李伟 - 基金投资策略和运作

二季度，债市震荡上涨，信用利差维持低位徘徊，收益率曲线呈平坦化态势。国内经济延续弱修复、K型分化格局，居民消费内生动力不足，信贷投放持续偏弱。同时，在前期地缘冲突大幅推升国际油价的情况下，PPI由负转正并持续回升；CPI温和上行，但核心CPI依然偏弱。财政政策保持定力，在财政收入增长情况下，支出却出现下滑，导致固定资产投资持续承压。今年以来，资金利率持续大幅低于政策利率；6月份，央行对此进行纠偏，通过公开市场净回笼和买断式逆回购缩量等手段主动回收冗余的短期流动性，引导资金利率低位回升。在此背景下，机构面临持续的资产荒，推动现券利率中枢进一步下移，在套息空间逼仄的情况下，只能通过拉长久期的方式去进行博弈。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，精选信用个券，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

二季度，债市震荡上涨，信用利差维持低位徘徊，收益率曲线呈平坦化态势。国内经济延续弱修复、K型分化格局，居民消费内生动力不足，信贷投放持续偏弱。同时，在前期地缘冲突大幅推升国际油价的影响下，PPI由负转正并持续回升；CPI温和上行，但核心CPI依然偏弱。财政政策保持定力，在财政收入增长情况下，支出却出现下滑，导致固定资产投资持续承压。今年以来，资金利率持续大幅低于政策利率；6月份，央行对此进行纠偏，通过公开市场净回笼和买断式逆回购缩量等手段主动回收冗余的短期流动性，引导资金利率低位回升。在此背景下，机构面临持续的资产荒，推动现券利率中枢进一步下移，在套息空间逼仄的情况下，只能通过拉长久期的方式去进行博弈。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，组合逐步去掉了杠杆，期限结构由子弹型转为以哑铃型为主。后续组合将继续紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，同时动态调整最高不超过20%的非主题期限国开债，减持部分静态和骑乘都较差的期限，加仓骑乘较好的期限段，逢收益率大幅上行时小幅增持长久期仓位，积极参与利率交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，组合配置型仓位以高等级信用债和银行二级资本债为主。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和供给预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，努力控制回撤风险。

二季度，债市震荡上涨，信用利差维持低位徘徊，收益率曲线呈平坦化态势。国内经济延续弱修复、K型分化格局，居民消费内生动力不足，信贷投放持续偏弱。同时，在前期地缘冲突大幅推升国际油价的影响下，PPI由负转正并持续回升；CPI温和上行，但核心CPI依然偏弱。财政政策保持定力，在财政收入增长情况下，支出却出现下滑，导致固定资产投资持续承压。今年以来，资金利率持续大幅低于政策利率；6月份，央行对此进行纠偏，通过公开市场净回笼和买断式逆回购缩量等手段主动回收冗余的短期流动性，引导资金利率低位回升。在此背景下，机构面临持续的资产荒，推动现券利率中枢进一步下移，在套息空间逼仄的情况下，只能通过拉长久期的方式去进行博弈。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意控制回撤风险。

二季度，债市震荡上涨，信用利差维持低位徘徊，收益率曲线呈平坦化态势。国内经济延续弱修复、K型分化格局，居民消费内生动力不足，信贷投放持续偏弱。同时，在前期地缘冲突大幅推升国际油价的情况下，PPI由负转正并持续回升；CPI温和上行，但核心CPI依然偏弱。财政政策保持定力，在财政收入增长情况下，支出却出现下滑，导致固定资产投资持续承压。今年以来，资金利率持续大幅低于政策利率；6月份，央行对此进行纠偏，通过公开市场净回笼和买断式逆回购缩量等手段主动回收冗余的短期流动性，引导资金利率低位回升。在此背景下，机构面临持续的资产荒，推动现券利率中枢进一步下移，在套息空间逼仄的情况下，只能通过拉长久期的方式去进行博弈。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，控制回撤风险。

二季度，债市震荡上涨，信用利差维持低位徘徊，收益率曲线呈平坦化态势。国内经济延续弱修复、K型分化格局，居民消费内生动力不足，信贷投放持续偏弱。同时，在前期地缘冲突大幅推升国际油价的情况下，PPI由负转正并持续回升；CPI温和上行，但核心CPI依然偏弱。财政政策保持定力，在财政收入增长情况下，支出却出现下滑，导致固定资产投资持续承压。今年以来，资金利率持续大幅低于政策利率；6月份，央行对此进行纠偏，通过公开市场净回笼和买断式逆回购缩量等手段主动回收冗余的短期流动性，引导资金利率低位回升。在此背景下，机构面临持续的资产荒，推动现券利率中枢进一步下移，在套息空间逼仄的情况下，只能通过拉长久期的方式去进行博弈。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，增强指数跟踪收益。

2026年二季度，债市收益率震荡下行，波动较一季度略大，但幅度依旧非常温和，投资体验较理想。4月，跨季后资金面步入超常规宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率在4月中旬出现较快下行，市场沿着收益率曲线寻找利差压缩机会；5月，资金面边际收敛，债市收益率在当月中上旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至步入下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月继续保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格继续向政策利率回归，叠加前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温和理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行，大部分品种迎来今年以来最大一波调整，但与往年相比，幅度依然偏低。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续了一季度的良好态势，且波动带来了超额的机会，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，资金面和负债端成为债市的核心驱动因素。报告期内，组合重点跟踪指数成份券构成、所占比例和指数久期等关键因子的变化，持续优化抽样方法，并基于对经济基本面、曲线形态和货币政策的评估，持续优化组合持仓券种、比例、期限分布和杠杆水平。展望2026年三季度，我们评估债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢或将围绕政策利率波动；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，二季度经济环比回落，关注政策层对稳增长的诉求。总体来看，2026年三季度债市多空交织，影响因素较为复杂，在经济转型和新旧动能分化的背景下，资金面宽松、信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，预计债市整体震荡偏强的格局将持续。

2026年二季度，资金面和供需格局好于预期，驱动收益率整体下行，信用利差窄幅震荡。4月，美伊局势反复，债市对通胀的担忧钝化，央行持续地量投放，但资金价格持续低位运行，银行融出创新高，非银资金进场带来偏强的配置力量，收益率下行，信用利差普遍收窄。5月，资金面持续支撑债市情绪，月末在央行逆回购、MLF积极呵护流动性以及权益回调等因素催化下，收益率进一步下行，信用利差窄幅震荡，理财、基金驱动银行二永债类属利差明显收窄。6月初，做多惯性驱动下，10年国债新券短暂突破1.7%，随后资金面收敛，机构预防性赎回引起债市调整，信用利差明显走阔；中旬后，央行通过6M买断式逆回购等量续作、MLF增量续作、隔夜OMO等方式，呵护跨季资金面，赎回压力缓和，收益率低位震荡，信用利差逐步收窄。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。二季度中期，组合整体提高了杠杆和久期水平，较好地捕捉到收益率下行带来的资本利得机会。展望2026年三季度，债券市场焦点在于资金面和供需格局的变化，提防政策扰动带来的市场波动。央行引导之下，资金利率或回归至政策利率附近，资金面或回归中性；上半年政府债发行进度偏慢，三季度供给压力边际抬升，供需格局或边际弱化，关注信用债评级调整对个券估值和定价范式的影响。组合将持续跟踪基本面修复、债券供给、机构配置需求以及微观经济数据表征等，并灵活应对，同时注意做好持仓券种梳理，优化持仓结构，严控风险，争取抓住市场机会，为投资人带来理想的回报。

2026年二季度，债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。4月，跨季后资金面步入超常规宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率在中旬出现较快下行，市场沿着收益率曲线寻找利差压缩机会；5月，资金面边际收敛，债市收益率在当月中上旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至步入下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月继续保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格继续向政策利率回归，叠加前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温和理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续了一季度的好转态势，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，资金面和负债端成为债市的核心驱动因素。报告期内，组合根据市场情况灵活调整杠杆、久期和持仓结构，保持对信用票息的增配机会关注，利率久期摆布灵活。展望2026年三季度，预计债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，关注政策面对于稳增长的最新要求。总体来看，2026年三季度债市多空交织，影响因素较为复杂，在经济转型和新旧动能分化的背景下，资金面宽松、信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但边际上较二季度或将有所弱化。方向上，预期债市延续偏强震荡格局，曲线具备做平动能，但演绎路径或呈现阶段性波动特点；空间上，上下空间预期均有限。组合结构上，本组合将延续配置打底、交易适度增强的策略思路。

2026年二季度，债券市场收益率整体呈震荡下行态势，收益率曲线稍有走平。4月，跨季结束后资金面进入超常规宽松状况，加上信贷需求较弱以及理财规模回升，资金端和负债端共同促使债市收益率在月中快速下行，市场顺着收益率曲线探寻利差压缩的机会；5月，资金面边际收紧，债市收益率在当月上中旬延续4月下旬以来的窄幅震荡走势，到了下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月时保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格持续向政策利率回归，再加上前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温且理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。总体而言，二季度债市延续了一季度的好转态势，利率曲线从持续陡峭变为小幅平坦，资金面和负债端成为债市的核心驱动要素。报告期内，组合紧密跟踪指数久期、优化关键期限久期的配置结构，跟随指数再平衡，及时调整持仓的杠杆和个券权重，在控制跟踪误差和波动率的前提下，获得了一定的超额收益。展望2026年三季度，预计债券市场的主线将围绕资金面、供需格局和政策面展开。资金面或将保持宽松基调，但预计资金价格中枢会上升，内生稳定性有所降低；供需格局上，政府债供给或将加快，政策性金融债供给可能随新型政策性金融工具落地加速而增加；政策方面，要关注政策面关于稳增长的最新要求。整体来看，2026年三季度债市多空因素交织，影响因素复杂。在经济转型和新旧动能分化背景下，资金面宽松、信贷需求弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但相比二季度，边际上或有弱化。