陈茜 - 基金投资策略和运作

2025年第4季度， 央行通过逆回购、MLF等工具维持流动性合理充裕，叠加经济数据边际改善但复苏动能仍偏弱，短端利率震荡下行，长端债券出现先修复后调整的行情，整体呈现“先扬后抑”走势。债券经过3季度大幅调整，10月利率债市场在政策预期与基本面弱修复的交织中呈现震荡下行格局，另外央行重启国债买卖，市场对“政策底”的预期显著强化长端品种表现尤为突出。11月国内债市在政策空窗期与多重预期博弈下呈现震荡上行、曲线小幅走陡格局。基金费率新规落地前的避险情绪及降息预期反复扰动下，债市有所反复。12月利率市场延续了调整态势，长端利率持续上行，市场情绪偏谨慎。哑铃策略成为产品的主要策略：中短久期信用债凭借稳健票息与骑乘收益提供基础收益，而长久期利率债则在预期修复与供给压力阶段性缓释的背景下，重新获得配置价值。2025年4季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。以防守策略为主，配以哑铃型结构，长端视时机进行少量适当的操作。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。市场展望：2026年1季度利率债市场在供给放量与需求结构重塑的双重作用下，呈现供需阶段性错配特征。从发行端看，1季度利率债总发行规模显著抬升，其中地方政府债占据主导，且期限结构持续拉长；另外，长端利率债供给压力在1月上旬集中释放，市场对超长期限债券的承接能力面临考验，尤其30年期品种在年初收益率已上行超2.33%，较2025年底大幅上行超8BP，反映配置盘对久期风险的谨慎态度。需求端，2026年1季度摊余成本法债基进入开放期，其中3月集中释放的封闭期2-5年产品，或对中短端信用债形成结构性支撑，但对利率债的配置需求相对有限。与此同时，理财端在平滑净值整改结束后，二永债配置或边际回升，但主要聚焦中短端，对超长端利率债的增量需求尚未形成。资金面方面，年初信贷投放与政府债缴款压力，流动性边际趋紧制约利率下行空间。综合来看，一季度利率债市场或延续“供给冲击主导、需求修复滞后”的格局。

2025年四季度，债券市场窄幅震荡，收益率先下后上，走出一个小过山车行情。值得注意的是，超长期利率债收益率上行加速，曲线明显陡峭化，30年与10年国债收益率利差扩大到40bp以上，反映了以非银为代表的交易盘加速撤离债券市场的行为。股市依旧保持热度，但走势没有延续三季度的强势，部分低估值行业得到一定的修复，本基金的权益仓位收益回暖。我们从经济基本面、货币政策、机构行为与情绪面等多角度去尝试分析。（1）四季度经济增长动能仍然不足，固定资产投资增速回落明显，房地产价格持续下行，PPI回正预期时间仍然较长。但当前债市受经济基本面影响越发钝化，而股市则在交易中国经济的长期韧性和“高质量生产力”的发展预期，想象在以AI、机器人、商业航天等代表的全球新产业竞争格局，市场热度较高，呈现流动性宽松、且底部支撑力较强的特征。（2）货币政策方面，央行在四季度对流动性投放较大，资金面始终保持宽松，特别是跨年期限的投放量高于很多投资者的预期，但在债券投资者最期待的“央行买债量”上较为谨慎，债市多头的信心也受此影响。（3）整个四季度，股债跷跷板效应明显，投资者市场风险偏好提升，最终形成债冷股热的现象。我们认为当前债市收益率上行有其合理性，但由于CPI、经济内生动能、产业结构等问题修复需要的时间较长，利率目前或尚不具备持续大幅上行的基础。债券价格回调也伴随着投资机会。而股市在增量资金持续流入、大宗商品上涨等因素下会延续强势表现。操作上，2025年四季度本基金在债券组合上保持较高的流动性和久期弹性，不参与超长期利率债的投资交易，对择时持谨慎态度。股票组合上等待持仓的估值修复机会，同时自下而上的深挖企业价值，逐步提高权益弹性，寻找新的收益增长点。

2025年第三季度，中国债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线呈现陡峭化趋势，短端利率在低位区间窄幅波动，长端利率上行，10年期国债收益率在三季度整体呈现震荡上行趋势，从7月初的1.75%左右逐步上行至9月底的1.88%，长端利率上行幅度大于短端。市场情绪偏谨慎。三季度资金利率整体维持平稳，但受税期、财政支出节奏等因素影响，资金面出现阶段性收紧。例如，DR001和R007在9月税期期间上行，但随后央行通过逆回购操作释放流动性，资金利率回落至低位区间。债券投资方面，我们仍然维持平均久期约为2年的短端配置，基本不受债市波动的影响。股市方面，大盘价值股（以沪深300指数为代表）2021年以来持续羸弱，但今年7月份已经开始跟上了整个股票大盘（以中证全指为代表），大小盘、价值与成长，可能面临风格切换。本基金在报告期保持较高的股票仓位，股票组合仍采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，取得了一定幅度的正收益。我们认为，若央行实施降息或重启国债买卖，利率仍有下行空间，但交易盘需谨慎。虽当前政策利率进一步下调的条件或初步具备，但节奏和力度仍需根据多重目标进行权衡，包括稳增长、防风险、内外均衡等，预计更为顺畅的下行有望在四季度中后段出现。因此在低利率和低利差环境下，我们将采取多元化资产配置策略，适当分散风险，债券方面暂时维持目前配置，将根据政策调整的节奏和力度，适时适度拉长久期；股票方面采取大盘蓝筹个股为主的深度价值且较高股息的组合，兼备攻守。

2025年第三季度，中国利率债券市场整体呈现震荡调整格局。尽管资金面保持合理充裕，经济数据边际走弱，但市场风险偏好有所回升，推动股市表现强劲，而债市则相对承压，呈现出“股强债弱”的典型特征。7月至8月间，债券市场持续回调，直至9月才逐步转为横盘震荡走势。经济层面，8月社会融资规模增速如期回落，工业、消费及投资等主要指标继续走弱，但PPI降幅明显收窄，表明政策调控初显成效。同时，中美经贸会谈取得积极进展，进一步缓解了外部不确定性对市场的冲击。多重因素交织下，债市尚未出现明确拐点，整体维持震荡格局。政策层面，三季度央行未实施降准或降息操作。9月22日，在国务院新闻办公室举行的发布会上，央行行长强调，此次会议聚焦于“十四五”时期金融业的发展成果，未涉及短期政策调整。对于未来政策路径，央行表示将在中央统一部署下推进“十五五”规划相关工作。尽管未释放大规模增量政策信号，但央行重申货币政策将坚持“以我为主”，同时兼顾内外部均衡，体现出对经济复苏的支持态度。此外，央行亦提出要强化逆周期调节能力，提升货币政策工具在总量与结构上的双重作用，并加强与财政政策的协调，以实现经济增长与价格稳定的双重目标。从市场结构看，三季度利率债收益率曲线整体上移，尤其是中长端品种调整幅度较大。承受一定压力。同时，国开债调整幅度普遍高于国债，10年期国开与国债利差重新扩大至12BP。2025年三季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。市场展望：四季度经济基本面仍面临供需双侧收缩的压力。需求端，内需中的消费与投资增速持续放缓，出口虽具一定韧性，但随着海外订单的季节性回落，外需也可能出现边际减弱。供给端，在“反内卷”政策持续推进的背景下，部分行业供需格局得到改善，价格水平逐步触底回升，预计PPI将在四季度延续温和上行趋势。然而，由于总需求尚未显著回暖，利率上行空间仍然受限，另外，基金赎回新规未落地或将持续影响债市情绪。预计四季度利率债仍将维持震荡格局，密切关注增量政策的出台及其对市场情绪的影响。

2025年上半年利率走势先上后下，窄幅震荡，年初受财政发力、信贷开门红及央行防利率过快下行调整影响，利率上行；4月因外部摩擦冲击，10年期国债收益率快速回落至1.60%-1.70%区间窄幅波动。收益率曲线整体呈平坦化，短端利率受资金面收紧影响上行更快，1年期国债收益率一度升至1.59%，与长端利差收窄。本基金于3月份减仓长债并于4月份加仓长债增厚收益，保持了1年到3年的仓位。5月份市场窄幅变动，保持仓位不变，6月进行了一定调仓，增加了票息高的债券。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，以增强产品收益。

本基金总体的投资策略：债券部分秉承稳健投资原则，谨慎管理，全部投资利率债，平均久期约为2年；股票投资的目标是增强基金收益。当前我国宏观经济仍面临结构性压力，消费政策尚未完全发力，但货币政策持续宽松，资金面保持充裕，2025年上半年， 央行通过降准和降息释放流动性，支持实体经济。5月15日，央行实施首次降准，释放长期资金约1万亿元，7天逆回购利率下调至1.4%。此外，央行还通过MLF超额续作、买断式逆回购等工具，维持中长期流动性合理充裕。国债收益率曲线整体呈现平坦化趋势。财政政策方面，政府债券发行节奏加快，2025年上半年累计净融资额达7.21万亿元，其中国债净融资3.11万亿元，地方政府专项债发行规模达35,040亿元。政策性金融工具如超长期特别国债、科技创新债券等也在稳步推进，为市场提供新的增长点。美国贸易政策的反复对全球市场构成扰动，尤其是对国内债券市场的影响较为明显。例如，6月初美国国际贸易法院阻止特朗普“解放日”关税生效，A股市场风险偏好上升，国债期货一度下跌；但随后美上诉法院推翻下级法院裁决，关税政策“复活”，A股市场风险偏好回落，国债期货回升。这种国际贸易政策反复使得债市在短期内呈现震荡走势。股市方面，市场内部结构分化越发严重，大盘股（除银行股外）依然未见出色，而小、微盘股表现亮眼，不同板块表现差别较大。本基金在本报告期内保持较高的股票仓位，但股票组合仍采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，偏离了二季度市场主线。

报告期内，从市场走势来看：三年期活跃政策性金融债从年初的相对低点1.35%上行至最高的1.80%附近，短端的调整从时间点上领先于长端，从幅度来说也是高于中长端。在OMO为1.5%的情况下，隔夜回购利率维持在1.8%附近，使得短端品种的票息不能覆盖融资成本，引发机构止盈操作，在3月中旬，央行释放暖意，持续的净投放使得资金面的担忧减弱，3年政策性金融债逐步稳住，收益率开始下行。从机构行为来看：2025 年 1 月 10 日，中国人民银行宣布，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，自 2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。在缺少了央行的持续购买之后，商业银行和基金成为购买短端的主力。从基本面来看：国家对于消费的定位较高，市场担忧的是消费的持续性。从数据来看，进出口相对较强，但其更多是体现在海外进口商担忧特朗普加征关税的提前补库存。二手房市场在一线城市有所回暖，但是传导到房地产新开工还需要时间。从政策面来看：央行在多场合，表态择机降准降息，但是政策在一季度尚未落地。2025年一季度，本基金组合基本维持波段操作，在1月初降低了短端的仓位，在3月初回补仓位。展望2025年二季度，新房开工面积、销售金额等均有可能下滑，从而库存高企，房价止跌回稳难度较大，财富继续缩水，制约消费动力。进出口或受到海外因素制约，对经济的拉动作用可能会成为拖累项。在内外需求都可能面临不足的情况下，政府的投资将会成为重中之重，而政策的节奏和侧重点或将会成为二季度债市的主要脉络。

本基金总体的投资策略：债券部分秉承稳健投资原则，谨慎管理，全部投资利率债，平均久期约为2年；股票投资的目标是增强基金收益。报告期间，债市出现一定幅度的下跌调整，以国债为例，不同久期调整幅度不同，30年期国债价格下跌较大，约-2.3%，而2年期的国债价格仅下跌约-0.6%。本基金采用较短久期的债券组合配置，在报告期回避了一定的利率风险。股市方面明显回暖，但市场内部呈现出较大的结构分化，大盘股表现平平，而中小盘股比较活跃，不同板块表现差别较大。本基金在报告期一直保持一定的股票仓位，采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，暂时偏离了市场主线。展望未来，利率债方面，收益率曲线可能陡峭化。二季度预计10年期国债收益率目标区间或上移。驱动逻辑包括：（1）特别国债与专项债加速发行，供给压力抬升；（2）经济数据改善（如PMI连续扩张）削弱避险需求；（3）央行宏观审慎框架下，防止利率过快下行的政策意图明确。因此，对于债市，我们应保持审慎。

本基金总体的投资策略：债券部分秉持稳健投资原则，谨慎管理，投资利率债，平均久期在2.5年以内；股票投资的目标是增强基金收益。债券投资部分，由于平均久期较短，因此较大程度上错失了2024全年的债市大行情。股票投资部分，我国股市在2024年1月份期间遭遇了一次严重的流动性冲击，特别是小盘股由于流动性严重不足而出现了较大幅度的下跌，万得微盘股指数（8841431.WI）在短短26个交易日里下跌了约-46.7%。本基金的股票组合采用小盘股+大盘深度价值的“哑铃型”策略，因此产品净值受到了较严重的负面影响。之后随着股市流动性的恢复，大盘指数迅速大幅反弹。我们将持股组合切换为以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，增强抗跌属性。第二季度，A股大盘在高位震荡。到了第三季度，经济数据不及预期，股市大盘向下突破，呈现单边下跌趋势。9月底，央行、金融管理局和证监会宣布的组合利好政策，以及中央政治局会议公布的促进房地产止跌回升、加大财政逆周期调节力度和就业优先战略意见书等宏观经济利好政策，终于扭转了股市的下跌趋势和资金流动性的偏好。在巨量资金的推动下，股市主要指数都连续大幅上涨。本基金在此期间保持一定的的股票仓位，较好地抓住了股市大幅持续上涨带来的收益机会。股市在经历了国庆行情急速冲高后又大幅回落，巨额成交量的博弈，形成大量不同预期的筹码，大盘进入高位震荡，市场暂时失去方向感，风险偏好逐渐降低，股市的投资主线又回复到小盘股风格。股债的跷跷板效应，加上美联储降息步伐放缓，使得债市方面继续表现强势，不同久期的收益率都有不同程度的下行。本基金在此期间保持一定的股票仓位，股票组合采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，暂时偏离了市场主线，在此期间表现接近大盘股指数（例如上证50）。

回顾2024年，这是利率债波澜壮阔的大年，长债和超长债收益率大幅下行，10年关键期限国债收益率下行88BP， 30Y关键期限国债收益率下行93BP，利率品种全面进入1时代。利率曲线整体维持在非常平坦的状态，期限利差、信用利差、品种利差均得到了极致的压缩。回顾2024年的债牛行情，得益于经济基本面的弱现实。虽然2024年我们完成了5%的GDP增速目标，但内需不足对我国经济的深远影响仍在持续，新旧动能的转换和经济的修复需要更长的时间。总体来看，2024年的政府债供给节奏偏慢，虽然央行屡次提示利率风险，但在机构欠配以及4月以来禁止手工补息的助推下，利率进一步快速下行。8月份大行开始卖债后，债市得以喘息，经历了短暂的快速调整后利率品种再度走牛。9月份的政治局会议确认了政策的重大转向，稳增长政策发力，股债跷跷板效应显著，债市大幅调整。四季度后，稳增长政策未明显超市场预期，货币政策宽松预期加码，同业存款利率下行，债券市场提前抢跑，在11月下旬开启了一波快牛行情。在全年的组合操作中，本基金在上半年保持了组合的产品定位，保持了较高仓位的中端利率债，在上半年赚取了较稳健的资本利得，在8月提高了组合久期，加大了长久期和超长久期利率债的波段交易，在四季度的快牛行情中，大幅提升了组合久期和杠杆水平，获取了较丰厚的资本利得增厚组合收益。

本报告期的主要矛盾在于股票市场在期末五个交易日的反转，在巨量资金的推动下，股市主要宽基指数连续大幅上涨，到报告期末基本都处于一年新高的水平。我们基金在报告期间一直保持较高的股票仓位，因此充分抓住了期末股市的大幅持续上涨带来的收益机会。基金的股票组合采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，在弱市中表现稳健抗跌，在上涨行情中也能跟得上宽基指数（例如上证50）的涨幅。债券投资部分，主要配置利率债，平均久期控制在2.0-2.5年之间。9月24日以来，央行、金融管理局和证监会宣布的组合利好政策，以及中央政治局会议公布的促进房地产止跌回升、加大财政逆周期调节力度和就业优先战略意见书等宏观经济利好政策，已经扭转了股市的趋势和资金流动性的偏好。本报告期末短短的五个交易日，股债两个市场都发生了强烈逆转，代表A股的中证全指累计上涨了+26.0%，而30年期国债期货累计下跌了-4.6%。面对股价短期急速上涨和累计的盈利，市场投资者的心态开始焦虑，是否应该获利了结，还是应该坚持长期投资？借用胡猛的话，“焦虑背后是什么?是对周期的抗拒。当我们以成长的角度看待未来，总是处于焦虑之中；当我们以周期的角度来看待未来，突然觉得世界海阔天空。”虽然A股主要宽基指数在报告期末数日大幅上涨，但截止9月30日，根据Wind万得数据显示，沪深300指数TTM市盈率为13.2，中证全指TTM市盈率为18.1；作为对比，标普500指数TTM市盈率为27.9，纳斯达克指数TTM市盈率43.4。资产估值孰高孰低，不明而喻。而美元已经开始了降息周期，股票投资部分，随着人民币汇率压力的减轻，我国政府刺激支持经济政策的运作空间大大拓宽。风物长宜放眼量，我们将保持进取成长的投资态度，适当地提高股票投资组合的收益弹性。债券投资部分，我们将延续过往投资策略。

从市场走势来看：三季度债市出现了较大幅度的调整。曲线出现了陡峭化上行，随着央行降准降息的落地，回购利率向1.5%靠拢，而长端止盈现象较为明显。从机构行为来看：银行尤其是大行买入短期债券，卖出长期债券，保险则一直增持超长的利率债，机构的“资产荒”得到较大幅度的缓解从基本面来看：经济基本面较为平淡，但是市场预期较为强烈，尤其是权益市场出现了连续的大幅上涨，市场预期权益市场的财富效应所带来的消费增加。从政策面来看：央行在降低OMO利率的同时也降低了存款准备金率，资金虽然短期内有波动，但是整体的中枢趋于下降。利率市场波动率加大。2024年三季度，波段操作利率债，适度降低了杠杆率避开了大跌。展望2024年四季度，央行再度降准的概率依然存在，降息的概率可能不大。财政将明年的额度提前下放的概率偏大，但是规模可能会略低于市场预期。利率债尤其是短端机会依然存在。