王丹 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济压力增大，经济内部结构分化剧烈。科技相关的产业景气度强劲，特别是与北美AI投资相关的产业链，需求的集中释放造成显著的产业链价格通胀。另一方面，支撑整体经济的固定资产投资和消费低迷，社会零售总额增速在5月转为负增长，引发了资本市场对于传统经济增速的普遍担忧。　　本季度，上证指数、沪深300指数、创业板指数以及科创50指数分别上涨5%、12%、36%以及76%。申万一级行业中电子和通信板块分别上涨91%和64%，其余三个上涨的板块皆得益于AI的带动，而下跌板块达到24个，其中13个板块下跌超过10%。股市的确是经济的晴雨表，这在二季度体现的淋漓尽致。K型行情的背后，既有客观事实下的基本面分化，也蕴含着资金被情绪裹挟下的过度定价。　　二季度组合净值回调幅度较大。虽然我们在科技板块内部选择了个别仍有估值支撑的标的进行配置，但组合持仓整体仍偏重于估值具有性价比且有自身独立产业趋势的个股（非AI），这类股票在二季度遭遇了抛售和无差别下跌。除了科技板块的持仓有所增加外，我们降低了有色金属板块的持仓，并在下跌中加仓了医药和具有较强出海能力的制造业龙头个股。目前组合的现金水平有所增加，以备在适当的时点加仓超跌的个股以待价值回归。

二季度国内经济压力增大，经济内部结构分化剧烈。科技相关的产业景气度强劲，特别是与北美AI投资相关的产业链，需求的集中释放造成显著的产业链价格通胀。另一方面，支撑整体经济的固定资产投资和消费低迷，社会零售总额增速在5月转为负增长，通缩预期加剧，引发了资本市场对于传统经济增速的普遍担忧。　　本季度，上证指数、沪深300指数、创业板指数以及科创50指数分别上涨5%、12%、36%以及76%。申万一级行业中电子和通信板块分别上涨91%和64%，其余三个上涨的板块皆得益于AI的带动，而下跌板块达到24个，其中13个板块下跌超过10%。股市的确是经济的晴雨表，这在二季度体现的淋漓尽致。恒生指数本季度下跌7.7%，只有与AI相关的恒生工业指数上涨，其余板块全部下跌，恒生原材料和能源业领跌。K型行情的背后，既有客观事实下的基本面分化，可能也蕴含着资金被情绪裹挟下的错误定价。　　二季度组合净值回调幅度较大。虽然我们在科技板块内部选择了个别仍有估值支撑的标的进行配置，但组合持仓整体仍偏重于估值具有性价比且有自身独立产业趋势的个股（非AI），这类股票在二季度遭遇了抛售和无差别下跌。除了科技板块的持仓有所增加外，我们降低了有色金属板块的持仓，并在下跌中加仓了医药和具有较强出海能力的制造业龙头个股。目前组合的现金水平有所增加，以备在适当的时点加仓超跌的个股以待价值回归。

二季度国内经济压力增大，经济内部结构分化剧烈。科技相关的产业景气度强劲，特别是与北美AI投资相关的产业链，需求的集中释放造成显著的产业链价格通胀。另一方面，支撑整体经济的固定资产投资和消费低迷，社会零售总额增速在5月转为负增长，通缩预期加剧，引发了资本市场对于传统经济增速的普遍担忧。　　本季度，上证指数、沪深300指数、创业板指数以及科创50指数分别上涨约5.2%、11.9%、36.4%以及75.7%。申万一级行业中电子和通信板块分别上涨约91%和64%，其余三个上涨的板块皆得益于AI的带动，而下跌板块达到24个，其中13个板块下跌超过10%。股市的确是经济的晴雨表，这在二季度体现的淋漓尽致。恒生指数本季度下跌7.7%，只有与AI相关的恒生工业指数上涨，其余板块全部下跌，恒生原材料和能源业领跌。　　二季度组合净值回调幅度较大。虽然我们在科技板块内部选择了个别仍有估值支撑的标的进行配置，但组合持仓整体仍偏重于估值具有性价比且有自身独立产业趋势的个股（非AI），这类股票在二季度遭遇了抛售和无差别下跌。除了科技板块的持仓有所增加外，我们降低了有色金属板块的持仓，并在下跌中加仓了医药和具有较强出海能力的制造业龙头个股。目前组合的现金水平有所增加，以备在适当的时点加仓超跌的个股以待价值回归。

一季度国内经济实现“开门红”，这有一定的春节时间错位以及财政提前发力的因素，整体经济未见趋势性恢复，房价仍在筑底阶段，信贷需求不足，“内虚弱”和“外需强”的情况持续。另一方面，中国产能过剩行业的市场化去产能开始，2026年政府工作报告中也提升了对通胀的诉求，从中上游开始的原材料价格小幅且循序渐进的上涨本有利于打破通缩循环以及企业盈利恢复，但美伊战争爆发以来，原油价格剧烈上涨，应警惕外源性原材料价格上涨无法快速传导至需求终端带来的需求减弱，从而阶段性拖累经济增速。　　本季度，最大的风险事件是美伊战争带来的地缘冲突超预期升级，全球市场避险情绪急剧升温，美股流动性风险加大。一季度国内各宽基指数的上涨普遍集中在1月至春节前，各种宏大叙事、热点概念炒作升温，3月美伊战争持续发酵后各大指数明显回调。本季度，上证综指和深证成指分别下跌1.9%和0.3%，恒生港股通指数下跌4.4%。各行业股价表现冷暖不一，表现最好的是能源石化、煤炭、电力相关板块，跌幅最大的是非银金融、可选消费相关以及恒生科技。　　本季度的组合操作上，虽然我们对有色金属和贵金属进行了部分获利了结，但由于我们看好部分有色金属以及贵金属中长期的价格，因此减仓的力度明显不够。特别需要吸取教训的是我们对于1月末过热的市场情绪以及美国流动性潜在收缩风险警惕性不够，导致这部分股票在3月份回调较大，对组合形成了较大的负面拖累。在一个宏大叙事被充分演绎和广泛认可之后，即使它在中长期是正确的，也很可能由于它在短期内已经是个异常拥挤的交易（阶段性高估）而变得充满风险。　　正贡献方面，出于风险分散，以及估值与股息的考量，我们在1月对部分股票获利了结后买入了原油以及高股息的煤炭股，这部分的仓位为组合带来了较好的正收益。我们也继续加仓了具有个股成长能力的消费股和医药股。在宏观环境变得愈发不确定的环境下，低估值且具备独立成长逻辑的个股成为我们本阶段选股的重点。

一季度国内经济实现“开门红”，这有一定的春节时间错位以及财政提前发力的因素，整体经济未见趋势性恢复，房价仍在筑底阶段，信贷需求不足，“内虚弱”和“外需强”的情况持续。另一方面，中国产能过剩行业的市场化去产能开始，2026年政府工作报告中也提升了对通胀的诉求，从中上游开始的原材料价格小幅且循序渐进的上涨本有利于打破通缩循环以及企业盈利恢复，但美伊战争爆发以来，原油价格剧烈上涨，应警惕外源性原材料价格上涨无法快速传导至需求终端带来的需求减弱，从而阶段性拖累经济增速。　　本季度，最大的风险事件是美伊战争带来的地缘冲突超预期升级，全球市场避险情绪急剧升温，美股流动性风险加大。一季度国内各宽基指数的上涨普遍集中在1月至春节前，各种宏大叙事、热点概念炒作升温，3月美伊战争持续发酵后各大指数明显回调。本季度，上证综指和深证成指分别下跌1.9%和0.3%，恒生港股通指数下跌4.4%。各行业股价表现冷暖不一，表现最好的是能源石化、煤炭、电力相关板块，跌幅最大的是非银金融、可选消费相关以及恒生科技。　　本季度的组合操作上，虽然我们对有色金属和贵金属进行了部分获利了结，但由于我们看好部分有色金属以及贵金属中长期的价格，因此减仓的力度明显不够。特别需要吸取教训的是我们对于1月末过热的市场情绪以及美国流动性潜在收缩风险警惕性不够，导致这部分股票在3月份回调较大，对组合形成了较大的负面拖累。在一个宏大叙事被充分演绎和广泛认可之后，即使它在中长期是正确的，也很可能由于它在短期内已经是个异常拥挤的交易（阶段性高估）而变得充满风险。　　正贡献方面，出于风险分散，以及估值与股息的考量，我们在1月对部分股票获利了结后买入了原油以及高股息的煤炭股，这部分的仓位为组合带来了较好的正收益。我们也继续加仓了具有个股成长能力的可选消费股，并在医药股回调后进行了加仓。在宏观环境变得愈发不确定的环境下，低估值且具备独立成长逻辑的个股成为我们本阶段选股的重点。

一季度国内经济实现“开门红”，这有一定的春节时间错位以及财政提前发力的因素，整体经济未见趋势性恢复，房价仍在筑底阶段，信贷需求不足，“内虚弱”和“外需强”的情况持续。另一方面，中国产能过剩行业的市场化去产能开始，2026年政府工作报告中也提升了对通胀的诉求，从中上游开始的原材料价格小幅且循序渐进的上涨本有利于打破通缩循环以及企业盈利恢复，但美伊战争爆发以来，原油价格剧烈上涨，应警惕外源性原材料价格上涨无法快速传导至需求终端带来的需求减弱，从而阶段性拖累经济增速。　　本季度，最大的风险事件是美伊战争带来的地缘冲突超预期升级，全球市场避险情绪急剧升温，美股流动性风险加大。一季度国内各宽基指数的上涨普遍集中在1月至春节前，各种宏大叙事、热点概念炒作升温，3月美伊战争持续发酵后各大指数明显回调。本季度，上证综指和深证成指分别下跌1.9%和0.3%，恒生港股通指数下跌4.4%。各行业股价表现冷暖不一，表现最好的是能源石化、煤炭、电力相关板块，跌幅最大的是非银金融、可选消费相关以及恒生科技。　　本季度的组合操作上，虽然我们对有色金属和贵金属进行了部分获利了结，但由于我们看好部分有色金属以及贵金属中长期的价格，因此减仓的力度明显不够。特别需要吸取教训的是我们对于1月末过热的市场情绪以及美国流动性潜在收缩风险警惕性不够，导致这部分股票在3月份回调较大，对组合形成了较大的负面拖累。在一个宏大叙事被充分演绎和广泛认可之后，即使它在中长期是正确的，也很可能由于它在短期内已经是个异常拥挤的交易（阶段性高估）而变得充满风险。　　正贡献方面，出于风险分散，以及估值与股息的考量，我们在1月对部分股票获利了结后买入了原油以及高股息的煤炭股，这部分的仓位为组合带来了较好的正收益。我们也继续加仓了具有个股成长能力的可选消费股，并在医药股回调后进行了加仓。在宏观环境变得愈发不确定的环境下，低估值且具备独立成长逻辑的个股成为我们本阶段选股的重点。

2025年，国内经济偏弱，“供应强”而“需求弱”的特征延续。出口仍是拉动经济的主要驱动力，而消费和固定资产投资持续低迷。年底，中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。这些政策都契合当下经济发展中的主要问题，有望在今年看到效果。海外方面，美国在政府支出、消费以及AI投资的支撑下实现了GDP的稳定增长，美联储全年降息75个基点，流动性维持宽松。另一方面，黄金及有色金属在地缘政治、美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，也实现了较大的价格涨幅。　　全年，上证综指和深证成指分别上涨18%和30%。行业内部分化明显，有色金属和科技通信板块分别上涨97%和88%，而与经济相关度较大的板块表现较差，房地产板块全年走平，食品饮料板块下跌。恒生和恒生港股通指数分别上涨28%和32%。与A股类似，原材料业、医疗保健业、金融业和资讯科技业四个行业领涨，表现最差的板块是恒生消费，相对恒生指数跑输22%。　　组合整体估值不高，行业中低估值顺周期、有色金属以及成长类股票结构均衡。全年，组合中持有的有色金属、优质制造企业以及化工股为组合贡献了较好的收益，而其它顺周期以及消费类股票则拖累了组合的业绩。调仓方面，我们年内将组合中持有的部分银行股获利了结，主要加仓了有色金属、化工和保险板块的股票。

2025年，国内经济偏弱，“供应强”而“需求弱”的特征延续。出口仍是拉动经济的主要驱动力，而消费和固定资产投资持续低迷。年底，中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。这些政策都契合当下经济发展中的主要问题，有望在今年看到效果。海外方面，美国在政府支出、消费以及AI投资的支撑下实现了GDP的稳定增长，美联储全年降息75个基点，流动性维持宽松。另一方面，黄金及有色金属在地缘政治、美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，也实现了较大的价格涨幅。　　全年，上证综指和深证成指分别上涨18%和30%。行业内部分化明显，有色金属和科技通信板块分别上涨97%和88%，而与经济相关度较大的板块表现较差，房地产板块全年走平，食品饮料板块下跌。恒生和恒生港股通指数分别上涨28%和32%。与A股类似，原材料业、医疗保健业、金融业和资讯科技业四个行业领涨，表现最差的板块是恒生消费，相对恒生指数跑输22%。　　组合整体估值不高，行业中低估值顺周期、有色金属以及成长类股票结构均衡。全年，组合中持有的有色金属、优质制造企业以及化工股为组合贡献了较好的收益，而其它顺周期以及消费类股票则拖累了组合的业绩。调仓方面，我们内年将组合中持有的部分银行股获利了结，主要加仓了有色金属、化工和保险板块的股票。

2025年国内经济偏弱，“供应强”而“需求弱”的特征延续。出口仍是拉动经济的主要驱动力，而消费和固定资产投资持续低迷。年底，中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。这些政策都契合当下经济发展中的主要问题，有望在今年看到效果。海外方面，美国在政府支出、消费以及AI投资的支撑下实现了GDP的稳定增长，美联储全年降息75个基点，流动性维持宽松。另一方面，黄金及有色金属在地缘政治、美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，也实现了较大的价格涨幅。　　全年来看，上证综指和深证成指分别上涨18%和30%。行业内部分化明显，有色金属和科技通信板块分别上涨97%和88%，而与经济相关度较大的板块表现较差，房地产板块全年走平，食品饮料板块下跌。　　组合整体估值不高，行业中低估值顺周期、有色金属以及成长类股票结构均衡。全年，组合中持有的有色金属、优质制造企业以及化工股为组合贡献了较好的收益，而其它顺周期以及消费类股票则拖累了组合的业绩。调仓方面，我们年内将组合中持有的部分银行股获利了结，主要加仓了有色金属、化工和保险板块的股票。

三季度，国内经济延续需求不足的特征，国内产能过剩现象依然存在，通缩压力持续。政府提出的“反内卷”政策将有利于部分行业的产业结构优化升级，但实施的范围和力度仍有较大的不确定性，短期内对于CPI和PPI的带动效应有限，传统行业盈利依旧承压，这也导致了股票市场内部不同行业间表现的分化。根据上半年上市公司企业盈利情况，传统行业更多受制于宏观经济的影响，基本面处于底部。盈利向好的行业主要是科技类以及受益于有色等矿物价格上涨的材料板块。美国AI产业发展如火如荼，国内与之相关的供应链企业利润增长得以持续兑现，但单纯基于映射的主题炒作现象也广泛存在。另一方面，黄金等有色金属板块在美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，叠加初始估值较低，也实现了股价的大幅上涨。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。A股市场的科技股估值偏贵，我们仅挑选了估值较低且具有中长期发展潜力的个股进行投资。本季度，我们持有的有色金属股为组合贡献了较好的利润，而超配的顺周期板块表现不佳，拖累了组合的业绩。我们在三季度加仓了个别化工股，化工行业的基本面和估值都处于长周期的底部，风险收益比较优。

三季度，国内经济延续需求不足的特征，国内产能过剩现象依然存在，通缩压力持续。政府提出的“反内卷”政策将有利于部分行业的产业结构优化升级，但实施的范围和力度仍有较大的不确定性，短期内对于CPI和PPI的带动效应有限，传统行业盈利依旧承压，这也导致了股票市场内部不同行业间表现的分化。根据上半年上市公司企业盈利情况，传统行业更多受制于宏观经济的影响，基本面处于底部。盈利向好的行业主要是科技类以及受益于有色等矿物价格上涨的材料板块。美国AI产业发展如火如荼，国内与之相关的供应链企业利润增长得以持续兑现，但单纯基于映射的主题炒作现象也广泛存在。另一方面，黄金等有色金属板块在美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，叠加初始估值较低，也实现了股价的大幅上涨。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。组合中低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。我们持有的有色金属股票在三季度为组合贡献了较好的利润，而超配的顺周期板块表现不佳，拖累了组合的业绩。我们在三季度加仓了个别互联网和化工股，化工行业的基本面和估值都处于长周期的底部，风险收益比较优。

三季度，国内经济延续需求不足的特征，国内产能过剩现象依然存在，通缩压力持续。政府提出的“反内卷”政策将有利于部分行业的产业结构优化升级，但实施的范围和力度仍有较大的不确定性，短期内对于CPI和PPI的带动效应有限，传统行业盈利依旧承压，这也导致了股票市场内部不同行业间表现的分化。根据上半年上市公司企业盈利情况，传统行业更多受制于宏观经济的影响，基本面处于底部。盈利向好的行业主要是科技类以及受益于有色等矿物价格上涨的材料板块。美国AI产业发展如火如荼，国内与之相关的供应链企业利润增长得以持续兑现，但单纯基于映射的主题炒作现象也广泛存在。另一方面，黄金等有色金属板块在美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，叠加初始估值较低，也实现了股价的大幅上涨。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。组合中低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。我们持有的有色金属股票在三季度为组合贡献了较好的利润，而超配的顺周期板块表现不佳，拖累了组合的业绩。我们在三季度加仓了个别互联网和化工股，化工行业的基本面和估值都处于长周期的底部，风险收益比较优。