林晓凤 - 基金投资策略和运作

二季度外部环境逐渐缓和，全球股市普遍反弹。AI几乎一枝独秀，市场风格分化明显，电子、通信、建材等行业大幅上涨，其它各类行业全线下跌。在此形势下，本基金也适当提升了对AI行业的关注度。AI agent爆发是行情的主要推动力，海外需求旺盛，国内大模型追赶速度也很快。近期行情波动加大，但基本面逻辑并未破坏，行业景气度仍然很高，只是相对脆弱的交易结构造成了波动。在发现景气度下降之前，我们会继续看好算力，主要关注光通信、pcb、半导体设备等方向。市场风格给均衡配置带来了极大挑战，这种情况在历史上罕见。我们认为现阶段明显的市场分化只是一种相对特殊的行情。在我们的景气策略中，景气的方向都值得关注，所以在符合产品合同约定的前提下，我们在看好AI算力的同时，也认为新能源、油运、化工、有色和顺周期中都存在景气方向，相信它们的业绩表现不会长期被市场忽视。

二季度资本市场呈现了很好的赚钱效应，在3月份外部环境与滞胀预期担忧缓和之后，4-6月份市场呈现非常显著的结构行情。以AI硬件为代表的硬科技产业一枝独秀，通信和电子行业成为上半年上涨最多的行业，其中，CPO、PCB、半导体设备零部件等细分产业成为市场的核心关注点。与之相反，众多传统消费行业诸如食品饮料、互联网消费，以及传统周期性行业与房地产产业链，二季度呈现非常明显的下行调整。市场巨大的“K”型分化引发了激烈的讨论，分化背后本质上是产业景气度的巨大差异。国内外AI产业在上半年继续快速发展，并且拉动了众多领域比如数据基础设施、半导体产业等需求的快速增长，映射到资本市场，全球主要市场均在投资交易AI硬件。站在当下，AI产业链经历大幅的上涨后，我们对于其产业前景依旧保持相对乐观，但结构上我们更看好国内产业链。资本支出的节奏差异，以及国产替代的逐步深化，会继续给国内科技产业链带来投资机会。同时，大幅调整的一些优秀成长行业，诸如创新药、其产业在全球的竞争力在大幅提升，而不仅仅是BD的高增长；以及机器人产业也可能逐步迎来放量阶段，这些领域也有望迎来很好的发展前景。具体操作上，报告期内，产品更多的聚焦在半导体产业链上的投资机遇，因此产品净值大幅跑赢基准。我们对产品持仓做出了一定的调整：主要是密切关注国内半导体产业链尤其半导体设备相关资产。因为AI产业的发展最终将会带动半导体算力、存储、模拟等各领域需求的增长，而最大的瓶颈是产能问题，其扩产周期叠加国产化加速周期会带动半导体设备零部件的高景气。我们对中国资本市场的长期发展十分有信心。本基金将会在具备竞争优势和成长潜力的行业深度耕耘，努力为投资者创造更好的投资回报，力争分享中国新时代的红利。

二季度资本市场呈现了很好的赚钱效应，在3月份外部环境与滞胀预期担忧缓和之后，4-6月份市场呈现非常显著的结构行情。以AI硬件为代表的硬科技产业一枝独秀，通信和电子行业成为上半年上涨最多的行业，其中，CPO、PCB、半导体设备零部件等细分产业成为市场的核心关注点。与之相反，众多传统消费行业诸如食品饮料、互联网消费，以及传统周期性行业与房地产产业链，二季度呈现非常明显的下行调整。市场巨大的“K”型分化引发了激烈的讨论，分化背后本质上是产业景气度的巨大差异。国内外AI产业在上半年继续快速发展，并且拉动了众多领域比如数据基础设施、半导体产业等需求的快速增长，映射到资本市场，全球主要市场均在投资交易AI硬件。站在当下，AI产业链经历大幅的上涨后，我们对于其产业前景依旧保持相对乐观，但结构上我们更看好国内产业链。资本支出的节奏差异，以及国产替代的逐步深化，会继续给国内科技产业链带来投资机会。同时，大幅调整的一些优秀成长行业，诸如创新药、其产业在全球的竞争力在大幅提升，而不仅仅是BD的高增长；以及机器人产业也可能逐步迎来放量阶段，这些领域也有望迎来很好的发展前景。我们将密切关注国产科技、创新药、机器人等成长领域的投资价值。具体操作上，二季度产品跑赢基准，报告期内，我们对产品持仓做出了一定的调整：1）主要是积极关注国内半导体产业链尤其半导体设备相关资产。因为AI产业的发展最终将会带动半导体算力、存储、模拟等各领域需求的增长，而最大的瓶颈是产能问题，其扩产周期叠加国产化加速周期会带动半导体设备零部件的高景气。2）另外，我们也适当关注了机器人、云设施和创新药板块的投资价值。我们对中国资本市场的长期发展十分有信心。本基金将会在具备竞争优势和成长潜力的行业深度耕耘，努力为投资者创造更好的投资回报，力争分享中国新时代的红利。

二季度资本市场呈现了很好的赚钱效应，在3月份外部环境与滞胀预期担忧缓和之后，4-6月份市场呈现非常显著的结构行情。以AI硬件为代表的硬科技产业一枝独秀，通信和电子行业成为上半年上涨最多的行业，其中，CPO、PCB、半导体设备零部件等细分产业成为市场的核心关注点。与之相反，众多传统消费行业诸如食品饮料、互联网消费，以及传统周期性行业与房地产产业链，二季度呈现非常明显的下行调整。市场巨大的“K”型分化引发了激烈的讨论，分化背后本质上是产业景气度的巨大差异。国内外AI产业在上半年继续快速发展，并且拉动了众多领域比如数据基础设施、半导体产业等需求的快速增长，映射到资本市场，全球主要市场均在投资交易AI硬件。站在当下，AI产业链经历大幅的上涨后，我们对于其产业前景依旧保持相对乐观，但结构上我们更看好国内产业链。资本支出的节奏差异，以及国产替代的逐步深化，会继续给国内科技产业链带来投资机会。同时，大幅调整的一些优秀成长行业，诸如创新药、其产业在全球的竞争力在大幅提升，而不仅仅是BD的高增长；以及机器人产业也可能逐步迎来放量阶段，这些领域也有望迎来很好的发展前景。我们将密切关注国产科技、创新药、机器人等成长领域的投资价值。具体操作上，二季度产品跑赢基准，报告期内，我们对产品持仓做出了一定的调整：1）主要是积极关注国内半导体产业链尤其半导体设备相关资产。因为AI产业的发展最终将会带动半导体算力、存储、模拟等各领域需求的增长，而最大的瓶颈是产能问题，其扩产周期叠加国产化加速周期会带动半导体设备零部件的高景气。2）另外，我们也适当关注了机器人、云设施和创新药板块的投资价值。我们对中国资本市场的长期发展十分有信心。本基金将会在具备竞争优势和成长潜力的行业深度耕耘，努力为投资者创造更好的投资回报，力争分享中国新时代的红利。

本基金结合机器学习模型，按产品合同与风格库要求，在限定股票池内选取预期收益高的股票，同时控制好策略组合与基准的风险偏离，从而构建组合。机器学习模型的输入数据，除了常用的选股指标，例如：估值、成长、量价等，还会借助机器算力，让模型从不同类型输入数据中去学习挖掘低相关性的选股因子，并根据市场风格变化自学习合适的因子配比权重。二季度股票市场整体上行，结构明显分化。外部环境缓和后，全球科技板块共振上涨。进入5月，资金抱团科技的行为愈演愈烈，微盘、红利、现金流等哑铃组合的两端大幅回撤。风格因子方面，大市值、高beta、强动量、高成长、低残差波动风格表现较好，而高盈利收益率、高杠杆、高BP风格表现相对较弱。本产品将谨慎控制各个市场风险敞口暴露，力争在多变的市场中获取超额收益。

一季度资本市场波动放大，主要是受到外部不确定因素的影响，油价的持续走高对市场阶段性风格特征产生了决定性作用。对于宏观环境带来的滞胀风险担忧，相比于年初的高风险偏好特征，春节后A股的风险偏好显著下降，国内的科技成长类和顺周期类资产均呈现较大幅度的回调，比如去年比较活跃的国产算力、半导体、AI应用、机器人、商业航天等一季度跌幅居前；有色、基础化工等也在3月份有显著的回调；唯有景气较强的海外光通信算力产业链表现相对稳定。与之相对的是，游资源类品种诸如油气、煤炭、电力等表现相对较强，有较大的涨幅。展望后市，我们认为外部的不确定性可控，阶段性的冲击是否会演绎为系统性的宏观冲击尚需观察。国内经济基本面总体保持稳定，企业盈利能力处于低位向上回升通道。因此，我们对于后市依旧保持相对积极的看法。产业上，国内AI产业大踏步发展，大模型token出海呈现现象级，国产算力和AI应用可能迎来爆发性的市场机遇；同时我们注意到一季度国内创新药BD大幅增长，在经历了近半年的调整后，创新药板块也会迎来较好的投资机会。总体上，我们对于国内的科技成长板块依旧保持信心。另外，诸如一些周期和大消费类资产，伴随着国内经济的稳定，也可能在后期有重估的机会。鉴于以上的判断，一季度，我们在产品合同限制范围内对持仓做了一定的调整，主要表现在：1）调整了有色金属的配置，关注部分煤化工和新能源的配置价值；2）关注了AI类资产如国产算力和算电协同的配置价值。我们对中国资本市场的长期发展十分有信心。本基金将会在具备竞争优势和成长潜力的行业深度耕耘，努力为投资者创造更好的投资回报，力争分享中国新时代的红利。

今年A股先是在一二月份上涨，进入三月受到宏观环境的影响而下跌，一季度总体微跌。港股市场表现偏弱，尤其是恒生科技指数。结构方面，表现较强的是煤炭、石化、公用事业、建材、化工等，表现较弱的是非银、零售、美容、计算机、地产等。能源问题成为市场的核心，尽管未来走向难以准确判断，但能源短缺的问题越发严重，传统能源景气度提升，中国新能源产业的出海也有望迎来新一轮大发展。另一方面，中国的能源自主可控水平较高，有望在海外出现断供的情况下提升自身份额，比如市场关注的化工行业，可能迎来景气度的迅速提升。关于AI的争议依然很大。AI agent爆发标志着行业景气度再次提升，但这难以打消市场对高速增长的资本开支的质疑，外部不确定因素还给行业带来了额外的宏观风险。股票走势也反映出这种担忧，机会主要集中于涨价和新技术方向。面对这种难题，景气策略会选择尊重“过程”，而非过早地判断“终局”，我们正紧密跟踪行业变化。对顺周期的讨论也在升温，部分领域有企稳迹象，但对于景气策略来说，我们仍在等待更加确定的右侧信号。于此同时，部分细分行业的景气度已经在上升，如快递等。

一季度资本市场波动放大，主要是受到外部不确定因素的影响，油价的持续走高对市场阶段性风格特征产生了决定性作用。对于宏观环境带来的滞胀风险担忧，相比于年初的高风险偏好特征，春节后A股的风险偏好显著下降，国内的科技成长类和顺周期类资产均呈现较大幅度的回调，比如去年比较活跃的国产算力、半导体、AI应用、机器人、商业航天等一季度跌幅居前；有色、基础化工等也在3月份有显著的回调；唯有景气较强的海外光通信算力产业链表现相对稳定。与之相对的是，游资源类品种诸如油气、煤炭、电力等表现相对较强，有较大的涨幅。展望后市，我们认为外部的不确定性可控，阶段性的冲击是否会演绎为系统性的宏观冲击尚需观察。国内经济基本面总体保持稳定，企业盈利能力处于低位向上回升通道。因此，我们对于后市依旧保持相对积极的看法。产业上，国内AI产业大踏步发展，大模型token出海呈现现象级，国产算力和AI应用可能迎来爆发性的市场机遇；同时我们注意到一季度国内创新药BD大幅增长，在经历了近半年的调整后，创新药板块也会迎来较好的投资机会。总体上，我们对于国内的科技成长板块依旧保持信心。另外，诸如一些周期和大消费类资产，伴随着国内经济的稳定，也可能在后期有重估的机会。鉴于以上的判断，一季度，我们在产品合同限制范围内对持仓做了一定的调整，主要表现在：1）调整了有色金属的配置，关注部分煤化工和新能源的配置价值；2）关注了AI类资产如国产算力和算电协同的配置价值。我们对中国资本市场的长期发展十分有信心。本基金将会在具备竞争优势和成长潜力的行业深度耕耘，努力为投资者创造更好的投资回报，力争分享中国新时代的红利。

一季度资本市场波动放大，主要是受到外部不确定因素的影响，油价的持续走高对市场阶段性风格特征产生了决定性作用。对于宏观环境带来的滞胀风险担忧，相比于年初的高风险偏好特征，春节后A股的风险偏好显著下降，国内的科技成长类和顺周期类资产均呈现较大幅度的回调，比如去年比较活跃的国产算力、半导体、AI应用、机器人、商业航天等一季度跌幅居前；有色、基础化工等也在3月份有显著的回调；唯有景气较强的海外光通信算力产业链表现相对稳定。与之相对的是，游资源类品种诸如油气、煤炭、电力等表现相对较强，有较大的涨幅。展望后市，我们认为外部的不确定性可控，阶段性的冲击是否会演绎为系统性的宏观冲击尚需观察。国内经济基本面总体保持稳定，企业盈利能力处于低位向上回升通道。因此，我们对于后市依旧保持相对积极的看法。产业上，国内AI产业大踏步发展，大模型token出海呈现现象级，国产算力和AI应用可能迎来爆发性的市场机遇；同时我们注意到一季度国内创新药BD大幅增长，在经历了近半年的调整后，创新药板块也会迎来较好的投资机会。总体上，我们对于国内的科技成长板块依旧保持信心。另外，诸如一些周期和大消费类资产，伴随着国内经济的稳定，也可能在后期有重估的机会。鉴于以上的判断，一季度，我们在产品合同限制范围内对持仓做了一定的调整，主要表现在：1）调整了有色金属的配置，关注部分煤化工和新能源的配置价值；2）关注了AI类资产如国产算力和算电协同的配置价值。我们对中国资本市场的长期发展十分有信心。本基金将会在具备竞争优势和成长潜力的行业深度耕耘，努力为投资者创造更好的投资回报，力争分享中国新时代的红利。

本基金结合机器学习模型，按产品合同与风格库要求，在限定股票池内选取预期收益高的股票，同时控制好策略组合与基准的风险偏离，从而构建组合。机器学习模型的输入数据，除了常用的选股指标，例如：估值、成长、量价等，还会借助机器算力，让模型从不同类型输入数据中去学习挖掘低相关性的选股因子，并根据市场风格变化自学习合适的因子配比权重。一季度股票市场波动较大。1-2月，流动性宽松格局下，题材行情活跃。3月，油价上涨推升全球滞胀担忧。多数风险资产共振调整。结构上看，微盘、红利、现金流等哑铃组合的两端表现占优，而表征核心资产的沪深300指数则跌幅靠前。风格因子方面，小市值、高beta、高盈利收益率、低流动性、低残差波动风格表现较好。本产品在一季度适度调整组合持仓，后续将谨慎控制各个市场风险敞口暴露，力争在多变的市场中获取超额收益。

2025年市场呈现显著的结构性特征，以AI为代表的的科技，以及以半导体、机器人代表的先进制造等成为市场一个重要的方向，这背后是科技产业景气度的攀升包括全球AI产业链的快速发展，以及国内科技产业的快速迭代与进步，以及流动性充裕的共同结果。科技内部也发生了重大的分化，AI硬件尤其是海外产业链诸如光模块、pcb等成为最强的景气分支，而AI应用端与国产AI领域相对表现较弱。市场的另一个强势方向是以有色为代表的商品资源类，在全球地缘环境波动加大与美元信用下降的环境下，黄金、铜等商品价格大幅上涨。其他的领域诸如大消费、大金融等则受制于市场环境，表现整体很一般。在投资策略上，管理的产品主要集中在全市场配置，参与了科技、有色资源等方向的投资，结构上，由于低估了海外AI产业链的景气强度，从而错失了光模块等方向的投机机遇。具体的运作上，产品2025年末较年初发生了较大变化：1） 关注了较多高景气的周期涨价方向，比如有色、化工等2） 关注了较多高景气的先进制造、高端装备方向，比如先进半导体与设备等3） 关注了部分海外AI产业链，比如AI电源等。

2025年A股和港股都走出了不错的行情，主要指数均取得正收益。结构性特征明显，科技、制造和有色等行业表现较好，消费、地产、金融等表现较弱。今年我们最大的收获是对景气策略的理解加深，并计划坚定执行下去。岁末年初，关于2026年市场风格的讨论增加，是景气强者恒强还是均值回归？争论双方各执一词。实际上这两种规律在市场上同时存在，并无高下和对错之分。