廖新昌 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线延续了三季度的走陡趋势。10月国庆假期后，随着中美新一轮贸易战开启，市场风险偏好下降，同时央行在10月末宣布重启国债买卖操作，当月净买入200亿元，11月净买入扩大至500亿元，市场情绪得到提振，收益率在10月-11月整体下行。但进入到12月，随着年末机构的配置行情不及预期，部分机构止盈带动收益率重回上行趋势。12月末公布的PMI数据超预期反弹至50.1，以及年底权益市场的持续走强，让市场风险偏好及对基本面的预期有所改善，债券市场再度承压。我们认为收益率曲线在四季度继续走陡的原因还是在于长端利率的供需不平衡，央行重启买债虽然能够在边际上改善政府债的需求，但考虑到央行目前购买量较小，更多是作为流动性投放的补充手段，且购买期限可能未扩展至长期限，因此长端利率债的供需格局总体依旧偏弱。从最近一个季度经济数据看，需求有所转弱，固定资产投资，包括制造业投资、基建投资、地产投资的增速均有所下跌，社零和工增也小幅走弱，需求内生动能还不强，因此货币政策将继续注重逆周期和跨周期，不过于宽松，但也没有收紧的基础，尤其是目前长债利率已经明显高于2025年初水平。在稳中偏松的预期条件下，我们认为后续票息策略优于久期策略。本基金在四季度根据市场情况灵活调整杠杆和久期水平。产品在10月中旬小幅加仓长端利率债。11月下旬后，我们认为年末的配置行情可能不及预期，随着收益率曲线再度走陡，产品降低了部分仓位，久期回到中性水平。

基本面方面，受补贴效应减弱、内需偏弱等影响，四季度消费、固定资产投资有所回落，房地产销售及投资维持低位运行，但出口受益于国内产品结构升级、强劲的竞争力及海外需求改善等因素影响依然表现强劲。市场方面，在央行超预期买债、债基赎回、资金价格持续下行等因素影响下，债券收益率先下后上，整体变化不大，但受益于资金价格下行及市场担心超长债供给，利率曲线变陡。展望2026年一季度，目前债券市场焦点主要集中在长期债券供需失衡、股票带来的风险偏好的变化、商品持续上涨导致对通货膨胀抬升的担忧以及央行货币政策潜在预期差，而利多因素有限，主要来自于货币政策预期差以及利率上行后配置价值抬升。操作上，考虑到我们认为未来一季度利多因素有限，债市机会更多来自于超跌反弹或者央行货币政策超预期，因此产品整体将采取较为稳健策略运行，控制组合久期，更多采取短期波段交易进行收益增厚。

基本面方面，受补贴效应减弱、内需偏弱等影响，四季度消费、固定资产投资有所回落，房地产销售及投资维持低位运行，但出口受益于国内产品结构升级、强劲的竞争力及海外需求改善等因素影响依然表现强劲。市场方面，在央行超预期买债、债基赎回、资金价格持续下行等因素影响下，债券收益率先下后上，整体变化不大，但受益于资金价格下行及市场担心超长债供给，利率曲线变陡。转债方面，2025年四季度，中证转债累计上涨1.32%，转债估值维持高位震荡态势，上市公司盈利持续改善，叠加流动性宽松，年底百元溢价率再度抬升至高位。展望2026年一季度，目前债券市场焦点主要集中在长期债券供需失衡、股票带来的风险偏好的变化、商品持续上涨导致对通货膨胀抬升的担忧以及央行货币政策潜在预期差，一季度利多因素有限，主要来自于货币政策预期差以及利率上行后配置价值抬升。操作上，考虑到我们认为未来一季度利多因素有限，债市机会更多来自于超跌反弹或者央行货币政策超预期，因此产品整体将采取较为稳健的策略运行，控制组合久期，更多采取短期波段交易进行收益增厚。可转债则根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子均衡配置。

基本面方面，受补贴效应减弱、内需偏弱等影响，四季度消费、固定资产投资有所回落，房地产销售及投资维持低位运行，但出口受益于国内产品结构升级、强劲的竞争力及海外需求改善等因素影响依然表现强劲。市场方面，在央行超预期买债、债基赎回、资金价格持续下行等因素影响下，债券收益率先下后上，整体变化不大，但受益于资金价格下行及市场担心超长债供给，利率曲线变陡。展望2026年一季度，目前债券市场焦点主要集中在长期债券供需失衡、股票带来的风险偏好的变化、商品持续上涨导致对通货膨胀抬升的担忧以及央行货币政策潜在预期差，而利多因素有限，主要来自于货币政策预期差以及利率上行后配置价值抬升。操作上，考虑到我们认为未来一季度利多因素有限，债市机会更多来自于超跌反弹或者央行货币政策超预期，因此产品整体将采取较为稳健策略运行，控制组合久期，更多采取短期波段交易进行收益增厚。

四季度，人民币相对美元处于强势升值状态，即便是在11月中下旬之前美元指数快速回到100的过程中，离岸美元兑人民币也能保持稳定，随后伴随市场消化掉对AI人工智能资本开支过快引发的对未来回报率的担忧，和对美联储12月份降息不及预期的担忧，美元指数重回下行通道，进而推动人民币资产中各大类资产出现了对应的一致性表现。因此，四季度债券资产在这个过程中整体表现出收益率先下后上的特点，体现出了国内资产的风险特征及流动性与海外市场高度的相关性。从十一月下旬开始，收益率曲线出现了显著的走宽，一方面是长端受到风险资产整体上涨的影响，另一方面则是短久期品种在央行跨年流动性的稳定状态下，不断压缩和保持利差低位。展望未来，我们对一季度债券市场相对谨慎，主要是考虑到去年基本面高基数下一季度开门红的紧迫性较强，叠加“十五五”规划的需要，在中观上会导致财政的扩张仍然会保持一定的节奏，并对市场形成一定的冲击力度。短久期品种目前整体的利差仍不足以补偿风险溢价的不断抬升，央行货币政策的目标侧重于推动物价回到合理水平，有助于改善今年整体偏通缩的状态。叠加海外主要经济体受益于美元指数走低和美元降息，以及美国维持一定的财政扩张力度，AI持续的资本开支力度都将对国内的基本面形成支撑。产品运作上，我们主要是在十月之后小幅增加仓位使策略重新回到中性后，在十一月下旬重新回到防守状态，整体净值运作稳定。

基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转但仍需巩固。市场方面，在风险偏好抬升和反内卷政策带动通胀预期回升的大背景下，三季度债市持续偏弱运行，二永债、政策性金融债等基金重仓券受市场影响利差明显扩大。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。在基本面和政策面没有大变化的情况下，债券市场主要焦点集中在中美近期爆发的贸易冲突和是否有财政政策刺激。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。操作上，组合将以中性久期作为底仓，在收益率反弹时择机进行波段增厚。

基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转，但好转幅度有限，需要继续巩固。市场方面，在风险偏好抬升、反内卷政策带动通胀回升预期等影响下，三季度债市持续偏弱运行。转债方面，2025年三季度中证转债累计上涨9.43%。具体来看：7月反内卷政策落地推动周期板块上涨，科创、AI、机器人等概念涨幅明显，偏股、低溢价转债表现优异。8月科技风格继续占优，AI 算力、半导体等赛道热度不减，但是月末转债估值快速压缩，调整领先于股市。9月权益市场震荡向上，电力板块受益于锂电行业景气度抬升涨幅明显，有色板块由于黄金上涨表现也较为强势，转债市场小幅跑输正股，偏股、低溢价转债表现较好。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，降低久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头；可转债方面则根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子进行均衡配置。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，曲线走出熊陡态势。“反内卷”政策让市场对通缩的预期减弱，从24年开始的“通缩交易”头寸出现撤退，另一方面权益市场大幅上涨带动风险偏好抬升，债券资产被抛售。但现实层面，需求的恢复并不迅速，三季度GDP名义增速相较一二季度有所放缓，央行也多次表明“支持性”的货币政策立场，通过投放各个期限的资金，保持流动性的充裕状态。但与此同时，市场期待的“重启买债”迟迟未宣布，在资金利率逐月走低的情况下，短端国债在三季度保持稳定，而长端国债利率出现明显上行。我们认为长债利率的抬升与流动性及基本面相关度较低，而是与银行表内承接能力相关。尽管四季度政府债券供给大幅减少，但对收益率而言，想要顺畅下行可能还需等待央行的购债重启。过去几年“生产性”信贷的大力投放使得供给能力远大于需求，随着“反内卷”的推进，未来信贷增速预计维持低位，拉动需求主要靠政府债券，这也与社融中政府债券融资占比不断抬升的趋势匹配。后续关注央行是否有重启买债的动作，同时关注四季度政府债券供给缩量后，配置力量能否带动收益率企稳回落。本基金在三季度根据市场情况逐步降低了杠杆和久期水平。7月中旬“反内卷”政策对长端利率影响较大，产品减仓了超长期国债，降低组合久期水平，8月权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，组合进一步降低了长端利率债仓位，维持了中性偏低的久期水平至季末。

基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转但仍需巩固。市场方面，在风险偏好抬升和反内卷政策带动通胀预期回升的大背景下，三季度债市持续偏弱运行，二永债、政策性金融债等基金重仓券受市场影响利差明显扩大。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。在基本面和政策面没有大变化的情况下，债券市场主要焦点集中在中美近期爆发的贸易冲突和是否有财政政策刺激。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。操作上，组合将以中性久期作为底仓，在收益率反弹时择机进行波段增厚。

三季度，债券市场进入持续调整的阶段，基本面的弱势修复支撑权益市场持续上涨的同时，伴随国内反内卷政策的推进以及新发债券税收制度的要求，债市收益率出现了季度级别的持续反弹，并且表现出长端债券期限利差和各信用利差的抬升，另外三季度持续发行的政府债券融资也一定程度上推动了收益率的上行。但由于央行在货币端整体仍处于量够价稳的阶段，因此中短久期品种表现相对较为稳定。从七月份开始，PMI边际存在弱势改善的迹象，PPI的环比跌幅开始收窄，进入八月份以后环比走平从而带动同比增长开始触底反弹，展望未来，在四季度整体基数较低的情况下，预计平减指数在四季度大概率仍然保持继续改善的迹象，实际利率的压缩对基本面或将继续提供支撑，另一方面则是在贸易争端存在缓和的背景下，国内出口整体保持超预期韧性提供的需求支撑也将继续推动国内周期改善。从海外情况来看，全球整体风险情绪在各国财政扩张预期和美联储降息的背景下，整体仍在持续改善的方向。三季度人民币升值幅度体现了一定的内生性，我们在债券策略上仍然保持较为中性偏防守的状态，等待市场调整到位后进行左侧参与。

本报告期内，本基金以短期限信用债作为配置底仓，在控制好组合回撤的情况下，同时考量利率变化、债券性价比等因素，择机通过高等级信用债和利率债进行波段增厚。回顾2025年上半年，在政策发力和抢出口的情况下，经济基本面持续处于复苏状态，上半年GDP增长达到5.3%，对应权益市场表现较好，债券市场震荡偏弱。具体看，一季度债券市场焦点主要集中在货币政策，1-2月受资金面持续超预期紧张影响，短债收益率大幅上行；3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态影响，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。二季度债券市场焦点主要集中在美国关税战、银行长期负债压力等，4月上旬受所谓的“对等关税”大超市场预期影响，债券收益率快速下行；关税政策落地后，4月中下旬市场焦点集中在政治局会议和出口数据验证阶段，债券震荡运行；5月上旬因中美日内瓦谈判超预期，债券收益率有所反弹，随后维持震荡运行至下旬；5月下旬因银行缺长期负债导致债券收益率略有反弹；6月在央行持续投放资金缓解银行负债压力下，短债收益率持续下行，曲线变陡。在产品运作上，持仓方面，上半年组合持仓以信用债为主，配置少量利率债进行波段操作；杠杆方面，考虑到杠杆收益不高，本组合上半年杠杆较低；久期方面，组合在春节前整体采取较为进攻久期运作，春节后组合久期降为中性并维持至3月底，2季度又转为偏进攻运作。

今年以来，央行改变调控方式，1-2月货币市场利率明显回升，市场做多惯性在一季度被打断，收益率曲线出现明显抬升。二季度以来，央行流动性投放重新加码。5月降准后，货币市场利率大幅下行，同时银行大幅下调定期存款利率，降低负债成本，保证净息差不过低。基本面来看，4月贸易战打断了去年四季度以来的复苏节奏，除了社零在消费补贴带动下增速走高，投资及出口在5月均明显走弱。今年债券供给节奏前置，上半年政府债券净供给大增，超4万亿元人民币，是社融增速的主要贡献项。央行在二季度的流动性投放使得收益率曲线下移，曲线在上半年先走平，后走陡。本基金在上半年主要配置中高评级信用债及利率债资产，并在维持了一定杠杆的情况下根据市场情况灵活调节久期水平，获取套息收益。