冯汉杰 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济延续弱复苏态势，市场流动性整体保持宽松，权益市场震荡上行，资金继续围绕产业景气度较高的科技成长方向进行配置。AI产业链在海外资本开支持续增长、算力需求旺盛及产业升级催化下表现突出，而传统周期及部分消费行业表现相对平淡。报告期内，本基金继续围绕"AI重塑制造业与硬件体系"这一主线开展投资，在控制组合风险暴露的基础上，重点配置AI基础设施及硬件产业链相关方向。组合重点关注光通信、高端PCB、服务器配套、先进制造等景气度持续改善的细分领域，同时根据产业演进节奏，逐步增加系统层、材料及部分终端创新方向的研究和配置比例。报告期内，本基金重点关注海外AI基础设施投资持续扩张带来的产业链机会。随着全球主要云厂商资本开支持续提升，AI产业景气度逐步由算力建设向系统升级及产业链配套扩散。本基金认为，在关注算力芯片的同时，同样应当关注系统架构升级带来的价值量提升，包括高速互联、PCB、高端材料、电源及液冷等环节。同时，本基金持续跟踪AI技术向制造体系及终端硬件渗透的产业趋势，在保持组合景气主线配置的基础上，适度增加对于国产算力、系统集成及新型AI终端方向的研究储备。展望下半年，本基金认为全球AI基础设施投资仍将维持较高水平，海外主要云厂商资本开支预计仍将保持增长，AI需求尚未出现明显放缓迹象。随着AI基础设施逐步由单机升级走向系统级重构，产业景气有望继续向高速互联、PCB、高端材料、液冷、电力配套及先进封装等环节扩散。本基金将在保持AI基础设施核心配置的同时，更加重视产业验证节奏、盈利兑现情况及估值匹配程度，努力在景气扩散过程中寻找兼具成长空间与业绩确定性的投资机会。同时，本基金也将持续关注海外AI资本开支节奏、产业链供需变化、技术迭代以及市场风险偏好变化等因素，坚持以产业研究为基础，动态优化组合结构，努力控制组合波动，争取为持有人创造长期稳健回报。

市场和操作回顾上半年资本市场的叙事与去年下半年有了不小的变化，一是地缘事件又一轮持续冲击能源价格，二是人工智能浪潮助推下，资本开支需求高涨，市场观察到从制造业到上游周期品不少细分行业的涨价潮。从资本市场表现看，年初全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，大宗商品与股票市场同涨，3月随着伊朗局势变化，出现了少见的全球股、债、商同涨同跌，二季度开始，美元指数强势，资本市场资金开始淡化货币降息预期，大宗品涨价逻辑被削弱，美债下跌，资金向AI相关标的集中，应该说二季度的市场风格是非常典型的景气投资，强大的财富效应带来了极强的结构性行情。回到国内市场，股票市场资金的头部集中效应同样明显。但国内债券市场并未持续定价全球流动性转紧，信用债从年初开始表现不俗，到二季度行情向着填平利差，寻找收益高地扩展，整体行情延续性明显好于去年，背后原因可能部分在于国内银行间市场流动性的持续宽松为套利者提供了持续配置债券的底气，人民币汇率的强势应该是其中重要的流动性来源。可转债市场在权益市场极强的结构性行情下表现偏弱，只有少数股性标的收益跟随科技股取得良好收益。组合表现方面，我们的组合在年初的收益较好，在2-3月受大类资产同步调整出现净值波动后我们对持仓结构做出调整，二季度净值得到较快修复。出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在二季度仍判断当前市场权益资产相对纯债资产收益空间更大,但在二季度我们进一步主动控制仓位并调整持仓结构，增加了对抗市场整体风险的能力。展望后市对后市我们有几点想法，第一从全球角度看，目前可能仍然不是流动性的拐点，事件冲击下的通胀高企终有回落之时，目前还难下进入加息周期的判断；第二，市场本身可能会有波动，但是人工智能引领的本轮投资周期确实创造了实在的投资需求，并且开始影响千行百业，对行业趋势确实要保持敬畏和关注；第三，资金抱团的背面是很多业绩优秀的公司动态估值处于低位，这是市场实现更均衡上涨的良好基础，对固收增强策略的操作有利。展望后市，我们看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，相比单一资产策略更容易接近绝对收益的目标。

本基金定位低波偏价值产品，二季度，非科技板块单边下跌，本基金整体保持4成仓位运作。季度末，由于市场的极致分化，部分内需相关标的，基本面已经显著改善，同时现金流良好，估值在硅基替代碳基的悲观叙事下也杀到了历史低位，综合考虑股息率、成长性与估值，这些标的与一季度持仓的部分价值股票相比拥有类似的安全边际，但有更大的股价空间，因此本基金替换了一些持仓，并于季度末增加了仓位。

二季度市场极度分化，非科技板块短暂反弹后单边下跌，本基金作为均衡策略，持仓的两个战略方向，科技表现较好，以储能为代表的受益油价方向表现一般，因为关注的内需方向直到季度末才出现买点，因此二季度整体保持六成仓位运作。二季度，PPI转正上行，但部分总量经济数据疲软。这一方面是由于较高的基数，更重要的是，油价高位高波动的现状，事实上造成了社会库存层面大范围的去库，即从去年下半年开始上行的库存周期被混乱的价格预期所打断，相应的，一季度开始的弱复苏进程也被打断，但这并未改变终端动销的恢复。二季度科技板块内，基金经理增加了以半导体设备为代表的国内科技需求的敞口，增加了科技持仓的均衡性，此外，部分储能的中期叙事中，AI需求带来的电力投入是重要增量，这里敞口有一定重叠。二季度本基金配置的以储能为代表的受益能源成本抬升的方向，除储能外出现了较大回撤，基金经理低估了石油的需求弹性、导致对相关资产不够谨慎，但幸运的是储能的逻辑并不单纯依赖高油价，储能在本身高景气度的基础上，高油价冲击带来的需求端的疤痕效应是持续的额外增量。此外，二季度煤炭在淡季的情况下依然表现为高位震荡，反应出今年整体供需偏紧，整体上较油气类资产有更好的值博率，因此本基金用煤炭替代了油气资产的持仓。 二季度，与股价表现不同的是，基金经理看到了更多的经济正在弱复苏、消费正在企稳的信号。首先是地产出现了企稳迹象，进入到五月淡季后，许多三四线城市和部分一线城市房价依然表现出了韧性，同时部分城市同地段房价出现了大幅分化也意味着房产的金融属性已经被充分挤出，这是周期底部的信号。地产的见底本身对消费的意义重大。这是因为房价的下行从两方面对居民消费产生了冲击，一是财富效应的缩水压低了居民对未来的预期，二是房贷的刚性事实上挤压了居民用于消费的现金流。微观上基金经理看到了三四线城市对快消品的需求增长显著好于一二线城市，这与房价见顶和见底的时间相一致。这种需求的增长主要体现在量上，价格依然承压，且一二线尚不明显，这可能也是市场有所忽视的原因，但这已足以支撑优秀快消品公司的基本面反转，如果后续价格向上，这些公司有戴维斯双击的空间。微观上需求好转的消费公司，有明显的共同特点，①三四线敞口较高，②已经有较强品牌力但行业格局依然分散，③多分布在“衣”和“食”这两类对经济最为敏感的行业。但在二季度，基金经理关注的这些品牌快消品公司的基本面改善并未体现在股价上，相反，在硅基替代碳基的叙事下，部分公司股价出现了崩塌式的下跌，估值都到了历史罕见的低位，这种估值隐含着消费未来会长期下行的预期。首先要明确的是对消费的长期悲观是毫无必要的，因为现在的投资等于未来的消费，AI目前的需求主要集中在B端、对应巨头的投资需求，但B端的需求穿透到底层，依然依赖于C端的支付，没有未来消费支撑的投资是没有经济价值的，如果相信AI的投资能带来良好的回报，那必然意味着消费的长期价值依然存在，AI和消费长期来看并不对立。市场反应短期共识，但叙事终究只是叙事，资金对高夏普资产的追逐，镜像性的带来了底部资产估值的崩塌，反而带来了比预期更好的买点，这种买点在边际上虽然是资金和筹码驱动的，但其底层逻辑却是非常价值投资的。季度末，本基金增加了对品牌快消品的持仓，下半年，本基金预计会继续增加对品牌快消品的持仓。

市场和操作回顾上半年资本市场的叙事与去年下半年有了不小的变化，一是地缘事件又一轮持续冲击能源价格，二是人工智能浪潮助推下，资本开支需求高涨，市场观察到从制造业到上游周期品不少细分行业的涨价潮。从资本市场表现看，年初全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，大宗商品与股票市场同涨，3月随着伊朗局势变化，出现了少见的全球股、债、商同涨同跌，二季度开始，美元指数强势，资本市场资金开始淡化货币降息预期，大宗品涨价逻辑被削弱，美债下跌，资金向AI相关标的集中，应该说二季度的市场风格是非常典型的景气投资，强大的财富效应带来了极强的结构性行情。回到国内市场，股票市场资金的头部集中效应同样明显。但国内债券市场并未持续定价全球流动性转紧，信用债从年初开始表现不俗，到二季度行情向着填平利差，寻找收益高地扩展，整体行情延续性明显好于去年，背后原因可能部分在于国内银行间市场流动性的持续宽松为套利者提供了持续配置债券的底气，人民币汇率的强势应该是其中重要的流动性来源。可转债市场在权益市场极强的结构性行情下表现偏弱，只有少数股性标的收益跟随科技股取得良好收益。组合表现方面，我们的组合在年初的收益较好，在2-3月受大类资产同步调整出现净值波动后我们对持仓结构做出调整，二季度净值得到较快修复。出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在二季度仍判断当前市场权益资产相对纯债资产收益空间更大,但在二季度我们进一步主动控制仓位并调整持仓结构，增加了对抗市场整体风险的能力。展望后市对后市我们有几点想法，第一从全球角度看，目前可能仍然不是流动性的拐点，事件冲击下的通胀高企终有回落之时，目前还难下进入加息周期的判断；第二，市场本身可能会有波动，但是人工智能引领的本轮投资周期确实创造了实在的投资需求，并且开始影响千行百业，对行业趋势确实要保持敬畏和关注；第三，资金抱团的背面是很多业绩优秀的公司动态估值处于低位，这是市场实现更均衡上涨的良好基础，对固收增强策略的操作有利。展望后市，我们看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，相比单一资产策略更容易接近绝对收益的目标。

固收部分：2026年二季度债券市场演绎了一轮完整的"宽松牛-纠偏震荡"行情，整体可划分为三个阶段。第一阶段（4月至5月中旬）：资金驱动型牛市。 内需超预期走弱叠加政府债发行节奏放缓，信贷投放环比负增，银行资金集中淤积于金融市部门，DR007降至1.35%附近，Shibor隔夜一度跌破1.25%，资金面进入"超宽松"状态。配置盘和交易盘共振推动长端利率快速下行，10年国债收益率自1.77%下方一路下探，5月中旬突破1.75%关键阻力位，30年超长债期限利差被动走阔后吸引保险、基金等机构拉长久期博弈，超长端接替中短端成为市场新主线。第二阶段（5月下旬至6月上旬）：央行纠偏，资金利率回归中性。 央行公开市场持续收短放长，MLF续作缩量，买断式逆回购连续净回笼逾万亿，银行间流动性对央行投放的依赖度明显抬升。资金利率快速收敛，DR007自1.35%上行至1.45%以上，Shibor隔夜突破1.40%政策利率。债市相应调整，10年国债收益率自1.70%回升至1.75%附近，理财赎回扰动放大短期波动。第三阶段（6月中旬至月末）：政策呵护，跨季平稳。 央行操作边际转暖，MLF加量续作净投放2000亿、7天逆回购连续大额净投放。陆家嘴论坛释放重磅信号：利率走廊收窄至对称50BP、新增隔夜逆回购工具、研究非银流动性支持机制。6月29日隔夜逆回购首次落地操作3000亿元，跨季资金面平稳过渡，10年国债收益率回落至1.71%-1.72%区间。展望三季度，债券市场运行主线将围绕"供给放量-政策对冲-利差重定价"三重逻辑展开，行情演绎或较二季度更为复杂。供给端是核心变量。 三季度超长期特别国债发行进入加速期，全年1.3万亿总规模中，上半年发行进度明显偏慢，财政部明确要求三季度完成全年80%以上支出进度，预计7-9月月均净融资规模将显著抬升。地方专项债（4.4万亿）同步提速使用，卖方预计7月政府债净融资约1.25万亿，为全年高点之一。政策对冲力度决定调整幅度。 央行6月连续净投放、陆家嘴论坛释放利率走廊收窄（对称50BP）和隔夜逆回购工具落地，政策信号已明确转向呵护。三季度在政府债集中发行窗口，央行大概率通过逆回购+MLF组合维持资金面合理充裕， 利差压缩仍是中期主方向。 当前30年-10年国债期限利差约50BP，处于历史偏高水平，中短端在资金面平稳预期下下行空间受限，期限利差压缩动力将持续向超长端传导。保险机构负债端久期匹配需求对30年超长债形成刚性配置支撑，基金、券商等交易盘在资产荒逻辑延续下也将持续参与超长债博弈。综合来看，三季度债市大概率维持低位区间震荡格局，10年国债核心运行区间1.65%-1.80%，趋势性突破需看到基本面或货币政策的进一步放松信号。二季度债券市场运行经历了明显切换，产品根据市场环境变化动态调整组合结构。前期在资金面持续宽松背景下，适度拉长久期并提升杠杆水平，增配中等期限高等级信用债，获取票息与资本利得双重收益；5月下旬至6月上旬市场调整阶段，主动降杠杆、减配长端利率债仓位以控制回撤，同时逢低布局超长特别国债波段机会；6月中旬起政策信号转暖，资金面逐步改善，组合重新适度拉长久期，并灵活参与10年政金债等主流品种的波段交易。整体而言，产品在严格管控信用风险的基础上，以高等级信用债为底仓构建组合，灵活运用利率债和银行二永债开展波段操作增厚收益。权益部分：2026年第二季度A股市场呈现大盘震荡上行、成长赛道结构性牛市、市场极致分化的特征。在经历了一季度的冲高回落与中东地缘冲突的短期扰动后，4月份美伊局势缓和后市场回暖，CPO和存储率先启动，沪指探底回升。5月份海外存储龙头业绩超预期催化，半导体设备、光通信连续放量，AI科技产业链业绩兑现带动成长板块持续走强。6月份科技主线全面爆发，创业板、科创50指数创下阶段新高乃至历史新高，月末科技板块高潮后出现获利回吐。本报告期，沪深300指数上涨11.90%，中证500指数上涨18.56%，中证1000上涨15.62%。从市场风格来看，中小盘成长风格相对占优，大盘价值风格继续承压。本基金采用量化多因子选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散。报告期内基金的股票仓位略有降低，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

2026年二季度，国际形势趋于缓和，压制权益市场上行的因素发生变化，市场回到产业趋势投资轨道上，经过4月强势上涨后，5-6月份震荡；从市场表现上看，二季度市场结构变化较大，产业趋势完全主导市场风格，科技板块明显占优；二季度，改革红利配置变化不大，依然聚焦于可控核聚变产业，在产业链上下游寻找进攻机会；作为“十五五”规划的未来产业之一，可控核聚变产业已逐渐由科研走向工程化与产业化初级阶段，未来成长潜力巨大； 展望2026年三季度，预计国内宏观环境和国际形势相对稳定；5-6月份市场整体震荡整固，预计市场下跌空间有限，呈现震荡向上走势；未来更看好行业自身的发展，配置上延续二季度策略。

二季度，A股市场明显上涨，各个主流指数均收获两位数涨幅，科技成长类行业上涨更为强势。行业分化进一步加剧，除了科技板块外，绝大多数板块和个股在二季度内出现下跌走势，指数表现完全由科技板块拉动。而港股市场表现更为疲弱，主流指数出现一定下跌。这主要是由于缺乏像A股市场一样拉动指数的科技硬件板块。本基金在二季度内小幅下跌，表现弱于同类基金平均水平。二季度，中东地缘政治冲突对市场的影响快速消散，AI的演进重新主导市场。这一轮地缘冲突的演变，再次印证了上季度报告中本基金提出的观点，这类问题属于高度不确定性的问题，在缺乏赔率支持时，仅凭线性的推演是很难做出良好的决策的。在一季度末，大多数市场观点认为冲突时间会远超预期，但事实上没有；另一方面，尽管冲突趋于结束后，油价明显回落，但美债利率水平、美元指数、美联储货币政策预期都没有明显地向宽松方向转变。市场此前一直推理的冲突超预期——油价上升——通胀上升——利率上升这一链条，每一个节点都可能是不完备的。基本面方面，中国经济数据出现一定波动，并未实现乐观的持续复苏预期，投资和大宗可选消费复苏仍然偏慢，唯必选消费仍保持相对稳定。而美国的传统经济数据出现一些好转，暂时减缓了向悲观情景滑落的趋势。但本基金认为通胀的粘性以及全球供应链成本的系统性抬升，仍然是值得观察的风险因素，这并不因地缘冲突是否存在而改变。从全球视角看，本基金此前提出，近几年发达国家传统经济的最大支撑因素是各国的财政政策，但通胀的抬头、财政可持续性的自然担忧使得全球发达国家的长端利率都出现了明显的上升，这将会反过来制约财政政策的效果和空间，带来全球需求侧的扰动，本基金认为这是中期内一个显著的“灰犀牛”。但另一方面，这一中长期的宏观“灰犀牛”未必会对中短期的市场产生多么大的影响，这主要是由于指数权重和市场焦点更多受到AI的影响。二季度内，市场的结构分化走到了非常极致的地步，多项衡量集中度的指标达到甚至突破历史极值。从实际表现看，今年以来， A股一半以上的个股跌幅超过10%，31个申万一级行业的涨跌幅中位数为-8%左右。这一剧烈的分化，与资金的行为有关，甚至在短期内，这种明显的虹吸现象确实有一些非理性的成分。尤其6月份以来，我们能够观察到，非科技的众多行业，已经出现了不分属性、基本面数据、估值位置，速率接近地全面下跌。这种异常的高相关性使得本基金的回撤水平超出了预想，这确实是此前没有想到的情形，并且在这种情形之下，本基金确实没有找到太多能够对抗的办法。这是未来一个值得去研究的课题。但本基金同样认为，就下跌本身而言，有合理或至少不意外的成分。传统行业的很多重点个股或行业，自2024年“9·24”以来，基本面变化不大，但是股价也或多或少受到牛市的推动出现了一定的抬升，其估值水平虽谈不上贵，却也难言低估。在基本面没有继续强势向上的时候，股价在合理的估值水平上出现一定下跌其实是一件很正常的事。甚至，即使科技板块出现走弱，虹吸现象减弱，届时也未必会出现正负的风格切换，也可能是风险偏好或流动性的系统性收缩。毕竟，打铁还需自身硬。而从长期角度来观察，目前很多个股所能提供的长期回报可能就在年化10%左右，这与其要承担的短期风险相比，未必有太大吸引力。这也是本基金此前强调的，在弱假设下，具备明显安全边际的机会是越来越少的。而对于科技板块，其股价表现如果说在去年还是一道难题，那么走到现在正在变得简单。有相当多的个股或者板块的估值隐含的基本面支撑要求，已经是在可见的未来几乎难以达成的数字。景气度的边际数字仍在高速甚至加速增长，并不一定意味着其速度能够实现当前估值所需的支撑。而科技长期通缩的属性与当前通胀的矛盾，也总会在某个时刻爆发。从市场表现来看，即使是科技板块内部，也在进行着不断地缩圈，向更上游、更细碎的供应商去集中，而大型龙头股表现出现落后，这在中国和美国市场上都是同样的，是非常明显的行情后期特征。因此，整体来看，本基金认为目前市场已经进入了牛市后期，即回报不足，风险偏高的阶段。当然，牛市后期也经常是短期回报最高的阶段，精准的逃顶并不是价值判断能够回答的问题。二季度内，本基金仓位水平继续下降，包含了自上而下和自下而上两部分的原因。一方面，本基金减持了一些估值合理或略高的内需消费股，另一方面，出于前述传统行业自身基本面不够硬，难以有效抵抗风险走高的科技行业可能引发的系统性风险，本基金也对整体仓位水平做了有意限制。目前，本基金仓位水平已经处于合同要求下限，但仍明显高于同一基金经理管理的其他仓位下限更低的产品。与2021年相比，本基金认为当前的宏观风险的可见度低于当时，热点产业的双向不确定性大于当时，低估值个股的可选择性更远低于当时。因此，对于绝对收益者而言，总体是一个更加难处理的位置。下一阶段，本基金计划保持相对保守的判断，直到看到大的基本面变化或者估值水平的全面低估。

二季度，A股市场明显上涨，各个主流指数均收获两位数涨幅，科技成长类行业上涨更为强势。行业分化进一步加剧，除了科技板块外，绝大多数板块和个股在二季度内出现下跌走势，指数表现完全由科技板块拉动。而港股市场表现更为疲弱，主流指数出现一定下跌。这主要是由于缺乏像A股市场一样拉动指数的科技硬件板块。本基金在二季度内小幅下跌，表现弱于同类基金平均水平。本基金的投资目标是追求收益和风险的平衡，力求实现在回撤可控的前提下追求尽可能高的投资收益。本基金认为这一目标可能反而更有利于实现更高的长期投资收益和持有人获取收益。但在二季度后期，基金的回撤显著放大，超越了基金经理的预想。如何应对持仓相关性的异常变化是一个需要去思索的问题。二季度，中东地缘政治冲突对市场的影响快速消散，AI的演进重新主导市场。这一轮地缘冲突的演变，再次印证了上季度报告中本基金提出的观点，这类问题属于高度不确定性的问题，在缺乏赔率支持时，仅凭线性的推演是很难做出良好的决策的。在一季度末，大多数市场观点认为冲突时间会远超预期，但事实上没有；另一方面，尽管冲突趋于结束后，油价明显回落，但美债利率水平、美元指数、美联储货币政策预期都没有明显地向宽松方向转变。市场此前一直推理的冲突超预期——油价上升——通胀上升——利率上升这一链条，每一个节点都可能是不完备的。基本面方面，中国经济数据出现一定波动，并未实现乐观的持续复苏预期，投资和大宗可选消费复苏仍然偏慢，唯必选消费仍保持相对稳定。而美国的传统经济数据出现一些好转，暂时减缓了向悲观情景滑落的趋势。但本基金认为通胀的粘性以及全球供应链成本的系统性抬升，仍然是值得观察的风险因素，这并不因地缘冲突是否存在而改变。从全球视角看，本基金此前提出，近几年发达国家传统经济的最大支撑因素是各国的财政政策，但通胀的抬头、财政可持续性的自然担忧使得全球发达国家的长端利率都出现了明显的上升，这将会反过来制约财政政策的效果和空间，带来全球需求侧的扰动，本基金认为这是中期内一个显著的“灰犀牛”。但另一方面，这一中长期的宏观“灰犀牛”未必会对中短期的市场产生多么大的影响，这主要是由于指数权重和市场焦点更多受到AI的影响。二季度内，市场的结构分化走到了非常极致的地步，多项衡量集中度的指标达到甚至突破历史极值。从实际表现看，今年以来，A股一半以上的个股跌幅超过10%，31个申万一级行业的涨跌幅中位数为-8%左右。这一剧烈的分化，与资金的行为有关，甚至在短期内，这种明显的虹吸现象确实有一些非理性的成分。尤其6月份以来，我们能够观察到，非科技的众多行业，已经出现了不分属性、基本面数据、估值位置，速率接近地全面下跌。这种异常的高相关性使得本基金的回撤水平超出了预想，这确实是此前没有想到的情形，并且在这种情形之下，本基金确实没有找到太多能够对抗的办法。这是未来一个值得去研究的课题。但本基金同样认为，就下跌本身而言，有合理或至少不意外的成分。传统行业的很多重点个股或行业，自2024年“9·24”以来，基本面变化不大，但是股价也或多或少受到牛市的推动出现了一定的抬升，其估值水平虽谈不上贵，却也难言低估。在基本面没有继续强势向上的时候，股价在合理的估值水平上出现一定下跌其实是一件很正常的事。甚至，即使科技板块出现走弱，虹吸现象减弱，但届时也未必会出现正负的风格切换，也可能是风险偏好或流动性的系统性收缩。毕竟，打铁还需自身硬。而从长期角度来观察，目前很多个股所能提供的长期回报可能就在年化10%左右，这与其要承担的短期风险相比，未必有太大吸引力。这也是本基金此前强调的，在弱假设下，具备明显安全边际的机会是越来越少的。而对于科技板块，其股价表现如果说在去年还是一道难题，那么走到现在正在变得简单。有相当多的个股或者板块的估值隐含的基本面支撑要求，已经是在可见的未来几乎难以达成的数字。景气度的边际数字仍在高速甚至加速增长，并不一定意味着其速度能够实现当前估值所需的支撑。而科技长期通缩的属性与当前通胀的矛盾，也总会在某个时刻爆发。从市场表现来看，即使是科技板块内部，也在进行着不断地缩圈，向更上游、更细碎的供应商去集中，而大型龙头股表现出现落后，这在中国和美国市场上都是同样的，是非常明显的行情后期特征。因此，整体来看，本基金认为目前市场已经进入了牛市后期，即回报不足，风险偏高的阶段。当然，牛市后期也经常是短期回报最高的阶段，精准的逃顶并不是价值判断能够回答的问题。二季度内，本基金仓位水平继续下降，包含了自上而下和自下而上两部分的原因。一方面，本基金减持了一些估值合理或略高的内需消费股，另一方面，出于前述传统行业自身基本面不够硬，难以有效对抗风险走高的科技行业可能引发的系统性风险，本基金也对整体仓位水平做了有意限制。目前，本基金仓位水平已经处于合同要求下限，但仍明显高于同一基金经理管理的其他仓位下限更低的产品。与2021年相比，本基金认为当前的宏观风险的可见度低于当时，热点产业的双向不确定性大于当时，但是低估值个股的可选择性更远低于当时。因此，对于绝对收益者而言，总体是一个更加难处理的位置。下一阶段，本基金计划保持相对保守的判断，直到看到大的基本面变化或者估值水平的全面低估。

二季度，A股市场明显上涨，各个主流指数均收获两位数涨幅，科技成长类行业上涨更为强势。行业分化进一步加剧，除了科技板块外，绝大多数板块和个股在二季度内出现下跌走势，指数表现完全由科技板块拉动。本基金在二季度内小幅下跌，表现弱于同类基金平均水平。二季度，中东地缘政治冲突对市场的影响快速消散，AI的演进重新主导市场。这一轮地缘冲突的演变，再次印证了上季度报告中本基金提出的观点：这类问题属于高度不确定性的问题，在缺乏赔率支持时，仅凭线性的推演是很难做出良好的决策的。在一季度末，大多数市场观点认为冲突时间会远超预期，但事实上没有；另一方面，尽管冲突趋于结束后，油价明显回落，但美债利率水平、美元指数、美联储货币政策预期都没有明显地向宽松方向转变。市场此前一直推理的冲突超预期——油价上升——通胀上升——利率上升这一链条，每一个节点都可能是不完备的。基本面方面，中国经济数据出现一定波动，并未实现乐观的持续复苏预期，投资和大宗可选消费复苏仍然偏慢，唯必选消费仍保持相对稳定。而美国的传统经济数据出现一些好转，暂时减缓了向悲观情景滑落的趋势。但本基金认为通胀的粘性以及全球供应链成本的系统性抬升，仍然是值得观察的风险因素，这并不因地缘冲突是否存在而改变。即使霍尔木兹海峡已经重开，其在过去造成的供应链冲击仍会有一个传导的过程。从全球视角看，本基金此前提出，近几年发达国家传统经济的最大支撑因素是各国的财政政策，但通胀基线的抬头、财政可持续性的自然担忧使得全球发达国家的长端利率都出现了明显的上升，这将会反过来制约财政政策的效果和空间，带来全球需求侧的扰动，本基金认为这是中期内一个显著的“灰犀牛”。但另一方面，这一中长期的宏观“灰犀牛”未必会对中短期的市场产生多么大的影响，这主要是由于指数权重和市场焦点更多受到AI的影响。二季度内，市场的结构分化走到了非常极致的地步，多项衡量集中度的指标达到甚至突破历史极值。从实际表现看，今年以来，A股一半以上的个股跌幅超过10%，31个申万一级行业的涨跌幅中位数为-8%左右。这一剧烈的分化，与资金的行为有关，甚至在短期内，这种明显的虹吸现象确实有一些非理性的成分。尤其6月份以来，我们能够观察到，非科技的众多行业，已经出现了不分属性、基本面数据、估值位置，速率接近地全面下跌。这种异常的高相关性使得本基金的回撤水平超出了预想，这确实是此前没有想到的情形，并且在这种情形之下，本基金确实没有找到太多能够对抗的办法。这是未来一个值得去研究的课题。但本基金同样认为，就下跌本身而言，有合理或至少不意外的成分。传统行业的很多重点个股或行业，自2024年“9·24”以来，基本面变化不大，但是股价也或多或少受到牛市的推动出现了一定的抬升，其估值水平虽谈不上贵，却也难言低估。在基本面没有继续强势向上的时候，股价在合理的估值水平上出现一定下跌其实是一件很正常的事。甚至，即使科技板块出现走弱，虹吸现象减弱，届时也未必会出现正负的风格切换，也可能是风险偏好或流动性的系统性收缩。毕竟，打铁还需自身硬。而从长期角度来观察，目前很多个股所能提供的长期回报可能就在年化10%左右，这与其要承担的短期风险相比，未必有太大吸引力。这也是本基金此前强调的，在弱假设下，具备明显安全边际的机会是越来越少的。而对于科技板块，其股价表现如果说在去年还是一道难题，那么走到现在正在变得简单。有相当多的个股或者板块的估值隐含的基本面支撑要求，已经是在可见的未来几乎难以达成的数字。景气度的边际数字仍在高速甚至加速增长，并不一定意味着其速度能够实现当前估值所需的支撑。而科技长期通缩的属性与当前通胀的矛盾，也总会在某个时刻爆发。从市场表现来看，即使是科技板块内部，也在进行着不断地缩圈，向更上游、更细碎的供应商去集中，而大型龙头股表现出现落后，这在中国和美国市场上都是同样的，是非常明显的行情后期特征。因此，整体来看，本基金认为目前市场已经进入了牛市后期，即回报不足，风险偏高的阶段。当然，牛市后期也经常是短期回报最高的阶段，精准的逃顶并不是价值判断能够回答的问题。二季度内，本基金仓位水平继续下降，包含了自上而下和自下而上两部分的原因。一方面，本基金减持了一些估值合理或略高的内需消费股，另一方面，出于前述传统行业自身基本面不够硬，难以有效对抗风险走高的科技行业可能引发的系统性风险，本基金也对整体仓位水平做了有意限制。与2021年相比，本基金认为当前的宏观风险的可见度低于当时，热点产业的双向不确定性大于当时，低估值个股的可选择性更远低于当时。因此，对于绝对收益者而言，总体是一个更加难处理的位置。下一阶段，本基金计划保持相对保守的判断，直到看到大的基本面变化或者估值水平的全面低估。

二季度内，A股市场明显上涨，各个主流指数均收获两位数涨幅，科技成长类行业上涨更为强势。行业分化进一步加剧，除了科技板块外，绝大多数板块和个股在二季度内出现下跌走势。债市方面，收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平，资金面和负债端成为债市的核心驱动力。报告期内，中美两国基本面均大体稳定，但是一些长期风险仍然需要留意。而股票市场分化进一步加剧，绝大多数个股和行业自年初以来均明显下跌，但指数在科技板块带领下有明显上涨。本基金认为，传统行业虽然股价表现不佳，但有其合理性，其基本面和估值所能提供的回报率确实不太有吸引力。而随着科技股涨速极快，市场的潜在风险正在增加。因此，本基金控制了仓位水平并相应地调整了持仓结构。债券方面，主要延续稳健的票息配置和利率债的区间交易，为组合提供绝对回报。下一阶段，权益方面，本基金预计保持相对保守的策略，直到基本面或者估值水平出现巨大变化。债券方面，预计债市流动性环境延续宽松，但利率债供需格局和政策博弈可能带来扰动，债券资产的预期回报有所降低。基金将保持对债券信用风险的严格把控，灵活调节久期风险敞口。

2026年一季度内，A股市场窄幅震荡，各个主流指数涨跌互现，但幅度均不太大。结构方面，上游商品相关资产一季度内波动剧烈，科技板块内部轮动较快，而其他板块大体变化不大。本基金一季度内小幅上涨，表现好于同类基金平均水平。一季度内，A股受市场资金或叙事驱动的特征明显。基本面方面，中美两地经济趋势均未发生特别大的变化。市场一度交易的全球经济上行的叙事其实并未得到数据的验证。美国的传统经济需求依然面临明显的压力，而中国经济则继续维持弱复苏的态势。市场一季度交易过的主要事件是资源品宏大叙事、AI叙事的波动以及资金面的一些扰动，与基本面的关系并不太大。整体市场相对平稳，但结构上波动相对剧烈。3月以来，市场高度关注中东地缘冲突的影响。目前战争已经持续1个月，市场对其的逻辑梳理和走向判断也逐步趋于一致。市场的情景推演主要是基于战争持续时间不同对于油价的影响不同，以及不同油价带来的经济风险不同。对于不同情景下的经济推演结果，以及相应的资产价格预判结果，市场是高度一致的，也即市场的分析逻辑是高度一致的。同时，从市场舆论来看，似乎国内外已形成共识，认为战争持续时间将会相对较长，并认为目前的市场价格并未充分反映尾部风险。但这个结果恰恰形成了一个悖论。如果市场预期真如市场舆论一般，认为战争持续时间会较长，并且如舆论逻辑推演一般，对基本面造成极大的滞胀或衰退拖累，那么各类资产的表现应当更弱才对。这说明市场的主流预期要么实际上并不这么认为，或至少不确定战争持续时间是否很长，要么认为其经济影响没那么大。本基金认为这凸显了投资中的两个常见的难题：虚无缥缈的市场预期，以及我们常会遇到一些看似逻辑清晰，但实际上存在高度不确定性的问题。以2022年的俄乌冲突做参照，市场当时提出的分析逻辑其实与当前几乎一致，但事实上俄乌冲突持续时间远超各方预测，然而油价并未站在高位，通胀、经济却因为其他因素遭受了明显的冲击。本基金从两个角度去思考当下的中东冲突。第一，本基金认为，绝大多数的黑天鹅事件之所以会造成巨大的影响，是因为很多火药已经提前埋下，黑天鹅事件更多是起到了导火索的作用。换言之，如果经济和资本市场的周期处于极其有利的位置，黑天鹅事件的冲击将是可控的，即使没有避开，也不会有太大的损失。因为周期自身的力量是很强的，真正一下扭转周期力量的事件是偏少的。因而，如果从更大的维度去思考，本基金认为，即使中东冲突很快结束，很多风险和不确定性因素将依然存在，或者说，早在中东冲突之前，很多风险因素就已经可以被观察到了，这是首先要处理的问题。其次，有些风险是否发生确实高度依赖于冲突的走向，那么在尝试预测冲突走向的时候，更应该去观察事实，并且更多着眼于那些受限于经济规律而非军事决策的事实（例如某些行业供应端的影响远比海峡是否封锁的影响更大），而不是去追踪各方的表态，进行所谓的TACO交易。第二，在面对这种高度不确定的问题时，首先应当尽量站在赔率有利的位置去决策，以尽量降低对于胜率的依赖。其次，可以观察其中是否存在结构性的赔率胜率更明确的线索，而非去押注事件本身。再次，需要寻找尽量有利的工具。一个非常典型的例子是，冲突打响以来，典型能源股的涨幅是非常有限的，绝大多数能源股今年以来的涨幅，是冲突打响之前就完成的。事实上，如果单纯考虑本次冲突本身，不考虑更高层面的风险事件，本基金倾向于认为，除非对于冲突会走向严重有极其明确的判断，大幅度减仓并不是一个具有概率优势的决策（尽管这次的结果可能是正确的），有很多更有利位置的方向或工具可以实施。一季度内，本基金仓位水平出现明显下降。但这更多是自下而上的结果，自上而下的判断只占次要权重。一季度前中期，本基金延续去年下半年的操作，增持供应端清晰、估值保护足够的资源品，以及需求出现探底迹象、估值不高的内需消费，并继续减持受益于宏观叙事的资源品，减持某些受益于AI相关叙事、宏观叙事而估值出现高估的制造业，以及继续降低对于外需的敞口。一季度中后期，本基金持有的资源品，以及一些其他个股出现明显上涨，估值趋于合理甚至高估，本基金也进行了相应的减持，同时继续增持了部分内需品种。仓位的下降主要是这些个股在估值走高后自然减持的结果。同时，本基金持仓继续保持了对于宏观叙事的弱依赖。下一阶段，本基金仍然延续之前的判断，战略上依然适当保守，毕竟中东冲突无论如何演绎，都增加了市场对不确定性的担忧。我们对于外需相对保守、相对更关注内需的这一宏观方向判断也继续保持不变。而战术上，继续从弱假设出发，寻找具备安全边际的机会来投资，但可能满足要求的机会也变得越来越少。