王元春 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，无论是宏观面还是资本市场，都呈现了严重的K型分化，并且这种分化看上去还只是开始。一方面，围绕AI的需求、投资火热，相关公司订单激增，业绩预期持续上修，资本开支目标不断扩大；另一方面，传统产业依然在低位徘徊，尤其是内需数据，无论是短期数据还是长期变量，都乏善可陈，在AI产业强大的虹吸作用下，成为了资金不断流出的一端。本季度上证指数涨5.20%，代表大盘风格的上证50指数涨5.78%，代表成长风格的创业板指数涨36.35%，主要来自于AI产业链的带动。相反，消费、医药等板块则跌幅显著。本季度我们延续了一季度的操作，继续加仓了AI产业链，目前我们在AI产业链上的持仓，主要是围绕着中国独特优势的光通信产业、需求和政策共振的半导体设备行业以及供需矛盾突出的半导体材料行业。我们本季度略减持了之前持仓较多的化工板块，主要是考虑到地缘政治冲突缓和后，一些品种短期有较大的价格下行压力。但是，我们始终保持了一定的仓位，因为这些公司的长期供需格局是大幅度改善的，目前的估值和未来的盈利预期高度匹配。

2026 年二季度市场延续了极致的结构性行情，其中上证指数上涨5.20%，创业板指数上涨36.35%，科创50上涨75.74%，AI算力、半导体等科技行业涨幅领先。港股方面，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。本次季报讨论“全球的AI变革与价值投资者的应对”。过去一年，AI变革在全球以超出多数人预期的速度展开。海外科技巨头的算力资本开支竞赛仍在加码，大模型的能力从“回答问题”进化到“完成任务”，智能体开始真正进入企业的日常工作流；国内的模型和应用在开源生态的推动下快速追赶，算力、电力等基础设施环节持续紧张。资本市场也给出了热烈的回应，全球AI产业链的股价大幅上涨，本季度的A股尤为典型。我们曾讨论过，AI大概率是一场比互联网更深刻的革命：互联网解决的是“如何更快传递信息”，AI解决的是“如何更优处理信息”，它改变的不只是某一个行业的景气，而是几乎所有行业的成本结构、组织方式和竞争格局。这样的变革给价值投资者带来了真实的两难。一方面，技术迭代太快，产业格局远未收敛，我们很难看清多数AI公司3年后的样子，此时追逐共识往往意味着为最乐观的假设支付昂贵的价格。回顾历史，从运河、铁路、电力到互联网，每一次技术革命都伴随着基础设施的过度建设和股价的大起大落，技术的最终胜利并不等于投资者的胜利。另一方面，如果以“看不懂”为由完全回避，不仅可能错过时代级的机会，更危险的是忽视AI对现有持仓的反噬：一些传统的护城河，例如流程化的专业服务、依赖信息不对称的中介环节，可能在AI面前被重新定价。对价值投资者而言，这一次连“不变”的假设本身也需要重新检验。我们的应对大致有四点。第一，区分变与不变。技术路线、模型排名、算力格局变化很快，属于难以研究清楚的部分；但需求端是稳定的，人们对更低成本、更高效率、更好体验的追求不会变，AI只是新的实现方式。因此，真正拥有需求入口、数据、场景和分发能力的企业，更可能是AI的受益者而非受害者。第二，坚持可研究性和安全边际，把确定性作为底线，把AI作为便宜的期权。我们优先选择那些即便AI迟迟不兑现、仅靠现有业务的现金流和分红也物有所值，而一旦AI落地则会打开巨大空间的公司，这也是我们持有港股互联网龙头的核心逻辑。第三，对每一个重仓公司持续追问：AI究竟是加强还是削弱它的护城河？答案清晰向好的，可以耐心持有；答案模糊的，控制仓位、跟踪验证；答案清晰变坏的，果断离开。第四，对难以被AI改变的行业，也值得做一些探讨。AI再强大，也改变不了物理世界的稀缺和人心的需求：水电站的来水和矿山的品位不会因为算法而改变；白酒、高端消费品承载的社交与情感属性，潮玩提供的陪伴与认同，恰恰以“人”为核心；此外还有大量依赖线下网络和物理交付的服务。制造业同样如此，家电、动力电池等领域的龙头，其护城河建立在几十年积累的制造工艺、供应链整合、规模成本和全球渠道服务网络之上，这些能力沉淀在物理世界里，AI难以凭空复制；相反，AI更可能被这些龙头用于研发和生产环节的降本提效，进一步拉开与追随者的差距。总体来看，这些行业的需求和竞争格局很难被AI颠覆，其成本端反而可能享受AI降本增效的红利。当市场把注意力都集中在“变化”上时，这些“不变”的资产往往被冷落，估值更具吸引力——某种意义上，它们的确定性在AI时代反而变得更稀缺了。具体到本季度的基金运作方面，除结构上的小幅优化外，主要增加了一些具备期权属性的资产的配置。这些配置并不局限于AI相关领域，也包括围绕组合其他持仓以及宏观层面风险的品种。在市场快速上涨、波动明显加大的环境下，期权类资产“损失有限、收益不对称”的特征，既能以可控的成本为组合提供保护，又保留了参与向上空间的可能。面对巨大的不确定性，与其依赖预测，不如把组合本身构建得更加不对称，这与我们此前讨论过的“期权”和“韧性”是一脉相承的。

2026年二季度全球股市延续分化，AI相关的科技板块领涨。单季度标普500上涨14.87%，纳斯达克综合指数上涨21.41%，富时100上涨3.15%，法国CAC40上涨7.51%，德国DAX上涨10.21%，日经225上涨37.21%，韩国KOSPI200上涨84.10%，上证指数上涨5.20%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。本次季报讨论“全球的AI变革与价值投资者的应对”。过去一年，AI变革在全球以超出多数人预期的速度展开。海外科技巨头的算力资本开支竞赛仍在加码，大模型的能力从“回答问题”进化到“完成任务”，智能体开始真正进入企业的日常工作流，资本市场也给出了热烈的回应，全球AI产业链的股价大幅上涨。我们此前讨论过，AI大概率是一场比互联网更深刻的革命，它改变的不只是某一个行业的景气，而是几乎所有行业的成本结构、组织方式和竞争格局。但对一只消费品基金而言，真正重要的问题是：AI究竟会改变消费的什么，又改变不了什么？我们理解，AI对消费的影响至少有三个层次。第一层是供给和效率，这是确定性最高的部分：从产品设计、内容营销、客户服务到供应链管理，AI都在实实在在地降本增效。但正因为这种能力是普惠的，在竞争激烈的品类里，效率红利大概率会被价格竞争消耗掉，最终只有具备定价权的品牌，才能把效率真正转化为利润。第二层是需求总量，市场担心AI冲击白领就业、加剧财富分化，从而削弱中产阶层的消费能力和意愿。正如我们上季度讨论的，OECD（经济与合作发展组织）和IMF（国际货币基金组织）的研究目前都不支持这种线性外推；回顾历史，每一次技术革命短期都引发过失业恐慌，长期却都扩大了总消费。但行业活跃消费者人数、入门级品类的表现，确实是需要持续跟踪的信号。第三层是需求结构和消费行为，这可能是最容易被忽视的一层：当AI助手开始替人搜索、比价甚至下单，功能性消费将越来越多地被“代理”，那些本质上依赖信息不对称、靠营销投放堆出来的品牌，可能被重新定价；而情感性、体验性、身份性的消费无法被代理——人不会让AI替自己旅行、社交和享受生活。那么，什么是AI改变不了的？我们认为是人性本身：对美好生活的向往、对身份认同的追求、对情感表达和社交信号的需求，这些不会因为技术而消失。高端消费品的价值恰恰锚定在真实稀缺和人类共识之上——百年历史积淀、手工工艺、稀缺原料和圈层认同，AI可以生成无数精美的图像，却生成不了历史和稀缺。更进一步，当AI把内容和商品的复制成本推向零，真实的稀缺反而更值钱：数字洪流越汹涌，实物的、线下的、人与人之间的体验就越显珍贵。落到投资上，我们更警惕那些依赖功能性卖点、信息不对称渠道和中产入门级需求的公司；更愿意持有以真实稀缺和情感连接为核心、同时把AI当作免费效率期权的顶级品牌；并把就业与收入分化数据、行业活跃客户数作为持续验证的变量。具体到本季度的基金运作方面，我们维持对标普全球高端消费品指数的紧密跟踪，结构上做了小幅优化。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为2.930元，本报告期份额净值增长率为3.31%，同期业绩比较基准收益率为6.82%；C类基金份额净值为2.869元，本报告期份额净值增长率为3.24%，同期业绩比较基准收益率为6.82%。年化跟踪误差6.72%，在合同规定的目标控制范围之内。

2026年二季度，整个内需都呈现比较疲弱的态势。无论是宏观数据，还是资本市场表现，都不尽如人意。二季度各种微观数据，无论是高端零售，还是中低端餐饮、服装以及耐用品，都难以用复苏来形容。从一些更宏观的变量，比如出生率、就业率等指标看，内需的基本面可能还需要更多的时间才能改善。本季度上证指数涨5.20%，代表大盘风格的上证50指数涨5.78%，代表成长风格的创业板指数涨36.35%，中证内地消费指数跌15.23%，跌幅超过一季度，仍为全市场表现较差的指数之一。白酒板块屡创新低，仍为全市场表现较差的板块，跌幅为18.53%。面对当前的宏观环境，白酒企业正在经历新的一轮去库存与报表出清的循环。一些企业过往在白酒牛市中积累的治理结构问题也大幅度暴露。我们二季度减持了部分风险暴露较大的企业的配置，将仓位配置在一些外需敞口较大的品种上。

2026年二季度市场延续了极致的结构性行情，其中上证指数上涨5.20%，创业板指数上涨36.35%，科创50上涨75.74%，AI算力、半导体等科技行业涨幅领先。本次季报讨论“全球的AI变革与价值投资者的应对”。过去一年，AI变革在全球以超出多数人预期的速度展开。海外科技巨头的算力资本开支竞赛仍在加码，大模型的能力从“回答问题”进化到“完成任务”，智能体开始真正进入企业的日常工作流；国内的模型和应用在开源生态的推动下快速追赶，算力、电力等基础设施环节持续紧张。资本市场也给出了热烈的回应，全球AI产业链的股价大幅上涨，本季度的A股尤为典型。我们曾讨论过，AI大概率是一场比互联网更深刻的革命：互联网解决的是“如何更快传递信息”，AI解决的是“如何更优处理信息”，它改变的不只是某一个行业的景气，而是几乎所有行业的成本结构、组织方式和竞争格局。这样的变革给价值投资者带来了真实的两难。一方面，技术迭代太快，产业格局远未收敛，我们很难看清多数AI公司3年后的样子，此时追逐共识往往意味着为最乐观的假设支付昂贵的价格。回顾历史，从运河、铁路、电力到互联网，每一次技术革命都伴随着基础设施的过度建设和股价的大起大落，技术的最终胜利并不等于投资者的胜利。另一方面，如果以“看不懂”为由完全回避，不仅可能错过时代级的机会，更危险的是忽视AI对现有持仓的反噬：一些传统的护城河，例如流程化的专业服务、依赖信息不对称的中介环节，可能在AI面前被重新定价。对价值投资者而言，这一次连“不变”的假设本身也需要重新检验。我们的应对大致有四点。第一，区分变与不变。技术路线、模型排名、算力格局变化很快，属于难以研究清楚的部分；但需求端是稳定的，人们对更低成本、更高效率、更好体验的追求不会变，AI只是新的实现方式。因此，真正拥有需求入口、数据、场景和分发能力的企业，更可能是AI的受益者而非受害者。第二，坚持可研究性和安全边际，把确定性作为底线，把AI作为便宜的期权。我们优先选择那些即便AI迟迟不兑现、仅靠现有业务的现金流和分红也物有所值，而一旦AI落地则会打开巨大空间的公司。第三，对每一个重仓公司持续追问：AI究竟是加强还是削弱它的护城河？答案清晰向好的，可以耐心持有；答案模糊的，控制仓位、跟踪验证；答案清晰变坏的，果断离开。第四，对难以被AI改变的行业，也值得做一些探讨。AI再强大，也改变不了物理世界的稀缺和人心的需求：水电站的来水和矿山的品位不会因为算法而改变；白酒、高端消费品承载的社交与情感属性，恰恰以“人”为核心；此外还有大量依赖线下网络和物理交付的服务。制造业同样如此，家电、动力电池等领域的龙头，其护城河建立在几十年积累的制造工艺、供应链整合、规模成本和全球渠道服务网络之上，这些能力沉淀在物理世界里，AI难以凭空复制；相反，AI更可能被这些龙头用于研发和生产环节的降本提效，进一步拉开与追随者的差距。总体来看，这些行业的需求和竞争格局很难被AI颠覆，其成本端反而可能享受AI降本增效的红利。当市场把注意力都集中在“变化”上时，这些“不变”的资产往往被冷落，估值更具吸引力——某种意义上，它们的确定性在AI时代反而变得更稀缺了。具体到本季度的基金运作方面，除结构上的小幅优化外，主要增加了一些具备期权属性的资产的配置。这些配置并不局限于AI相关领域，也包括围绕组合其他持仓以及宏观层面风险的品种。在市场快速上涨、波动明显加大的环境下，期权类资产“损失有限、收益不对称”的特征，既能以可控的成本为组合提供保护，又保留了参与向上空间的可能。面对巨大的不确定性，与其依赖预测，不如把组合本身构建得更加不对称，这与我们此前讨论过的“期权”和“韧性”是一脉相承的。

2026年一季度内需仍偏弱，处于温和修复阶段，有所改善但覆盖面有限，核心支撑来自服务消费、餐饮等，地产链、汽车等耐用品仍偏弱，剔除春节错位扰动，CPI仍在低位徘徊。内需回暖还有待时日。本季度上证综指跌1.94%，代表大盘风格的上证50指数跌6.76%，代表成长风格的创业板指数跌0.57%，中证内地消费指数跌6.79%，依然是全市场表现最差的指数之一。白酒板块是一季度全市场表现最差的板块，平均跌幅12.34%。白酒的终端数据目前已经企稳，从草根调研看，春节期间高端白酒的销售已经实现正增长，尽管长期看白酒的消费场景已经大幅度减少，但本轮调整后，行业集中度也越来越向着少数品牌集中。我们基于不同品牌出清的节奏，对白酒的持仓结构做了微调，同时在食品饮料板块增加了必选品的配置。本季度我们大幅度加仓了汽车整车板块，我们认为本轮汽车行业的调整基本到位，业绩增速在最近两个季度有望见底，且相关企业在海外的竞争力也没有充分体现到股价上。

2026年本季度，全球宏观环境较年初明显转弱，高端消费品板块在经历前期对行业修复的乐观定价之后，先因龙头公司对未来增长展望偏谨慎而开始出现回调，随后又叠加地缘冲突升级带来的出行、物流和风险偏好冲击，板块出现了较大幅度下跌，本基金净值也因此承压。原本期待行业在经历过去两年的调整后逐步企稳，但现实情况是，需求修复仍然偏弱，短期风险事件又进一步放大了投资者的悲观情绪。本次季报我们想讨论“冲击的层次”。地缘冲突对高端消费品的影响，首先是短期的、显性的经营冲击。这类影响主要表现为部分地区关店、营业时间缩短、人员到岗不足、航班和空域受限、跨境旅游受阻，以及由此带来的“不逛街、不出行、不购物”。这些冲击来得快，市场感受也最直接，因此往往在股价上被迅速放大。中东地区虽然只占全球高端消费品销售的一小部分，但却是过去一年行业少有的亮点市场，同时还承接了大量旅游消费，一旦机场关闭、门店停业、客流下降，就会立刻对市场情绪形成影响。但从更长一点的维度看，我们倾向于认为，地缘冲突目前对高端消费品的影响更接近于“需求递延”，而不是“需求永久消失”。关店可以重开，旅行可以恢复，逛街和购物场景也可以随着局势缓和而恢复。真正需要担心的是，如果地缘冲突持续时间过长，并进一步推升油价、通胀和全球经济不确定性，才可能把短期场景冲击演变为更深层次的购买力冲击。就当前时点而言，市场对短期扰动向长期损伤的外推，可能走得比基本面本身更快。这里面既有对经营面的担忧，也有风险偏好下行所带来的估值压缩。相比地缘冲突，AI的发展对高端消费品的影响或许更值得长期观察。市场担心，AI可能进一步强化收入和财富分化，从而削弱中产阶层对入门级高端消费品的消费能力和消费意愿，这种担心并非毫无依据。过去几年高端消费品行业已经出现了较明显的分层：真正高净值客户的需求仍然相对稳定，而更依赖中产和向往型消费者的品类与品牌则承受了更大压力，行业活跃消费者人数也在下降，部分向往型消费者在价格持续上行和经济压力下开始退出市场。但我们同样认为，AI是否一定会导致极端分化，目前并没有足够充分的证据支持如此线性的结论。OECD的研究显示，至少在现有样本期内，AI并未显著扩大高低薪职业之间的工资差距；IMF的研究也指出，AI对不平等的影响存在多种相反的传导渠道，并非单向地走向恶化。换言之，AI确实可能改变收入分配结构，但它是否会演变成中产高端消费品需求的系统性流失，还需要更长时间来验证。对高端消费品行业而言，这更像一个需要持续跟踪的长期变量，而不是已经可以下结论的现实结果。基于上述判断，我们认为，本季度市场较大程度地放大了两类冲击：对地缘冲突，市场将短期经营扰动较快交易成了长期需求损伤；对AI，市场则将尚待验证的结构性风险提前计入了估值。考虑到板块前期跌幅较大，我们倾向于认为短期市场高估了这些因素的实际影响，但从更长期的维度看，AI是否会进一步改变高端消费品行业的需求分层，尤其是否会持续侵蚀中产阶层的消费基础，仍然值得保持审慎观察。具体到组合运作上，我们将继续聚焦真正具备稀缺性、定价权和高净值客户基础的优质龙头，同时对更依赖入门级消费、对宏观波动更敏感的公司保持谨慎配置。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为2.836元，本报告期份额净值增长率为-14.24%，同期业绩比较基准收益率为-14.57%；C类基金份额净值为2.779元，本报告期份额净值增长率为-14.28%，同期业绩比较基准收益率为-14.57%。年化跟踪误差7.19%，在合同规定的目标控制范围之内。

2026 年一季度市场波动较大，其中上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%，行业方面，煤炭石化等行业涨幅领先，零售和非银等行业跌幅领先。本次季报讨论“韧性”。过去几年市场变化很快，宏观环境、政策节奏、国际关系乃至技术变革，都会在很短时间内对资产价格造成扰动。面对这样的环境，投资中最重要的事情，往往不是预测下一次变化会从哪里发生，而是思考组合本身能否承受这些变化。换句话说，比起追求表面上的弹性，我们更在意底层资产是否有足够强的韧性。什么是韧性？我理解至少有三层含义。第一，是需求端的韧性。企业所面对的需求最好不是建立在过于乐观的假设之上，而是即便宏观环境有波动，消费者或者客户依然会持续购买它的产品和服务。第二，是竞争力的韧性。真正优秀的企业，其护城河并不会因为一次成本波动、一次价格竞争或者一次短期扰动就被轻易削弱，它可能来自品牌、渠道、技术、成本、服务网络，也可能来自全球化布局和更强的组织效率。第三，是财务和治理的韧性。很多企业看上去利润不错，但在逆风环境下会暴露出高杠杆、弱现金流或者治理结构不稳的问题，而这类风险一旦出现，往往不是利润波动，而是永久性损失。对组合而言，黑天鹅真正可怕的地方，不在于它出现得突然，而在于我们是否在事前把组合建立在脆弱的假设之上。如果一个组合过度依赖某一种宏观判断、某一个行业景气、某一种估值扩张，或者持仓企业本身在财务和治理上缺乏足够的安全边际，那么即便平时看起来收益不错，一旦环境变化，也容易出现较大的回撤。因此，我们越来越觉得，防范黑天鹅并不是靠预测，而是靠组合构建本身：尽量让重要持仓都经得起不同环境的检验，让组合不依赖单一风险源，让收益更多来自企业长期创造价值，而不是来自市场短期情绪。映射到投资上，我们仍然愿意把组合的核心放在高质量企业上。这些企业未必在每一个季度都表现最突出，但它们在顺境中能够持续积累竞争优势，在逆境中能够依靠更强的现金流、更稳的资产负债表和更好的管理能力渡过难关，长期看反而更容易为持有人创造可持续的回报。当然，高质量并不意味着可以忽略价格。真正好的投资，依然需要在企业质量和买入价格之间取得平衡。质量决定下限，价格决定回报率，两者缺一不可。具体到本季度的运作方面，我们继续围绕组合韧性进行优化：减持了部分对宏观环境较为敏感、隐含回报率有所下降或者需要建立在更强外部假设之上的个股；增加了对商业模式更稳健、现金流更扎实、竞争格局更清晰的优质企业的配置。我们希望通过这样的调整，使组合在复杂环境下具备更强的抗风险能力，同时也为未来可能出现的市场波动预留足够的回旋余地。

2026 年一季度市场波动较大，其中上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%，行业方面，煤炭石化等行业涨幅领先，零售和非银等行业跌幅领先。港股市场，恒生指数下跌3.29%，而恒生科技指数出现较大幅度调整，单季度下跌15.70%。本次季报讨论“韧性”。过去几年市场变化很快，宏观环境、政策节奏、国际关系乃至技术变革，都会在很短时间内对资产价格造成扰动。面对这样的环境，投资中最重要的事情，往往不是预测下一次变化会从哪里发生，而是思考组合本身能否承受这些变化。换句话说，比起追求表面上的弹性，我们更在意底层资产是否有足够强的韧性。什么是韧性？我理解至少有三层含义。第一，是需求端的韧性。企业所面对的需求最好不是建立在过于乐观的假设之上，而是即便宏观环境有波动，消费者或者客户依然会持续购买它的产品和服务。第二，是竞争力的韧性。真正优秀的企业，其护城河并不会因为一次成本波动、一次价格竞争或者一次短期扰动就被轻易削弱，它可能来自品牌、渠道、技术、成本、服务网络，也可能来自全球化布局和更强的组织效率。第三，是财务和治理的韧性。很多企业看上去利润不错，但在逆风环境下会暴露出高杠杆、弱现金流或者治理结构不稳的问题，而这类风险一旦出现，往往不是利润波动，而是永久性损失。对组合而言，黑天鹅真正可怕的地方，不在于它出现得突然，而在于我们是否在事前把组合建立在脆弱的假设之上。如果一个组合过度依赖某一种宏观判断、某一个行业景气、某一种估值扩张，或者持仓企业本身在财务和治理上缺乏足够的安全边际，那么即便平时看起来收益不错，一旦环境变化，也容易出现较大的回撤。因此，我们越来越觉得，防范黑天鹅并不是靠预测，而是靠组合构建本身：尽量让重要持仓都经得起不同环境的检验，让组合不依赖单一风险源，让收益更多来自企业长期创造价值，而不是来自市场短期情绪。映射到投资上，我们仍然愿意把组合的核心放在高质量企业上。这些企业未必在每一个季度都表现最突出，但它们在顺境中能够持续积累竞争优势，在逆境中能够依靠更强的现金流、更稳的资产负债表和更好的管理能力渡过难关，长期看反而更容易为持有人创造可持续的回报。当然，高质量并不意味着可以忽略价格。真正好的投资，依然需要在企业质量和买入价格之间取得平衡。质量决定下限，价格决定回报率，两者缺一不可。具体到本季度的运作方面，我们继续围绕组合韧性进行优化：减持了部分对宏观环境较为敏感、隐含回报率有所下降或者需要建立在更强外部假设之上的个股；增加了对商业模式更稳健、现金流更扎实、竞争格局更清晰的优质企业的配置。我们希望通过这样的调整，使组合在复杂环境下具备更强的抗风险能力，同时也为未来可能出现的市场波动预留足够的回旋余地。

2026年一季度，宏观基本面依然处于震荡走势，但市场的分化极其明显。本季度上证综指跌1.94%，代表大盘风格的上证50指数跌6.76%，代表成长风格的创业板指数跌0.57%。内需相关品种持续下跌，消费指数是市场表现最差的指数之一，但资源、能源、AI相关板块依然表现强劲。尤其是中东局势出现后，资源、能源和其他板块的分化更为明显。本季度我们继续增持化工板块，但采取了分散投资的方式。总体上我们认为中国的相关产能，从全球资产配置的角度，是非常稀缺的，和当前的盈利能力不匹配。在行业选择上，我们布局了炼化、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）等盈利处于底部的板块，以及一些和油价相关性较低的品种。其次，我们调整了AI链条的结构，降低了估值较高的存储板块的配置，仓位更集中到供需矛盾突出、产业技术路线升级明显的光通信行业。本轮我们减持了基本面依然偏弱的内需和估值处于高位的金铜板块。

2025年的资本市场经历了极具戏剧性的一年，情绪在冰与火之间快速切换。一季度市场总体平稳，港股率先走出独立行情；二季度A股温和上涨，科创板略有回调；三季度，市场情绪突然爆发，创业板指单季暴涨超50%，科创50上涨近49%，市场从怀疑迅速转向狂热；而四季度市场又迅速回归冷静，创业板指微跌，恒生科技指数出现较大幅度调整。全年来看，这种剧烈的波动为逆向投资提供了极佳的实践场景。本次年报我们讨论“穿越周期的全球竞争力”。在四季度的运作中，市场对国际贸易环境和汇率波动的担忧声音渐起。我们在与持有人的交流中也常被问及：出口企业是否会因汇率波动而受损？这种担忧是非常典型的线性外推。作为逆向投资者，我们更愿意探究事物的本质：汇率波动只是短期的财务扰动，而企业在此时展现出的转嫁成本的能力，才是检验其护城河深度的试金石。真正的“穿越周期”，并非是躲在不受宏观影响的避风港里，而是即便置身风暴中心，依然能凭借极强的全球竞争力屹立不倒。我们观察到，中国部分制造业龙头已经从“性价比优势”进化为“技术与供应链的绝对优势”。对于这类企业，全球范围内几乎找不到同量级的挑战者。这种稀缺性使得它们拥有极强的海外定价权，即便短周期受损，但在长周期中也能够通过涨价或协商熨平汇率的波动。投资这类“全球无挑战者”的企业，是我们在宏观迷雾中找到的最确定的锚。我们不博弈短期的汇率涨跌，而是重仓那些在全球产业链中不可或缺的资产。这种资产在顺风时能享受成长的红利，在逆风时能通过份额的提升完成价值的跃迁。具体到全年的运作，我们始终坚持“自下而上”精选个股的策略，在四季度市场因汇率和贸易担忧而回调时，我们反而逆势加仓了那些具备全球定价权的优质出口龙头企业。

2025年的资本市场经历了极具戏剧性的一年，情绪在冰与火之间快速切换。一季度市场总体平稳，港股率先走出独立行情；二季度A股温和上涨，科创板略有回调；三季度，市场情绪突然爆发，创业板指单季暴涨超50%，科创50上涨近49%，市场从怀疑迅速转向狂热；而四季度市场又迅速回归冷静，创业板指微跌，恒生科技指数出现较大幅度调整。全年来看，这种剧烈的波动为逆向投资提供了极佳的实践场景。本次年报我们讨论“穿越周期的全球竞争力”。在四季度的运作中，市场对国际贸易环境和汇率波动的担忧声音渐起。我们在与持有人的交流中也常被问及：出口企业是否会因汇率波动而受损？这种担忧是非常典型的线性外推。作为逆向投资者，我们更愿意探究事物的本质：汇率波动只是短期的财务扰动，而企业在此时展现出的转嫁成本的能力，才是检验其护城河深度的试金石。真正的“穿越周期”，并非是躲在不受宏观影响的避风港里，而是即便置身风暴中心，依然能凭借极强的全球竞争力屹立不倒。我们观察到，中国部分制造业龙头已经从“性价比优势”进化为“技术与供应链的绝对优势”。对于这类企业，全球范围内几乎找不到同量级的挑战者。这种稀缺性使得它们拥有极强的海外定价权，即便短周期受损，但在长周期中也能够通过涨价或协商熨平汇率的波动。投资这类“全球无挑战者”的企业，是我们在宏观迷雾中找到的最确定的锚。我们不博弈短期的汇率涨跌，而是重仓那些在全球产业链中不可或缺的资产。这种资产在顺风时能享受成长的红利，在逆风时能通过份额的提升完成价值的跃迁。具体到全年的运作，我们始终坚持“自下而上”精选个股的策略 ，在四季度市场因汇率和贸易担忧而回调时，我们反而逆势加仓了那些具备全球定价权的优质出口龙头企业。