刘武 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，海外方面，美国经济数据呈现压力，美联储持续降息；欧元区的制造业PMI再次转弱，回到荣枯线以下，需求维持疲软的态势。全球地缘形势动荡，俄乌冲突持续，中东局势难以逆转，拉美又起纷争。总体来说，相比上半年，由美国掀起的贸易战在下半年预期逐渐平稳，但各国面临的更加深层次的结构失衡问题日益凸显。国内方面，四季度中国贸易顺差创下新高，充分证明了中国产品的竞争力和贸易韧性，人民币汇率在这种背景下不断走高；地产价格暂时没有看到拐点，地产行业逐步向新的业态转型；“反内卷”持续推进，商品价格有所回升。市场四季度总体保持平稳，期间上证综指上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。板块上石油石化、国防军工、有色、通信等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等板块表现较差。本基金在四季度股票仓位维持基本稳定，主要配置方向聚焦在科技领域，细分领域包括通信、电子、半导体等行业，操作上尽量选取增速快于整体行业增速的细分板块。和我们此前判断的趋势一致，四季度全球的政治经济局势动荡再次加剧，长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在力量减弱的背景下，一方面对自身力量进行了重新评估，并做出了一定的收缩举措，但另一方面，其对现存国际秩序的扰乱越发失去制约，全球经济的不稳定性进一步上升。越是在这样的时候，我们越是要用更长周期的历史的眼光，寻找真正能够穿越周期的稳定力量，用心分析哪些因素才是决定竞争力的核心，哪些产品是真正稀缺的，哪些行业和公司有被重新定价的机会。涉及到具体的投资方向，我们判断以人工智能为代表的技术仍然是本轮科技升级的核心，人工智能技术对各行各业的影响正在逐步显现，我们将继续聚焦在这个领域的研究。随着美联储重新进入扩表周期，市场资金相对宽裕，企业更加容易获取资源投入关键技术的研发，让技术获得突破的概率大大增加，我们也有机会在更短的时间内看到人工智能带来的生产效率提升；同时，伴随着更大的相关领域的投资，产业链也容易在某些环节出现短缺。我们一方面以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，找出最稀缺重要的环节，另一方面，也要随时关注技术对社会带来的负面影响，随时衡量定价的合理性，在胜率和赔率上做好平衡，争取让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2025年四季度，全球人工智能产业的发展继续深化，其推动的商业与技术变革日益清晰。市场在整体向好的趋势中，也呈现出更为复杂多元的图景。一方面，模型能力的持续突破与商业场景的不断融合，使得算力、模型与应用之间的飞轮加速转动，全球范围内对数据中心和底层算力的投资热情不减，一条从芯片到服务器的确定性产业链正以前所未有的强度被构建。另一方面，关于行业是否存在过热与泡沫的讨论也进入主流视野，市场在狂热与理性之间寻找新的平衡。这种讨论本身，恰恰印证了人工智能技术所蕴含的巨大能量与广泛关注。而从另一方面，有关泡沫的热烈讨论也让整个产业链变得更加理性，更加注重投资回报率，产业有望真正迎来更健康更持续的发展。在海外AI泡沫讨论热烈的同时，中国大模型以开源的范式赢得了更多的机会，围绕着成本更优、性价比更好，以及在大量的工程创新的基础上，中国的AI产业并没有被拉开。国产算力体系的成熟，正在为下游广泛的人工智能创新提供更可靠、更普惠的支撑，有望成为推动本轮科技周期深化的重要力量。技术前沿的探索在四季度同样步履不停。多模态大模型正从技术演示加速迈向规模化应用，开始深刻改变人机交互与内容创造的范式。与此同时，人工智能对底层硬件的极致要求，持续激发着在光互联、先进封装乃至量子计算等更前沿路径上的研发密度。伴随着自动驾驶、机器人等AI终端应用的智力水平快速上升，我们看到很多星辰大海的方向开始出现奇点时刻。AI对电力需求的巨量增长，也正以前所未有的力度牵引能源、甚至太空算力等远期技术的演进。在不远的将来，我们也将有望看到一个传统行业被颠覆与革命性技术突破同时发生的奇点时刻。基于上述认知，我们的投资仍然在坚持价值创造与供需周期的框架。我们清醒地认识到，技术创新必然伴随着资本的热度与市场的波动。在AI浪潮中，技术领先者凭借资源与闭环优势可能加速前进，而差距也可能随之动态变化。因此，我们更加专注地在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。我们继续看好并聚焦于算力基础设施、国产化替代深化、以及具备商业化潜力的前沿技术应用等核心环节，持续优化组合，提升投资胜率。

三季报中我们曾经指出随着主要指数的估值回升，我们认为市场已经从估值大幅度低估逐步进入到估值合理的状态，部分板块对未来的预期较高，需要等待基本面的进一步兑现以消化预期。四季度的市场较为平淡，逐步修正之前过高的市场预期，市场也在寻找新的主线。今年的市场出现普涨行情，市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。全年AI还是绝对的市场主线，今年AI行业最大的变化发生在二季度，二季度随着OpenAI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云增速提升，AI应用下游AI coding收入不断新高，AI的闭环逐步形成，AI逐步从训练转向推理叙事，ROI也逐步得到体现。虽然在四季度又陆续出现对ROI的质疑，但是我们认为主要大厂的二季报和三季报继续体现AI对主业的加速以及AI模型的逐步进步。大厂之间的竞争变得逐步激烈，公司也从过去的轻资产运营逐步变成重资产投入模式，海外大厂的估值阶段性承压，市场越来越关注AI投资的效率，谷歌这类全栈模式获得市场认可，涨幅较大，Meta由于模型阶段性落后表现较弱。由于对AI的持续大量投入，部分领域出现紧缺，半导体环节的先进制程、存储、光芯片、电力以及储能出现供不应求的局面，涨价开始出现。我们认为由于AI的投入具有持续性，供需缺口大的环节涨价也具备持续性，可能继续成为2026年的主线。2025年虽然AI相关行业出现较大的发展，但是我们观察到全球经济仍然较为疲软，全球股票的上涨仍然集中在个别板块。我们认为随着美联储的降息和扩表，更多行业的基本面可能出现改善，2026年的板块分化可能减小，我们需要更多关注边际变化大的行业。本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，对海外算力板块维持高仓位配置，加仓了国产算力板块，我们聚焦产业链紧缺的光模块、PCB（印制电路板）、存储产业链、先进制程算力芯片产业链；我们仍然看好国内互联网巨头在AI的布局，但是考虑到业绩兑现仍需时间，我们小幅减仓了互联网龙头企业；我们沿着AI供给缺口扩大的方向，逐步布局光纤光缆、液冷、储能等方向。2026年我们认为很多新的下游会逐步出现大的变化，从0到1出现巨大的变化，我们小幅度布局了商业航天、机器人等领域相关标的。

2025年四季度，全球人工智能产业的发展继续深化，其推动的商业与技术变革日益清晰。市场在整体向好的趋势中，也呈现出更为复杂多元的图景。一方面，模型能力的持续突破与商业场景的不断融合，使得算力、模型与应用之间的飞轮加速转动，全球范围内对数据中心和底层算力的投资热情不减，一条从芯片到服务器的确定性产业链正以前所未有的强度被构建。另一方面，关于行业是否存在过热与泡沫的讨论也进入主流视野，市场在狂热与理性之间寻找新的平衡。这种讨论本身，恰恰印证了人工智能技术所蕴含的巨大能量与广泛关注。而从另一方面，有关泡沫的热烈讨论也让整个产业链变得更加理性，更加注重投资回报率，产业有望真正迎来更健康更持续的发展。在海外AI泡沫讨论热烈的同时，中国大模型以开源的范式赢得了更多的机会，围绕着成本更优、性价比更好，以及在大量的工程创新的基础上，中国的AI产业并没有被拉开。国产算力体系的成熟，正在为下游广泛的人工智能创新提供更可靠、更普惠的支撑，有望成为推动本轮科技周期深化的重要力量。技术前沿的探索在四季度同样步履不停。多模态大模型正从技术演示加速迈向规模化应用，开始深刻改变人机交互与内容创造的范式。与此同时，人工智能对底层硬件的极致要求，持续激发着在光互联、先进封装乃至量子计算等更前沿路径上的研发密度。伴随着自动驾驶、机器人等AI终端应用的智力水平快速上升，我们看到很多星辰大海的方向开始出现奇点时刻。AI对电力需求的巨量增长，也正以前所未有的力度牵引能源、甚至太空算力等远期技术的演进。在不远的将来，我们也将有望看到一个传统行业被颠覆与革命性技术突破同时发生的奇点时刻。基于上述认知，我们的投资仍然在坚持价值创造与供需周期的框架。我们清醒地认识到，技术创新必然伴随着资本的热度与市场的波动。在AI浪潮中，技术领先者凭借资源与闭环优势可能加速前进，而差距也可能随之动态变化。因此，我们更加专注地在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。我们继续看好并聚焦于算力基础设施、国产化替代深化、以及具备商业化潜力的前沿技术应用等核心环节，持续优化组合，提升投资胜率。

三季度市场主要指数均出现大幅度的上涨。三季度随着美国对等关税的缓和，市场最大的不确定性逐步消除，市场风险偏好出现大幅好转。在这个期间，市场的叙事延续二季报中提到的从“全球金融危机”叙事转移到“全球经济软着陆”叙事，美联储正式开启降息周期，对全球经济的支撑预期加强，风险资产估值得到进一步提升。三季度市场结构性行情继续强势演绎，场外资金倾向于配置有基本面支撑、估值和业绩匹配的个股，市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应较强。随着主要指数的估值回升，我们认为市场已经从估值大幅低估逐步进入到估值合理的状态，部分板块对未来的预期较高，需要等待基本面的进一步兑现以消化预期。我们曾指出，二季度随着OpenAI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云业务增速提升，AI应用下游AI Coding收入不断创新高，AI的商业闭环逐步形成，海外AI叙事出现逆转。三季度AI的叙事得到进一步加强，7-8月海外巨头的财报密集披露，主要巨头的云计算业务均出现进一步加速，甲骨文等二线云厂商拿到大客户订单，谷歌和OpenAI的视频模型打造出除AI Coding外的又一个超级应用场景。在主要大厂资本开支上修背景下，算力芯片、存储均出现紧缺，存储价格进一步上行，整体带动了半导体周期的进一步上行，国内外半导体指数均出现较大幅度涨幅。二季报时，我们在市场较底部的位置指出，虽然国内AI发展出现阶段性的放缓，但并不会改变产业的发展逻辑，国内外模型之间并没有出现本质的代际差异，我们仍然看好国内模型和应用的突破。我们在较底部位置加大了对国内互联网企业以及国产算力的投资，对净值有较大的正贡献。我们后续会密切关注海内外大厂的三季报情况以及年底对2026年的展望，我们认为人工智能仍然处于发展的早期阶段，投资机会也会比较持续。人工智能的发展已经逐步从TMT领域外溢到其他行业，对数据中心建设、电力设备、储能、有色等行业的需求均出现较大的拉动，我们会持续围绕相关产业链挖掘投资机会。相反，我们观察到全球经济仍然较为疲软，全球股票的上涨仍然集中在个别板块。本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，对海外算力板块维持高仓位配置，同时加仓了国产算力板块；国内互联网龙头在人工智能方面的进展超预期，叙事出现反转，但业绩兑现仍需时间，本季度小幅加仓互联网龙头企业；在半导体产业链核心技术的薄弱环节我们继续重点配置与先进制程、先进算力和存储相关的公司；我们加仓了受益于数据中心储能的新能源龙头公司；此外我们根据性价比调整了其他个股，减持了部分估值较高的小市值公司，加仓了性价比较高的大市值公司。

2025年三季度，海外方面，美国就业数据呈现压力，9月美联储开启年内首次降息；欧元区在上半年降息的背景下，综合PMI有所修复，但企业扩张仍然较为谨慎。全球地缘形势动荡持续，俄乌冲突仍未见到和平曙光，中东局势短期难以逆转，但边际上对全球经济的影响逐渐减弱。总体来说，相比二季度美国掀起关税战带来的混乱，三季度中国所面对的外部环境较为平稳。国内方面，7-8月出口仍然强劲；地产价格暂时没有看到拐点；在“反内卷”的政策背景下，8月规模以上工业企业利润同比大幅增长。国内市场本季度表现强劲，期间上证综指上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。板块上通信、电子、有色、新能源等行业涨幅居前，银行、消费等板块表现较差。本基金在三季度股票仓位维持基本稳定，主要配置以科技为主，细分领域包括电子、通信、互联网、半导体、有色等行业。在全球增长总体低迷，但科技领域创新提速的情况下，本季度一定程度上提高了持仓集中度。当前，全球多极化的形势愈发清晰。长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在经济、科技、军事、货币等领域的领先地位都在逐步走弱，虽然其内部已经开始针对这些问题进行自我调整，但趋势一旦形成，想要扭转绝非易事。在这样的背景下，全球经济的不稳定性增加，而中国作为少数稳定的力量，既面临着挑战，但同时也潜藏着巨大的机遇。在这个过程中，我们不仅需要关注企业的短期表现，更要用长远的眼光、更多维的视角去分析企业的潜在价值。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，因为生产力的发展是社会财富积累的原动力。当前，大国之间的科技竞争已经不仅仅以盈利作为目标，以人工智能为代表的技术更是影响未来世界格局的关键棋眼。社会对于革命性的新技术投入的资源相较以往将更加充裕，而这将有机会反过来促使技术更快发展。当前，我们能看到在新需求的推动下，国内产业一边正在快速补齐短板，一边在最新的前沿领域不断迫近最高水平，在技术产业化、普惠化领域占据领先地位，我们有理由对国内的相关产业持续保持乐观。我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，另一方面，也要随时关注现实落后乐观预期的风险，随时衡量定价的合理性，在投资的确定性和潜在收益之间做好平衡，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

三季度市场呈现出较好的上升趋势。伴随着模型能力的持续提升，生成式人工智能在商业层面逐步形成闭环。算力、模型和应用的飞轮越转越快。全球数据中心建设如火如荼，算力需求正以过去几乎难以想象的速度增长。当确定性的商业前景展开时，从芯片、各种部件到服务器、数据中心，参与者以逼近物理极限和资本极限的投入来加速人工智能时代的到来。同时，过去我们不敢想的技术在当下的研发密度和资本密度下都会加速突破。AI对电力的庞大需求会催熟核聚变技术，对计算速度的极致要求会加速光技术、量子计算的渗透。科技的奇点时刻即是当下。新的技术突破和传统行业的颠覆将同时发生。技术领先者速度更快，资源更多，算力和商业闭环的飞轮会越来越快；而落后者被甩开的数量和速度也会不断扩大，围绕AI的投资将会更加集中。技术发展会让几乎所有商品和服务的成本以指数级别下降成为可能。人将从简单重复的工作中解放出来，回归创造力，探索科学更广阔的可能性、探寻生命更深层次的意义，与此同时，人们对精神慰藉和价值贮藏的需求也更加迫切，机器人服务、虚拟现实等硬件创新的机会将会层出不穷。作为科技的研究者和投资者，我们在当下有着前所未有的激动、兴奋和恐慌。太多的星辰大海仿佛这十年就要变成现实。而与此同时，泡沫也必然和技术创新一起，构成推动科技历史进程的正反两面。基于以上认知，我们继续坚守“价值创造和供需周期”的框架进行投资，在本轮成长周期里寻找价值创造最大化的投资标的，持续对组合资产进行优化。

三季度市场呈现出较好的上升趋势。伴随着模型能力的持续提升，生成式人工智能在商业层面逐步形成闭环。算力、模型和应用的飞轮越转越快。全球数据中心建设如火如荼，算力需求正以过去几乎难以想象的速度增长。当确定性的商业前景展开时，从芯片、各种部件到服务器、数据中心，参与者以逼近物理极限和资本极限的投入来加速人工智能时代的到来。同时，过去我们不敢想的技术在当下的研发密度和资本密度下都会加速突破。AI对电力的庞大需求会催熟核聚变技术，对计算速度的极致要求会加速光技术、量子计算的渗透。科技的奇点时刻即是当下。新的技术突破和传统行业的颠覆将同时发生。技术领先者速度更快，资源更多，算力和商业闭环的飞轮会越来越快；而落后者被甩开的数量和速度也会不断扩大，围绕AI的投资将会更加集中。技术发展会让几乎所有商品和服务的成本以指数级别下降成为可能。人将从简单重复的工作中解放出来，回归创造力，探索科学更广阔的可能性、探寻生命更深层次的意义，与此同时，人们对精神慰藉和价值贮藏的需求也更加迫切，机器人服务、虚拟现实等硬件创新的机会将会层出不穷。作为科技的研究者和投资者，我们在当下有着前所未有的激动、兴奋和恐慌。太多的星辰大海仿佛这十年就要变成现实。而与此同时，泡沫也必然和技术创新一起，构成推动科技历史进程的正反两面。基于以上认知，我们继续坚守“价值创造和供需周期”的框架进行投资，在本轮成长周期里寻找价值创造最大化的投资标的，持续对组合资产进行优化。

上半年市场波动较大，1-2月份市场出现较大幅度上涨，3-4月份在美国推出全球性关税措施期间大幅下跌，但是随着后续关税政策的缓和，市场逐步修复。在这个期间，市场的叙事出现多次转变，年初市场较为乐观，在DeepSeek和互联网大厂的积极表述下对中国资产的估值修复很有信心。进入3-4月份，随着美国给全球加征“对等关税”，市场极度悲观，市场波动率接近2020年疫情期间，进入金融危机叙事。但是，随着美国关税政策的调整，市场从金融危机叙事转向全球经济软着陆叙事，叠加后续全球降息预期提升，对经济的支撑预期加强。今年的市场结构性行情显现，市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应较强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。在一季报时，我们曾指出2025年人工智能板块出现大的叙事变化，海外在大模型迭代放缓的背景下，市场开始质疑高额的资本开支投入的持续性和必要性，国内在DeepSeek的带动下对应用爆发给予了较高的期待，虽然市场波动较大，但是我们认为这符合产业发展的规律，在跨越瓶颈之后产业会更健康地发展。二季度随着OpenAI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云增速提升，AI应用下游AI Coding收入不断创新高，AI的闭环逐步形成，海外AI叙事出现逆转。国内一季度在DeepSeek的带动下科技行业在2月份出现指数级别行情，云计算、端侧、智能驾驶、机器人等板块涨幅较大，二季度随着海外对国内高端GPU的禁令以及模型的阶段性放缓，市场对国内AI应用的爆发期待开始降温，相关板块跌幅较大，我们认为和一季度海外AI类似，阶段性的放缓并不会改变产业的发展逻辑，模型之间并没有出现本质的代际差异，我们仍然看好国内模型和应用的突破，只不过我们需要更加耐心，在选股上更加注重估值保护。本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展以及国内外产业发展状态，大幅度加仓海外算力板块，继续重点配置了国产算力板块；国内互联网龙头在人工智能方面的进展超预期，但是业绩兑现仍需时间，本报告期小幅减仓互联网龙头企业；在半导体产业链核心技术的薄弱环节配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是与先进制程、先进算力和存储相关的公司；在其他板块根据性价比优化了持仓。

2025年上半年市场保持震荡偏强状态运行，4月初有一波短时下跌，随后市场持续修复。期间不同指数的表现，上证综指上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。上半年全球宏观波动愈发剧烈，俄乌冲突依旧，巴以冲突加剧，美国新总统掀起全球关税战，严重扰乱了全球贸易秩序；美国经济数据有所回落，但因担心后续潜在的通胀风险始终对降息保持克制，这种情况持续压制了全球需求复苏。中国依靠自身成本优势，出口数据保持韧性，上半年保持了较高的GDP增速。除去经济周期和地缘政治带来的影响，人工智能技术继续蓬勃发展，中国的开源大模型在一季度惊艳亮相，而美国的人工智能调用次数不断创下新高，大国间的科技竞赛如火如荼。反映在资产价格上，上半年A股有色、银行、军工、传媒、通信等板块表现较好，相比之下煤炭、食品饮料、房地产等表现较差。本基金上半年的股票仓位总体保持稳定，配置以科技和制造业为主，细分领域包括人工智能、新能源、医药、机械、化工等行业。在相对不明朗的全球宏观背景下，上半年在操作上在保持对基本面确定性的基础上，适当提升对估值的容忍度。

今年一季度市场震荡前行，伴随着DeepSeek出圈以及中国科技行业的多点开花，春节前后在科技板块的带动下市场震荡上行，三月下旬市场开始对关税等不确定性因素担心，市场呈现调整的局面。 中国AI产业的快速发展为世界提供了技术平权的方案，更有性价比且好用的AI技术快速激活下游需求，头部大厂的资本开支也逐步上行。我们看到更多环节的价值创造开始产生。二季度伴随着关税等因素的扰动，市场呈现出巨幅波动的特点。当市场消化完相关影响后，开始重新沿着产业趋势发展的方向，围绕着真正有竞争力的公司展开修复交易。全球AI产业在二季度开始加速，首先从海外应用开始逐步形成闭环，AI编程成为继ChatGPT之后第二个爆发的单品。付费渗透率以及价值创造进程加速提升。伴随着模型能力更进一步，无论是训练还是推理，对于算力的消耗都有望再上一个台阶，算力、模型、应用的闭环飞轮开始往更广泛的空间扩张，AI Agent成为继Chatbot之后能够撬动更大价值创造的入口已经明确。

今年一季度市场震荡前行，伴随着DeepSeek出圈以及中国科技行业的多点开花，春节前后在科技板块的带动下市场震荡上行，三月下旬市场开始对关税等不确定性因素担心，市场呈现调整的局面。中国AI产业的快速发展为世界提供了技术平权的方案，更有性价比且好用的AI技术快速激活下游需求，头部大厂的资本开支也逐步上行。我们看到更多环节的价值创造开始产生。二季度伴随着关税等因素的扰动，市场呈现出巨幅波动的特点。当市场消化完相关影响后，开始重新沿着产业趋势发展的方向，围绕着真正有竞争力的公司展开修复交易。全球AI产业在二季度开始加速，首先从海外应用开始逐步形成闭环，AI编程成为继ChatGPT之后第二个爆发的单品，付费渗透率以及价值创造进程加速提升。伴随着模型能力更进一步，无论是训练还是推理，对于算力的消耗都有望再上一个台阶。算力、模型、应用的闭环飞轮开始往更广泛的空间扩张，AI Agent成为继Chatbot之后能够撬动更大价值创造的入口已经明确。