严瑾 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，市场不同指数的行情分化较大，沪深300指数涨幅7.55%，中证500指数涨幅20.97%，中证1000指数涨幅15.99%，中证2000指数涨幅9.1%，创业板指数涨幅35.58%，科创50指数涨幅64.25%。不同行业的涨跌幅分化相对更大，在中信30个一级行业中，电子和通信行业上半年涨幅超过70%，同期超过20个行业下跌，其中：消费者服务、综合金融、综合、农林牧渔和商贸零售行业跌幅超过20%。投资者风险偏好持续提升，成长板块全面超过了价值板块的表现，上半年中证300成长指数上涨20.37%，中证500成长指数上涨37.92%，中证300价值指数下跌10.58%，中证500价值指数上涨0.01%，中证红利指数跌幅8.75%。上半年主要权益指数的风险溢价整体处于历史均值附近，市场参与者的情绪以及对未来经济发展预期显著修复，在国内利率维持低位的情况下，权益市场具备较好的配置价值。本基金的运作基于自下而上的角度深入挖掘优质公司，积极寻找业绩和估值有较大弹性的投资机会，力求建立一篮子隐含回报率较高的组合，目前配置在以光伏行业为代表的新能源板块和农业等少量其他板块，后续的表现值得积极关注。

2026年上半年A股市场呈现明显的价值与成长风格分化，核心驱动力是AI叙事的全面主导。从行业维度看，申万31个一级行业的平均涨幅为负，中位数亦为负，其中电子与通信大幅上涨，其余多数行业下跌。细分赛道的分化更为突出：存储芯片指数、半导体设备板块、光模块(CPO)指数均录得显著上涨，与存储涨价、国产算力及半导体设备景气度上修的逻辑相呼应。宽基指数层面同样呈现结构性特征，科创50与创业板指涨幅居前，而沪深300涨幅有限，超额收益主要集中于AI权重股所在的科创与创业板。市场整体的赚钱效应偏弱：资金高度集中于AI板块，其余板块资金流出明显。价值与消费板块普遍承压，食品饮料、非银金融、银行、医药、家电均有不同程度下跌。不过，这些非AI板块的疲软更多源于前期的高基数与资金分流，而非基本面恶化。这种较高的持仓集中度对价值均衡策略构成阶段性压力，同时也蕴含均值回归的可能。本报告期内，本基金主要仓位仍集中在消费、周期及制造业板块，对于这些和AI不太相关的板块，基本面其实并不是像上半年股价表现的那样较为低迷，反而更多的行业是呈现的企稳的特征，包括同比增速维持正增长，部分板块的负增长也主要是去年上半年的相对高基数，虽然其基本面的变化锐度的确不如AI基本面的变化，但我们坚信当前时点消费复苏与周期的上行逻辑更为清晰。

2026年上半年，国内经济延续结构分化特征，整体呈现“外需相对有韧性、内需修复仍需巩固”的运行格局。物价方面，1—6月CPI同比分别为0.2%、1.3%、1.0%、1.2%、1.2%和1.0%，总体维持温和水平，既反映出需求端修复斜率仍偏缓，也意味着通胀对货币环境的掣肘有限但并未完全消失。货币政策方面，上半年政策基调总体保持适度宽松，未实施降准降息，更多通过MLF、买断式逆回购等工具进行流动性调节，银行间资金利率整体维持低位运行。以DR007为例，1月初约为1.4286%—1.4312%，6月末为1.4587%，上半年多数时点围绕1.45%附近波动，显示资金面总体平稳，但在跨季等时点存在阶段性扰动。债券市场在基本面偏弱、流动性宽松、阶段性供给影响以及输入性通胀预期之间反复博弈，利率中枢总体震荡下移。10年期国债收益率月度数据由1月末的1.847%回落至6月末的1.72981%。从节奏看，上半年利率走势大致经历了三个阶段：年初至3月中旬，受政府债券供给放量、风险偏好变化及地缘因素推升通胀预期等影响，10年期国债收益率一度接近1.9%，随后回落至1.8%下方后再度回升至1.83%附近；3月下旬至4月，基本面和金融数据走弱预期叠加资金面宽松，收益率由1.83%附近下行至1.75%附近；5月至6月则在1.70%—1.80%区间低位震荡，体现出市场对“资产荒”与利率下行空间受限之间的再平衡。权益市场方面，上半年A股总体呈现“先扬后抑再修复”的三阶段特征。年初至2月底，春季行情延续，科技成长方向表现活跃，上证指数于2026年1月9日一度突破4100点（当日收盘4120.43点）。 3月初至4月初，受中东地缘局势升级等因素影响，市场风险偏好阶段性回落，资金向石油、银行等高股息防御板块聚集；4月中旬以后，随着政策支持信号增强及盈利修复预期改善，市场重新回升，结构性机会进一步集中于科技硬制造等方向，市场整体呈现较强K型分化特征。截至6月30日，上证指数收于4094.40点，较2025年末上涨3.16%；沪深300上涨7.55%；创业板指上涨35.58%，成长风格明显占优。可转债市场上半年整体表现相对稳健。截至6月30日，中证转债指数收于504.27点，上半年上涨2.51%。估值层面，转债市场整体估值已处于2023年以来高位，偏债型转债估值修复较为明显。供需层面，市场延续偏紧格局，上半年转债净供给仍面临约600亿元缺口，但6月发行明显提速，单月发行规模已超过200亿元。资金层面，银行自营等增量资金对转债资产的配置需求仍为估值提供支撑，二季度末固收+基金（含一二级债基、可转债基金、偏债混合基金及转债ETF口径）总净值规模约3.6万亿元，环比增加约3501亿元，同期转债总市值约6776亿元，说明转债在“固收+”体系中的战略配置属性仍在增强。在此市场环境下，本基金坚持以中高等级债券打底、可转债与股票适度增强的思路开展运作。债券部分，我们以利率债作为组合底仓，重点获取稳定票息收益，并结合利率阶段性波动适度开展久期管理和波段操作，在利率下行阶段适时优化久期敞口，兼顾收益获取与组合流动性。权益与转债部分，我们整体维持中性偏谨慎的风险暴露，行业结构上注重科技成长与红利防御的相对均衡。3月市场波动加大阶段，我们更加重视回撤控制，适度压降高弹性仓位；4月中旬后，随着风险偏好逐步修复，我们结合景气度、估值与业绩匹配度，循序渐进回补具备中期逻辑支撑的权益和转债资产。转债配置方面，我们更加注重高价偏股型品种的止盈节奏，同时保留一定偏债型转债底仓以平衡组合波动，并主动规避高估值、高溢价率个券可能带来的“双高”风险，努力提升组合收益来源的稳定性与可持续性。

2026年上半年市场似乎是比较对立的，呈现明显的价值和成长风格的分化。尤其是二季度以来，行情基本上变成了AI的独角戏，这个对于价值均衡风格的投资策略带来很大的挑战。今年上半年，AI的叙事主要有几点变化，1）美国的frontier 模型的商业化是超预期的，尤其是在编程领域作为效率工具的效果是非常明显的，ARR数据的增长出现环比加速，使得市场对于后续资本开支的持续性有了更强的信心，开始去上修产业链2027年的业绩和定价；2）国产开源模型的能力持续超预期，带来对于国产算力及其国内半导体产业链的景气度上修；3）AI的需求上修，并且挤占了非AI产品的产能，进而带来了AI和非AI的周期品的涨价，存储上半年的价格上涨就是一个最具代表性的例子。对于和AI不太相关的板块，包括制造、周期和消费以及其他板块，基本面其实并不是像上半年股价表现的那样较为低迷，反而更多的行业是呈现的企稳的特征，包括同比增速维持正增长，部分板块的负增长也主要是去年上半年的相对高基数。但是基本面的变化锐度的确不如AI基本面的变化，导致了市场过于一致的选择和历史级别的持仓集中度。本基金主要配置于消费、周期和制造业，尽管在短期市场热点切换中表现相对平稳，但我们后续坚信当前时点消费复苏与周期的上行逻辑更为清晰。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势升级和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们预计经济企稳的态势有望进一步增强，有助于价值风格的表现。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，对市场产生影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。

2026年一季度，市场各主要指数表现有所分化，沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，中证1000指数上涨0.32%，中证2000指数上涨1.22%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。不同行业的涨幅亦有所分化，在中信30个一级行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源等行业涨幅较大，综合金融、非银行金融、消费者服务、商贸零售等行业表现相对落后。过去一个季度经济延续平稳开局，春节后复工复产以来，国内经济处于正常的开门红状态：生产端稳中有进，制造业PMI回到扩张区间，以装备与电子信息为代表的产业升级链条表现亮眼；投资端结构分化延续，专项债与政策性金融工具“靠前发力”，广义基建走强、制造业投资保持韧性；外需表现强劲，在全球制造业受到高油价和供应链断裂风险影响下，全球市场对受影响较小的国内制造业依赖程度反而加强；内需保持稳定，假期出游带动服务消费保持韧性，商品消费延续改善趋势。当前主要权益指数的风险溢价整体处于历史均值附近，国内利率维持低位，A股依然具备相对较好的配置价值。年初以来市场成交活跃，投资者风险偏好较高，虽然地缘冲突带来了市场短期的大幅波动，但随着市场情绪的逐渐平复，预计将回归到对国内中长期积极因素的定价轨道上，对后续市场大势宜继续保持乐观。随着产能周期的自发出清和产业政策的指导，我国的工业企业开始呈现盈利积极向上的态势，并在陆续披露的财报中持续得到验证，为行情的持续提供了基本面支撑。市场参与者的情绪以及对未来经济发展预期也得到显著修复，有望逐渐消化地缘政治冲突带来的短期波动，后续的市场表现值得积极关注。汇丰晋信龙腾基金从自下而上的角度深入挖掘优质公司，并坚持相对左侧布局的风格，从中长期角度布局较大弹性的投资机会。本基金当前的配置较为集中，以光伏产业链为主，少量环保等其他板块。

2026年以来，经济基本面开局较好，经济运行整体呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。一季度主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，扭转了2025年年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，改善明显。2025年四季度以来，通胀预期回暖是基本面较为值得重视的边际信号之一。价格方面， 1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。若价格回升能够持续，不排除市场参与者不再沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧逻辑。此外，价格持续修复，也意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。国际方面，2月底爆发了中东地缘危机，冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。面对油价快速上涨的压力，美联储、欧洲央行等主要央行被动重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国央行在第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。中国央行明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面持续保持宽松，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票方面，一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场逐步转向兑现行情。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。截至3月末，转债估值相比高位已明显压缩，但由于供需情况等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。一季度债券市场保持窄幅波动，在下行过程中，本基金逐步降低了债券仓位。权益方面，一季度持续进行结构调整，同时做好流动性管理。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势失控和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。大盘基金专注于分析大盘股特有的竞争优势基金管理人将对初选股票给予全面的价值、成长分析，并结合行业地位分析，优选出具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹型股票进行投资。基于产品定位，我们聚焦在大盘蓝筹中寻找投资机会。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融，包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，在市场面对影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。一季度之前，沪深300为代表的大市值风格表现落后小市值，但是未来这种持续性可能会发生变化，当然条件是经济基本面的预期改善之后，这种风格的转变的确定性会相对更高些，我们将密切关注大市值因子。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。大盘基金专注于分析大盘股特有的竞争优势，基金管理人将对初选股票给予全面的价值、成长分析，并结合行业地位分析，优选出具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹型股票进行投资。基于产品定位，我们聚焦在大盘蓝筹中寻找投资机会。在四季度，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，的确也取得了一定效果。从行业配置的角度，四季度表现较好的是超配的电解铝。行业调整的方面，我们降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融包括银行和保险的配置，以及部分消费行业。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们看好经济企稳的态势进一步增强，有助于价值风格的表现，向前看，我们继续围绕两个方向进行配置：1）我们看好在经济的需求结构性恢复下，同时供给同时受到约束的板块，这有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性。2）经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，包括TMT及高端制造细分领域。

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作上，股票仓位继续保持高配，侧重于通过结构调整应对波动，适当止盈部分高位科技持仓，增配周期、金融等低位板块。转债仓位较低，以低价板块为主。债券部分，保持较长久期应对权益组合的潜在波动。

2025年四季度，市场各主要指数表现有所分化，沪深300指数下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，中证1000指数上涨0.27%，中证2000指数上涨3.55%，创业板指数下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。不同行业的涨幅亦有所分化，在中信30个一级行业中，石油石化、国防军工、有色金属、通信等行业涨幅较大，房地产、医药、计算机、传媒等行业表现相对落后。过去一个季度经济表现较为平稳：生产端表现相对稳健，边际上因季节性因素有所放缓，结构上以装备制造业和电子信息业为代表的产业升级部分亮点突出；投资端中的工程机械和通用设备订单表现较好；消费端的服务消费维持了一定韧性；中游制造的收入与利润改善幅度较为明显。当前主要权益指数的风险溢价率处于历史中枢附近，在国内利率保持低位且全球流动性显著改善的大背景下，权益市场依然具备较好的配置价值。过去一年市场成交量逐渐提高，投资者风险偏好明显回升，市场倾向于对中长期积极因素进行定价，对后续市场大势宜继续保持乐观。今年以来在产能周期的自发出清和产业政策的指导下，制造业开始呈现盈利回升的态势，并在陆续披露的财报中持续得到验证，为行情的持续提供了基本面支撑。同时，市场参与者的情绪以及对未来经济发展预期也得到显著修复，后续的市场表现值得积极看好。汇丰晋信龙腾基金从自下而上的角度深入挖掘优质公司，并坚持相对左侧布局的风格，从中长期角度寻找业绩和估值有较大弹性的投资机会。本基金当前的配置主要分布在新能源产业链和制造业的细分领域。