张继圣 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度指数震荡。组合主要增持受益权益市场回暖的非银资产。优化部分涨幅较大的资产，保持组合结构稳定，提升组合风险收益比。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度指数震荡，成长类资产表现突出。组合主要增持受益权益市场回暖的非银资产，以及受益反内卷推升中游制造业盈利修复的个股。优化部分涨幅较大的资产，保持组合风险收益比处在较优的区间。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。本基金的基本投资策略是以价值评估为准绳，以低估的价格买入物有所值的资产，评估视角从胜率和赔率两个方向出发，胜率角度评估企业价值创造能力和持续性，赔率角度侧重标的梦想与现实价格之间的距离，两者兼具的标的非常稀少，两者都不明显的标的我们不参与。本基金以科技产业方向为主，当前配置主要方向是人工智能、传媒互联网、半导体。　　2025年下半年开始，受到AI影响的行业越来越多，从IT基础设施，到能源电力板块，甚至对部分大宗原材料产生显著拉动。美国GDP增长扣掉AI投资相关甚至接近0。中期看，对每年1万亿美金投资规模的板块保持高度关注是非常有必要的。　　在众多AI基础设施行业中，我们格外重视光通信和存储两个细分方向，前者有更长期的技术生命周期，后者展现出极为明显的价格弹性。四季度操作层面，除了保持光通信基础设施的高仓位，在AI拉动存储导致巨大供需缺口的背景下，重点布局半导体设备相关标的；对于存储渠道商或者缺乏自有产能的概念股，由于缺乏标的定价基础，我们没有参与。　　对AI应用方向的投资机会，我们看到风险与机遇并存，尤其是关注到用户端入口的潜在颠覆性对产业格局的影响，国内和海外落地方向也有较大差异，需要仔细斟酌相关标的的投资机会。目前布局的标的具有较好的盈亏比，但还缺乏业绩驱动层面较好的持续性。　　当下产业趋势依然明确：1、模型能力逐步提升，商业化落地探索加速，部分领域可能出现爆款；2、海外以不同的方式追求大模型能力的提升，对产业链先进制造能力和材料性能要求越来越高，同时由于需求高增、供给扩张不足，国内更多公司开始切入海外相关供应链；3、美国追求AGI霸权，对中国的AI能力严格限制，带来国产替代的机会。我们的基金配置以这三个方向为重点，要注意到，不同方向阶段性确定性和赔率不同，个股机会也需要逐渐确认，综合评估之后会灵活增减仓。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。从操作上，我们增加了AI基础设施、智能硬件、半导体等方面的持仓。我们具体的策略主要是从长期视角出发，重视产业趋势明确、竞争格局清晰的行业和领域。中长期我们看好人工智能、智能硬件和半导体、汽车的电动化和智能化、能源转型、互联网和出海等方向。

2025年四季度市场呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、有色、通信，跌幅居前的包括房地产、医药、传媒。海外方面，美联储四季度如期降息，流动性维持宽松，国内政策在维持一定力度的情况下注重提质增效，新兴产业迅速发展，经济结构持续转型。预计中长期国内经济仍将维持稳健增长。报告期内，本基金维持较高的仓位水平，持有的个股主要暴露于高质量因子，持仓仍以互联网龙头、消费龙头、制造龙头为主。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本基金以科技产业方向为主，当前配置主要方向是人工智能、传媒互联网。虽然产业趋势层面对人工智能方向看好，但投资机会落地还是要对具体标的做价值评估。对AI资本开支相关方向，一个显著的担忧是与科网泡沫的相似性，虽然产业落地层面看到显著的用户数和收入增长，但依然无法弥补投入与产出对比的巨大裂口，参与其中的难度显著增加：投资人既不能预设自己始终会不参与其中，也不能预设自己参与之后可以全身而退；我们依然在追踪模型能力的变化和商业化进展，争取在风险来临之前做好仓位配置。对AI应用方向的投资机会，我们看到风险与机遇并存，尤其是关注到用户端入口的潜在颠覆性对产业格局的影响，国内和海外落地方向也有较大差异，需要仔细斟酌相关标的的投资机会。　　当下产业趋势依然明确：1、模型能力逐步提升，商业化落地探索加速，部分领域可能出现爆款；2、海外以不同的方式追求大模型能力的提升，对产业链先进制造能力和材料性能要求越来越高，同时由于需求高速增长、供给扩张不足，国内更多公司开始切入海外相关供应链；3、美国追求AGI霸权，对中国的AI能力严格限制，带来国产替代的机会。我们的基金配置以这三个方向为重点，要注意到，不同方向阶段性确定性和赔率不同，个股机会也需要逐渐确认，综合评估之后会灵活增减仓。

2025年3季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度港股市场表现弱于A股，其中代表科技成长类表现靠前；有色周期资产受益价格周期涨幅可观。　　组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中在半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，增持了低估的创新药资产。降低大金融配置比例，增加组合成长属性。

2025年三季度，A股主要宽基指数涨幅均超过10%，其中科创与创业板等科技类为主的指数表现优于红利类指数，从行业来看，通信、电子、电力设备与新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等相对靠后。　　美联储宽松预期再起，全球贸易摩擦强度短期呈收敛态势，全球主要权益市场呈上涨态势。国内经济呈平稳态势，地产、基建等传统产业相对疲弱，人工智能等科技产业链维持高速增长，新能源产业供需格局有所好转。在广谱利率下行的背景下，权益市场配置需求旺盛。　　报告期内，本基金维持高权益仓位，仍以质量和成长因子为主要选股逻辑，增持了部分CXO、消费电子等制造业龙头，目前主要持有互联网、消费、制造龙头。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。我们的策略主要是从长期视角出发，重视产业趋势明确、竞争格局清晰的行业和领域。具体方向上，我们看好人工智能、智能硬件和半导体、汽车的电动化和智能化、能源转型、互联网、军工和出海等方向。具体的操作上，我们适当加仓了人工智能领域性价比较高的公司。

2025年3季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度风险偏好相对高，成长类资产表现突出。产品聚焦产业升级的资产，其中部分需求和供给双重影响下资本回报处在上升周期的资产表现较好，比如AI全产业链，储能，创新药等。港股表现弱于A股市场。　　组合结构上产业升级类资产配置主要为科技创新类资产，超配AI产业链，并增持具备主业竞争力及机器人主题催化的细分龙头；增加港股创新药配置。

回顾上半年，A股市场波动较大、但也展现出较强内生韧性。报告期内，沪深300几乎持平年初、万得全A上涨5.83%。板块角度，内部结构分化明显，大金融及以AI硬件、创新药、机器人为代表的成长资产涨幅突出，其他板块较为平淡。　　年初以来，人工智能引领的科技叙事及地缘政治摩擦是两条市场交易主线。4月以来A股权益资产也在短期内发生了急速下跌，宽基指数单日下跌幅度7%-10%不等，但伴随中美逐步达成关税缓冲方案，同时在创新药、AI硬件为代表的中国科技资产崛起背景下，市场风险偏好有明显修复。但长期看，关税冲突缓和的表象背后、地缘政治博弈的影响其实更为深远。大部分制造类企业的竞争优势是依托于中国本土的供应链及完善基础设施，制造类资产投资价值长期看会分化，精挑细选的必要性在进一步提高。相比制造业，中国的服务业发展相对落后，本质是全社会对效率极致追逐的惯性，但我们已经逐步看到自下而上新一代消费者对悦己型消费的追求、以及自上而下政策层面对制造业反对内卷式竞争的号召等积极信号，整体认为A/H股资本回报率的提升值得期待。　　报告期内，本基金坚持投资高质量成长个股的策略，这一策略主要包括盈利质量高、具备长期成长潜力，具备优秀的商业模式和核心竞争优势，符合国家战略方向的公司。因此，我们选取了AH股中符合这些标准的行业和公司进行长期持有，主要包括互联网龙头、消费龙头、已经建立起优势的制造业龙头，同时我们增配了产业趋势向上的创新药企业，考虑到性价比整体超配了港股。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。美国关税政策对全球经贸体系产生了一定的扰动。针对美国关税的影响，我们做了一定的组合调整，适当减持了部分外需板块。另外，考虑到AI巨大且清晰的产业趋势，我们在关税冲击之后，加仓了部分性价比较高的AI产业链公司