刘武 - 基金投资策略和运作

2026年初市场较为乐观，延续了2025年的表现。进入3月份，随着伊朗冲突的持续，油价持续攀升，全球资本市场出现明显降温。市场从刚开始对冲突很快结束的乐观情景往冲突会进一步持续的情景演绎，3月份估值较高的公司出现明显回调。4月份，随着冲突的降温，市场出现明显的反弹，但是结构分化非常显著，AI相关的行业在二季度明显跑赢非AI相关的行业。随着AI相关行业的股价大幅度上涨，股票在6月底波动加大，我们认为市场会逐步聚焦确定性更强、估值更加合理的环节，市场短期会更加均衡。我们在一季报的时候曾经指出，2026年初AI变化很大，随着Claude Opus 4.5和4.6模型的推出，模型准确度提升明显，在此基础上构建Agent的成功率和准确度大幅度提升，skill的出现增加了模型在不同场景的落地潜力。AI的应用从coding领域往更多办公应用场景迁移，AI推理收入预计持续高增长。后续的产业表现验证了我们的判断，以Anthropic为代表的海外大模型公司ARR（年度经常性收入）加速上修，以智谱为代表的国内大模型ARR（年度经常性收入）表现也超出市场预期。全球主要大厂在一季报中上修了全年资本开支，并且对投入的决心和力度进一步加大。虽然市场近期因为美联储加息预期的反复、Meta出售部分闲置算力波动加大，我们认为这主要是市场极致风格的均衡回归表现，产业发展的大逻辑并没有出现显著的破坏。我们仍然看好AI在Agent方向、to B方向的持续进步，我们发现AI在科技领域、金融领域、法律领域、医药领域的落地更快，主要是因为这些行业的规则更加清晰、数据可获得性强、行业附加值高带来客户的付费意愿强烈。2026年二季度在观察到AI在Agent方面的加速渗透后，我们增加了AI相关行业的仓位，我们沿着紧缺环节对组合进行了优化。我们继续配置具有明显供需缺口的AI硬件方向，包括光模块、光芯片、光纤光缆、存储产业链、PCB产业链、设备材料零部件产业链等。本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，聚焦产业链紧缺的各个环节，由于很多细分行业上游扩产更慢，供需缺口加大，我们适当倾斜了仓位往上游配置，获得了较大的超额收益。我们减持了估值较高、虽然长期空间较大但是短期业绩兑现能力不足的标的，更加注重估值和业绩的匹配。

2026年二季度，市场在经历一季度末外部冲击后的消化期，逐步进入产业趋势与基本面兑现的共振阶段。全季行情呈现出“科技主线极致演绎、非科技板块持续承压”的高度分化特征，申万电子与通信行业大幅领跑，而消费、地产链等传统板块深度承压。资金向AI产业链的集中配置达到历史高位，两融余额攀升至3万亿元以上，市场的结构性分化在季中达到极致。当外部冲击被市场消化后，资金沿着产业趋势重新展开修复，但修复的广度显著收窄，更多表现为对少数核心资产的深度定价。从产业层面看，全球AI产业在二季度从“预期驱动”加速进入“兑现驱动”。一季度我们提到的AI从“对话”向“智能体”的跃迁，在二季度进一步转化为可量化的商业价值。AI编程成为继ChatGPT之后第二个实现规模化付费的单品，AI Agent在多个垂直场景的渗透率快速提升。模型能力的跃迁使得训练和推理对算力的消耗再上台阶，海外算力需求从“资本开支扩张”进入“运营开支闭环”的新阶段。与此同时，国内AI产业在算力自主、模型迭代和应用落地方面同步推进，国产算力龙头市值突破万亿门槛，科创板第五套上市标准扩围至人工智能领域，制度层面对科技创新的供给进入新阶段。在产业链内部，我们观察到景气度正在从下游应用往更上游、更基础的环节传导。我们重点关注在多个高景气行业交汇处具备共同紧缺属性的上游核心环节，这些环节往往具有更强的需求刚性和更持久的景气周期。AI基础建设后真正的应用，不仅是面向消费者的聊天工具和企业级的效率软件，更包括前沿大模型公司及其所依赖的软硬件基础设施，以及“上天入海”的科学与商业探索——商业航天、AI for科学、AI for医药等方向正在进入工程化和商业化的临界点。我们注意到，当前市场对于AI产业的认知正在经历从"有没有"到"赚不赚钱"、再到"能不能持续赚钱"的三层递进，对产业趋势的理解深度将决定后续定价的分化方向。面对报告期内极端分化的市场环境，本基金始终沿着产业景气方向审视持仓，从供需格局、预期收益率和持续盈利能力三个维度进行组合评估。我们始终将估值保护作为资产比较中最重要的因素，优先寻找具备高增速且估值相对合理的持续成长资产。我们注意到，当前AI产业链正处于从“主题扩散”到“龙头集中”的切换期，市场的定价逻辑正在从“产业有没有”转向“公司赚不赚钱”，未来将进一步向“能不能持续赚钱”收敛。同时，我们也关注到一个健康的市场结构应该是“龙头逐步缩圈、行业逐步扩圈”——除了AI主赛道本身，还有大量其他行业受到AI驱动的量价齐升尚未被市场充分定价。对于仅有概念支撑、缺乏商业兑现依托的标的，以及处于宏大叙事但估值脆弱、竞争格局恶化环节的资产，我们保持警惕并第一时间规避；对于产业趋势明确、竞争格局清晰且具备持续盈利能力的核心企业，我们继续坚定持有并积极研究。展望未来，我们认为本轮科技成长主线的极致分化并不意味着趋势的终结，而是标志着产业逻辑从“有没有”到“赚不赚钱”、再到“能不能持续赚钱”的深层切换。海外算力需求仍然旺盛，国内AI应用的渗透率提升进入加速期，产业层面的积极变化仍在持续发生。本基金将继续在市场波动中保持定力，从非线性需求扩张、有限优质供给和持续价值创造的方向出发，寻找估值与基本面相匹配的配置机会，坚定持有那些真正能够在时代进程中持续创造价值的优质标的。

2026年二季度，市场在经历一季度末外部冲击后的消化期，逐步进入产业趋势与基本面兑现的共振阶段。全季行情呈现出“科技主线极致演绎、非科技板块持续承压”的高度分化特征，申万电子与通信行业大幅领跑，而消费、地产链等传统板块深度承压。资金向AI产业链的集中配置达到历史高位，两融余额攀升至3万亿元以上，市场的结构性分化在季中达到极致。当外部冲击被市场消化后，资金沿着产业趋势重新展开修复，但修复的广度显著收窄，更多表现为对少数核心资产的深度定价。从产业层面看，全球AI产业在二季度从“预期驱动”加速进入“兑现驱动”。一季度我们提到的AI从“对话”向“智能体”的跃迁，在二季度进一步转化为可量化的商业价值。AI编程成为继ChatGPT之后第二个实现规模化付费的单品，AI Agent在多个垂直场景的渗透率快速提升。模型能力的跃迁使得训练和推理对算力的消耗再上台阶，海外算力需求从“资本开支扩张”进入“运营开支闭环”的新阶段。与此同时，国内AI产业在算力自主、模型迭代和应用落地方面同步推进，国产算力龙头市值突破万亿门槛，科创板第五套上市标准扩围至人工智能领域，制度层面对科技创新的供给进入新阶段。在产业链内部，我们观察到景气度正在从下游应用往更上游、更基础的环节传导。我们重点关注在多个高景气行业交汇处具备共同紧缺属性的上游核心环节，这些环节往往具有更强的需求刚性和更持久的景气周期。AI基础建设后真正的应用，不仅是面向消费者的聊天工具和企业级的效率软件，更包括前沿大模型公司及其所依赖的软硬件基础设施，以及“上天入海”的科学与商业探索——商业航天、AI for科学、AI for医药等方向正在进入工程化和商业化的临界点。我们注意到，当前市场对于AI产业的认知正在经历从"有没有"到"赚不赚钱"、再到"能不能持续赚钱"的三层递进，对产业趋势的理解深度将决定后续定价的分化方向。面对报告期内极端分化的市场环境，本基金始终沿着产业景气方向审视持仓，从供需格局、预期收益率和持续盈利能力三个维度进行组合评估。我们始终将估值保护作为资产比较中最重要的因素，优先寻找具备高增速且估值相对合理的持续成长资产。我们注意到，当前AI产业链正处于从“主题扩散”到“龙头集中”的切换期，市场的定价逻辑正在从“产业有没有”转向“公司赚不赚钱”，未来将进一步向“能不能持续赚钱”收敛。同时，我们也关注到一个健康的市场结构应该是龙头逐步缩圈、行业逐步扩圈——除了AI主赛道本身，还有大量其他行业受到AI驱动的量价齐升尚未被市场充分定价。对于仅有概念支撑、缺乏商业兑现依托的标的，以及处于宏大叙事但估值脆弱、竞争格局恶化环节的资产，我们保持警惕并第一时间规避；对于产业趋势明确、竞争格局清晰且具备持续盈利能力的核心企业，我们继续坚定持有并积极研究。展望未来，我们认为本轮科技成长主线的极致分化并不意味着趋势的终结，而是标志着产业逻辑从“有没有”到“赚不赚钱”、再到“能不能持续赚钱”的深层切换。海外算力需求仍然旺盛，国内AI应用的渗透率提升进入加速期，产业层面的积极变化仍在持续发生。本基金将继续在市场波动中保持定力，从非线性需求扩张、有限优质供给和持续价值创造的方向出发，寻找估值与基本面相匹配的配置机会，坚定持有那些真正能够在时代进程中持续创造价值的优质标的。

2026年二季度，全球的宏观经济波动较大，美伊冲突在二季度持续升级后达成一定程度的和谈，霍尔木兹海峡从封闭到有条件部分放开，原油价格从高点快速回落，通胀的担忧有所减弱。全球紧盯美联储新任主席的表态，市场对于加息还是降息的方向和节奏展开了激烈的博弈。欧洲国家经济整体承压，受到俄乌冲突和美伊冲突的影响，通胀上行，制造业竞争力下降。中国受益于多年的能源转型和多元的能源进口渠道，受到的压力较小，二季度的出口依然强劲，人民币在主流货币中表现亮眼。市场表现方面，二季度国内市场表现较好，但不同的指数走势分化较大，期间上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%。板块上电子、通信等行业表现较好，石油石化、钢铁、食品饮料等行业表现相对落后。本基金在二季度的仓位总体保持稳定，主要配置领域包括通信、半导体、电子等行业。本季度在操作上主要聚焦于在人工智能等新兴行业中找寻机会。当前，世界正处于百年未有之大变局，原有的世界秩序不断遭受来自各方的挑战，以美国为核心的全球化逐步退潮，地缘冲突不断，多极化的特征日益显著。在大国之间避免发生军事冲突的情况下，各国之间的科技竞争日趋激烈，这种竞争的结果也会深深影响全球在下一个时代的治理格局。率先取得突破的人工智能技术在这个背景下迅速虹吸全球资金，也带动了这一轮科技行业的市场机会。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，专注于寻找技术进步带来的增长是穿透当今复杂局面的一种方式。二季度，国内外人工智能智能体的收入不断高速增长，带动硬件端的投资不断上修，部分供应瓶颈环节出现通胀。但我们也要看到部分企业逐步优化下调模型使用支出、国产开源模型迅速追赶顶尖水平、海外模型公司和政治的结合度越来越紧密等现象，需求增速是否能够维持越来越成为业界讨论的焦点。机会往往蕴藏在分歧中，我们希望能在接下来的一段时间中，回到产业趋势的源头，仔细分析影响产业的关键问题，并在其中找寻机会，或者规避风险。产业的发展往往不会一帆风顺，短期的供需错配可能会导致市场的波动，但是新技术带来的影响是深远的，我们会持续在这些前沿技术领域保持跟踪，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2026年一季度，全球宏观局势较为混乱，美伊冲突爆发，承载全球重要能源运输的霍尔木兹海峡因此封闭，造成全球能源价格大涨，在未来更高的通胀预期下，美国降息节奏受到很大的影响；欧洲国家虽并未直接参与，但仍受损于能源价格的上涨和关键材料的短缺，经济整体承压。中国受益于多年的能源转型，相比于其他生产大国，受到的压力相对较小，一季度的出口仍然维持很强的韧性，人民币维持强势。市场表现方面，一季度国内市场先涨后跌，期间上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。板块上石油石化、煤炭、建材等行业表现较好，非银、商贸零售、房地产等行业表现相对落后。本基金在一季度末的仓位总体保持稳定，主要配置领域包括通信、半导体、电子、新能源等行业。本季度在操作上仍然重点保持了对于人工智能等新兴技术的配置，尤其加强了对国内相关产业的研究。当前，世界正处于百年未有之大变局，原有的以美国为中心的全球化体系不断遭受来自各方的挑战，世界大国纷纷寻求变革，呈现更加多极化的特征。在此背景下，关键物资储备、能源结构调整的意义越发重要，全球各国对于安全的诉求日益提升。同时，人工智能技术快速发展，预期带动生产效率提升，由此带来的社会经济结构变化和军事技术变化又会对当前的全球政治经济格局带来很大的影响。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，专注于寻找技术进步带来的增长是穿透当今复杂局面的一种方式。今年一季度，我们观察到随着人工智能的智能体使用效果升级，需求快速提升，国内外的模型公司都迎来了高速增长，对硬件算力的需求也越发强烈。硬件端除了总量需求的增长，本身技术也在快速迭代中，算力芯片、存储、通信等领域的设计和生产要求越来越高。同时，人工智能的高速增长，也将在未来带动电力需求的快速增长。以当前模型能力提升的速度来评估，我们有理由对人类越来越逼近通用人工智能保持乐观。当然技术的进步总是曲折的，人们往往会高估短期变化，又低估长期的变化，我们希望能够通过长期对产业的深度研究，在合适的时间买入真正优质的公司，尽可能降低风险。我们希望能够把握最关键的逻辑主线，排除短期的情绪影响，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

本报告期内，A股市场延续了过去数个季度以科技成长为核心驱动力的行情脉络，但在外部冲击的压力下于三月出现明显调整，全季走出“一月强势、节后分化、三月承压”的三段式格局。一月份，市场依旧表现强势，A股开年即迎普涨行情，沪深两市单日成交额一度逼近4万亿元，上证指数创下近十年新高，月涨幅达3.76%。AI应用方向在报告期内持续深化演进，大模型从“对话”向“智能体”（Agent）阶段的跃迁愈加清晰，Kimi、豆包等国产应用在多个垂直场景的渗透率显著提升，AI Coding、AI营销等方向的收入规模加速兑现。算力链条上，推理侧需求的爆发带动光芯片、HBM（高带宽内存）存储、先进制程等核心环节供需关系持续偏紧。市场情绪高涨，科技方向整体表现不错。二月马年春节后，市场开门平稳，资源品与油气板块凭借中东地区局势的预期升温领涨，前期涨幅较大的科技成长板块则出现阶段性获利了结，资金呈现出由高位成长向防御价值切换的迹象。三月以来，中东地缘冲突骤然升级，国际油价快速突破100美元/桶，全球风险偏好急剧收缩，美股大幅回调。与此同时，美国10%全面关税正式生效，进一步压制市场情绪。面对当下复杂的外部环境，本基金坚持以“大规模研发、大规模生产和大规模市场”的循环视角审视各新兴产业标的的内在竞争力。我们认为，这一循环所代表的工程化能力与规模化路径，仍然是中国新质生产力建设在全球科技竞争中最具持久性的比较优势。当前，这一逻辑在人工智能、半导体、智能制造等领域的印证已越来越充分。越来越多的后来居上案例正在加速发生。在AI及算力方向，我们持续在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。当前，从芯片到服务器到数据中心，产业参与者以趋近物理极限和资本极限的强度持续投入，而AI应用端的变现闭环也正在加速形成。我们重点关注在算力产业链中供给具有稀缺性或不可替代性的核心企业，继续沿着供需的视角，寻找供给有限、需求快速增长的细分环节和优秀公司，回避仅有概念支撑、缺乏商业兑现依托的标的。与此同时，我们继续审视出海企业的核心竞争力，同时加大对国内在先进制程、算力芯片等供给相对稀缺环节中具备技术突破潜力的龙头企业的研究，以期在国产替代深化的过程中获取更具确定性的回报。展望未来，这一轮市场调整的驱动力主要来自地缘事件引发的风险偏好骤降，而科技创新及产业升级仍然在加速发生。研发投入与工程化能力的积累仍在持续推进。我们仍然相信中国科技在这一成长周期中蕴含着巨大的价值创造空间，本基金将继续在市场波动中保持定力，寻找配置机会，坚定持有那些真正能够在时代进程中创造价值的优质标的。

本报告期内，A股市场延续了过去数个季度以科技成长为核心驱动力的行情脉络，但在外部冲击的压力下于三月出现明显调整，全季走出“一月强势、节后分化、三月承压”的三段式格局。一月份，市场依旧表现强势，A股开年即迎普涨行情，沪深两市单日成交额一度逼近4万亿元，上证指数创下近十年新高，月涨幅达3.76%。AI应用方向在报告期内持续深化演进，大模型从“对话”向“智能体”（Agent）阶段的跃迁愈加清晰，Kimi、豆包等国产应用在多个垂直场景的渗透率显著提升，AI Coding、AI营销等方向的收入规模加速兑现。算力链条上，推理侧需求的爆发带动光芯片、HBM（高带宽内存）存储、先进制程等核心环节供需关系持续偏紧。市场情绪高涨，科技方向整体表现不错。二月马年春节后，市场开门平稳，资源品与油气板块凭借中东地区局势的预期升温领涨，前期涨幅较大的科技成长板块则出现阶段性获利了结，资金呈现出由高位成长向防御价值切换的迹象。三月以来，中东地缘冲突骤然升级，国际油价快速突破100美元/桶，全球风险偏好急剧收缩，美股大幅回调。与此同时，美国10%全面关税正式生效，进一步压制市场情绪。面对当下复杂的外部环境，本基金坚持以“大规模研发、大规模生产和大规模市场”的循环视角审视各新兴产业标的的内在竞争力。我们认为，这一循环所代表的工程化能力与规模化路径，仍然是中国新质生产力建设在全球科技竞争中最具持久性的比较优势。当前，这一逻辑在人工智能、半导体、智能制造等领域的印证已越来越充分。越来越多的后来居上案例正在加速发生。在AI及算力方向，我们持续在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。当前，从芯片到服务器到数据中心，产业参与者以趋近物理极限和资本极限的强度持续投入，而AI应用端的变现闭环也正在加速形成。我们重点关注在算力产业链中供给具有稀缺性或不可替代性的核心企业，继续沿着供需的视角，寻找供给有限、需求快速增长的细分环节和优秀公司，回避仅有概念支撑、缺乏商业兑现依托的标的。与此同时，我们继续审视出海企业的核心竞争力，同时加大对国内在先进制程、算力芯片等供给相对稀缺环节中具备技术突破潜力的龙头企业的研究，以期在国产替代深化的过程中获取更具确定性的回报。展望未来，这一轮市场调整的驱动力主要来自地缘事件引发的风险偏好骤降，而科技创新及产业升级仍然在加速发生。研发投入与工程化能力的积累仍在持续推进。我们仍然相信中国科技在这一成长周期中蕴含着巨大的价值创造空间，本基金将继续在市场波动中保持定力，寻找配置机会，坚定持有那些真正能够在时代进程中创造价值的优质标的。

2026年初市场较为乐观，延续了2025年的表现。进入3月份，随着美伊冲突的持续，油价持续攀升，全球资本市场出现明显降温。市场从最初预期冲突很快结束的乐观情景，向冲突或将进一步持续的方向演绎。我们在2025年报指出随着2025年股票市场的大幅上涨，市场估值已经进入合理水平，部分板块估值较高，3月份估值较高的公司出现明显回调。2026年初AI变化仍然很大，随着Anthropic 4.5和4.6模型的推出，模型准确度提升明显，在此基础上构建Agent的成功率和准确度大幅度提升，skill的出现增加了模型在不同场景的落地潜力。即使在现有基座模型能力不明显提升的情况下，AI的应用也将逐步打开，从Coding领域往更多办公应用场景迁移，AI推理收入预计持续将高增长。随着2026、2027年Agent的爆发，我们认为全球主要大厂的二季报到四季报会继续体现AI对主业的加速以及AI模型的逐步进步，2026年我们仍然看好AI在Agent方向、to B方向的持续进步。2026年我们继续配置具有明显供需缺口的AI硬件方向，包括光模块、光芯片、光纤光缆、存储、PCB新材料等，仍然看好AI对国内半导体上游晶圆厂以及设备材料的拉动。本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，聚焦产业链紧缺的光模块、PCB、存储产业链、先进制程算力芯片产业链；沿着AI供给缺口扩大的方向，布局光纤光缆、液冷、电源等方向。我们减持了估值较高、虽然长期空间较大但是短期业绩兑现能力不足的标的，更加注重估值和业绩的匹配。

2025年全年市场波动较大，市场叙事也多次发生很大的变化。年初市场较为乐观，在DeepSeek和互联网大厂的积极表述下对中国资产的估值修复很有信心。进入3-4月份，随着美国给全球增加对等关税，市场极度悲观，市场波动率接近2020年疫情期间，进入金融危机叙事。但是，随着美国关税政策的调整，市场从金融危机叙事转向全球经济软着陆叙事。市场最大的不确定性逐步消除，风险偏好出现大幅好转，三季度是全年股票表现最好的季度。在这个期间，美联储正式开启降息周期，对全球经济的支撑预期加强，风险资产估值得到进一步提升。随着股票的普涨，我们认为市场已经从估值大幅度低估逐步进入到估值合理的状态，部分板块未来的预期较高，需要等待基本面的进一步兑现以消化预期。四季度全球风险偏好出现阶段性下行，美国政府关门、美国关税政策的摇摆给市场带来一定的冲击，但是冲击程度不如3-4月份，以黄金为代表的贵金属板块在此背景下表现良好。2025年市场出现普涨行情，对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。2025年AI还是绝对的市场主线，AI行业最大的变化发生在二季度。二季度，随着Open AI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云增速提升，AI应用下游AI coding收入不断创新高，AI的闭环逐步形成，AI逐步从训练转向推理叙事，ROI也逐步得到体现。从2025年四季度开始，市场又陆续出现对ROI的质疑，海外大科技公司整体表现一般。大厂之间的竞争变得逐步激烈，公司也从过去的轻资产运营逐步变成重资产投入模式，海外大厂的估值阶段性承压，市场越来越关注AI投资的效率，谷歌这类全栈模式获得市场认可，涨幅较大，Meta由于模型阶段性落后，股价表现较弱，亚马逊和微软由于收入表现远不及资本开支增速，股价表现较弱。我们认为，随着推理从AI coding逐步扩展到Agent，AI的应用范围有望大幅度扩展，短期的股价表现不能完全反映产业的跃迁，主要大厂的二季报到四季报继续体现AI对主业的加速以及AI模型的逐步进步，2026年我们仍然看好AI在多模态、Agent方向的持续进步。由于对AI的持续大量投入，越来越多的领域出现紧缺，半导体环节的先进制程、存储，光芯片、电力设备以及储能出现供不应求的局面，涨价开始出现。越来越多的行业也受到AI外溢的影响，例如发电领域、有色行业、电源、工业类芯片等。我们认为由于AI的投入具有持续性，供需缺口大的环节涨价具备持续性，可能继续成为2026年的主线。我们也观察到AI对某些行业可能带来负面影响，例如AI的发展挤压了消费电子公司的存储配额，对部分消费电子公司产生较大的负面影响，AI的发展对SaaS（软件运营服务）行业的入口价值也可能带来颠覆。2025年虽然AI相关行业出现较大的发展，但是我们观察到全球经济仍然较为疲软，全球股票的上涨仍然集中在个别板块。我们认为随着美联储的降息和扩表，更多行业的基本面可能出现改善，2026年的板块表现分化可能减小，我们需要更多关注边际变化大的行业。虽然2025年初国内AI在DeepSeek的带动下具有很大的突破，但是2025年海外AI基本面仍然大幅度领先国内AI。我们认为国内AI发展只是遇到阶段性瓶颈，随着国内算力供给的扩大以及模型能力的提升，国内AI具备较大的发展空间。

2025年四季度，全球人工智能产业的发展继续深化，其推动的商业与技术变革日益清晰。市场在整体向好的趋势中，也呈现出更为复杂多元的图景。一方面，模型能力的持续突破与商业场景的不断融合，使得算力、模型与应用之间的飞轮加速转动，全球范围内对数据中心和底层算力的投资热情不减，一条从芯片到服务器的确定性产业链正以前所未有的强度被构建。另一方面，关于行业是否存在过热与泡沫的讨论也进入主流视野，市场在狂热与理性之间寻找新的平衡。这种讨论本身，恰恰印证了人工智能技术所蕴含的巨大能量与广泛关注。而从另一方面，有关泡沫的热烈讨论也让整个产业链变得更加理性，更加注重投资回报率，产业有望真正迎来更健康更持续的发展。在海外AI泡沫讨论热烈的同时，中国大模型以开源的范式赢得了更多的机会，围绕着成本更优、性价比更好，以及在大量的工程创新的基础上，中国的AI产业并没有被拉开。国产算力体系的成熟，正在为下游广泛的人工智能创新提供更可靠、更普惠的支撑，有望成为推动本轮科技周期深化的重要力量。技术前沿的探索在四季度同样步履不停。多模态大模型正从技术演示加速迈向规模化应用，开始深刻改变人机交互与内容创造的范式。与此同时，人工智能对底层硬件的极致要求，持续激发着在光互联、先进封装乃至量子计算等更前沿路径上的研发密度。伴随着自动驾驶、机器人等AI终端应用的智力水平快速上升，我们看到很多星辰大海的方向开始出现奇点时刻。AI对电力需求的巨量增长，也正以前所未有的力度牵引能源、甚至太空算力等远期技术的演进。在不远的将来，我们也将有望看到一个传统行业被颠覆与革命性技术突破同时发生的奇点时刻。基于上述认知，我们的投资仍然在坚持价值创造与供需周期的框架。我们清醒地认识到，技术创新必然伴随着资本的热度与市场的波动。在AI浪潮中，技术领先者凭借资源与闭环优势可能加速前进，而差距也可能随之动态变化。因此，我们更加专注地在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。我们继续看好并聚焦于算力基础设施、国产化替代深化、以及具备商业化潜力的前沿技术应用等核心环节，持续优化组合，提升投资胜率。

2025年四季度，海外方面，美国经济数据呈现压力，美联储持续降息；欧元区的制造业PMI再次转弱，回到荣枯线以下，需求维持疲软的态势。全球地缘形势动荡，俄乌冲突持续，中东局势难以逆转，拉美又起纷争。总体来说，相比上半年，由美国掀起的贸易战在下半年预期逐渐平稳，但各国面临的更加深层次的结构失衡问题日益凸显。国内方面，四季度中国贸易顺差创下新高，充分证明了中国产品的竞争力和贸易韧性，人民币汇率在这种背景下不断走高；地产价格暂时没有看到拐点，地产行业逐步向新的业态转型；“反内卷”持续推进，商品价格有所回升。市场四季度总体保持平稳，期间上证综指上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。板块上石油石化、国防军工、有色、通信等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等板块表现较差。本基金在四季度股票仓位维持基本稳定，主要配置方向聚焦在科技领域，细分领域包括通信、电子、半导体等行业，操作上尽量选取增速快于整体行业增速的细分板块。和我们此前判断的趋势一致，四季度全球的政治经济局势动荡再次加剧，长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在力量减弱的背景下，一方面对自身力量进行了重新评估，并做出了一定的收缩举措，但另一方面，其对现存国际秩序的扰乱越发失去制约，全球经济的不稳定性进一步上升。越是在这样的时候，我们越是要用更长周期的历史的眼光，寻找真正能够穿越周期的稳定力量，用心分析哪些因素才是决定竞争力的核心，哪些产品是真正稀缺的，哪些行业和公司有被重新定价的机会。涉及到具体的投资方向，我们判断以人工智能为代表的技术仍然是本轮科技升级的核心，人工智能技术对各行各业的影响正在逐步显现，我们将继续聚焦在这个领域的研究。随着美联储重新进入扩表周期，市场资金相对宽裕，企业更加容易获取资源投入关键技术的研发，让技术获得突破的概率大大增加，我们也有机会在更短的时间内看到人工智能带来的生产效率提升；同时，伴随着更大的相关领域的投资，产业链也容易在某些环节出现短缺。我们一方面以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，找出最稀缺重要的环节，另一方面，也要随时关注技术对社会带来的负面影响，随时衡量定价的合理性，在胜率和赔率上做好平衡，争取让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2025年四季度，全球人工智能产业的发展继续深化，其推动的商业与技术变革日益清晰。市场在整体向好的趋势中，也呈现出更为复杂多元的图景。一方面，模型能力的持续突破与商业场景的不断融合，使得算力、模型与应用之间的飞轮加速转动，全球范围内对数据中心和底层算力的投资热情不减，一条从芯片到服务器的确定性产业链正以前所未有的强度被构建。另一方面，关于行业是否存在过热与泡沫的讨论也进入主流视野，市场在狂热与理性之间寻找新的平衡。这种讨论本身，恰恰印证了人工智能技术所蕴含的巨大能量与广泛关注。而从另一方面，有关泡沫的热烈讨论也让整个产业链变得更加理性，更加注重投资回报率，产业有望真正迎来更健康更持续的发展。在海外AI泡沫讨论热烈的同时，中国大模型以开源的范式赢得了更多的机会，围绕着成本更优、性价比更好，以及在大量的工程创新的基础上，中国的AI产业并没有被拉开。国产算力体系的成熟，正在为下游广泛的人工智能创新提供更可靠、更普惠的支撑，有望成为推动本轮科技周期深化的重要力量。技术前沿的探索在四季度同样步履不停。多模态大模型正从技术演示加速迈向规模化应用，开始深刻改变人机交互与内容创造的范式。与此同时，人工智能对底层硬件的极致要求，持续激发着在光互联、先进封装乃至量子计算等更前沿路径上的研发密度。伴随着自动驾驶、机器人等AI终端应用的智力水平快速上升，我们看到很多星辰大海的方向开始出现奇点时刻。AI对电力需求的巨量增长，也正以前所未有的力度牵引能源、甚至太空算力等远期技术的演进。在不远的将来，我们也将有望看到一个传统行业被颠覆与革命性技术突破同时发生的奇点时刻。基于上述认知，我们的投资仍然在坚持价值创造与供需周期的框架。我们清醒地认识到，技术创新必然伴随着资本的热度与市场的波动。在AI浪潮中，技术领先者凭借资源与闭环优势可能加速前进，而差距也可能随之动态变化。因此，我们更加专注地在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。我们继续看好并聚焦于算力基础设施、国产化替代深化、以及具备商业化潜力的前沿技术应用等核心环节，持续优化组合，提升投资胜率。