徐朝贞 - 基金投资策略和运作

宏观方面，上半年经济呈"K型"分化，财政支出节奏偏慢，预计下半年动能有所放缓，但出口有望继续超预期，能源自主与制造优势凸显，三季度经济平稳运行，增速维持在4.5%-5%区间。物价温和，CPI在1%附近震荡，PPI受基数有利及AI需求传导支撑，有望维持2%以上震荡。海外方面，美国中期选举临近，流动性短期难以实质收紧，财政货币宽松仍是阻力更小的方向；美伊达成备忘录后地缘冲击趋弱，但全球原油库存处于历史低位，AI带动制造业偏强，全球或仍处新一轮通胀周期上行早期。国内政策基调更积极，财政发力，货币保持适度宽松并加强财政协同。A股方面，"十五五"重大项目逐步落地，PPI回升带动企业盈利修复，支撑市场中枢。配置建议关注四条主线：一是能源、黄金及战略资源品，铜、铝、小金属、稀土等具备估值修复机会；二是科技自立自强与AI国产化，关注半导体设备、材料、存储、液冷；三是风电、储能、电网设备等优势制造业；四是港股央企、银行、石油煤炭等红利资产。债券方面，三季度以震荡为主，利率维持低位运行，适合波段操作，中短端更具性价比。信用债关注受益化债政策的城投债及高流动性二永债，地产债优选短端及央国企品种。商品方面，围绕"能源—贵金属—工业金属"展开配置。能源因原油库存低位及AI需求强于预期，油价中枢波动需关注；黄金作为对冲再通胀与地缘风险的工具仍具配置价值；工业金属受制造业投资驱动需求、供给刚性及资源安全重要性上升支撑，具备估值修复机会。　　本基金作为稳健型目标风险策略基金，核心理念在于投资于具有长期稳定回报特征的基金产品，本基金不配置股票、股票型或偏股型基金，旨在为投资者创造风险控制下的可持续收益。策略上，将风险预算分配至低相关性资产类别，适时调整权重，使不同环境下的优势资产均能为组合贡献收益。考虑到在养老目标基金体系中的稳健风险属性，整体投资以稳定为主，并延续对业绩比较基准的关注。债券投资以利率债为主体，兼顾合同流动性要求与收益提升目标。

在养老目标系列基金中本基金设定为中等风险属性的养老目标日期基金，大类资产配置比例遵循合同约定的下滑曲线比例，本年度权益类资产基准比例为42%，股票、股票型基金、偏股混合型基金等权益类资产投资合计占基金资产的比例为27%-52%。整体操作思路以平衡收益与风险为主，在承担适度的波动风险下，通过定量及定性相结合的方法，构建可获得持续超越各类型基金指数表现的公募基金组合。再透过战术资产配置的方式，基于市场宏观、中观和微观情况定期和不定期对投资组合进行调整。此外，传统锚定目标中枢的股债二元配置结构，收益和风险来源较为集中，在单一资产大幅波动时暴露出一定局限，与养老目标基金持续稳健运作、长期保值增值的目标并不完全匹配，因此后续我们也将持续拓宽资产覆盖范围、增加研究深度、提升投研转化效率，通过多资产、多策略的配置来实现养老基金投资目标。　　二季度的投资运作方面，权益部分进行了小幅减仓，固收部分继续减仓二级债基，并增配纯债基金，截止季度末，穿透后权益比例略低于中枢权重。此外，基于对持仓基金业绩及管理人的跟踪，对个别子基金进行了调整。

在养老目标系列基金中本基金设定为中等风险属性，权益类资产投资比例中枢为50%，股票、股票型基金、偏股混合型基金等权益类资产投资合计占基金资产的比例为40%-55%。整体操作思路以平衡收益与风险为主，在承担适度的波动风险下，通过定量及定性相结合的方法，构建可获得持续超越各类型基金指数表现的公募基金组合。再透过战术资产配置的方式，基于市场宏观、中观和微观情况定期和不定期对投资组合进行调整。此外，传统锚定目标中枢的股债二元配置结构，收益和风险来源较为集中，在单一资产大幅波动时暴露出一定局限，与养老目标基金持续稳健运作、长期保值增值的目标并不完全匹配，因此后续我们也将持续拓宽资产覆盖范围、增加研究深度、提升投研转化效率，通过多资产、多策略的配置来实现养老基金投资目标。　　二季度的投资运作方面，权益部分进行了小幅减仓，固收部分继续减仓二级债基，并增配纯债基金，截止季度末，穿透后权益比例略低于中枢权重。此外，基于对持仓基金业绩及管理人的跟踪，对个别子基金进行了调整。

2026年二季度国内经济呈现低位修复和结构分化的特征，海外主要经济体则受能源冲击影响，整体增长放缓，通胀黏性有所上升，欧美加息预期重燃，全球金融条件趋于收紧。国内PMI在荣枯线附近波动，生产端保持扩张，但就业偏弱。CPI同比约1.2%，PPI由负转正，出口韧性在一定程度上对冲了内需走弱。4月和5月消费与投资动能有所回落，二季度经济增速大概率为年内阶段性低点。在政策方面，财政持续发力，货币政策以稳为主，超长期特别国债及结构性工具加快落地实施。A股整体呈震荡上行格局，成长风格显著跑赢价值，K型分化进一步加剧，TMT板块成为核心亮点，传统内需板块表现持续承压。二季度沪深300跑输中证500、中证1000，跑赢中证2000，小微盘风格表现较弱。科创50表现显著强于创业板指和中证500。从申万一级行业看，二季度电子、通信、建筑材料涨幅领先，石油石化、农林牧渔、钢铁表现垫底。　　债市方面，2026年二季度债市收益率整体震荡偏强。4月和5月各期限国债收益率普遍下行，10年期国债收益率回落至1.70%附近，期限利差持续收窄，信用债收益率同步走低。6月市场多空因素交织，央行流动性操作边际收敛，DR001、DR007逐步向政策利率回归，带动上半月利率上行。不过受制于偏弱的基本面与融资需求，利率整体仍处于低位，10年期国债收益率在1.70%到1.75%区间窄幅震荡，信用利差则在前期持续压缩后出现小幅回升。　　本基金为稳健型养老目标风险基金，投资目标是在适度承担风险的基础上，力争获取较好的中长期超额回报。在组合构建上，我们参照业绩基准的资产配置权重，以固定收益类资产为主，以权益类资产为辅，在底层权益资产风格上保持适度均衡。固定收益类资产以纯债基金、固收+基金为主要持仓。根据各类资产的回报潜力和波动属性，确定中枢配置比例，并在管理过程中，综合对基本面、市场情绪和交易信号的判断，对部分资产进行仓位和结构上的调整，把握趋势性投资机会，控制下行风险。报告期内，市场对地缘事件的边际影响逐步钝化，全球资产配置主线回归基本面。一季报数据显示，科创50成分股盈利实现爆发式增长，净利润增速大幅跑赢上证50指数，行业盈利剪刀差持续扩大，科技板块行情具备扎实的基本面支撑。我们相较业绩基准仍超配含权类资产，结构上维持超配科技创新与高端制造等板块的底层资产，为组合贡献正向收益。债券基金上，我们对业绩表现未达预期的个基开展优化调整。　　展望2026年三季度，国内经济增长预计仍将延续K型分化格局。盈利层面，工业企业修复呈现明显结构性特征，改善势头集中在受益于人工智能产业发展和资源品涨价的电子、有色和化工等少数行业，传统经济内生修复动能依旧偏弱。A股大概率维持高位震荡态势。随着前期行情持续演绎，市场将逐步消化累积获利盘，并挤压部分高景气赛道的估值泡沫，短期或出现K型分化收敛、板块再平衡的行情特征。中长期维度看，支撑A股结构性慢牛的核心逻辑并未动摇，市场趋势性下行的概率不高。　　债市方面，预计中期走势相对平稳，但三季度可能面临阶段性震荡。资金面节奏预计呈现7月均衡偏松，8月到9月压力逐步抬升的格局。7月跨季后信贷需求有所回落，加上央行大概率持续呵护流动性，资金环境整体友好。8月和9月地方政府债券发行将提速，叠加季末监管考核扰动，供给压力与资金面收紧双重影响将逐步显现。不过在经济弱复苏的背景下，资金面不具备大幅收紧的基础，央行有望维持流动性中性偏松格局。操作上我们会努力把握投资机会，不断寻找优秀管理人，对组合进行持续优化，力争给份额持有人带来更好的回报。

2026年一季度国内经济开局总体向好，经济总量触底企稳，结构转型步伐加快。1月—2月宏观数据表现优于市场预期，呈现生产与出口偏强，投资逐步修复，消费偏弱但边际改善的格局。经济增长动能正由传统地产链条，加速向高端装备、服务消费及政策导向型投资切换。与此同时，外部不确定性显著上升，黑天鹅事件集中显现，美伊军事冲突、霍尔木兹海峡关闭等极端风险突发，导致全球外部环境更趋复杂严峻。3月以来国际油价大幅走高，加剧通胀上行压力，市场对美联储货币紧缩预期再度升温，全球风险偏好明显回落。大类资产交易主线先后围绕避险情绪、通胀预期升温及政策博弈展开。一季度权益市场呈现前高后低的特征，沪深300跑输中证500、中证1000和中证2000，小微盘风格表现较强。科创50表现显著弱于创业板指和中证500。从申万一级行业看，一季度煤炭、石油石化、综合涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理表现垫底。　　债市方面，一季度在机构配置盘"开门红"需求、货币与财政政策协同发力的背景下，市场对供需结构的担忧显著缓解，债市整体表现好于预期。短端利率方面，受流动性维持充裕、同业活期存款利率调降预期，以及海外冲突驱动极致避险交易等因素推动，存单利率创下新低。长端利率尽管面临阶段性扰动冲击，但整体仍展现出较强韧性，收益率呈波动下行态势。一季度中证全债指数上涨0.88%，中债新综合全价指数上涨0.29%，中证转债指数下跌1.14%。　　本基金为稳健型养老目标风险基金，投资目标是在适度承担风险的基础上，力争获取较好的中长期超额回报。在组合构建上，我们参照业绩基准的资产配置权重，以固定收益类资产为主，以权益类资产为辅，在底层权益资产风格上保持适度均衡。固定收益类资产以纯债基金、固收+基金为主要持仓。根据各类资产的回报潜力和波动属性，确定中枢配置比例，并在管理过程中，综合对基本面、市场情绪和交易信号的判断，对部分资产进行仓位和结构上的调整，把握趋势性投资机会，控制下行风险。报告期内，我们小幅降低含权资产仓位，但相较业绩基准仍保持超配。虽然基金净值受到地缘冲突影响出现调整，但市场风险释放后，资产价格将逐步回归基本面主导的运行节奏。结构上维持超配科技创新与高端制造等板块的底层资产，并适度增加大盘均衡成长风格的相关标的，优化整体风格结构。债券基金上，我们降低中短债基金配置，小幅加仓低波稳健型一级债基，在严控波动的前提下提升组合收益弹性。　　展望2026年二季度，全球政治与地缘博弈加剧，短期内或将对A股形成阶段性扰动，但中国经济长期稳中向好的基本格局未变。2026年作为“十五五”规划开局之年，为持续扩大内需、应对复杂外部环境，宏观政策有望进一步协同发力。国内经济增长动能稳步恢复、物价走势与企业盈利预期持续改善，将为权益市场提供坚实内生支撑。随着5月前后美联储领导层换届及通胀预期逐步回落，市场降息预期有望迎来修复，A股主要宽基指数中枢有望逐步抬升。　　债市方面，当前市场主线仍围绕通胀预期与货币政策定力展开博弈，三月以来美伊地缘冲突推升油价，输入性通胀担忧抬升，PPI转正时点或提前，但国内通胀温和回升仍在可控范围，利率定价主要围绕CPI展开，预计市场大概率延续震荡运行格局。目前长端国债收益率受供给压力及通胀情绪影响波动较为显著，暂未显现明确的绝对配置价值。后续重点跟踪通胀预期变化、资金利率中枢水平，以及二季度降准降息政策的落地节奏。操作上我们会努力把握投资机会，不断寻找优秀管理人，对组合进行持续优化，力争给份额持有人带来更好的回报。

一季度中国经济实现“开门红”，GDP增速预计在5%左右，表现优于市场预期。进入二季度，预计经济运行维持平稳，增速约4.9%，出口与投资将成为支撑增长的核心力量，全年GDP目标预计设定在4.5%-5%之间。物价水平呈现温和改善态势，受油价上涨及基数效应影响，CPI与PPI有望持续回升，其中PPI预计在二季度末上升至2%-3%。海外环境方面，2026年宏观政策预计延续财政与货币双宽松的大趋势，美国降息仍有空间。尽管部分经济体存在加息需求，但在政治目标驱动下，宽松依然是阻力更小的方向。中东地缘冲突使全球宏观波动进入新阶段，油价中枢上行带来的通胀压力持续存在，全球或处于新一轮通胀周期的上行早期。国内政策基调更加积极，财政赤字率预计保持在4%左右，货币政策维持适度宽松并加强与财政的协同以支持内需。资本市场上，预计上半年A股主要宽基指数将呈现底部中枢缓步抬升、震荡的格局。随着总量政策落地及房地产链条企稳信号增加，企业盈利在PPI转正带动下有望显著修复，A股表现将更具韧性。行业配置上，建议重点关注以能源、铜、铝、稀土为代表的资源品价值重估，以及AI产业链国产化和军工等科技自立自强领域；同时关注风电、储能等具备全球竞争力的优势制造业。债券市场方面，利率将在低位运行，建议利率债以波段操作为主；信用债可关注受益于化债政策的城投债及高流动性的二永债，地产债则优先选择短端及央国企品种。商品领域，黄金与工业金属在再通胀周期与需求扩张背景下具备配置价值。　　本基金作为稳健型目标风险策略基金，核心理念在于投资于具有长期稳定回报特征的基金产品，本基金不配置股票、股票型或偏股型基金，旨在为投资者创造风险控制下的可持续收益。策略上，将风险预算分配至低相关性资产类别，结合五大低波动策略，适时调整权重，使不同环境下的优势资产均能为组合贡献收益。考虑到在养老目标基金体系中的稳健风险属性，整体投资以稳定为主，并延续对业绩比较基准的关注。债券投资以利率债为主体，兼顾合同流动性要求与收益提升目标。

在养老目标系列基金中本基金设定为中等风险属性，权益类资产投资比例中枢为50%，股票、股票型基金、偏股混合型基金等权益类资产投资合计占基金资产的比例为40%-55%。整体操作思路以平衡收益与风险为主，在承担适度的波动风险下，通过定量及定性相结合的方法，构建可获得持续超越各类型基金指数表现的公募基金组合。再透过战术资产配置的方式，基于市场宏观、中观和微观情况定期和不定期对投资组合进行调整。此外，传统锚定目标中枢的股债二元配置结构，收益和风险来源较为集中，在单一资产大幅波动时暴露出一定局限，与养老目标基金持续稳健运作、长期保值增值的目标并不完全匹配，因此后续我们也将持续拓宽资产覆盖范围、增加研究深度、提升投研转化效率，通过多资产、多策略的配置来实现养老基金投资目标。　　一季度的投资运作方面，固收部分减仓了二级债基，增配了纯债基金；权益部分减仓了均衡成长型基金，增配了价值防御性基金；增配了部分能化类基金以对冲中东战争风险。此外，基于对持仓基金业绩及管理人的跟踪，对个别子基金进行了调整。

在养老目标系列基金中本基金设定为中等风险属性的养老目标日期基金，大类资产配置比例遵循合同约定的下滑曲线比例，本年度权益类资产基准比例为42%，股票、股票型基金、偏股混合型基金等权益类资产投资合计占基金资产的比例为27%-52%。整体操作思路以平衡收益与风险为主，在承担适度的波动风险下，通过定量及定性相结合的方法，构建可获得持续超越各类型基金指数表现的公募基金组合。再透过战术资产配置的方式，基于市场宏观、中观和微观情况定期和不定期对投资组合进行调整。此外，传统锚定目标中枢的股债二元配置结构，收益和风险来源较为集中，在单一资产大幅波动时暴露出一定局限，与养老目标基金持续稳健运作、长期保值增值的目标并不完全匹配，因此后续我们也将持续拓宽资产覆盖范围、增加研究深度、提升投研转化效率，通过多资产、多策略的配置来实现养老基金投资目标。　　一季度的投资运作方面，产品配置结构变化不大，权益部分以价值型为主，含权债基以中高波为主，增配了部分能化类基金以对冲中东战争风险。此外，基于对持仓基金业绩及管理人的跟踪，对个别子基金进行了调整。

2025年，A股市场在经历了年初的调整后，受国际秩序重构与国内产业创新共振的双重驱动，走出了一波显著的震荡上升行情。全年上证指数上涨18.4%，并于10月突破4000点大关，创下近年来新高；创业板指与科创50指数表现更为强劲，分别录得49.6%和35.9%的涨幅。市场风格呈现明显的“成长优于价值、小盘优于大盘”特征，资金面活跃，居民储蓄向资本市场转化的趋势加速。然而，在市场情绪高涨的同时，作为防御性资产代表的中证红利指数全年微跌1.4%，体现了强烈的资金“跷跷板”效应。　　本基金作为一只稳健型目标风险策略FOF，始终将“风险控制下的可持续收益”作为核心投资目标。面对2025年权益市场的剧烈波动和风格极致分化，我们坚持了以下策略：坚守稳健的风险属性，严格遵守基金合同，不配置股票及偏股型基金。我们通过多维度的宏观风险预算模型，在权益市场情绪过热阶段，保持了冷静的定力，未盲目追高高波动板块，而是注重组合的安全边际。固收部分以利率债基为底仓，确保高流动性与基础收益；同时精选信用债策略稳健的选手，规避信用风险。配置了多位风格均衡、擅长控制回撤的“固收+”及绝对收益型基金经理。虽然在成长风格极致演绎的年份，价值型策略相对跑输，但这种均衡配置，有效平滑了市场调整期的波动。本基金作为稳健型目标风险策略基金，核心理念在于投资于具有长期稳定回报特征的基金产品，旨在为投资者创造风险控制下的可持续收益。策略上，将风险预算分配至低相关性资产类别，结合五大低波动策略，适时调整权重，使不同环境下的优势资产均能为组合贡献收益。本基金不配置股票、股票型或偏股型基金，考虑到在养老目标基金体系中的稳健风险属性，整体投资以稳定为主，并延续对业绩比较基准的关注。债券投资以利率债为主体，兼顾合同流动性要求与收益提升目标。2025年，本基金在严格控制风险的前提下，实现了稳健的投资回报。全年基金净值增长率为5.51%，最大回撤控制在1.98%以内。在权益市场大幅震荡的背景下，实现了资产的保值增值，体现了养老目标基金“稳字当头”的长期配置价值。

在养老目标系列基金中本基金设定为中等风险属性的养老目标日期基金，大类资产配置比例遵循合同约定的下滑曲线比例，本年度权益类资产基准比例为42%，股票、股票型基金、偏股混合型基金等权益类资产投资合计占基金资产的比例为27%-52%。整体操作思路以平衡收益与风险为主，在承担适度的波动风险下，通过定量及定性相结合的方法，构建可获得持续超越各类型基金指数表现的公募基金组合。再透过战术资产配置的方式，基于市场宏观、中观和微观情况定期和不定期对投资组合进行调整。此外，传统锚定目标中枢的股债二元配置结构，收益和风险来源较为集中，在单一资产大幅波动时暴露出一定局限，与养老目标基金持续稳健运作、长期保值增值的目标并不完全匹配，因此后续我们也将持续拓宽资产覆盖范围、增加研究深度、提升投研转化效率，通过多资产、多策略的配置来实现养老基金投资目标。　　本年度的投资运作方面，产品配置结构变化不大，权益部分以价值型为主，含权债基以中高波为主，主要对个别阶段性超涨的持仓品种进行了调整。

在养老目标系列基金中本基金设定为中等风险属性，权益类资产投资比例中枢为50%，股票、股票型基金、偏股混合型基金等权益类资产投资合计占基金资产的比例为40%-55%。整体操作思路以平衡收益与风险为主，在承担适度的波动风险下，通过定量及定性相结合的方法，构建可获得持续超越各类型基金指数表现的公募基金组合。再透过战术资产配置的方式，基于市场宏观、中观和微观情况定期和不定期对投资组合进行调整。此外，传统锚定目标中枢的股债二元配置结构，收益和风险来源较为集中，在单一资产大幅波动时暴露出一定局限，与养老目标基金持续稳健运作、长期保值增值的目标并不完全匹配，因此后续我们也将持续拓宽资产覆盖范围、增加研究深度、提升投研转化效率，通过多资产、多策略的配置来实现养老基金投资目标。　　本年度的投资运作方面，主要配置A股及港股权益基金、二级债基、纯债基金等，年初权益结构向成长方向调整，二级债基以中高波为主；年中随着市场反弹，对创新药、新消费等板块进行了兑现；下半年维持配置结构，对个别基金进行了调整。

2025年我国经济运行总体稳中有进，积极的财政与适度宽松的货币政策协同发力，专项债与超长期特别国债持续加力，为稳增长与内需修复提供有力支撑。全年实际GDP增长5.0%，经济总量首次突破140万亿元。增长动能以消费和净出口为主，对GDP增速的拉动点数分别为2.6个百分点和1.6个百分点，资本形成总额的拉动作用回落至0.8个百分点。工业生产保持较强韧性，服务业生产有企稳迹象。内需整体偏弱，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产销售与投资持续下行，成为主要拖累因素。CPI与PPI跌幅收窄，通缩压力有所缓解。　　在国内稳增长政策发力与外部扰动交织下，2025年A股市场整体呈现N型震荡上行格局。市场于6月下旬开启趋势性上行，投资者风险偏好回升，成交活跃度显著抬升，上证指数年内一度突破4000点。全年市场结构分化显著，成长与科技板块表现突出，资金持续向高景气赛道集中。　　从全年各类指数表现看，恒生指数上涨27.8%，沪深300上涨17.7%，恒生科技上涨23.5%，中证500上涨30.4%，创业板指上涨49.6%，科创50上涨35.9%，中证1000上涨27.5%，中证2000上涨36.4%，中证偏股型基金指数上涨30.4%，小盘风格跑赢大盘风格。从申万一级行业看，全年有色金属、通信、电子、综合和电力设备表现居前，食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业和交通运输表现靠后。　　2025年债市告别单边牛市，整体呈现波动加剧、利率中枢上移的调整态势。一季度，市场围绕宽货币预期修正展开交易，叠加科技行情催化、基本面企稳及资金面收敛等因素，债市利空集中释放。二季度，中美贸易摩擦反复，资金面边际转松，利率重回下行通道。三季度，国内权益市场在反内卷政策与海外市场带动下大幅走强，风险偏好提升对债市形成压制。四季度，受“销售新规”监管预期影响，市场缺乏明确主线，利率走势疲弱，债市再度进入调整阶段。全年中证全债指数上涨0.57%，中债新综合全价指数下跌1.59%，中证转债指数在权益市场带动下上涨18.66%。　　本基金为稳健型养老目标风险基金，投资目标是在适度承担风险的基础上，力争获取较好的中长期超额回报。在组合构建上，我们参照业绩基准的资产配置权重，以固定收益类资产为主，以权益类资产为辅，在底层权益资产风格上保持适度均衡。固定收益类资产以纯债基金、固收+基金为主要持仓。根据各类资产的回报潜力和波动属性，确定中枢配置比例，并在管理过程中，综合对基本面、市场情绪和交易信号的判断，对部分资产进行仓位和结构上的调整，把握趋势性投资机会，控制下行风险。报告期内，我们持续看好权益市场的配置价值。基于对产业基本面与市场趋势的综合研判，权益市场具备较好的投资机会，我们愿意主动承担风险，在组合中维持积极的权益仓位，通过相对基准超配含权资产捕捉潜在收益。结构上重点超配恒生科技、科技创新、高端制造等方向底层资产，并阶段性布局创新药、资源等主题品种，为组合贡献了较好的收益。三季度以来，基于对可转债估值与债市环境的谨慎判断，我们对部分含可转债的基金止盈，并提升中短债基金配置比例，严控组合波动。