谭荐丰 - 基金投资策略和运作

一季度国内经济在出口拉动下显示出改善迹象，在汽车、半导体、船舶等品类拉动下，出口快速增长，工业增加值增速也出现回升；固定资产投资有所好转，消费整体仍然低迷。在能源价格大幅上涨的影响下， CPI和PPI都出现回升迹象，但仍处于较低位置。 A股市场一季度在中东战争影响下有所回调，沪深300、创业板指和科创50分别下跌3.9%、0.6%和6.5%。报告期内我们保持较为积极的投资策略，主要持有半导体、通信、高端制造等方向的公司。展望基金的后续运作，我们继续看好人工智能和高端制造等领域的投资机会。

一季度国内经济在出口拉动下显示出改善迹象，在汽车、半导体、船舶等品类拉动下，出口快速增长，工业增加值增速也出现回升；固定资产投资有所好转，消费整体仍然低迷。在能源价格大幅上涨的影响下， CPI和PPI都出现回升迹象，但仍处于较低位置。 A股市场一季度在中东战争影响下有所回调，沪深300、创业板指和科创50分别下跌3.9%、0.6%和6.5%。报告期内我们保持较为积极的投资策略，主要持有人工智能、高端制造等方向的公司。展望基金的后续运作，我们仍然看好上述这些领域的投资机会。

权益市场方面，1季度权益市场整体冲高回落，年初受“春季躁动”日历效应与政策预期强化等因素影响，权益市场整体表现较强；3月以来受地缘冲突影响，市场风险偏好下行，权益市场波动加大，市场有所调整。当前国际形势较为复杂，但国内稳定的环境为企业的生产经营活动提供较强保障，预计人民币资产吸引力将进一步提升，中长期看，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，流动性、通胀预期、风险偏好、机构行为是影响债市的关键因素。整个季度来看，收益率曲线陡峭化，中短端利率债表现较强，超长债表现相对疲软，由于资金偏松，配置力量较强，信用债亦有较好的表现。转债市场整体跟随权益市场冲高回落，波动加大，估值高位宽幅震荡，操作难度较大。 基金配置方面，本组合坚持稳健的投资策略，纯债部分以利率债和高等级信用债为主，择机进行波段操作；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘。

回顾本季度的香港市场，最终结果表现一般，但其中过程波动较大，呈现春节前冲高，春节后回落，3月承压下跌的偏弱走势。年初至今，主要指数均为负收益。A股市场也呈现相似状态，题材主题带动1、2月整体表现不错但轮动板块过热，随后在3月的战争因素影响下最终主要指数均未能取得正收益。 参考本主题基金所能投资的主要方向，比如互联网和可选消费等行业，情况更为悲观，人工智能、物联网、可选消费等相关主题行业指数基本在一季度都有所下跌，甚至恒生科技指数在年内最高涨幅接近10%后季度跌幅超过-15%，连续两个季度完成了季度内的技术性熊市。我们也必须承认，即使相关行业表现较差，我们也只是在行情中尽量分散持仓，最终未能控制好回撤和波动表现，整体组合表现不佳。我们在其他行业投资中积累的：寻找优质低估资产长期持有的投资范式，在面对目前科技和消费行业偏波动的行情中有些水土不服。在未来的投资决策中，我们也会从中吸取经验教训并在尽量适应当前市场风格的同时，吸取过去投资方法中适用于本行业的部分，尽力争取为持有人带来可持续的长期回报。 展望2026年，我们对A股和香港市场整体看好，但也无法忽视地缘局势的变化。中国的宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些。但油价的快速上涨恐怕会影响今年美元降息的节奏乃至方向，同时市场风偏明显下降，影响全世界权益市场表现。国内方面，虽然油价有望拉动PPI直接转正，但转正方式并非我们和市场希望的需求回暖，中国的消费等宏观数据也确实还有压力，更要评估中东局势对经济的影响。但是这也是2026年全球经济体的“统一命题作文”，中国经济和能源安全在目前形势下也较很多新兴乃至发达市场有明显优势。而互联网、智能设备、可选消费等本基金投资的行业，除了被流动性影响，AI依然是最重要的影响因子。特别是最近两个季度真正出现了AI时代的基本面赢家和输家叙事，相信随着软硬件技术的持续发展，分化对行业内公司的影响只会更加明显。需要注意的则也还是地缘局势及国际风险等不确定性因素。

固定收益方面，本报告期内国债收益率曲线趋于陡峭化。其中，短端国债受益于资金面稳定宽松，利率持续下行；长端国债走势则呈现“先上后下、震荡收尾”的特征：1月上旬，受政府债发行预期升温、经济“开门红”等因素冲击，10年期国债收益率上行至1.89%；此后，随着配置盘逐步发力，10年期国债收益率下行至1.77%，后续转而进入震荡区间。超长端30年期国债则因交易情绪偏弱，与10年国债期限利差拉大。信用债方面，中短端信用债及具备票息优势的商业银行债等品种受到市场青睐，信用利差持续压缩。可转债方面，本报告期内市场呈现“先上后下”，波动明显加大：1月份，在正股上涨的带动下，可转债指数同步上行，估值也持续提升；2月份起，部分可转债触发强赎对市场形成冲击，叠加国际地缘政治冲突引发权益市场波动，可转债市场出现回调。操作层面，本基金债券部分仍以利率债配置为主，组合久期维持在中性水平；可转债部分则根据市场变化适度调整仓位，个券层面，减持兑现了部分前期涨幅较大个券的收益，同时增持了转股溢价率合理的个券。 权益方面，2026年一季度，全球宏观经济在经历过去几个季度的短暂平稳之后再次迎来动荡，美国和以色列在2月底袭击伊朗，伊朗随后封锁全球能源运输咽喉霍尔木兹海峡，引发全球能源危机。美伊战争及其影响成为当前全世界投资者关注的焦点。 市场方面，受美伊战争影响，A股市场在一季度呈现先涨后跌的态势，期间沪深300指数下跌3.9%。其中受益于能源价格上涨的石油石化、煤炭等大能源板块，以及受益于AI产业趋势的算力板块涨幅较好，消费、非银金融等板块表现相对较差。 突如其来的美伊战争是影响一季度投资的核心变量，也是二季度投资的胜负手。目前来看，战争升级和能源危机持续的风险不可忽视。但透过短期战场局势的虚虚实实，我们更应该关注它带来的中长期影响。比如，美伊战争带来能源价格的短期巨大波动，而市场又过于关注短期，忽视了石油等能源价格中枢比战前明显上行的前景。再比如，中国能源安全工作准备充分，能够较好化解能源危机，同时又拥有全产业链成本优势，在全球能源价格普遍上涨的情况下，中国制造的优势将进一步凸显，我们预计中国出口将受益于此轮全球能源危机。 因此，我们目前对于中国股市并不悲观，看好受益于此轮能源危机的大能源板块，以及低估值、高股息的核心红利标的。此时此刻，我们需要更多的耐心来等待市场发现中国资产的韧性。

报告期内，本基金延续了进取风格，主要投向成长性更强、确定性更硬的先进制造产业链，重点覆盖汽车精密零部件、工业自动化及智能装备等领域。运作上，本基金保持了较高的权益仓位，集中于具备全球竞争力的A股优质龙头企业，未配置港股资产，仅针对市场波动做了细微的权重微调。

2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。一季度消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，但我们也已经看到部分品种有开始复苏的征兆，如部分龙头公司的产品价格开始提价，预计后期通胀温和上行概率较大，我们看好包括消费、高端制造等相关行业随经济温和复苏而上行。

报告期内国内经济延续下行态势，GDP增速逐季回落。固定资产投资在地产和基建拖累下同比下滑，消费受居民收入预期、补贴政策边际效应减弱等因素影响整体表现也较为疲软；出口在贸易战背景下展现出较强韧性，贸易顺差创历史新高，反映出我国制造业在全球竞争力继续提升。CPI略有回升，PPI降幅有所收窄，但整体仍处于低位，反映出内需复苏基础尚不牢固。部分新兴产业保持较快增长态势，成为经济运行中的主要亮点。 2025年A股市场整体表现较好，主要指数均有较好涨幅。我们整体投资策略也相对积极，主要配置了人工智能、智能汽车、机器人、半导体等相关领域的个股。

报告期内，本基金主要投向集中到未来成长性较好、确定性较强的人形机器人板块，希望通过重仓持有人形机器人产业链的股票来获得基金净值增长。 四季度，前十大重仓股基本上都是人形机器人上游“卡脖子”技术的龙头股，具有较大增长潜力。 四季度A股市场结构性机会凸显，本基金基于对人形机器人产业长期逻辑的看好，保持高仓位运作，仅对持仓个股权重进行小幅微调，继续聚焦人形机器人龙头股，以期抓住产业未来大发展的机会。 人形机器人是“AI+消费”最好的应用场景之一。国务院常务会议提出促进“人工智能+消费”，这无疑是人形机器人发展的重要政策支撑点。我国拥有世界上最多的人口和最大的消费市场，将科技与消费结合将产生一批伟大的公司。就像当年互联网并非在我国首先出现，但因我国人口众多，很快拥有世界上最多的网民，互联网与消费的结合产生了一批伟大的互联网巨头，继续看好人形机器人板块的长期投资机会。

固定收益方面，本报告期内流动性状况、机构行为特征及风险偏好演变共同构成影响债券市场的核心驱动因素。具体来看，10月底前市场风险偏好未出现显著抬升，资金面维持宽松态势，长端利率债情绪边际改善，前期超调的品种获取相对明显的超额收益；10月底央行宣布开展国债购买操作后，市场对资金面宽松预期升温，中短端利率债表现优于长端；进入11月上中旬，债市呈现区间震荡格局，波动幅度相对有限；11月下旬后，因担忧财政刺激政策加码叠加年末机构获利了结需求上升，市场对波动性较高的超长端品种持谨慎态度，债市整体走弱且超长端显著跑输；12月初资金面延续宽松，年末银行等机构对中短期利率指数基金配置需求上升，货币政策维持偏松导向推动债市企稳，但长端品种因年末机构调仓不确定性仍存，表现持续弱于中短端，超长端跑输格局延续。整个季度来看，债券收益率整体呈现下行趋势，收益率曲线陡峭化特征明显，中短端信用债受益于资金面宽松具备较高确定性表现相对强势，而长端信用债因年末配置资金匮乏表现弱于同期限利率债。操作上，本基金的配置以利率债为主，期间一直保持较高仓位的可转债，以提高组合的收益和弹性。组合久期整体保持在中性水平，期间根据市场变化对转债进行动态调整，兑现部分收益。整个报告期内，组合始终保持较好的流动性。 权益方面，2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 对于本基金的权益仓位而言，我们的根本出发点是希望尽力控制回撤，并在固定收益持仓的基础上力争为投资者贡献稳健、可持续的收益增厚。三季度我们增加了权益配置比例，并且加大了对有色金属、非银等板块的配置，取得了较好效果，但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤。虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们暂时降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜、铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持。最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命。

权益市场方面，4季度权益市场整体宽幅震荡，主题投资特征明显，大多数板块表现平淡，仅少数板块获得活跃资金青睐。当前市场交投活跃，流动性相对充裕，预计权益市场机遇仍大于风险，中长期看，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。整个季度来看，债券收益率以下行为主，收益率曲线陡峭化。由于资金面整体偏宽松，中短端信用债具备较高的确定性，其表现亦较为强势。转债市场4季度整体宽幅波动，估值维持高位，主题投资特征明显。 基金配置方面，本组合坚持稳健的投资策略，纯债部分以利率债、地方债和高等级信用债为主，择机进行利率债波段操作；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘，临近年末，为降低组合波动，在转债上涨过程中逐步获利了结，后续将择机重新配置。

A股市场四季度总体呈现宽幅震荡的走势，市场以科技和有色作为两条主线进行推进。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。四季度，白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，我们预计随着各项政策出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率在明后年开始逐步复苏。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。