廖新昌 - 基金投资策略和运作

基本面方面，二季度经济K型分化格局未变，出口受AI产业链驱动偏强，而社零转负、基建制造业投资双弱，内需修复动能偏弱。市场方面，二季度以来债市利率整体呈下行趋势，核心是基本面边际转弱、资金宽松、机构资负充裕、美伊局势缓解通胀预期有所好转以及政府债供给偏弱等因素导致。6月，因央行引导资金利率从“极度宽裕”回归“均衡”，叠加跨季扰动触发理财赎回形成阶段性调整。操作上，二季度本组合抬升了组合久期和杠杆。展望三季度，随着央行隔夜逆回购落地，操作利率超市场预期，但央行隔夜逆回购利率可能代表的是隔夜利率底线，从近期央行OMO逆回购操作看隔夜资金利率水平依然在1.4%附近，显示央行隔夜逆回购利率并不代表隔夜中枢利率，更多是平滑银行间资金面需求的工具。后续焦点可能在于7月政治局会议、三季度供给提速等因素。考虑到基本面边际走弱，方向上，我们认为债市整体震荡偏强；空间上，受制于政策利率三季度降息概率不高，预计空间有限；期限上，短端在央行隔夜逆回购因素下预期风险不大，长端可能会受政策和供给等因素影响。后续本组合以信用债等高静态资产作为底仓，将维持中性略偏高久期运作。

基本面方面，二季度经济K型分化格局未变，出口受AI产业链驱动偏强，而社零转负、基建制造业投资双弱，内需修复动能偏弱。市场方面，二季度以来债市利率整体呈下行趋势，核心是基本面边际转弱、资金宽松、机构资负充裕、美伊局势缓解、通胀预期有所好转以及政府债供给偏弱等因素导致。6月，因央行引导资金利率从极度宽裕回归均衡，叠加跨季扰动触发理财赎回形成阶段性调整。可转债方面，中证转债指数二季度上涨3.70%。4月份，美伊冲突阶段性缓和，转债跟随正股上涨；5月-6月，美联储加息预期升温，权益分化行情持续，半导体与AI算力涨价环节持续占优，转债受制于高估值约束，跟随正股上涨能力较弱。在投资运作方面，本产品在二季度抬升了组合久期和杠杆，并在5月后降低了可转债仓位。后续本组合将以信用债等高静态资产作为底仓，维持中性略偏高久期运作。

基本面方面，二季度经济K型分化格局未变，出口受AI产业链驱动偏强，而社零转负、基建制造业投资双弱，内需修复动能偏弱。市场方面，二季度以来债市利率整体呈下行趋势，核心是基本面边际转弱、资金宽松、机构资负充裕、美伊局势缓解通胀预期有所好转以及政府债供给偏弱等因素导致。6月，因央行引导资金利率从“极度宽裕”回归“均衡”，叠加跨季扰动触发理财赎回形成阶段性调整。展望三季度，随着央行隔夜逆回购落地，操作利率超市场预期，但央行隔夜逆回购利率可能代表的是隔夜利率底线，从近期央行OMO逆回购操作看隔夜资金利率水平依然在1.4%附近，显示央行隔夜逆回购利率并不代表隔夜中枢利率，更多是平滑银行间资金面需求的工具。后续焦点可能在于7月政治局会议、三季度供给提速等因素。考虑到基本面边际走弱，方向上，我们认为债市整体震荡偏强；空间上，受制于政策利率三季度降息概率不高，预计空间有限；期限上，短端在央行隔夜逆回购因素下预期风险不大，长端可能会受政策和供给等因素影响。后续本组合以信用债等高静态资产作为底仓，将维持中性略偏高久期运作。

二季度，国内宏观基本面表现出名义值上行、实际值下行的态势，量价的背离走势体现出经济体发展结构中的显著分化。一方面，在一季度整体经济增长平稳无忧的背景下，政策端扩张力度明显收缩,从社融和信贷到固定资产投资以及国内消费都呈现增速走弱的迹象，同时由于外部需求的持续高涨带动工业生产的扩张，工业增加值增速相对稳定，规模以上工业企业利润增速仍然保持在绝对高位，PMI制造业指数也连续保持在50以上水平，整体体现了新旧动能“K型分化”的局面。另一方面，量的下行在名义上被价格的抬升对冲，名义增长二季度仍然能达到5%之上甚至更高水平，二季度的价格上行的主要推动因素来自能源冲击带动上游一系列资源品和材料价格的回升。所以，在增长稳定的前提下，整体上经济中新动能的持续强化暂时让政策在总量上保持一定定力。货币政策的价格调控框架不断成熟完善，体现出金融机构的配置需求仍然强大，压低名义利率为经济的转型提供时间空间。对于债券市场而言，这种分化的局面在总量下因资金面平稳和经济对资金消耗程度低，推动市场压低了中短端品种的期限利差和信用利差，而在超长端保持了较高的利差。本产品作为纯利率债产品，充分利用杠杆和久期灵活调整来应对市场调整，在控回撤的基础上充分获取利率下行阶段带来的资产收益，整体风险收益比较为稳定。展望三季度，上述量价持续性逻辑都存在一定程度的松动空间，从而可能推动总量政策推出边际增量对冲措施，债券收益率曲线面临平坦化的需求。

4月，收益率曲线平坦化下行，主要受资金面宽松、机构负债宽裕、国际冲突缓和等因素影响。5月，债市震荡下行，出口和PPI数据总体符合预期，资金面均衡宽松，下旬经济数据边际走弱叠加央行加量续作MLF，收益率小幅下行。6月初，资金面由松转紧，市场担忧货币转向，随后陆家嘴论坛隔夜OMO的推出叠加月末资金面呵护，债券调整力量有所减弱。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，一季度债市主线集中在资金面偏松银行保险等机构配置需求强，地缘冲突导致霍尔木兹海峡封闭，原油价格暴涨导致对通胀预期的变化。具体看，春节前，因年初银行及保险配置需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行，二月底地缘冲突导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求收益率继续下行，曲线明显走陡。操作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中债券发行、原油价格和风险偏好的变化。三月份，因地缘冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着特朗普开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

一季度债券收益率整体震荡下行，中短端利率下行较多，长端利率变化不大，超长端利率则有所反弹，曲线延续了去年下半年以来的走陡态势。年初收益率快速走高，市场担忧政府债券供给会继续冲击长端利率以及银行大量高息定存到期后可能面临存款流失从而导致缺负债的情况。随后市场在银行等配置资金的支持下逐步企稳。央行在1月中旬召开新闻发布会，宣布结构性工具降息25bp，同时表示今年降准降息均有空间，收益率随后逐步回落。市场流动性方面，央行也在1-2月通过买断式回购及MLF大量投放中长期资金，货币市场利率持续低位运行，带动中短端利率明显回落。2月末美以袭击伊朗，油价大幅上涨，同时3月公布通胀数据，进出口数据都非常好，市场开始迅速交易通胀预期，长端利率由此开启第二波上行，曲线再次陡峭化。我们认为收益率曲线的陡峭化背后反映市场对货币政策的短期和长期预期有所不同：目前需求还处于恢复阶段，短期货币政策将延续支持性政策立场，同时央行在确定7D OMO的政策利率地位后，通过OMO、买断、MLF等长短工具结合，将隔夜及7D利率维持在低位，且波动率明显降低。另一方面，海外局势冲突导致上游资源品价格快速上涨，海外央行降息预期减弱，国内平减指数有望提前回正，结合一季度经济数据较好，政策利率下调的概率和节奏也在降低或推后，长端利率大幅下行的空间有限。但考虑到目前收益率曲线非常陡峭，长端利率已隐含了通胀预期，后续可能有做平曲线的机会。本基金在一季度将配置品种从利率债转为信用债，产品在一季度增配了城投债等高票息资产，获取了较稳定的收益。我们认为今年信用债的需求大概率较为稳定，市场在流动性充裕的情况下将更为偏好高票息资产。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，春节前因年初银行及保险配置债券需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行；2月底美国袭击伊朗导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求导致收益率继续下行，曲线明显走陡。转债方面，1月受春季躁动及科技产业催化影响，转债跟随权益市场上涨；2月-3月受到地缘政治风险叠加个券强赎超预期等因素影响，转债指数下跌至年初水平。投资运作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。转债方面则根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子均衡配置。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中在债券发行、原油价格和风险偏好的变化等方面。三月份因美伊冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着美国开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

一季度，债券收益率呈现整体下行态势，曲线适度在超长端陡峭化并持续到季末，但在中短端的各个品种都出现了显著的利差压缩现象。市场此前担心对债券资产形成冲击的几个因素，一是定期存款转非银存款，并由此导致货币市场中枢利率抬升对债券资产的威胁。二是基本面在价格环比改善的背景下，受益于外部需求对出口的拉动，逐渐出现更多提价的行业板块。三是在全年财政赤字增量稳定的背景下将会逐渐增加未来一级发行的供给量。因此，央行通过加强与市场沟通，在操作上追求极度稳定的资金面，持续缩窄短期货币市场利率走廊，保证了市场在面对上述因素时的预期稳定，并持续压低了中短端各品种的利差。三月份，中东地缘战争推动原有涨价逻辑持续发酵，加速了中上游制造环节价格的上涨，对应当月收益率出现了较大的分化，中短久期品种下行和超长债收益率上行。本产品作为纯利率债产品，充分利用杠杆和久期灵活调整来规避市场调整，在控回撤的基础上充分获取利率下行阶段带来的资产收益，整体风险收益比较为稳定。展望未来，一季度风险偏好的强弱切换并未对债券形成显著的对冲效应，核心仍然是目前经济发展越来越依附于外部经济，对内部货币财政的总量政策的需求度降低。同时由于海外受到能源成本冲击，国内仍然处于绝对水平较低、环比改善明显的物价环境下，未来大概率仍将保持出口链的强势以带动国内整体总量的改善，债券仍然将受益于人民币强势升值而带来的对国内债券类资产的持续配置需求。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，一季度债市主线集中在资金面偏松银行保险等机构配置需求强，地缘冲突导致霍尔木兹海峡封闭，原油价格暴涨导致对通胀预期的变化。具体看，春节前，因年初银行及保险配置需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行，二月底地缘冲突导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求收益率继续下行，曲线明显走陡。操作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中债券发行、原油价格和风险偏好的变化。三月份，因地缘冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着特朗普开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

回顾2025年，在政策提前发力和抢出口的情况下，经济增速表现为前高后低，债券市场受2024年底机构过度抢跑导致年初收益率偏低，全年收益率有所反弹。具体看，一季度债市主要集中在货币政策，受资金面持续偏紧和降息预期落空影响，债券收益率大幅反弹。二季度债市主要集中在美国关税战、银行长期负债压力等，4月上旬受所谓的“对等关税”大超市场预期的影响，债券收益率快速下行；5月中下旬后因银行缺长期负债导致债券收益率略有反弹。三季度在风险偏好抬升和“反内卷”政策带动通胀回升预期等影响下，市持续偏弱运行，二永债、政策性金融债等基金重仓券利差明显扩大。四季度在央行超预期买债、债基赎回、资金价格持续下行等因素影响下，债券收益率先下后上，整体变化不大，但受益于资金价格下行及市场担心超长债供给，利率曲线变陡。产品运作方面，本产品通过对宏观、行业及个券深入研究，挖掘出性价比高的5年以内信用债为主，整体久期采取较为中性久期运作，全年主要以票息收益为主，同时通过择机通过利率债进行波段增厚。

2025年是中国债券市场发展历程中极具转折意义的一年。在“适度宽松”的货币政策基调与积极财政政策的协同作用下，债券市场整体保持了平稳运行，但内部结构与走势却发生了深刻变化。这一年，债券市场告别了过去单边下行的“牛市思维”，正式迈入高波动、重交易的“震荡市”新阶段。2025年债市收益率呈现典型的 “N”型走势，10年期国债收益率在1.6%至1.9%的狭窄区间内反复拉锯，最终收于1.85%。债券市场运行特征出现三大新变化：对宏观经济短期波动“脱敏”、波动率显著加大以及“股债跷跷板”效应增强。产品运作方面，一季度因担心市场过于抢跑和银行负债，本组合整体采取了偏中性运作，持仓以信用二永债为主，受收益率大幅反弹影响，一季度组合净值有所回撤。随着央行持续投放资金，叠加利率大幅反弹，组合二季度增加了部分长期限利率债，整体采取了偏进攻久期运作。下半年，组合适度增加了信用债比例，降低了利率债比例，久期维持中性运作。转债方面，在预期25年股票市场存在机会的前提下，组合在4月之后适度增加了少量可转债比例，受益于转债表现较好，对组合收益有一定增厚。