郑鹏 - 基金投资策略和运作

报告期内，全球宏观环境呈现出“增长放缓与结构性通胀并存”的复杂格局。受中东局势及地缘政治溢出效应影响，能源价格阶段性快速上升然后快速回落，给美联储的利率路径带来了巨大的不确定性。目前市场一致预期是年内有一次加息，甚至有部分极端预期年内三次加息。然而，我们认为，当前的通胀数据虽较前几个季度有所抬升，但整体依然处于相对可控范围内，主要原因在于：（1）企业资产负债表依然健康，未出现系统性信用崩塌；（2）AI 驱动的第四次工业革命正在大幅提升全要素生产率，为经济筑起坚实的底层防御。 因此，我们在本季度的操作中，并未因短期的宏观噪音而盲目转向防御，而是继续偏向代表生产力革命的科技公司尤其目前阶段的硬件科技公司。组合仓位中硬科技行业偏向明显增高。本季度，基金继续秉承相对稳健的投资理念。我们清醒地认识到，AI 算力竞赛已由早期的“军备竞赛”进入到“寻找物理与技术瓶颈”的深水区。基于此逻辑，我们在报告期内对持仓进行了结构性优化，重点加仓了处于供应链绝对瓶颈的环节，如：高带宽存储（HBM）及下一代存储企业,以及未来大模型从训练走向推理的需求变化相适应的CPU设计与半导体设备制造企业。我们将密切跟踪全球流动性拐点、地缘政治对权益资产的二次冲击。展望三季度，巨型IPO和联储流动性管理的预期变化，也是可能的风险点。我们希望我们在尽量控制组合在享受科技成长的同时，具备相对抵御极端波动的能力。截至2026年6月30日，本基金份额净值为1.5177元，本报告期份额净值增长率为19.08%，同期业绩比较基准增长率以美元计为12.66%（不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

2026年二季度，尽管中东地区冲突一度推升地缘政治风险，全球宏观经济整体仍展现出较强韧性。美国非农就业表现较第一季度进一步改善，就业市场保持稳健。与此同时，在高油价的影响下，主要发达经济体的通胀数据普遍高于市场预期，改变了市场对发达国家央行货币政策路径的预期。本季度最重要的变化来自两方面：一是中东地缘政治风险逐步缓和，二是人工智能（AI）产业叙事进一步强化。地缘政治方面，美国国内对于伊朗战争的支持度持续降低，加之市场始终对冲突长期化的可能性持怀疑态度，导致战争对风险资产的持续冲击相对有限，双方于6月底达成停火协议，市场风险偏好显著修复。与此同时，AI产业进入新一轮加速发展阶段，受主要模型厂商收入和业绩持续超预期推动，市场对于AI基础设施和芯片需求的预期进一步升温。此外，SpaceX于本季度完成IPO，进一步提升了市场对于科技创新主题的关注度。回顾资本市场，战争停火、油价大幅回落和AI产业升级推动了资本市场的快速上行。在二季度期间，美国标普500指数上涨15.2%，纳斯达克科技板块上涨27.7%，MSCI全球指数上涨13.9%，但是MSCI中国指数下跌6.5%，美国10年国债收益率上行15bps到达4.46%，黄金价格下跌15%，布伦特石油期货价格下跌39%。人民币中间价在强美元环境下升值1.5%。 报告期内，组合进行了小幅调整，整体投资仍以ETF基金为主要配置工具。在固定收益投资方面，组合继续降低美国利率债配置比例，以应对利率波动风险；同时适当增加权益资产配置，并降低了对通胀受益板块配置。组合整体风险敞口继续保持均衡。 截至2026年6月30日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.6860元，本报告期份额净值增长率为1.01%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.6337元，本报告期份额净值增长率为0.91%，同期业绩比较基准增长率为3.62%。

报告期内，全球宏观环境呈现出“增长放缓与结构性通胀并存”的复杂格局。受中东局势及地缘政治溢出效应影响，能源价格阶段性快速上升，给美联储的降息路径带来了一定扰动，目前市场一致预期介于年内没有降息与下半年仅一次降息之间。同时，美国部分软性经济指标及就业数据出现放缓迹象，引发了市场对“滞胀”和“衰退”的担忧。然而，我们认为，当前的衰退风险虽然较前几个季度有所抬升，但整体依然处于“软着陆”的可控范畴内（衰退概率仍不到35%）。主要原因在于：1、企业资产负债表依然健康，未出现系统性信用崩塌；2、AI 驱动的第四次工业革命正在大幅提升全要素生产率，为经济筑起坚实的底层防御。 因此，我们在本季度的操作中，并未因短期的宏观噪音而盲目转向防御，而是继续坚守代表未来生产力方向的硬科技核心资产。在本季度，本基金继续秉承相对稳健的投资理念。我们清醒地认识到，AI 算力竞赛已由早期的“军备竞赛”进入到“寻找物理与技术瓶颈”的深水区。基于此逻辑，我们在报告期内对持仓进行了结构性优化，重点加仓了处于供应链绝对瓶颈的环节如：高带宽存储（HBM）及下一代存储企业，光电芯片与高速光模块企业等我们将密切跟踪全球流动性拐点、地缘政治对供应链的二次冲击，以及大模型商业化落地（ROI）不及预期的风险，尽量控制组合在享受科技成长的同时，具备相对抵御极端波动的能力。截至2026年3月31日，本基金份额净值为1.2745元，本报告期份额净值增长率为-4.93%，同期业绩比较基准增长率以美元计为-3.52%（不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

2026年一季度，全球宏观经济数据保持稳定增长。一季度期间，美国劳工就业指标虽有波动，但还是较2025年底的数据有所好转，从而进一步增加了市场对美国经济的信心。一季度最大的变化是中东的地缘政治。美以伊战争给市场造成了明显冲击。尽管战争的持续时间和对石油等大宗商品的影响维度持续超预期，但市场对中东石油基础设施受到长久损害的担忧有所降低，从而推动市场在3月底开始复苏。回顾一季度的资本市场，美国标普500指数下跌4.6%，MSCI 全球指数下跌3.8%。美国10年国债收益率上行15bps。布伦特石油期货价格上涨95%。报告期内，我们对组合进行了一定调整。组合投资继续以ETF基金为主，减少了个股投资敞口。在基金投资方面，一定幅度减少了美国利率债敞口，调整了部分权益基金持仓，并增加了能够对冲美元贬值的权益基金投资。组合整体风险敞口继续保持均衡。截至2026年3月31日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.6692元，本报告期份额净值增长率为-2.43%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.6190元，本报告期份额净值增长率为-2.53%，同期业绩比较基准增长率为-1.61%。

回顾4季度，全球经济总体较为稳健，贸易摩擦和地缘政治风险缓和，美联储等主要央行仍处于降息周期，全球资本市场表现较好。以下情况需要关注，一是人工智能资本开支中债务融资比例上升，大型科技企业财务情况边际恶化，同时人工智能的货币化路径还不够清晰，导致高估值的科技板块不时受到市场质疑，对整体市场产生外溢影响；二是全球风险资产总体估值较高，美股和信用债均处于历年来极高估值水平，同时经过今年的大幅上涨，非美股票市场估值也升至历史高位，全球市场中的估值洼地愈加稀少。4季度全球股票市场表现较好，美股上涨2.7%，非美发达国家股指上涨4.7%，新兴市场股指上涨3.9%，港股受到IPO放量和南向资金放缓等不利因素影响下跌4.5%。在美联储持续降息背景下，2年美债收益率下降14个基点，10年美债收益率大致走平。美元指数小幅上涨0.5%，但人民币兑美元明显升值2.2%。报告期内，本基金根据宏观经济和中观产业趋势判断，结合市场变化，对组合持仓作了适度调整。在大类资产配置层面，继续维持股、债、商品的均衡配置，以应对快速变化的市场环境。在债券方面，组合维持中性久期，同时继续战略性超配通胀保值债券和新兴市场债券，低配估值较高的信用债。在权益方面，综合考虑估值、市场风险偏好和宏观周期位置，适度降低了股票敞口。国家和地区层面，维持对于美股、非美发达国家和新兴市场的均衡配置。行业层面，对行业结构作了调整，减持了部分涨幅较大、预期较高的周期性板块，增加了前期滞涨的红利、防御和中盘敞口，组合整体风格更为均衡。在外汇端，本报告期内人民币兑美元明显升值，对本基金人民币份额的表现造成了一定拖累，我们通过增加配置美元贬值受益的资产，如新兴市场债券等，平滑外汇波动对净值的影响。截至2025年12月31日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.7107元，本报告期份额净值增长率为0.16%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.6610元，本报告期份额净值增长率为0.06%，同期业绩比较基准增长率为0.83%。

报告期内，基金整体面临着美国货币政策虽有不确定性但宽松预期与软着陆预期不断兑现和中国经济基本企稳的宏观局面，以此宏观局面为背景，我们在4季度相对维持了中国资产的适当配置，并抬升了美股资产的beta暴露情况，目前美股科技股在标准配置略偏高的水平。我们认为，短期来看，美国国内政策从不确定性逐步走向较为明确的货币财政双宽松局面。但是与以往的经济事件相比，本次宏观事件的预判性相对更为波折，它不是由于经济本身原因导致的全球衰退的确定性结果，而是由较强个人色彩的原因引发的对未来经济形势的干扰。比如，在未来的1个季度，我们可能观察到美国最高法院对IEEPA法案判决结果，美国财政预算法案是否能顺利通过还是继续利用延期拨付法案延长财政拨付，以及联储的未来人选，这些都是非确定性的风险。因此，组合只能根据一系列政策的博弈结果和通胀数据等后验做调整，我们认为，当前状态下，除了正在走向巨大革新的AI科技股外，组合配置上超配了美国货币财政双宽松下受益的可选消费、金融等板块，同时我们看好美国工业股逻辑在OBBB法案通过基础上随着美国国内资本开支的加大而带来的利润提升机会，我们认为这是未来多年的长远机会，因此保持对工业股中这类优质资产的配置。截至2025年12月31日，本基金份额净值为1.3406元，本报告期份额净值增长率为-0.83%，同期业绩比较基准增长率以美元计为3.03%（不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

截至2025年9月30日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.7080元，本报告期份额净值增长率为2.21%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.6600元，本报告期份额净值增长率为2.12%，同期业绩比较基准增长率为2.43%。回顾3季度，全球贸易摩擦和地缘政治风险阶段性缓和，美联储重启降息，全球经济较为稳健，全球主要股票市场同步上涨。但同时以下风险需要关注，一是美国经济呈现割裂状态，人工智能和数据中心建设对总需求贡献显著，但消费总体比较疲弱，尤其是中低收入人群在高利率和关税冲击下，呈现一定脆弱性；二是全球风险资产总体估值较高，尤其是美股和信用债均处于历年来极高估值水平，对负面冲击的保护不足。3季度全球股票市场表现较好，美股上涨8.1%左右，非美发达国家股指上涨4.8%左右，新兴市场股指上涨10.7%左右，港股上涨11.5%左右。在美联储重启降息背景下，2年美债收益率下降11个基点，10年美债收益率下降7个基点。美元指数小幅上涨1.1%左右。报告期内，本基金根据宏观经济和中观产业趋势判断，结合市场变化，对组合持仓作了适度调整。在大类资产配置层面，继续维持股、债、商品的均衡配置，应对快速变化的市场环境。在债券方面，在美联储重启降息、美债利率下行后，择机降低了组合久期，同时继续战略性超配通胀保值债券，低配信用债。在权益方面，总体敞口变化不大，通过ETF、基金和个股均衡分散配置全球股票市场，在保持核心头寸锐度的同时，择机进行了一些“高切低”的操作。在行业配置上，继续偏好估值合理、定价能力强、自由现金流充裕、高分红、持仓拥挤度较低的国别、板块和个股，规避格局不清晰、盈利前景不确定、高估值和市场热度过高的板块。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，但如前所述通过增配非美元资产应对美元贬值，同时维持日元头寸作为风险资产对冲。

截至2025年9月30日，本基金份额净值为1.3518元，本报告期份额净值增长率为9.34%，同期业绩比较基准增长率以美元计为7.29%（不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。报告期内，基金整体面临着美国国内政策的虽有不确定性但是宽松预期与软着陆预期不断兑现和中国经济呈现企稳迹象的宏观局面，在此宏观局面下，我们在三季度维持了中国资产的相对配置力度，并略微抬升了美股资产的beta暴露情况，目前美股科技股在标准配置略偏高的水平。我们认为，短期来看，美国国内政策从不确定性逐步走向较为明确将是未来3个月时间内最大的事件。但是与以往的经济事件相比，本次宏观事件的预判性相对较为困难，它不是如同08年一样由于经济本身原因导致的全球衰退的确定性结果，而是由较为个人偏好的原因引发的对未来经济形势的负面预期与干扰。因此，本次危机组合只能根据关税等一系列政策的博弈结果和通胀数据等后做调整，我们认为，当前状态下，除了正在走向巨大革新的AI科技股外，组合配置上超配beta控制较为合理的金融板块、公用事业等防御性行业去等待宏观数据的进一步明确仍然是比较好的选择，同时我们看好美国工业股逻辑在OBBB法案通过基础上随着美国国内资本开支的加大而带来的利润提升机会，我们认为这是未来多年的长远机会，因此保持对工业股中这类优质资产。

回顾2025年上半年，美国经济在一季度一定程度延续了2024年相对强劲的经济增长。随后，基金整体面临着美国国内政策的不确定性和中国经济有企稳迹象的宏观局面，以此宏观局面为背景，我们在二季度初相对维持了中国资产的配置力度，并降低了美股资产的beta暴露情况，目前美股科技股在标准配置左右。我们认为，短期来看，美国国内政策的不确定性将是未来3个月时间内最大的事件。与以往的经济事件相比，本次事件的预判性相对较为困难，它不是如同08年一样由于经济本身原因导致的全球衰退的确定性结果，而是由较为个人偏好的主观原因引发的对未来经济形势的负面预期与干扰。因此，在此背景下，组合只能根据关税等一系列政策的博弈结果做调整。我们认为，目前状态下，组合配置上调整到beta相对小的金融、公用事业等防御性行业去等待事件的进一步明确仍然是比较好的选择，同时我们看好美国工业股逻辑在OBBB法案通过基础上随着美国国内资本开支的加大而带来的利润提升机会，我们认为这是未来多年的长远机会，因此对工业股中这类优质资产增加了配置。

回顾上半年，在特朗普政府经济政策的反复扰动下，全球宏观经济不确定性持续处于高位，资本市场出现大幅波动。美国大而美法案未能实质削减财政赤字，市场对美国政府债务可持续性担忧加剧，全球资金流向出现一定的去美元化特征。全球宏观经济韧性超出预期，美国劳动力市场和居民消费尚未出现明显恶化，全球制造业受益于抢出口导致的需求前置，人工智能资本开支对企业投资提供了支持。同时，欧洲尤其是德国，改变了欧债危机以来的财政紧缩的态度，大幅扩张财政支出，以增加军工和基建支出，对市场情绪提供了支撑。此外，美元大幅贬值有利于资金流入新兴市场，降低本土通胀压力，打开降息空间。上半年海外资本市场先抑后扬，美国关税战升级导致美股最多下跌15.2%，但由于关税延后和贸易谈判逐步落地，市场情绪有所修复，美股创历史新高。同期，美元指数大幅下跌7.1%，创1970年以来最大半年跌幅。在美元贬值的推动下，资金继续从美股流向非美发达市场和新兴市场。美债市场在多重因素作用下呈现宽幅波动，10年美债收益率较年初下行35个基点。报告期内，本基金结合市场变化，调整了组合持仓。在大类资产配置层面，通过股、债、商品的均衡配置，以应对巨大的市场不确定性。在债券方面，根据市场情况灵活调整组合久期，增加了非美发达国家国债和新兴市场本币债敞口，同时继续战略性超配通胀保值债券，逐步降低了估值处于高位的信用债头寸。权益方面，总体敞口变化不大，进一步提升了组合的分散度，增加了估值合理、美元贬值受益、资金流入的非美发达国家、部分关税受益新兴市场以及港股敞口。在行业配置上，继续偏好估值合理、定价能力强、自由现金流充裕、高分红、持仓拥挤度较低的板块和个股。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，但如前所述通过增配非美元资产应对美元贬值，同时维持日元头寸作为风险资产对冲。

报告期内，基金整体面临着美国国内政策的不确定性和中国经济有起稳迹象的宏观局面，以此宏观局面为背景，我们在一季度相对增加了中国资产的配置，并降低了美股资产的beta暴露情况，减配一部分美股科技股至标准配置之下，同时整体上增加了中国资产的配置。我们认为，短期来看，美国国内政策的不确定性将是未来3-6个月时间内最大的事件。与以往的经济事件相比，本次事件的预判性其实较为困难，它不是如同08年一样由于经济本身原因导致的全球衰退的确定性结果，而是由较为个体偏好的原因引发的对未来经济形势的负面预期与干扰。因此，本次危机组合只能根据关税等一系列政策的博弈结果做调整，我们认为，当年状态下，组合配置上调整到beta相对小的金融，医疗健康等防御性行业去等待事件的进一步明确将是比较好的选择。截至2025年3月31日，本基金份额净值为1.1442元，本报告期份额净值增长率为-3.01%，同期业绩比较基准增长率以美元计为-1.69%（不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

回顾1季度，美国经济基本面较上季度有所回落，主要是关税政策、政府财政紧缩和非法移民管制等共同作用。目前经济走弱的证据主要体现在消费者信心和企业前景展望等调查软数据上。1季度海外资本市场出现大幅分化，美股下跌4.6%左右，主要是科技股出现明显回调，非科技股略有上涨。资金从美国科技股流向前期滞涨的欧洲和新兴市场，非美发达国家股指上涨6.3%，新兴市场股指上涨4.5%。美债市场在特朗普上任前后先抑后扬，10年期美债收益率下行69bps，彭博债券指数上涨2.4%。同期，美元指数下跌3.9%报告期内，本基金结合市场变化，调整了组合持仓。在债券方面，大幅增加了美国国债持仓，降低了高收益信用债和优先股等估值处于高位的信用类资产。在权益方面，总体敞口变化不大，在行业配置上减持了科技、中小盘配置，增加了能源等抗通胀板块，增加了红利、防御和低贝塔板块配置，同时适度布局了非美价值、红利类股票。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，同时增加了部分日元头寸作为风险资产对冲。截至2025年3月31日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.6359元，本报告期份额净值增长率为1.50%；基金份额净值为1.5930元，本报告期份额净值增长率为1.39%，同期业绩比较基准增长率为0.41%。