，欧元区　3　月通胀率反弹至　2.5%，而人工智能与算力基础设施领域的投资需求依然保持强劲。　　一季度欧美股市下跌，国内权益市场呈现出分化明显的结构性行情。一季度上证综指下跌1.9%，创业板指下跌0.6%，期间公用事业、建筑材料、化工行业表现较好，而非银行金融、商贸零售、计算机行业表现较弱。可转债指数一季度下跌1.1%，可转债的估值在年初抬升后有所回落。　　一季度增加了电力设备新能源相关的持仓，有色金属、电子等行业内的个股比例有一定的调整。减持了部分估值偏高的被动元器件标的；同时增配部分行业景气度边际回升、全球竞争力持续增强的中游制造业龙头。

2026　年一季度国内经济呈现边际回暖态势，复苏基础逐步巩固。1-2　月制造业　PMI　分别为49.3%和49.0%，处于收缩区间，3　月回升至　50.4%，重返荣枯线以上，非制造业　PMI　在3　月回升至　50.1%，也重回扩张区间。1-2　月规模以上工业增加值同比增长　6.3%，较　2025　年　12　月加快1.1　个百分点。其中，高技术制造业增长　13.1%，装备制造业增长　9.3%。1-2　月新增社融累计9.6　万亿元，同比多增　3162　亿元。结构上，对实体经济发放的人民币贷款增加　5.75　万亿元，但居民信贷需求依然偏弱，2月居民贷款呈净偿还状态。一季度欧美经济增速略有放缓，但受中东局势影响，能源价格上涨推升通胀。美国　3　月　CPI　同比升至　3.3%，欧元区　3　月通胀率反弹至　2.5%，而人工智能与算力基础设施领域的投资需求依然保持强劲。　　一季度欧美股市下跌，国内权益市场呈现出分化明显的结构性行情。一季度上证综指下跌1.9%，创业板指下跌0.6%，期间公用事业、建筑材料、化工行业表现较好，而非银行金融、商贸零售、计算机行业表现较弱。可转债指数一季度下跌1.1%，可转债的估值在年初抬升后有所回落。　　债券市场震荡偏强，短端表现优于长端，10　年期国债收益率一季度回落　3　个基点。　　一季度组合的仓位略有下降，增加了电力设备新能源相关的持仓，有色金属、电子等行业内的个股比例有一定的调整。

四季度国内部分经济数据出现边际企稳的迹象。12月的PMI近半年以来首次回到荣枯线以上，12月非制造业PMI也小幅回升至50.2，重回扩张区间。11月工业增加值同比增长4.8%，增速相比10月份放缓了0.1%。11月的新增社融同比下降6.9%，从结构上看，新增贷款4096亿，相比去年同期少增约1100多亿，新增居民与企业中长期贷款均少于去年同期，显示终端需求仍然偏弱，M1增速也在11月有所回落。四季度欧美经济增长略有放缓，通胀有所反复，而人工智能与算力行业的投资需求依然强劲。四季度欧美股市震荡上行，而国内权益市场也呈现出结构性行情。四季度上证指数上涨2.2%，创业板指下跌1.1%，期间有色金属、通信、国防军工行业表现较好，而医药生物、房地产、计算机行业表现较弱。债市在四季度小幅震荡，10年期国债收益率回落1个基点。可转债指数四季度上涨1.3%，可转债的估值在年末有所抬升。　　四季度组合的持仓结构基本稳定，有色、电子等行业内的个股比例有一定的调整，减少了可转债的持仓比例。

回顾四季度，权益市场A股和港股市场节奏和风格上出现明显差异：A股主要呈现震荡格局，大宗商品受益于流动性和供给双重推力继续向上，整体有利于周期品种的估值修复。硬科技和新质生产力也相对较好。港股恒生科技指数则持续回落。债券市场则呈现分化，信用债相对稳定，利率债长端在供需压力下则明显承压。横向对比看，转债尽管继续呈现高价高溢价，但是拉长视角看，转债的性价比不具有吸引力。展望2026年，作为十五五规划的开局之年，我们认为宏观政策会相对保持积极，扩大内需，培育新科技，反内卷等政策会带动PPI转正，更加有利于权益市场。此外，尽管债券很难再像之前一样提供丰厚的回报，但是总体来说在未来相当长一段时间可能都会提供2%附近的资产收益。债券利率中枢会呈现底部震荡的状态，直到出现强有力的边际变化。运作期内，本基金提升了股票占比，降低了转债占比。权益部分重点配置基本面稳健、估值合理，且注重股东回报的优质上市公司，实现了较好的投资收益。债券部分适度调整期，配置中短信用类资产。

四季度国内部分经济数据出现边际企稳的迹象。12月的PMI近半年以来首次回到荣枯线以上，12月非制造业PMI也小幅回升至50.2，重回扩张区间。11月工业增加值同比增长4.8%，增速相比10月份放缓了0.1%。11月的新增社融同比下降6.9%，从结构上看，新增贷款4096亿，相比去年同期少增约1100多亿，新增居民与企业中长期贷款均少于去年同期，显示终端需求仍然偏弱，M1增速也在11月有所回落。四季度欧美经济增长略有放缓，通胀有所反复，而人工智能与算力行业的投资需求依然强劲。四季度欧美股市震荡上行，而国内权益市场也呈现出结构性行情。四季度上证指数上涨2.2%，创业板指下跌1.1%，期间有色金属、通信、国防军工行业表现较好，而医药生物、房地产、计算机行业表现较弱。债市在三季度小幅震荡，10年期国债收益率回落1个基点。可转债指数四季度上涨1.3%，可转债的估值在年末有所抬升。　　四季度组合中的可转债资产比例有所提升，股票资产的持仓比例维持在高位。

四季度国内部分经济数据出现边际企稳的迹象。12月的PMI近半年以来首次回到荣枯线以上，12月非制造业PMI也小幅回升至50.2，重回扩张区间。11月工业增加值同比增长4.8%，增速相比10月份放缓了0.1%。11月的新增社融同比下降6.9%，从结构上看，新增贷款4096亿，相比去年同期少增约1100多亿，新增居民与企业中长期贷款均少于去年同期，显示终端需求仍然偏弱，M1增速也在11月有所回落。四季度欧美经济增长略有放缓，通胀有所反复，而人工智能与算力行业的投资需求依然强劲。四季度欧美股市震荡上行，而国内权益市场也呈现出结构性行情。四季度上证指数上涨2.2%，创业板指下跌1.1%，期间有色金属、通信、国防军工行业表现较好，而医药生物、房地产、计算机行业表现较弱。债市在四季度小幅震荡，10年期国债收益率回落1个基点。可转债指数四季度上涨1.3%，可转债的估值在年末有所抬升。　　四季度组合提升了股票资产的仓位，主要增加了有色金属、金融行业的持仓比例，减少了可转债的持仓比例。

三季度国内经济增长边际放缓。9月份的PMI为49.8，二季度以来一直在荣枯线以下，9月非制造业PMI小幅回落至50。8月工业增加值同比增长5.2%，增速相比7月份放缓了0.5%。9月的新增社融同比下降6.1%，从结构上看，新增贷款1.6万亿，相比去年同期少增约3600多亿，新增居民贷款在去年的低基数下略有增长，而企业中长期贷款同比去年持续少增，显示企业融资需求仍然偏弱，M1增速则在去年的低基数下小幅回升。三季度欧美经济数据小幅波动，通胀压力可控，半导体等部分行业景气上行。三季度欧美股市整体上涨，而国内权益市场表现更为亮眼。三季度上证指数上涨12.7%，创业板指上涨50.4%，期间通信、电子、电力设备行业表现较好，而银行、采掘、交通运输行业表现较弱。债市和股市呈现出一定的跷跷板效应，债市在三季度调整，10年期国债收益率回升约21个基点。可转债指数三季度上涨9.4%，可转债的估值基本平稳。　　三季度组合提升了股票资产的仓位，主要增加了有色金属、金融行业和个别电子行业个股的比例，减少了可转债的持仓比例。

三季度国内经济增长边际放缓。9月份的PMI为49.8，二季度以来一直在荣枯线以下，9月非制造业PMI小幅回落至50。8月工业增加值同比增长5.2%，增速相比7月份放缓了0.5%。9月的新增社融同比下降6.1%，从结构上看，新增贷款1.6万亿，相比去年同期少增约3600多亿，新增居民贷款在去年的低基数下略有增长，而企业中长期贷款同比去年持续少增，显示企业融资需求仍然偏弱，M1增速则在去年的低基数下小幅回升。三季度欧美经济数据小幅波动，通胀压力可控，半导体等部分行业景气上行。三季度欧美股市整体上涨，而国内权益市场表现更为亮眼。三季度上证指数上涨12.7%，创业板指上涨50.4%，期间通信、电子、电力设备行业表现较好，而银行、采掘、交通运输行业表现较弱。债市和股市呈现出一定的跷跷板效应，债市在三季度调整，10年期国债收益率回升约21个基点。可转债指数三季度上涨9.4%，可转债的估值基本平稳。　　三季度组合提升了股票资产的仓位，主要增加了互联网、有色金属、金融行业和个别电子行业个股的比例。

三季度国内经济增长边际放缓。9月份的PMI为49.8，二季度以来一直在荣枯线以下，9月非制造业PMI小幅回落至50。8月工业增加值同比增长5.2%，增速相比7月份放缓了0.5%。9月的新增社融同比下降6.1%，从结构上看，新增贷款1.6万亿，相比去年同期少增约3600多亿，新增居民贷款在去年的低基数下略有增长，而企业中长期贷款同比去年持续少增，显示企业融资需求仍然偏弱，M1增速则去年的低基数下小幅回升。三季度欧美经济数据小幅波动，通胀压力可控，半导体等部分行业景气上行。三季度欧美股市整体上涨，而国内权益市场表现更为亮眼。三季度上证指数上涨12.7%，创业板指上涨50.4%，期间通信、电子、电力设备行业表现较好，而银行、采掘、交通运输行业表现较弱。债市和股市呈现出一定的跷跷板效应，债市在三季度调整，10年期国债收益率回升约21个基点。可转债指数三季度上涨9.4%，可转债的估值基本平稳。　　由于部分转债的强赎，三季度组合中的可转债资产比例略有下降，提升了股票资产的持仓比例。

复盘三季度，金融市场进入分化状态。权益市场情绪高涨，债券市场则有所下跌。同时权益市场内部也分化明显，传统价值板块在底部徘徊，上涨乏力；而TMT和有色板块则涨幅较大。拆分来看，传统价值板块主要被内需压制，TMT则受益于全球科技进步和大额资本开支，有色需求也有所受益，同时有地缘政治下对供给端的限制。可转债市场和权益市场类似，部分板块超额明显，整体溢价率在历史高位，相对性价比低。债券则连续回调了20-30BP，火热的股市情绪使市场风险偏好提升，压制长端利率债。三季度的股债跷跷板效应十分显著。站在当下，中美摩擦再起，每个主体都在积极补短板，强调安全第一，完善自身的产业链和提升技术水平。这对经济实体的行业结构有长远的影响，对企业的经营决策也造成了不确定性，甚至单纯的地域分散已经不能对冲关税摩擦的风险。产业链重塑的过程中，部分行业的资本开支加大，需求转移，需要较长时间才能再平衡。对我们这种大型经济体来说，突破技术封锁，启动有效内需，打开外需多元化，降低对单一贸易对手的依赖是个长期正确但缓慢的过程。当前可密切关注即将发布的十五五规划。本组合在运作期内依然聚焦处于周期底部，具有全球竞争力的优秀企业，同时增加对红利资产的关注，降低转债头寸，在债券回调中加大了债券的配置力度。