王元春 - 基金投资策略和运作

2025 年四季度全球股市普遍上涨，日韩股市较为火热。单季度标普500上涨2.35%，纳斯达克综合指数上涨2.57%，富时100上涨6.21%，法国CAC40上涨3.21%，德国DAX上涨2.55%，俄罗斯IMOEX上涨3.06%，日经225上涨12.03%，韩国KOSDAQ上涨9.91%，上证指数上涨2.22%，创业板指数微跌1.08%，科创50指数下跌10.10%，香港恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%。本季度，我们维持了对标普全球高端消费品指数的紧密跟踪，并在增强策略部分，向那些现金流充沛、回购意愿强烈且品牌壁垒深厚的龙头公司进行了适度倾斜。作为基金管理人，我们始终坚持从商业模式的本质出发。我们不仅仅关注指数的涨跌，更试图在波动的市场中，厘清全球高端消费复苏的真实成色。我们的观察是：复苏确已发生，但这是一场分化较大且伴随阵痛的复苏。一方面，我们看到的顶级品牌的“抗重力”属性，尽管全球宏观经济增速放缓，但位于金字塔顶端的“绝对高端消费品”依然展现了惊人的经营韧性。这些拥有百年历史积淀的品牌，通过持续的提价和限量策略，成功筛选出了对价格不敏感的高净值客户（VIC）。其营收增长不再依赖销量的爆发，而是主要由客单价（ASP）提升和高复购率驱动。这种“价增量稳”的模式，再次证明了极深的品牌护城河是穿越周期的终极武器。但另一方面，中产阶级购买力的“断层”仍然是当前最大的不确定性。过去几年支撑行业高增长的“入门级消费者”和“梦想型消费者”，受制于全球通胀和利率环境的滞后影响，其购买力尚未完全修复。这导致那些过度依赖中产阶级、品牌溢价能力较弱的“轻奢”品牌，在四季度依然面临库存积压和折扣率上升的压力。行业的K型分化正在加剧。不过，相比前几个季度，我们看到此类风险也在逐步释放和消除。我们将继续通过指数增强策略，在长期看好的赛道中寻找确定性。我们相信，人类对于美好生活的向往是永恒的，而那些能够承载这份向往的伟大品牌，终将在时间的洗礼中为持有人创造丰厚的回报。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为3.307元，本报告期份额净值增长率为0.52%，同期业绩比较基准收益率为2.23%；C类基金份额净值为3.242元，本报告期份额净值增长率为0.46%，同期业绩比较基准收益率为2.23%。年化跟踪误差3.86%，在合同规定的目标控制范围之内。

2025年四季度，内需收缩的趋势有所放缓，CPI勉强回正。不过，分细项看，耐用品的消费整体比较疲弱，CPI的贡献主要由黄金珠宝和运输成本完成，内需回暖还有待时日。本季度上证综指涨2.22%，代表大盘风格的上证50指数涨1.41%，代表成长风格的创业板指数跌1.08%，中证内地消费指数跌5.16%，依然落后于市场整体表现。白酒板块是四季度表现居后的板块之一，万得白酒概念指数跌幅8.89%。从我们对国内外品牌消费品的兴衰史的研究看，努力维护产品的价格体系，是所有品牌的共识，或者说是常识。品牌形象的建立，往往需要数年、数十年乃至上百年的积累，而品牌形象一旦坍塌，意味着过往的投入毁于一旦，想要重新树立起消费者心智，后续补救所需要的投入难以想象，且很可能收效甚微。所以，历史上极少有管理层会主动破坏自家产品的价格体系，对市场进行破坏性开采。从我们观察的案例看，确实存在以下几种情况，使得管理层不得不通过降价而追求短期业绩：一是产品遇到了降维打击，新的对手以极为优异的品质获取市场，比如电动智能车的崛起导致高端油车品牌不得不降价自保；二是创始人故去后，股权随着代际传承不断稀释，公司被内部人控制，采取降价、授权、压货等透支品牌力的短期策略，保证管理层任期内的短期业绩 ，比如欧洲一些曾经的高端服装品牌；再比如由于扩张期的杠杆过大，导致产业逆周期中迫于财务压力而保现金流求生存，又或者是管理层对行业彻底失去信心，急于退出，比如前几年出现的一些新消费品牌。极少出现创业团队虽然退休但还健在、品牌没有受到任何竞品挑战的时候，价格体系就被新的管理层主动推倒的案例。我们在四季度调整了白酒的结构，降低了高端和次高端的配置——龙头企业的战略调整使得其余的品牌即使想要维护自己的价格体系，短期也无法成功。四季度我们还增加了对养殖行业的配置。我们认为未来两年，如果通胀水平能如期上升，那么成本推动型通胀发生的概率要大于需求拉动型的概率，因此我们的配置也会注意这个方向上的布局。

2025年四季度，物价水平有企稳回升的迹象，但内需整体依然尚未企稳，地产等传统行业依然承压，好在AI、高端制造和亮眼的出口数据对投资支撑起了四季度的经济增长。本季度上证综指涨2.22%，代表大盘风格的上证50指数涨1.41%，代表成长风格的创业板指数跌1.08%，市场分化极致——AI产业链、金属等板块表现最为强劲，传统行业表现依旧落后。四季度我们继续沿着AI产业链上供给最脆弱的方向配置，增加了对存储、储能的配置。我们认为AI依然是未来几年最为强劲的产业方向。此外，我们也通过配置各种相关性较低的产业，降低组合的波动性。本季度我们按照“估值低、趋势确定”的原则，配置了制冷剂、化工、造船、油运、保险等有自身独特成长驱动因素的板块，同时，基于对内需的冷静判断，继续减持了内需相关品种。

2025 年四季度市场在三季度的热度之后有所降温，其中上证指数上涨2.22%，创业板指数微跌1.08%，科创50指数下跌10.10%，香港恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%。本基金在四季度坚持“自下而上”精选个股的策略，核心依然聚焦于商业模式优异、竞争力强且估值具有较强吸引力的行业龙头。我们在操作上并未进行剧烈的仓位变动，而是利用市场的波动进行了结构优化。首先，对于港股互联网板块，我们仍维持了较高的配置权重。经过数年的治理与调整，头部互联网平台已进入成熟期，其强劲的现金流和持续的回购注销行为，构成了极高的安全边际。另外，从美国过去2年发展的历史来看，无论是底层基础设施的提供，还是大模型能力的进化，抑或是未来应用端的爆发，我们认为这些AI在中国的落地几乎不太可能离开这些巨头。当然，我们也时刻在关注具有确定性的其他AI标的。其次，即便面临复杂的国际贸易环境，那些真正具备成本优势和技术迭代能力的中国企业，依然在全球市场中攫取份额。市场对连续几年的高增表现出一些担心，但我们依旧认为这些高端制造企业在出海份额提升和产业链升级的双重驱动下，会继续展现出穿越周期的竞争力。近期市场对汇率的担心加速了下跌，提供了更合适的买点。最后，消费板块在经历了长周期调整后，尽管宏观需求的复苏并非一蹴而就，但这些行业的竞争格局已十分清晰，龙头公司通过降本增效和产品结构升级，依然能够维持高于行业的ROE水平，这些具备强品牌壁垒和经营韧性的龙头公司估值已极具吸引力。我们认为虽然短期还会遇到一些困难，但强劲的现金流和分红承诺基本夯实了安全边际。在组合结构上，我们希望它不依赖于对宏观环境的强假设，而是能均衡地应对宏观环境的不同演变情况，最终通过组合结构以及个股的强竞争力实现收益。

2025 年四季度市场在三季度的热度之后有所降温，其中上证指数上涨2.22%，创业板指数微跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。本基金在四季度坚持“自下而上”精选个股的策略，核心依然聚焦于商业模式优异、竞争力强且估值具有吸引力的行业龙头。我们在操作上并未进行剧烈的仓位变动，而是利用市场的波动进行了结构优化。首先，即便面临复杂的国际贸易环境，那些真正具备成本优势和技术迭代能力的中国企业，依然在全球市场中攫取份额。市场对连续几年的高增表现出一些担心，但我们依旧认为这些高端制造企业在出海份额提升和产业链升级的双重驱动下，会继续展现出穿越周期的竞争力。近期市场对汇率的担心加速了下跌，提供了更合适的买点。其次，顺周期板块在经历了长周期调整后，尽管宏观需求的复苏并非一蹴而就，但这些行业的竞争格局已十分清晰，龙头公司通过不良资产处置等方式夯实了资产负债表，依然能够维持高于行业的ROE水平保持增长，这些具备经营韧性的龙头公司估值已极具吸引力。我们认为虽然短期还会遇到一些困难，但强劲的现金流和较低的估值基本夯实了安全边际。在组合结构上，我们希望它不依赖于对宏观环境的强假设，而是能均衡地应对宏观环境的不同演变情况，最终通过组合结构以及个股的强竞争力实现收益。

2025年三季度全球股市涨跌互现，但亚太股市较为火热。单季度标普500上涨7.79%，纳斯达克指数上涨11.24%，富时100上涨6.73%，法国CAC40上涨3.00%，德国DAX微跌0.12%，俄罗斯IMOEX下跌5.72%，日经225上涨10.98%，韩国KOSDAQ上涨7.74%，上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创 50上涨49.02%。香港恒生指数继续上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%。本次季报讨论股票投资中的“期权”。此“期权”非衍生品中的期权，而是在研究中发现资产的潜在价值，既包括已有资产的重估，又包括现有资产的延展。前者可以认为是通常意义上的隐蔽资产，后者更多发生在通用性的产品、技术或者平台上。隐蔽资产是指那些市场价值高于其账面价值的资产，这种差异通常是由于会计准则的限制，导致部分资产的价值无法在财务报表上得到真实或充分的体现，会有很多类别，例如实物资产、无形资产、金融资产等。典型案例包括更新迭代较慢的重资产行业的设备价值重估，例如化工领域新设备投资昂贵且效率提升有限，老设备折旧摊销完毕之后投资回报率极高；同样的情况也发生在诸多水电企业的老水电站，以及台湾著名代工企业的传统制程工艺上。隐蔽资产中最容易被忽视的是产品的提价权，这类权利往往存在于白酒、中药、高端消费品等品牌企业或者金属领域。这些企业通过提价可以长期战胜通胀。通用性的产品、技术或者平台一般具有较强的延展性，虽然它没有隐蔽资产那么确定，但长期来看，也具备普遍性。这种延展可能来自地域上的，例如过去几年中国企业出海，把物美价廉的产品销售给全世界，既丰富了全球的供给，又赢得了丰厚的利润；虽然关税政策的多变导致出口的区域和节奏不能完全预期，但使用性价比更好的产品是普遍需求。这种延展也可能是技术上的，GPU最早是在游戏界大放异彩，但人工智能却让它站在了世界之巅；云计算最早只是部分企业的基础设施，但人工智能可能让所有企业都不得不依赖于云计算。这种延展还可能是平台性的，强社交平台上可以不停试错，叠加新商业模式，从而进一步加强平台的粘性。具体到本季度的基金运作方面，我们认为全球高端消费品恢复仍需一段时间，一方面高端消费品消费占比较高的中国经济恢复较慢，另一方面欧美也处于疫情补贴后透支的修复阶段，因此我们继续坚持布局最具韧性的顶级高端消费品企业。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为3.290元，本报告期份额净值增长率为6.89%，同期业绩比较基准收益率为6.59%；C类基金份额净值为3.227元，本报告期份额净值增长率为6.82%，同期业绩比较基准收益率为6.59%。年化跟踪误差6.11%，在合同规定的目标控制范围之内。

2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%。三季度AI产业链加速上涨，驱动整个半导体、电力设备板块表现优异。而经济顺周期板块表现落后，持续走低的物价、房价水平体现出实体经济尚未走出底部。我们前期对于内需的判断过于左侧，本期我们做了一定的修正。我们大幅度加仓了海外算力，取得了较好的收益。其次，我们基于对美元降息以及美国经济的乐观估计，增加了对美元敏感的铜、金等金属的配置以及对全球经济复苏敏感的工程机械和油运板块配置。同时，我们调整了白酒的配置，增持了具备长期眼光、坚定维护价格体系、珍视品牌长期价值的公司，减持了为完成短期任务而忽略品牌长期价值的公司。此外，我们还增持了游戏股的配置，并减持了对大金融、石油开采等红利类股票的配置。

2025年三季度市场异常火热，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创 50上涨49.02%。本次季报讨论股票投资中的“期权”。此“期权”非衍生品中的期权，而是在研究中发现资产的潜在价值，既包括已有资产的重估，又包括现有资产的延展。前者可以认为是通常意义上的隐蔽资产，后者更多发生在通用性的产品、技术或者平台上。隐蔽资产是指那些市场价值高于其账面价值的资产，这种差异通常是由于会计准则的限制，导致部分资产的价值无法在财务报表上得到真实或充分的体现，会有很多类别，例如实物资产、无形资产、金融资产等。典型案例包括更新迭代较慢的重资产行业的设备价值重估，例如化工领域新设备投资昂贵且效率提升有限，老设备折旧摊销完毕之后投资回报率极高；同样的情况也发生在诸多水电企业的老水电站，以及台湾著名代工企业的传统制程工艺上。隐蔽资产中最容易被忽视的是产品的提价权，这类权利往往存在于在白酒、中药、高端消费品等品牌企业或者金属领域。这些企业通过提价可以长期战胜通胀。通用性的产品、技术或者平台一般具有较强的延展性，虽然它没有隐蔽资产那么确定，但长期来看也具备普遍性。这种延展可能来自地域上的，例如过去几年中国企业出海，把物美价廉的产品销售给全世界，既丰富了全球的供给，又赢得了丰厚的利润；虽然关税政策的多变导致出口的区域和节奏不能完全预期，但使用性价比更好的产品是普遍需求。这种延展也可能是技术上的，GPU最早是在游戏界大放异彩，但人工智能却让它站在了世界之巅；云计算最早只是部分企业的基础设施，但人工智能可能让所有企业都不得不依赖于云计算。这种延展还可能是平台性的，强社交平台上可以不停试错，叠加新商业模式，从而进一步加强平台的粘性。具体到本季度的基金运作方面，我们继续布局了具备提价期权的品牌类企业。

2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%，中证内地消费指数涨7.10%，依然在全市场中表现相对落后。消费板块的上涨主要来自于汽车及零部件，白酒板块继续受“禁酒令”影响，超跌反弹后继续走弱，而整个食品饮料板块三季度几乎没有涨幅。三季度我们调整了白酒的配置结构，增加了一些能够珍视品牌价值、主动求变应对行业变化的公司，减持了一些在价格管理和内部治理上乏善可陈的公司。此外我们增加了汽车零部件的配置，在整车的配置上做了一定调整，用一些低估值的品种替换一些高估值的品种。基于对美国房地产周期的乐观估计，我们继续增加了对美出口类公司的敞口。

2025年三季度市场异常火热，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创 50上涨49.02%。香港恒生指数继续上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%。本次季报讨论股票投资中的“期权”。此“期权”非衍生品中的期权，而是在研究中发现资产的潜在价值，既包括已有资产的重估，又包括现有资产的延展。前者可以认为是通常意义上的隐蔽资产，后者更多发生在通用性的产品、技术或者平台上。隐蔽资产是指那些市场价值高于其账面价值的资产，这种差异通常是由于会计准则的限制，导致部分资产的价值无法在财务报表上得到真实或充分的体现，会有很多类别，例如实物资产、无形资产、金融资产等。典型案例包括迭代较慢的重资产行业的设备价值重估，例如化工领域新设备投资昂贵且效率提升有限，老设备折旧摊销完毕之后投资回报率极高；同样的情况也发生在诸多水电企业的老水电站，以及台湾著名代工企业的传统制程工艺上。隐蔽资产中最容易被忽视的是产品的提价权，这类权利往往存在于白酒、中药、高端消费品等品牌企业或者金属领域。这些企业通过提价可以长期战胜通胀。通用性的产品、技术或者平台一般具有较强的延展性，虽然它没有隐蔽资产那么确定，但长期来看，也具备普遍性。这种延展可能来自地域上的，例如过去几年中国企业出海，把物美价廉的产品销售给全世界，既丰富了全球的供给，又赢得了丰厚的利润；虽然关税政策的多变导致出口的区域和节奏不能完全预期，但使用性价比更好的产品是普遍需求。这种延展也可能是技术上的，GPU最早是在游戏界大放异彩，但人工智能却让它站在了世界之巅；云计算最早只是部分企业的基础设施，但人工智能可能让所有企业都不得不依赖于云计算。这种延展还可能是平台性的，强社交平台上可以不停试错，叠加新商业模式，从而进一步加强平台的粘性。本基金的表现受益于过去对互联网潜在期权的提前发现和布局，而具体到本季度的基金运作方面，我们继续布局了具备提价期权的品牌类企业。

2025年上半年，宏观环境处于较弱态势，物价水平持续走低，但市场流动性则持续改善，带来明显的结构分化行情。市场的交易主线在弱内需的现实下展开。上半年上证综指涨2.76%，代表大盘风格的上证50指数涨1.01%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨0.53%。尽管宏观面偏紧，但资金面自去年四季度以来就持续宽松，在这两重因素的作用下，以银行为代表的金融板块被避险资金追捧；而需求强劲、和内需相关度不高的TMT板块也表现抢眼。相反，食品饮料、家电等板块表现落后。上半年我们业绩落后，主要是在结构性行情中没有深度参与AI、金融等行情，而是把大量的仓位配置在了内需相关的白酒、金属等板块上。二季度宏观面比我们预期的要弱许多，而白酒板块在“禁酒令”的压力下跌幅较大。尽管我们在外需相关头寸上取得了较好的成效，但整体而言，我们在内需相关的期权上还是有较大的损失。

2025年上半年，全球股市普遍上涨。标普500上涨5.50%，纳斯达克综合指数上涨5.48%，英国富时100上涨7.19%，法国CAC40上涨3.86%，德国DAX上涨20.09%。A股市场呈现结构性分化，受宏观经济复苏节奏、政策驱动及全球流动性变化影响，科技成长板块表现突出，而传统周期行业承压。上证指数和深证成指分别上涨2.76%和0.48%，创业板指上涨0.53%。上半年本基金的主要运作集中在减持部分因为管理层精力分散导致公司经营走向负面的企业。