郑鹏 - 基金投资策略和运作

报告期内，基金整体面临着美国货币政策虽有不确定性但宽松预期与软着陆预期不断兑现和中国经济基本企稳的宏观局面，以此宏观局面为背景，我们在4季度相对维持了中国资产的适当配置，并抬升了美股资产的beta暴露情况，目前美股科技股在标准配置略偏高的水平。我们认为，短期来看，美国国内政策从不确定性逐步走向较为明确的货币财政双宽松局面。但是与以往的经济事件相比，本次宏观事件的预判性相对更为波折，它不是由于经济本身原因导致的全球衰退的确定性结果，而是由较强个人色彩的原因引发的对未来经济形势的干扰。比如，在未来的1个季度，我们可能观察到美国最高法院对IEEPA法案判决结果，美国财政预算法案是否能顺利通过还是继续利用延期拨付法案延长财政拨付，以及联储的未来人选，这些都是非确定性的风险。因此，组合只能根据一系列政策的博弈结果和通胀数据等后验做调整，我们认为，当前状态下，除了正在走向巨大革新的AI科技股外，组合配置上超配了美国货币财政双宽松下受益的可选消费、金融等板块，同时我们看好美国工业股逻辑在OBBB法案通过基础上随着美国国内资本开支的加大而带来的利润提升机会，我们认为这是未来多年的长远机会，因此保持对工业股中这类优质资产的配置。截至2025年12月31日，本基金份额净值为1.3406元，本报告期份额净值增长率为-0.83%，同期业绩比较基准增长率以美元计为3.03%（不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

回顾4季度，全球经济总体较为稳健，贸易摩擦和地缘政治风险缓和，美联储等主要央行仍处于降息周期，全球资本市场表现较好。以下情况需要关注，一是人工智能资本开支中债务融资比例上升，大型科技企业财务情况边际恶化，同时人工智能的货币化路径还不够清晰，导致高估值的科技板块不时受到市场质疑，对整体市场产生外溢影响；二是全球风险资产总体估值较高，美股和信用债均处于历年来极高估值水平，同时经过今年的大幅上涨，非美股票市场估值也升至历史高位，全球市场中的估值洼地愈加稀少。4季度全球股票市场表现较好，美股上涨2.7%，非美发达国家股指上涨4.7%，新兴市场股指上涨3.9%，港股受到IPO放量和南向资金放缓等不利因素影响下跌4.5%。在美联储持续降息背景下，2年美债收益率下降14个基点，10年美债收益率大致走平。美元指数小幅上涨0.5%，但人民币兑美元明显升值2.2%。报告期内，本基金根据宏观经济和中观产业趋势判断，结合市场变化，对组合持仓作了适度调整。在大类资产配置层面，继续维持股、债、商品的均衡配置，以应对快速变化的市场环境。在债券方面，组合维持中性久期，同时继续战略性超配通胀保值债券和新兴市场债券，低配估值较高的信用债。在权益方面，综合考虑估值、市场风险偏好和宏观周期位置，适度降低了股票敞口。国家和地区层面，维持对于美股、非美发达国家和新兴市场的均衡配置。行业层面，对行业结构作了调整，减持了部分涨幅较大、预期较高的周期性板块，增加了前期滞涨的红利、防御和中盘敞口，组合整体风格更为均衡。在外汇端，本报告期内人民币兑美元明显升值，对本基金人民币份额的表现造成了一定拖累，我们通过增加配置美元贬值受益的资产，如新兴市场债券等，平滑外汇波动对净值的影响。截至2025年12月31日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.7107元，本报告期份额净值增长率为0.16%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.6610元，本报告期份额净值增长率为0.06%，同期业绩比较基准增长率为0.83%。

截至2025年9月30日，本基金份额净值为1.3518元，本报告期份额净值增长率为9.34%，同期业绩比较基准增长率以美元计为7.29%（不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。报告期内，基金整体面临着美国国内政策的虽有不确定性但是宽松预期与软着陆预期不断兑现和中国经济呈现企稳迹象的宏观局面，在此宏观局面下，我们在三季度维持了中国资产的相对配置力度，并略微抬升了美股资产的beta暴露情况，目前美股科技股在标准配置略偏高的水平。我们认为，短期来看，美国国内政策从不确定性逐步走向较为明确将是未来3个月时间内最大的事件。但是与以往的经济事件相比，本次宏观事件的预判性相对较为困难，它不是如同08年一样由于经济本身原因导致的全球衰退的确定性结果，而是由较为个人偏好的原因引发的对未来经济形势的负面预期与干扰。因此，本次危机组合只能根据关税等一系列政策的博弈结果和通胀数据等后做调整，我们认为，当前状态下，除了正在走向巨大革新的AI科技股外，组合配置上超配beta控制较为合理的金融板块、公用事业等防御性行业去等待宏观数据的进一步明确仍然是比较好的选择，同时我们看好美国工业股逻辑在OBBB法案通过基础上随着美国国内资本开支的加大而带来的利润提升机会，我们认为这是未来多年的长远机会，因此保持对工业股中这类优质资产。

截至2025年9月30日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.7080元，本报告期份额净值增长率为2.21%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.6600元，本报告期份额净值增长率为2.12%，同期业绩比较基准增长率为2.43%。回顾3季度，全球贸易摩擦和地缘政治风险阶段性缓和，美联储重启降息，全球经济较为稳健，全球主要股票市场同步上涨。但同时以下风险需要关注，一是美国经济呈现割裂状态，人工智能和数据中心建设对总需求贡献显著，但消费总体比较疲弱，尤其是中低收入人群在高利率和关税冲击下，呈现一定脆弱性；二是全球风险资产总体估值较高，尤其是美股和信用债均处于历年来极高估值水平，对负面冲击的保护不足。3季度全球股票市场表现较好，美股上涨8.1%左右，非美发达国家股指上涨4.8%左右，新兴市场股指上涨10.7%左右，港股上涨11.5%左右。在美联储重启降息背景下，2年美债收益率下降11个基点，10年美债收益率下降7个基点。美元指数小幅上涨1.1%左右。报告期内，本基金根据宏观经济和中观产业趋势判断，结合市场变化，对组合持仓作了适度调整。在大类资产配置层面，继续维持股、债、商品的均衡配置，应对快速变化的市场环境。在债券方面，在美联储重启降息、美债利率下行后，择机降低了组合久期，同时继续战略性超配通胀保值债券，低配信用债。在权益方面，总体敞口变化不大，通过ETF、基金和个股均衡分散配置全球股票市场，在保持核心头寸锐度的同时，择机进行了一些“高切低”的操作。在行业配置上，继续偏好估值合理、定价能力强、自由现金流充裕、高分红、持仓拥挤度较低的国别、板块和个股，规避格局不清晰、盈利前景不确定、高估值和市场热度过高的板块。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，但如前所述通过增配非美元资产应对美元贬值，同时维持日元头寸作为风险资产对冲。

回顾上半年，在特朗普政府经济政策的反复扰动下，全球宏观经济不确定性持续处于高位，资本市场出现大幅波动。美国大而美法案未能实质削减财政赤字，市场对美国政府债务可持续性担忧加剧，全球资金流向出现一定的去美元化特征。全球宏观经济韧性超出预期，美国劳动力市场和居民消费尚未出现明显恶化，全球制造业受益于抢出口导致的需求前置，人工智能资本开支对企业投资提供了支持。同时，欧洲尤其是德国，改变了欧债危机以来的财政紧缩的态度，大幅扩张财政支出，以增加军工和基建支出，对市场情绪提供了支撑。此外，美元大幅贬值有利于资金流入新兴市场，降低本土通胀压力，打开降息空间。上半年海外资本市场先抑后扬，美国关税战升级导致美股最多下跌15.2%，但由于关税延后和贸易谈判逐步落地，市场情绪有所修复，美股创历史新高。同期，美元指数大幅下跌7.1%，创1970年以来最大半年跌幅。在美元贬值的推动下，资金继续从美股流向非美发达市场和新兴市场。美债市场在多重因素作用下呈现宽幅波动，10年美债收益率较年初下行35个基点。报告期内，本基金结合市场变化，调整了组合持仓。在大类资产配置层面，通过股、债、商品的均衡配置，以应对巨大的市场不确定性。在债券方面，根据市场情况灵活调整组合久期，增加了非美发达国家国债和新兴市场本币债敞口，同时继续战略性超配通胀保值债券，逐步降低了估值处于高位的信用债头寸。权益方面，总体敞口变化不大，进一步提升了组合的分散度，增加了估值合理、美元贬值受益、资金流入的非美发达国家、部分关税受益新兴市场以及港股敞口。在行业配置上，继续偏好估值合理、定价能力强、自由现金流充裕、高分红、持仓拥挤度较低的板块和个股。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，但如前所述通过增配非美元资产应对美元贬值，同时维持日元头寸作为风险资产对冲。

回顾2025年上半年，美国经济在一季度一定程度延续了2024年相对强劲的经济增长。随后，基金整体面临着美国国内政策的不确定性和中国经济有企稳迹象的宏观局面，以此宏观局面为背景，我们在二季度初相对维持了中国资产的配置力度，并降低了美股资产的beta暴露情况，目前美股科技股在标准配置左右。我们认为，短期来看，美国国内政策的不确定性将是未来3个月时间内最大的事件。与以往的经济事件相比，本次事件的预判性相对较为困难，它不是如同08年一样由于经济本身原因导致的全球衰退的确定性结果，而是由较为个人偏好的主观原因引发的对未来经济形势的负面预期与干扰。因此，在此背景下，组合只能根据关税等一系列政策的博弈结果做调整。我们认为，目前状态下，组合配置上调整到beta相对小的金融、公用事业等防御性行业去等待事件的进一步明确仍然是比较好的选择，同时我们看好美国工业股逻辑在OBBB法案通过基础上随着美国国内资本开支的加大而带来的利润提升机会，我们认为这是未来多年的长远机会，因此对工业股中这类优质资产增加了配置。

回顾1季度，美国经济基本面较上季度有所回落，主要是关税政策、政府财政紧缩和非法移民管制等共同作用。目前经济走弱的证据主要体现在消费者信心和企业前景展望等调查软数据上。1季度海外资本市场出现大幅分化，美股下跌4.6%左右，主要是科技股出现明显回调，非科技股略有上涨。资金从美国科技股流向前期滞涨的欧洲和新兴市场，非美发达国家股指上涨6.3%，新兴市场股指上涨4.5%。美债市场在特朗普上任前后先抑后扬，10年期美债收益率下行69bps，彭博债券指数上涨2.4%。同期，美元指数下跌3.9%报告期内，本基金结合市场变化，调整了组合持仓。在债券方面，大幅增加了美国国债持仓，降低了高收益信用债和优先股等估值处于高位的信用类资产。在权益方面，总体敞口变化不大，在行业配置上减持了科技、中小盘配置，增加了能源等抗通胀板块，增加了红利、防御和低贝塔板块配置，同时适度布局了非美价值、红利类股票。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，同时增加了部分日元头寸作为风险资产对冲。截至2025年3月31日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.6359元，本报告期份额净值增长率为1.50%；基金份额净值为1.5930元，本报告期份额净值增长率为1.39%，同期业绩比较基准增长率为0.41%。

报告期内，基金整体面临着美国国内政策的不确定性和中国经济有起稳迹象的宏观局面，以此宏观局面为背景，我们在一季度相对增加了中国资产的配置，并降低了美股资产的beta暴露情况，减配一部分美股科技股至标准配置之下，同时整体上增加了中国资产的配置。我们认为，短期来看，美国国内政策的不确定性将是未来3-6个月时间内最大的事件。与以往的经济事件相比，本次事件的预判性其实较为困难，它不是如同08年一样由于经济本身原因导致的全球衰退的确定性结果，而是由较为个体偏好的原因引发的对未来经济形势的负面预期与干扰。因此，本次危机组合只能根据关税等一系列政策的博弈结果做调整，我们认为，当年状态下，组合配置上调整到beta相对小的金融，医疗健康等防御性行业去等待事件的进一步明确将是比较好的选择。截至2025年3月31日，本基金份额净值为1.1442元，本报告期份额净值增长率为-3.01%，同期业绩比较基准增长率以美元计为-1.69%（不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

回顾2024年，美国经济在一定程度延续了2023年相对强劲的经济增长。2024年前3个月的非农就业数据均表现出超预期的就业增长；同期的通胀数据也有比预期要高。在这个背景下，美联储在年初并未跟随2023年底市场的降息预期，在1季度选择维持政策利率。2季度的非农就业数据较1季度有所回落，但依然保持较好的状态。更重要的是在2季度的通胀数据比1季度改善很多，2季度的核心CPI平均值只有0.2%，低于1季度的0.4%的平均值。这个给美联储很大的政策空间。3季度，美国经济基本面显现出一定的下行压力，主要体现在每月初的劳工就业数据方面。在8月初公布的7月劳工数据，新增就业岗位低于预期。结合美国的通胀数据持续降低，如PCE等指标已经回到2.5%范围，美联储在9月开始了降息周期。在降息决议前，市场主要的争论是25bps的降息还是50bps 的降息，而不是是否该开始降息。最终，美联储选择了在9月开始50bps的降息。这也显示了美联储对就业数据的关注。4季度，美国的经济基本面保持一定的稳定增长 随着CPI持续的从高点回落和失业率的上升（四季度月初在4.2%），美联储认为当下过去10年高点的政策利率过于紧缩。基于此，美联储在4季度进一步下调利率政策， 2024年央行总共降低政策利率100bps。同时在4季度，美国经历了4年一次的总统大选，以特朗普代表的共和党全面获胜。海外资本市场，2024全年的市场表现总体和经济运行的基本面吻合的。美股尽管经历了4月的回调和8月的日本股市熔断带来的波动，全年依然给出很好的回报。标普500上涨了25%左右，以科技为核心的纳斯达克指数上涨了29.6%左右。 海外港股市场，尽管经历全年较大波动，但富时中国50指数在2024年上涨了31.98%左右, 超过了美国的纳斯达克指数。美债市场，尽管经历了美联储全年100bps的降息，但10年美国债收益率反而上升了69bps；彭博美债总指数只回报了1.25%左右，同时，大宗商品表现不一，黄金上涨了27.2%左右，布伦特石油下跌了3.12%左右。报告期内，本基金继续保持以美国权益为主，海外中国为辅的配置方向。在美国权益板块内，从全年维度，我们逐步调低了科技板块配置，增加了价值板块的配置，但组合整体风格依然以蓝筹成长为主；在海外中国权益板块，我们继续配置以价值风格为主，以互联网龙头和低估值的金融板块为主要配置方向。

回顾2024年，美国经济在一定程度延续了2023年相对强劲的经济增长。2024年前3个月的非农就业数据均表现出超预期的就业增长；同期的通胀数据也比预期要高。在这个背景下，美联储在年初并未跟随2023年底市场的降息预期，在1季度选择维持政策利率。2季度的非农就业数据较1季度有所回落，但依然保持较好的状态。更重要的是2季度的通胀数据比1季度改善很多，2季度的核心CPI平均值只有0.2%，低于1季度的0.4%的平均值。这个给美联储很大的政策空间。3季度，美国经济基本面显现出一定的下行压力，主要体现在每月初的劳工就业数据方面。8月初公布的7月劳工数据，新增就业岗位低于预期。结合美国的通胀数据持续降低，如PCE等指标已经回到2.5%范围，美联储在9月开始了降息周期。在降息决议前，市场主要的争论是25bps的降息还是50bps 的降息，而不是是否该开始降息。最终，美联储选择了在9月开始50bps的降息。这也显示了美联储对就业数据的关注。4季度，美国的经济基本面保持一定的稳定增长。随着CPI持续的从高点回落和失业率的上升（四季度月初在4.2%），美联储认为当下过去10年高点的政策利率过于紧缩。基于此，美联储在4季度进一步下调利率政策， 2024年央行总共降低政策利率100bps。 同时在4季度，美国经历了4年一次的总统大选，以特朗普代表的共和党全面获胜。海外资本市场，2024全年的市场表现总体和经济运行的基本面吻合。美股尽管经历了4月的回调和8月的日本股市熔断带来的波动，全年依然给出很好的回报。标普500上涨了25%左右，以科技为核心的纳斯达克指数上涨了29.6%左右。 美债市场，尽管经历了美联储全年100bps的降息，但10年美国债收益率反而上升了69bps；彭博美债总指数只回报了1.25%左右，国债指数在有全年票息帮着下，勉强取得正收益0.58%左右。在美元债券市场中，表现最好的都是与经济基本面有较高相关性的板块，如高收益债和银行次级资本债。银行次级资本债指数全年回报了9.6%左右；高收益板块回报了8.19%左右。同时，大宗商品表现不一，黄金上涨了27.2%左右，布伦特石油下跌了3.12%左右。报告期内，本基金总体配置依然是固收为主，权益为辅的固收+策略。在债券方面，组合保持了以美国通胀挂钩国债和美国银行次级资本债的为主的配置策略；在权益板块，依然以美国的价值股里的高分红基金为主。在下半年，考虑到美股和银行次级资本债的连续两年的超额回报，组合在一定程度上获利减少配置，增加了短债的配置。

回顾2024年3季度，美国经济基本面显现出一定的下行压力，主要体现在每月初的劳工就业数据方面。 从8月初公布的7月份劳工数据看，新增就业岗位低于预期（11.4万新增岗位远低于预测的17.5万岗位）。尽管9月初公布的8月数据比前月有所增加，但新增工作岗位减缓的趋势是比较明显的。这也是过去2年在疫情复苏后，首次出现新增岗位大幅低于市场预期的情况。 结合美国的通胀数据持续降低，如PCE等指标已经回到2.5%范围，美联储在9月份开始了降息周期。在降息决议前，市场主要的争论是25bps的降息还是50bps 的降息，而不是是否该开始降息。最终，美联储选择了在9月份开始50bps的降息。这也显示了美联储对就业数据的关注。 3季度的海外资本市场，美股和美债在美联储降息的预期下，均有上涨。标普500上涨了接近4.7%，但以科技为龙头的纳斯达克只涨了0.7%。 美国10年国债收益率在降息的预期下下行了72bps，彭博美债指数在3季度给出了5.4%的高回报。同期，基于美联储的降息预期，富时中国50指数在3季度上涨了5.1%。报告期内，本基金继续保持以美国权益为主，海外中国为辅的配置方向。在美国权益板块内，我们略微调低了科技板块配置，增加了价值板块的配置；在海外中国权益板块，我们的配置继续以价值板块为主。截至2024年9月30日，本基金份额净值为1.1198元，本报告期份额净值增长率为1.86%，同期业绩比较基准增长率以美元计为6.21%（不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

回顾2024年3季度，美国经济基本面显现出一定的下行压力，主要体现在每月初的劳工就业数据方面。 从8月初公布的7月份劳工数据看，新增就业岗位低于预期（11.4万新增岗位远低于预测的17.5万岗位）。尽管9月初公布的8月数据比前月有所增加，但新增工作岗位减缓的趋势是比较明显的。这也是过去2年在疫情复苏后，首次出现新增岗位大幅低于市场预期的情况。结合美国的通胀数据持续降低，如PCE等指标已经回到2.5%范围，美联储在9月份开始了降息周期。在降息决议前，市场主要的争论是25bps的降息还是50bps 的降息，而不是是否该开始降息。最终，美联储选择了在9月份开始50bps的降息。这也显示了美联储对就业数据的关注。 3季度的海外资本市场，美股和美债在美联储降息的预期下，均有上涨。标普500上涨了接近4.7%，但以科技为龙头的纳斯达克只涨了0.7%。 美国10年国债收益率在降息的预期下下行了72bps，彭博美债指数在3季度给出了5.4%的高回报。同期，基于美联储的降息预期，美元指数DXY在3季度下跌4.6%。报告期内，本基金基本保持了配置结构，在权益板块，我们继续保持以美国价值股里的高分红基金为主，同时少量配置了日本和黄金行业的权益基金。在债券方面，组合保持了以美国利率债和美国银行优先股为主的配置策略。 截至2024年9月30日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.6037元，本报告期份额净值增长率为1.69%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.5649元，本报告期份额净值增长率为1.60%，同期业绩比较基准增长率为1.13%。