叶勇 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场总体呈现震荡格局，以消化二、三季度以来单边上行的较大涨幅。前期大幅上涨的热门板块呈现出轮动震荡调整的状态，结构性机会不明显。　　从北交所市场看，四季度整体依然处于震荡调整、消化估值的阶段。个股结构性机会较少，阿尔法收益获取难度加大。　　四季度操作方面，由于12月份本基金进入10个交易日的开放期，操作上前期以提前逐步卖出应对赎回为主，开放期期间，为应对大规模赎回，被动继续加大卖出力度。截至四季度末，本基金规模大幅缩小。但个股配置比例变化不大。　　报告期内，本基金分散配置北交所机械设备、社服、食品饮料、农业、新能源、新材料等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业，余下少许仓位配置了沪深市场有色金属等行业个股。　　从持仓结构看，本基金截止四季度末的仓位更多集中在业绩稳定、低估值的行业龙头个股上。　　展望后市，在经过较长时间的震荡调整和估值消化之后，也应该看到，北交所市场的机会正在酝酿，尤其是随着消费类、传统制造类的个股在下半年以来的持续调整和消化估值，目前来看，其静态和动态估值又回到了合理甚至偏低的区间，有必要坚定持有甚至逢低加仓。　　在后市北交所市场配置策略上，本基金将仍然以机械设备、社服、食品饮料、农业、新能源、新材料等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业为主要配置，同时兼顾沪深港市场资源股的次要配置。

2025年四季度，市场总体呈现震荡格局，以消化二、三季度以来单边上行的较大涨幅。前期大幅上涨的热门板块呈现轮动震荡调整的状态，结构性机会不明显。　　基金操作方面，四季度总体配置结构变化不大，依然以沪深市场的有色金属股票为主要配置，全面涵盖黄金、白银、铜、铝、钴、钨、锡等，同时辅以油运、化工等为次要配置。　　岁末年初之际，本期季报将展望2026年全年投资策略，而确定其之重要前提在于研判2026年的关键宏观变量：通缩，是否可以终结？因为，与前几年不同，2026年非常有希望迎来物价走势的变局之年。也就是说，持续多年的通缩螺旋有很大希望在2026年终结，而主导市场多年的通缩螺旋叙事也有望终结。巨大的边际变化一旦发生，势必对市场大风格造成深远影响，它既意味着下跌调整已五年的大部分顺周期板块的咸鱼翻身，意味着利率的触底反弹，也意味着高估值科技股或迎来分母端的风格和估值压制。　　为什么基金经理认为2026非常有希望迎来物价走势的变局之年，核心因素有三：　　第一，基数效应。决定PPI的成分中，占比最高的有三个主要部分：黑色链、石化链和有色链条。从黑色链来看，主要由煤炭、钢铁、铁矿石等构成，这些国内定价主导的黑色系大宗商品过去八年以来的最低价出现在2025年6月，当下价格相对于该时点之前的水平已经显著抬升，相比该低点，动力煤、焦煤、钢铁、铁矿石的涨幅分别约为15%、70%、8%、20%。预计2026年上半年黑色链价格不会大幅下行，仅考虑基数效应，预计到6月份黑色链对PPI同比为正贡献；从石化链来看，原油价格从2022年3月份以来不断震荡走低，2025年二季度一度跌破60美元，当下价格依然在60美元以上震荡，虽然短期还看不到趋势性上行的势头，但展望2026年，基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。虽然基金经理本人对于2026年下半年油价出现向上拐点信心较强，但是，即便到今年6月油价依然维持在60美元低位，石化链对PPI至少并无负贡献。从有色链来看，当下时点相对于2025年6月，黄金、白银、铜、铝商品价格涨幅分别约为40%、130%、35%、26%，主要品种金银铜铝的价格预计2026年全年价格中枢显著抬升，相比2025年6月位置同比大幅上涨，从而对PPI形成显著正贡献。上述三个链条占据了PPI构成的七成左右，综上，按基数效应计，PPI最迟有望在2026年6月转正，当然也可能提前转正。　　第二，反内卷的影响。基金经理认为，反内卷在2026年不应被忽视。作为关系全局的重大经济政策，其酝酿、实施、加码、见效，的确需要一个较长的过程，应该来说，中央对于内卷式竞争的症结有了极为深刻的认识，解决的根本途径也逐步明确，尤其是确立建立全国统一大市场、规范地方政府行为的政策落脚点，高瞻远瞩、直指要害。然而，但凡涉及央地博弈，都需要一定时间，尤其是涉及上中下游诸多产业，反内卷实施肯定有一波三折的过程。但是，无论如何，从去年发端的反内卷，其成效有望在今年逐步显现。从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产等。不同行业情况不一，分类施策、有先有后是为必然。以煤炭行业为例，供给侧去产能的实质性举措已在果断推行。　　第三，地产的触底。经过连续四年的地产下行，2025年房地产销售面积或下滑至9亿平以内，约为2021年高点的50%，房地产产业链在GDP中的占比已经下滑至15%以内，从房价来看，名义房价跌了23个季度（5年多），根据其他经济体的经验规律，已趋于见底。一线城市普通住宅、二线以下城市的房价已较大幅度下行，从租售比来看，绝大部分回到了合理的区间，总体来看，地产价格的泡沫已经基本不存在。从房地产库存来看，虽然土地库存处于历史高位，但是期房库存已经跌至十几年来的较低水平。地产价格大概率不会也不应该继续大幅下行，否则恐怕有出现尾部风险的可能。尽管大幅反弹的可能性不大，但是2026年下半年，主要大中城市的房地产价格预计会触底。尽管当下房地产产业链的体量对于GDP和物价的边际影响已经大幅减少，但是地产产业链的企稳对PPI的转正有积极的巩固作用。　　此外，人民币升值将助推通缩螺旋的终结和通胀的温和回升。人民币或进入中长期升值通道，一方面，有助于大量海外资金的流入，助推国内资产价格回升向好；另一方面，有助于国内货币政策的空间进一步打开，同时，人民币升值倒逼国内产业结构转型升级，遏制国内资源长期补贴外需。综合来看，从降低进口成本、提高消费者购买力、减少贸易顺差、吸引外资、减少输入型通胀等角度，人民币升值有助于扩大内需，为通胀回升创造良好的环境。　　综上，基金经理认为，2026年的物价走势存在两种可能性：第一，PPI转正后，由于商品价格继续低迷，导致再度转负；第二，PPI转正后，由于反内卷政策逐步见效，叠加地产价格企稳回升、需求侧政策刺激等积极因素叠加影响，PPI进入趋势性上行通道。也就是说，PPI的转正是大概率事件，问题的关键在于：转正之后怎么走？而转正之后怎么走的关键取决于反内卷、地产等核心因素的共同作用。　　对此，基金经理个人倾向于第二种情况出现的概率很大，而时间窗口可能就在2026年下半年。站在2026年新岁启幕之际，我们需要未雨绸缪的是：一旦出现第二种情况，如何更好的对市场风格切换进行推演，如何更好的调整组合配置策略。　　PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着通缩螺旋的逆转，意味着股票市场通缩叙事的终结，更意味市场风格重大切换：经过五年长期调整的顺周期价风格有望价值回归。　　如发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业配置策略上，不同行业的投资逻辑不尽相同，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、估值低位、股价低位、宏观底部其ROE依然能经受考验的行业龙头，传统顺周期龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往基金经理的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵：　　第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格早已持续抬升，在全球定价体系下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；未来又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，从而有望实现盈利提升与估值拔升共振，继续成为核心品种。　　第二方阵：传统顺周期行业。化工、保险、钢铁、煤炭、建材、轻工等顺周期行业龙头过去几年大部分跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现。另外，出口导向的资本品，在全球制造业投资持续上行的大背景下，有望持续受益，尤其是在全球占据领先优势并且不断扩大份额的机械设备行业。　　第三方阵：顺周期行情扩散行业：通用机械、餐饮、酒店、食品饮料、纺织服装、地产等，在物价上行趋势确立，PPI和CPI同步共振后，将迎来机遇期，部分龙头历史跌幅极大，具备较大的估值修复潜力。　　特别需要指出的是：目前基金经理依然坚持重仓的有色金属股票，尽管在2025年已经实现较大涨幅，但在2026年的投资中，它们似乎依然是不错的选择，当下的股价的确已然反映过去两年的业绩高速增长，但从估值水平看，截至2025年底的有色金属龙头股的估值与两年前相比，并未显著拔升。也就是说，过去一年有色金属的行情，反映在核心股票上，依然仅在赚过去两年业绩增长的钱，并未享受明显的估值拔升溢价。然而，一旦出现顺周期风格全面回归的情形，对有色金属板块将会产生如虎添翼的效果，作为顺周期板块的先锋，有色金属将在顺周期风格来临后率先享受估值拔升的溢价，迎来经典的戴维斯双击。当然，即便顺周期风格并未全面回归，有色金属板块依然可以凭借有色商品价格2026年中枢的抬升，继续实现上市公司业绩的高速增长，继续赚业绩提升的钱。中枢价格的稳步抬升，依靠的是中长期资本开支周期导致的中长期供需错配，亦可依靠AI带来电力新基建和新能源的需求增量，并考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。　　2026年一季度，本基金计划依然以沪深市场的有色金属股票为战略主题配置，全面涵盖黄金、白银、铜、铝、钴、钨、锡等，同时辅以油运、化工等为次要配置。

2025年四季度，市场总体呈现震荡格局，以消化二、三季度以来单边上行的较大涨幅。前期大幅上涨的热门板块呈现轮动震荡调整的状态，结构性机会不明显。　　基金操作方面，四季度依然以重仓有色金属为主要配置，全面配置沪深港市场的黄金、白银、铜、铝、锡、钨、钴等有色行业股票。　　岁末年初之际，本期季报将展望2026年全年投资策略，而确定其之重要前提在于研判2026年的关键宏观变量：通缩，是否可以终结？因为，与前几年不同，2026年非常有希望迎来物价走势的变局之年。也就是说，持续多年的通缩螺旋有很大希望在2026年终结，而主导市场多年的通缩螺旋叙事也有望终结。巨大的边际变化一旦发生，势必对市场大风格造成深远影响，它既意味着下跌调整已五年的大部分顺周期板块的咸鱼翻身，意味着利率的触底反弹，也意味着高估值科技股或迎来分母端的风格和估值压制。　　为什么基金经理认为2026非常有希望迎来物价走势的变局之年，核心因素有三：　　第一，基数效应。决定PPI的成分中，占比最高的有三个主要部分：黑色链、石化链和有色链条。从黑色链来看，主要由煤炭、钢铁、铁矿石等构成，这些国内定价主导的黑色系大宗商品过去八年以来的最低价出现在2025年6月，当下价格相对于该时点之前的水平已经显著抬升，相比该低点，动力煤、焦煤、钢铁、铁矿石的涨幅分别约为15%、70%、8%、20%。预计2026年上半年黑色链价格不会大幅下行，仅考虑基数效应，预计到6月份黑色链对PPI同比为正贡献；从石化链来看，原油价格从2022年3月份以来不断震荡走低，2025年二季度一度跌破60美元，当下价格依然在60美元以上震荡，虽然短期还看不到趋势性上行的势头，但展望2026年，基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。虽然基金经理本人对于2026年下半年油价出现向上拐点信心较强，但是，即便到今年6月油价依然维持在60美元低位，石化链对PPI至少并无负贡献。从有色链来看，当下时点相对于2025年6月，黄金、白银、铜、铝商品价格涨幅分别约为40%、130%、35%、26%，主要品种金银铜铝的价格预计2026年全年价格中枢显著抬升，相比2025年6月位置同比大幅上涨，从而对PPI形成显著正贡献。上述三个链条占据了PPI构成的七成左右，综上，按基数效应计，PPI最迟有望在2026年6月转正，当然也可能提前转正。　　第二，反内卷的影响。基金经理认为，反内卷在2026年不应被忽视。作为关系全局的重大经济政策，其酝酿、实施、加码、见效，的确需要一个较长的过程，应该来说，中央对于内卷式竞争的症结有了极为深刻的认识，解决的根本途径也逐步明确，尤其是确立建立全国统一大市场、规范地方政府行为的政策落脚点，高瞻远瞩、直指要害。然而，但凡涉及央地博弈，都需要一定时间，尤其是涉及上中下游诸多产业，反内卷实施肯定有一波三折的过程。但是，无论如何，从去年发端的反内卷，其成效有望在今年逐步显现。从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产等。不同行业情况不一，分类施策、有先有后是为必然。以煤炭行业为例，供给侧去产能的实质性举措已在果断推行。　　第三，地产的触底。经过连续四年的地产下行，2025年房地产销售面积或下滑至9亿平以内，约为2021年高点的50%，房地产产业链在GDP中的占比已经下滑至15%以内，从房价来看，名义房价跌了23个季度（5年多），根据其他经济体的经验规律，已趋于见底。一线城市普通住宅、二线以下城市的房价已较大幅度下行，从租售比来看，绝大部分回到了合理的区间，总体来看，地产价格的泡沫已经基本不存在。从房地产库存来看，虽然土地库存处于历史高位，但是期房库存已经跌至十几年来的较低水平。地产价格大概率不会也不应该继续大幅下行，否则恐怕有出现尾部风险的可能。尽管大幅反弹的可能性不大，但是2026年下半年，主要大中城市的房地产价格预计会触底。尽管当下房地产产业链的体量对于GDP和物价的边际影响已经大幅减少，但是地产产业链的企稳对PPI的转正有积极的巩固作用。　　此外，人民币升值将助推通缩螺旋的终结和通胀的温和回升。人民币或进入中长期升值通道，一方面，有助于大量海外资金的流入，助推国内资产价格回升向好；另一方面，有助于国内货币政策的空间进一步打开，同时，人民币升值倒逼国内产业结构转型升级，遏制国内资源长期补贴外需。综合来看，从降低进口成本、提高消费者购买力、减少贸易顺差、吸引外资、减少输入型通胀等角度，人民币升值有助于扩大内需，为通胀回升创造良好的环境。　　综上，基金经理认为，2026年的物价走势存在两种可能性：第一，PPI转正后，由于商品价格继续低迷，导致再度转负；第二，PPI转正后，由于反内卷政策逐步见效，叠加地产价格企稳回升、需求侧政策刺激等积极因素叠加影响，PPI进入趋势性上行通道。也就是说，PPI的转正是大概率事件，问题的关键在于：转正之后怎么走？而转正之后怎么走的关键取决于反内卷、地产等核心因素的共同作用。　　对此，基金经理个人倾向于第二种情况出现的概率很大，而时间窗口可能就在2026年下半年。站在2026年新岁启幕之际，我们需要未雨绸缪的是：一旦出现第二种情况，如何更好的对市场风格切换进行推演，如何更好的调整组合配置策略。　　PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着通缩螺旋的逆转，意味着股票市场通缩叙事的终结，更意味市场风格重大切换：经过五年长期调整的顺周期价风格有望价值回归。　　如发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业配置策略上，不同行业的投资逻辑不尽相同，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、估值低位、股价低位、宏观底部其ROE依然能经受考验的行业龙头，传统顺周期龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往基金经理的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵：　　第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格早已持续抬升，在全球定价体系下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；未来又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，从而有望实现盈利提升与估值拔升共振，继续成为核心品种。　　第二方阵：传统顺周期行业。化工、保险、钢铁、煤炭、建材、轻工等顺周期行业龙头过去几年大部分跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现。另外，出口导向的资本品，在全球制造业投资持续上行的大背景下，有望持续受益，尤其是在全球占据领先优势并且不断扩大份额的机械设备行业。　　第三方阵：顺周期行情扩散行业：通用机械、餐饮、酒店、食品饮料、纺织服装、地产等，在物价上行趋势确立，PPI和CPI同步共振后，将迎来机遇期，部分龙头历史跌幅极大，具备较大的估值修复潜力。　　特别需要指出的是：目前基金经理依然坚持重仓的有色金属股票，尽管在2025年已经实现较大涨幅，但在2026年的投资中，它们似乎依然是不错的选择，当下的股价的确已然反映过去两年的业绩高速增长，但从估值水平看，截至2025年底的有色金属龙头股的估值与两年前相比，并未显著拔升。也就是说，过去一年有色金属的行情，反映在核心股票上，依然仅在赚过去两年业绩增长的钱，并未享受明显的估值拔升溢价。然而，一旦出现顺周期风格全面回归的情形，对有色金属板块将会产生如虎添翼的效果，作为顺周期板块的先锋，有色金属将在顺周期风格来临后率先享受估值拔升的溢价，迎来经典的戴维斯双击。当然，即便顺周期风格并未全面回归，有色金属板块依然可以凭借有色商品价格2026年中枢的抬升，继续实现上市公司业绩的高速增长，继续赚业绩提升的钱。中枢价格的稳步抬升，依靠的是中长期资本开支周期导致的中长期供需错配，亦可依靠AI带来电力新基建和新能源的需求增量，并考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。　　2026年一季度，本基金拟继续以重仓有色金属为主要配置，争取获得更多进攻收益。同时，在个股配置方面，根据短期估值拔升情况，进行适当均衡，以有效控制回撤率。

2025年四季度，市场总体呈现震荡格局，以消化二、三季度以来单边上行的较大涨幅。前期大幅上涨的热门板块呈现轮动震荡调整的状态，结构性机会不明显。　　基金操作方面，四季度继续维持了均衡分散配置全面顺周期的风格，全面配置沪深港市场工业有色、贵金属、小金属、化工、油运、原油、保险、煤炭、消费、机械等诸多顺周期行业，个股持仓数量较多，单只股票权重较低。　　岁末年初之际，本期季报将展望2026年全年投资策略，而确定其之重要前提在于研判2026年的关键宏观变量：通缩，是否可以终结？因为，与前几年不同，2026年非常有希望迎来物价走势的变局之年。也就是说，持续多年的通缩螺旋有很大希望在2026年终结，而主导市场多年的通缩螺旋叙事也有望终结。巨大的边际变化一旦发生，势必对市场大风格造成深远影响，它既意味着下跌调整已五年的大部分顺周期板块的咸鱼翻身，意味着利率的触底反弹，也意味着高估值科技股或迎来分母端的风格和估值压制。　　为什么基金经理认为2026非常有希望迎来物价走势的变局之年，核心因素有三：　　第一，基数效应。决定PPI的成分中，占比最高的有三个主要部分：黑色链、石化链和有色链条。从黑色链来看，主要由煤炭、钢铁、铁矿石等构成，这些国内定价主导的黑色系大宗商品过去八年以来的最低价出现在2025年6月，当下价格相对于该时点之前的水平已经显著抬升，相比该低点，动力煤、焦煤、钢铁、铁矿石的涨幅分别约为15%、70%、8%、20%。预计2026年上半年黑色链价格不会大幅下行，仅考虑基数效应，预计到6月份黑色链对PPI同比为正贡献；从石化链来看，原油价格从2022年3月份以来不断震荡走低，2025年二季度一度跌破60美元，当下价格依然在60美元以上震荡，虽然短期还看不到趋势性上行的势头，但展望2026年，基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。虽然基金经理本人对于2026年下半年油价出现向上拐点信心较强，但是，即便到今年6月油价依然维持在60美元低位，石化链对PPI至少并无负贡献。从有色链来看，当下时点相对于2025年6月，黄金、白银、铜、铝商品价格涨幅分别约为40%、130%、35%、26%，主要品种金银铜铝的价格预计2026年全年价格中枢显著抬升，相比2025年6月位置同比大幅上涨，从而对PPI形成显著正贡献。上述三个链条占据了PPI构成的七成左右，综上，按基数效应计，PPI最迟有望在2026年6月转正，当然也可能提前转正。　　第二，反内卷的影响。基金经理认为，反内卷在2026年不应被忽视。作为关系全局的重大经济政策，其酝酿、实施、加码、见效，的确需要一个较长的过程，应该来说，中央对于内卷式竞争的症结有了极为深刻的认识，解决的根本途径也逐步明确，尤其是确立建立全国统一大市场、规范地方政府行为的政策落脚点，高瞻远瞩、直指要害。然而，但凡涉及央地博弈，都需要一定时间，尤其是涉及上中下游诸多产业，反内卷实施肯定有一波三折的过程。但是，无论如何，从去年发端的反内卷，其成效有望在今年逐步显现。从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产等。不同行业情况不一，分类施策、有先有后是为必然。以煤炭行业为例，供给侧去产能的实质性举措已在果断推行。　　第三，地产的触底。经过连续四年的地产下行，2025年房地产销售面积或下滑至9亿平以内，约为2021年高点的50%，房地产产业链在GDP中的占比已经下滑至15%以内，从房价来看，名义房价跌了23个季度（5年多），根据其他经济体的经验规律，已趋于见底。一线城市普通住宅、二线以下城市的房价已较大幅度下行，从租售比来看，绝大部分回到了合理的区间，总体来看，地产价格的泡沫已经基本不存在。从房地产库存来看，虽然土地库存处于历史高位，但是期房库存已经跌至十几年来的较低水平。地产价格大概率不会也不应该继续大幅下行，否则恐怕有出现尾部风险的可能。尽管大幅反弹的可能性不大，但是2026年下半年，主要大中城市的房地产价格预计会触底。尽管当下房地产产业链的体量对于GDP和物价的边际影响已经大幅减少，但是地产产业链的企稳对PPI的转正有积极的巩固作用。　　此外，人民币升值将助推通缩螺旋的终结和通胀的温和回升。人民币或进入中长期升值通道，一方面，有助于大量海外资金的流入，助推国内资产价格回升向好；另一方面，有助于国内货币政策的空间进一步打开，同时，人民币升值倒逼国内产业结构转型升级，遏制国内资源长期补贴外需。综合来看，从降低进口成本、提高消费者购买力、减少贸易顺差、吸引外资、减少输入型通胀等角度，人民币升值有助于扩大内需，为通胀回升创造良好的环境。　　综上，基金经理认为，2026年的物价走势存在两种可能性：第一，PPI转正后，由于商品价格继续低迷，导致再度转负；第二，PPI转正后，由于反内卷政策逐步见效，叠加地产价格企稳回升、需求侧政策刺激等积极因素叠加影响，PPI进入趋势性上行通道。也就是说，PPI的转正是大概率事件，问题的关键在于：转正之后怎么走？而转正之后怎么走的关键取决于反内卷、地产等核心因素的共同作用。　　对此，基金经理个人倾向于第二种情况出现的概率很大，而时间窗口可能就在2026年下半年。站在2026年新岁启幕之际，我们需要未雨绸缪的是：一旦出现第二种情况，如何更好的对市场风格切换进行推演，如何更好的调整组合配置策略。　　PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着通缩螺旋的逆转，意味着股票市场通缩叙事的终结，更意味市场风格重大切换：经过五年长期调整的顺周期价风格有望价值回归。　　如发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业配置策略上，不同行业的投资逻辑不尽相同，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、估值低位、股价低位、宏观底部其ROE依然能经受考验的行业龙头，传统顺周期龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往基金经理的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵：　　第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格早已持续抬升，在全球定价体系下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；未来又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，从而有望实现盈利提升与估值拔升共振，继续成为核心品种。　　第二方阵：传统顺周期行业。化工、保险、钢铁、煤炭、建材、轻工等顺周期行业龙头过去几年大部分跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现。另外，出口导向的资本品，在全球制造业投资持续上行的大背景下，有望持续受益，尤其是在全球占据领先优势并且不断扩大份额的机械设备行业。　　第三方阵：顺周期行情扩散行业：通用机械、餐饮、酒店、食品饮料、纺织服装、地产等，在物价上行趋势确立，PPI和CPI同步共振后，将迎来机遇期，部分龙头历史跌幅极大，具备较大的估值修复潜力。　　特别需要指出的是：目前基金经理依然坚持重仓的有色金属股票，尽管在2025年已经实现较大涨幅，但在2026年的投资中，它们似乎依然是不错的选择，当下的股价的确已然反映过去两年的业绩高速增长，但从估值水平看，截至2025年底的有色金属龙头股的估值与两年前相比，并未显著拔升。也就是说，过去一年有色金属的行情，反映在核心股票上，依然仅在赚过去两年业绩增长的钱，并未享受明显的估值拔升溢价。然而，一旦出现顺周期风格全面回归的情形，对有色金属板块将会产生如虎添翼的效果，作为顺周期板块的先锋，有色金属将在顺周期风格来临后率先享受估值拔升的溢价，迎来经典的戴维斯双击。当然，即便顺周期风格并未全面回归，有色金属板块依然可以凭借有色商品价格2026年中枢的抬升，继续实现上市公司业绩的高速增长，继续赚业绩提升的钱。中枢价格的稳步抬升，依靠的是中长期资本开支周期导致的中长期供需错配，亦可依靠AI带来电力新基建和新能源的需求增量，并考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。　　2026年一季度，本基金将继续全面均衡配置沪深港市场工业有色、贵金属、小金属、化工、油运、原油、保险、煤炭、消费、机械等诸多顺周期行业龙头，在更好控制回撤的基础上获取进攻性收益。

2025年四季度，市场总体呈现震荡格局，以消化二、三季度以来单边上行的较大涨幅。前期大幅上涨的热门板块呈现轮动震荡调整的状态，结构性机会不明显。　　基金操作方面，四季度总体配置结构进行了适当微调，维持了沪深港市场工业金属、贵金属行业央国企公司为主的配置，同时，增加了对煤炭、原油央国企龙头股的配置，维持了对油运、保险、化工央国企公司的配置。　　岁末年初之际，本期季报将展望2026年全年投资策略，而确定其之重要前提在于研判2026年的关键宏观变量：通缩，是否可以终结？因为，与前几年不同，2026年非常有希望迎来物价走势的变局之年。也就是说，持续多年的通缩螺旋有很大希望在2026年终结，而主导市场多年的通缩螺旋叙事也有望终结。巨大的边际变化一旦发生，势必对市场大风格造成深远影响，它既意味着下跌调整已五年的大部分顺周期板块的咸鱼翻身，意味着利率的触底反弹，也意味着高估值科技股或迎来分母端的风格和估值压制。　　为什么基金经理认为2026非常有希望迎来物价走势的变局之年，核心因素有三：　　第一，基数效应。决定PPI的成分中，占比最高的有三个主要部分：黑色链、石化链和有色链条。从黑色链来看，主要由煤炭、钢铁、铁矿石等构成，这些国内定价主导的黑色系大宗商品过去八年以来的最低价出现在2025年6月，当下价格相对于该时点之前的水平已经显著抬升，相比该低点，动力煤、焦煤、钢铁、铁矿石的涨幅分别约为15%、70%、8%、20%。预计2026年上半年黑色链价格不会大幅下行，仅考虑基数效应，预计到6月份黑色链对PPI同比为正贡献；从石化链来看，原油价格从2022年3月份以来不断震荡走低，2025年二季度一度跌破60美元，当下价格依然在60美元以上震荡，虽然短期还看不到趋势性上行的势头，但展望2026年，基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。虽然基金经理本人对于2026年下半年油价出现向上拐点信心较强，但是，即便到今年6月油价依然维持在60美元低位，石化链对PPI至少并无负贡献。从有色链来看，当下时点相对于2025年6月，黄金、白银、铜、铝商品价格涨幅分别约为40%、130%、35%、26%，主要品种金银铜铝的价格预计2026年全年价格中枢显著抬升，相比2025年6月位置同比大幅上涨，从而对PPI形成显著正贡献。上述三个链条占据了PPI构成的七成左右，综上，按基数效应计，PPI最迟有望在2026年6月转正，当然也可能提前转正。　　第二，反内卷的影响。基金经理认为，反内卷在2026年不应被忽视。作为关系全局的重大经济政策，其酝酿、实施、加码、见效，的确需要一个较长的过程，应该来说，中央对于内卷式竞争的症结有了极为深刻的认识，解决的根本途径也逐步明确，尤其是确立建立全国统一大市场、规范地方政府行为的政策落脚点，高瞻远瞩、直指要害。然而，但凡涉及央地博弈，都需要一定时间，尤其是涉及上中下游诸多产业，反内卷实施肯定有一波三折的过程。但是，无论如何，从去年发端的反内卷，其成效有望在今年逐步显现。从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产等。不同行业情况不一，分类施策、有先有后是为必然。以煤炭行业为例，供给侧去产能的实质性举措已在果断推行。　　第三，地产的触底。经过连续四年的地产下行，2025年房地产销售面积或下滑至9亿平以内，约为2021年高点的50%，房地产产业链在GDP中的占比已经下滑至15%以内，从房价来看，名义房价跌了23个季度（5年多），根据其他经济体的经验规律，已趋于见底。一线城市普通住宅、二线以下城市的房价已较大幅度下行，从租售比来看，绝大部分回到了合理的区间，总体来看，地产价格的泡沫已经基本不存在。从房地产库存来看，虽然土地库存处于历史高位，但是期房库存已经跌至十几年来的较低水平。地产价格大概率不会也不应该继续大幅下行，否则恐怕有出现尾部风险的可能。尽管大幅反弹的可能性不大，但是2026年下半年，主要大中城市的房地产价格预计会触底。尽管当下房地产产业链的体量对于GDP和物价的边际影响已经大幅减少，但是地产产业链的企稳对PPI的转正有积极的巩固作用。　　此外，人民币升值将助推通缩螺旋的终结和通胀的温和回升。人民币或进入中长期升值通道，一方面，有助于大量海外资金的流入，助推国内资产价格回升向好；另一方面，有助于国内货币政策的空间进一步打开，同时，人民币升值倒逼国内产业结构转型升级，遏制国内资源长期补贴外需。综合来看，从降低进口成本、提高消费者购买力、减少贸易顺差、吸引外资、减少输入型通胀等角度，人民币升值有助于扩大内需，为通胀回升创造良好的环境。　　综上，基金经理认为，2026年的物价走势存在两种可能性：第一，PPI转正后，由于商品价格继续低迷，导致再度转负；第二，PPI转正后，由于反内卷政策逐步见效，叠加地产价格企稳回升、需求侧政策刺激等积极因素叠加影响，PPI进入趋势性上行通道。也就是说，PPI的转正是大概率事件，问题的关键在于：转正之后怎么走？而转正之后怎么走的关键取决于反内卷、地产等核心因素的共同作用。　　对此，基金经理个人倾向于第二种情况出现的概率很大，而时间窗口可能就在2026年下半年。站在2026年新岁启幕之际，我们需要未雨绸缪的是：一旦出现第二种情况，如何更好的对市场风格切换进行推演，如何更好的调整组合配置策略。　　PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着通缩螺旋的逆转，意味着股票市场通缩叙事的终结，更意味市场风格重大切换：经过五年长期调整的顺周期价风格有望价值回归。　　如发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业配置策略上，不同行业的投资逻辑不尽相同，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、估值低位、股价低位、宏观底部其ROE依然能经受考验的行业龙头，传统顺周期龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往基金经理的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵：　　第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格早已持续抬升，在全球定价体系下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；未来又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，从而有望实现盈利提升与估值拔升共振，继续成为核心品种。　　第二方阵：传统顺周期行业。化工、保险、钢铁、煤炭、建材、轻工等顺周期行业龙头过去几年大部分跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现。另外，出口导向的资本品，在全球制造业投资持续上行的大背景下，有望持续受益，尤其是在全球占据领先优势并且不断扩大份额的机械设备行业。　　第三方阵：顺周期行情扩散行业：通用机械、餐饮、酒店、食品饮料、纺织服装、地产等，在物价上行趋势确立，PPI和CPI同步共振后，将迎来机遇期，部分龙头历史跌幅极大，具备较大的估值修复潜力。　　特别需要指出的是：目前基金经理依然坚持重仓的有色金属股票，尽管在2025年已经实现较大涨幅，但在2026年的投资中，它们似乎依然是不错的选择，当下的股价的确已然反映过去两年的业绩高速增长，但从估值水平看，截至2025年底的有色金属龙头股的估值与两年前相比，并未显著拔升。也就是说，过去一年有色金属的行情，反映在核心股票上，依然仅在赚过去两年业绩增长的钱，并未享受明显的估值拔升溢价。然而，一旦出现顺周期风格全面回归的情形，对有色金属板块将会产生如虎添翼的效果，作为顺周期板块的先锋，有色金属将在顺周期风格来临后率先享受估值拔升的溢价，迎来经典的戴维斯双击。当然，即便顺周期风格并未全面回归，有色金属板块依然可以凭借有色商品价格2026年中枢的抬升，继续实现上市公司业绩的高速增长，继续赚业绩提升的钱。中枢价格的稳步抬升，依靠的是中长期资本开支周期导致的中长期供需错配，亦可依靠AI带来电力新基建和新能源的需求增量，并考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。　　2026年一季度，本基金将维持沪港深市场有色金属央国企公司为主，煤炭、原油、油运、保险、化工央国企公司为辅的相对均衡配置结构。

2025年四季度，市场总体呈现震荡格局，以消化二、三季度以来单边上行的较大涨幅。前期大幅上涨的热门板块呈现轮动震荡调整的状态，结构性机会不明显。　　基金操作方面，四季度总体配置结构进行了适当微调，维持了工业金属、贵金属、油运、化工为主的配置，同时，使用净申购所致的空余仓位逐步逢低加仓了部分煤炭、原油龙头股。　　岁末年初之际，本期季报将展望2026年全年投资策略，而确定其之重要前提在于研判2026年的关键宏观变量：通缩，是否可以终结？因为，与前几年不同，2026年非常有希望迎来物价走势的变局之年。也就是说，持续多年的通缩螺旋有很大希望在2026年终结，而主导市场多年的通缩螺旋叙事也有望终结。巨大的边际变化一旦发生，势必对市场大风格造成深远影响，它既意味着下跌调整已五年的大部分顺周期板块的咸鱼翻身，意味着利率的触底反弹，也意味着高估值科技股或迎来分母端的风格和估值压制。　　为什么基金经理认为2026非常有希望迎来物价走势的变局之年，核心因素有三：　　第一，基数效应。决定PPI的成分中，占比最高的有三个主要部分：黑色链、石化链和有色链条。从黑色链来看，主要由煤炭、钢铁、铁矿石等构成，这些国内定价主导的黑色系大宗商品过去八年以来的最低价出现在2025年6月，当下价格相对于该时点之前的水平已经显著抬升，相比该低点，动力煤、焦煤、钢铁、铁矿石的涨幅分别约为15%、70%、8%、20%。预计2026年上半年黑色链价格不会大幅下行，仅考虑基数效应，预计到6月份黑色链对PPI同比为正贡献；从石化链来看，原油价格从2022年3月份以来不断震荡走低，2025年二季度一度跌破60美元，当下价格依然在60美元以上震荡，虽然短期还看不到趋势性上行的势头，但展望2026年，基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。虽然基金经理本人对于2026年下半年油价出现向上拐点信心较强，但是，即便到今年6月油价依然维持在60美元低位，石化链对PPI至少并无负贡献。从有色链来看，当下时点相对于2025年6月，黄金、白银、铜、铝商品价格涨幅分别约为40%、130%、35%、26%，主要品种金银铜铝的价格预计2026年全年价格中枢显著抬升，相比2025年6月位置同比大幅上涨，从而对PPI形成显著正贡献。上述三个链条占据了PPI构成的七成左右，综上，按基数效应计，PPI最迟有望在2026年6月转正，当然也可能提前转正。　　第二，反内卷的影响。基金经理认为，反内卷在2026年不应被忽视。作为关系全局的重大经济政策，其酝酿、实施、加码、见效，的确需要一个较长的过程，应该来说，中央对于内卷式竞争的症结有了极为深刻的认识，解决的根本途径也逐步明确，尤其是确立建立全国统一大市场、规范地方政府行为的政策落脚点，高瞻远瞩、直指要害。然而，但凡涉及央地博弈，都需要一定时间，尤其是涉及上中下游诸多产业，反内卷实施肯定有一波三折的过程。但是，无论如何，从去年发端的反内卷，其成效有望在今年逐步显现。从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产等。不同行业情况不一，分类施策、有先有后是为必然。以煤炭行业为例，供给侧去产能的实质性举措已在果断推行。　　第三，地产的触底。经过连续四年的地产下行，2025年房地产销售面积或下滑至9亿平以内，约为2021年高点的50%，房地产产业链在GDP中的占比已经下滑至15%以内，从房价来看，名义房价跌了23个季度（5年多），根据其他经济体的经验规律，已趋于见底。一线城市普通住宅、二线以下城市的房价已较大幅度下行，从租售比来看，绝大部分回到了合理的区间，总体来看，地产价格的泡沫已经基本不存在。从房地产库存来看，虽然土地库存处于历史高位，但是期房库存已经跌至十几年来的较低水平。地产价格大概率不会也不应该继续大幅下行，否则恐怕有出现尾部风险的可能。尽管大幅反弹的可能性不大，但是2026年下半年，主要大中城市的房地产价格预计会触底。尽管当下房地产产业链的体量对于GDP和物价的边际影响已经大幅减少，但是地产产业链的企稳对PPI的转正有积极的巩固作用。　　此外，人民币升值将助推通缩螺旋的终结和通胀的温和回升。人民币或进入中长期升值通道，一方面，有助于大量海外资金的流入，助推国内资产价格回升向好；另一方面，有助于国内货币政策的空间进一步打开，同时，人民币升值倒逼国内产业结构转型升级，遏制国内资源长期补贴外需。综合来看，从降低进口成本、提高消费者购买力、减少贸易顺差、吸引外资、减少输入型通胀等角度，人民币升值有助于扩大内需，为通胀回升创造良好的环境。　　综上，基金经理认为，2026年的物价走势存在两种可能性：第一，PPI转正后，由于商品价格继续低迷，导致再度转负；第二，PPI转正后，由于反内卷政策逐步见效，叠加地产价格企稳回升、需求侧政策刺激等积极因素叠加影响，PPI进入趋势性上行通道。也就是说，PPI技术上的转正是大概率事件，问题的关键在于：转正之后怎么走？而转正之后怎么走的关键取决于反内卷、地产等核心因素的共同作用。　　对此，基金经理个人倾向于第二种情况出现的概率很大，而时间窗口可能就在2026年下半年。站在2026年新岁启幕之际，我们需要未雨绸缪的是：一旦出现第二种情况，如何更好的对市场风格切换进行推演，如何更好的调整组合配置策略。　　PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着通缩螺旋的逆转，意味着股票市场通缩叙事的终结，更意味市场风格重大切换：经过五年长期调整的顺周期价风格有望价值回归。　　如发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业配置策略上，不同行业的投资逻辑不尽相同，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、估值低位、股价低位、宏观底部其ROE依然能经受考验的行业龙头，传统顺周期龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往基金经理的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵：　　第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格早已持续抬升，在全球定价体系下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；未来又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，从而有望实现盈利提升与估值拔升共振，继续成为核心品种。　　第二方阵：传统顺周期行业。化工、保险、钢铁、煤炭、建材、轻工等顺周期行业龙头过去几年大部分跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现。另外，出口导向的资本品，在全球制造业投资持续上行的大背景下，有望持续受益，尤其是在全球占据领先优势并且不断扩大份额的机械设备行业。　　第三方阵：顺周期行情扩散行业：通用机械、餐饮、酒店、食品饮料、纺织服装、地产等，在物价上行趋势确立，PPI和CPI同步共振后，将迎来机遇期，部分龙头历史跌幅极大，具备较大的估值修复潜力。　　特别需要指出的是：目前基金经理依然坚持重仓的有色金属股票，尽管在2025年已经实现较大涨幅，但在2026年的投资中，它们似乎依然是不错的选择，当下的股价的确已然反映过去两年的业绩高速增长，但从估值水平看，截至2025年底的有色金属龙头股的估值与两年前相比，并未显著拔升。也就是说，过去一年有色金属的行情，反映在核心股票上，依然仅在赚过去两年业绩增长的钱，并未享受明显的估值拔升溢价。然而，一旦出现顺周期风格全面回归的情形，对有色金属板块将会产生如虎添翼的效果，作为顺周期板块的先锋，有色金属将在顺周期风格来临后率先享受估值拔升的溢价，迎来经典的戴维斯双击。当然，即便顺周期风格并未全面回归，有色金属板块依然可以凭借有色商品价格2026年中枢的抬升，继续实现上市公司业绩的高速增长，继续赚业绩提升的钱。中枢价格的稳步抬升，依靠的是中长期资本开支周期导致的中长期供需错配，亦可依靠AI带来电力新基建和新能源的需求增量，并考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。　　2026年一季度，本基金拟以工业有色、贵金属和小金属为主，以油运、化工、煤炭、石油为次来构建组合，继续争取进攻收益。

2025年三季度，市场总体呈现单边上行格局，热门科技行业依然呈现出轮动上涨的态势，是市场资金追逐的主要方向。但是，有色金属板块的表现并不逊色于科技行业。但是，大金融、传统上游、中游和下游大消费板块整体表现萎靡。风格极端化趋势愈加明显。　　基金操作方面，三季度总体配置结构进行了适当调整，以工业金属、贵金属、油运为主，减仓原油、银行股，加仓了小金属和部分中游化工龙头。　　本期拟就前期季报谈到的逆全球化下投资逻辑的重构问题，做进一步研究。今年4月初特朗普政府宣布的“对等关税”计划几乎宣告了美国完全抛弃了WTO规则。这标志着过去几年以来，国际局势上一直在逐步演进的逆全球化终于从量变加速演化到了质变：过去几十年我们熟悉的“全球化”秩序架构快速崩塌，在混乱中等待新秩序的重塑。当过去在投资组合中只是作为中长期隐忧的“逆全球化”摆在案头成为逻辑前提之一，倒逼市场须更加紧迫的考量“逆全球化”对投资意味着什么？中长期投资逻辑该作何调整？　　当下，在逆全球化趋势不断演进的过程中，对经济、产业和投资的研究已经受到国际政治越来越大的影响，我们必须高度重视国际政治问题对宏观和产业基本面的严重干扰。落实到当下的证券投资领域，这种矛盾带来的危机集中体现在科技、资源、航运等重点领域，当然，有危自然也有机，从基金投资的角度，我们主要关注其中潜在的重大机遇。本季度报告拟重点阐述当前世界愈演愈烈的“资源民族主义”潮流之投资意义，基金经理认为，本轮兴起的第三次“资源民族主义”潮流，最突出的后果是，将大幅加剧资源行业尤其是有色金属产业的供需矛盾。　　所谓“资源民族主义”，是国家通过政策手段加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国经济或政治目标的思潮和政治活动。　　纵观历史，第一次“资源民族主义”潮流出现在二战后，主要表现是：去殖民化与能源危机驱动的资源国有化。二战后，美苏联手瓦解了旧殖民体系，大量获得独立地位的亚非拉国家，借助于民族主义和排外情绪，试图通过将殖民时代的资源实施国有化来实现经济独立，方式是取消殖民时代的不平等合同或直接将外国资产国有化。第一次“资源民族主义”的主角资源品是石油，原因在于：二战后三十年，石油产业随着汽车在全球的普及蓬勃发展，全球石油日均消费量从1950年1000万桶出头快速增长到1980年的6300万桶，增长高达五倍多。石油成为人类发展的核心能源，是工业发展不可或缺的血液。石油在资源当中无与伦比的重要性，使得拥有石油资源的亚非拉国家纷纷将其作为经济命脉看待，积极推动国有化。主要案例有：50年代的印尼苏加诺政府、伊朗摩萨台政府、巴西政府分别在国内实施的石油产业国有化行动，70年代阿尔及利亚、厄瓜多尔政府的石油国有化行动。第一次“资源民族主义”的政策特征是：高度排外，要求资源收益全部用于国内发展。其发展的高潮是70年代的两次石油危机，这是石油输出国组织真正发挥巨大作用，标志着资源国形成了一致性的联合行动能力。客观上讲，这些行动为资源国带来了财政收入增长，也为国内建设提供了资金支持。但是排外政策也带来投资不足和技术落后问题。80年代石油价格暴跌，资源国损失惨重。　　第二次“资源民族主义”是08全球金融危机的副产品，为了解决严重的债务问题，发展中国家再次挥起资源民族主义大旗，力图稳住资源价格，提升财政收入，并将其作为地缘政治博弈工具。比如09年开始印尼政府对镍矿和铝土矿的控制，禁止原矿出口，发展本国资源品初级加工业。此外，阿根廷、津巴布韦、厄瓜多尔等国政府都强化了对本国资源的控制。从政策举措来讲，第二次“资源民族主义”更加多样化：包含增税、特许权使用费、合同重谈、限制外资比例等，本次资源主角包含石油、铜、黄金等。　　而第三次“资源民族主义”的兴起，是建立在前两波基础之上的，一方面，传承了前两波的资源主权和最大化国内财政收入的思想，另一方面，又存在许多新的发展特征，体现在以下几方面：　　第一，聚焦关键矿产资源。据统计，电动车需要的矿产资源是传统汽车的6倍，光伏电站消耗的矿产资源是火电厂的5倍，海上风电场消耗的矿产资源同等规模燃气电厂的10倍以上。绿色转型提升了传统矿产资源的地位，铜、锂、钴、镍、石墨等矿产分布呈现区域化和集中化的特点，短时间内具有不可替代性。因此，关键矿产成为全球新一轮资源争夺战焦点。资源国往往通过强化管控本国资源出口确保竞争优势，进一步引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动。比如，刚果金对于钴的强力管控，印尼对于镍和铝土矿的强力管控。　　第二，资源成为地缘政治的工具。单边对抗转向联盟化、阵营化，凭借强化本国资源控制力提升在国际政治博弈中的影响力。全球经济从依赖化石燃料向“更加多样化和电气化”的能源结构转变，这一转变严重依赖于稳定和丰富的关键矿产供应，并催生了新的地缘政治集团。　　第三，技术捆绑与产业升级。摆脱单一卖资源的模式，将关键资源作为换取开采和加工技术的筹码，推动自身产业链从资源开采走向资源开采+加工。比如：印尼对镍、铝土矿原矿出口的限制，津巴布韦对锂矿出口的限制等。　　第四，环境与社会责任绑定。各国为了提高环保门槛，要求资源开发必须符合碳排放、环保、社区居民利益和基建投资要求等，这一趋势实质上推升了海外资源的开发成本，导致资源开发成本逐年推升。　　我国是最大的资源进口国，海外投资集中在亚非拉地区，涵盖油气、煤炭、铜矿、金矿、锂矿等，资源民族主义浪潮兴起将影响中国资源安全，比如，钴矿主要来自刚果金，镍矿来自印尼、菲律宾，铝土矿来自几内亚和印尼，铁矿石来自澳大利亚和巴西。一旦发生资源争端，可能导致关键资源供应中断风险，对我们产业安全造成巨大威胁。　　因此，从战略价值层面，关键矿产资源的价值有必要得到重估。　　从供需层面而言，资源民族主义会导致原有产业供需面发生重大变化，引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动，从而导致投资逻辑的改变。以钴为例，2022年以来，由于供给端持续增长、下游需求增速回落，钴价持续下跌，到2025年初跌至16万元/吨，然而，刚果（金）政府在2月以来的暂停出口政策导致钴价大幅上行，截止10中旬，钴价已涨至接近40万元高点。后续出台的出口配额政策也将为供给端约束提供长期保障。可见供给端管控对资源价格的巨大影响。　　从需求端看，资源民族主义会催生战略储备需求，从而为关键矿产资源的需求侧提供重要的边际增量，导致资源价格超预期上行。　　从供需两个方面看，本次“资源民族主义”浪潮的兴起将加剧关键矿产资源的供需矛盾，使得原有的供需平衡表发生重大改变，使得资源价格超预期上行。比如，铜，按照原有供需平衡表，2027年才会进入供给紧张的阶段，但是，如果战略储备需求起来，重要铜矿国发起资源争端导致产量不达预期，那么在新能源和AI需求超预期的背景下，供需矛盾可能提前激化，导致价格超预期上行。　　因此，后市投资中，我们需要高度关注“资源民族主义”对于资源品尤其是有色金属资源的重大影响。　　预计四季度：第一，随着美元体系加剧动荡，实物资产价格中枢有望不断抬升；第二，逆全球化加剧，基于国家安全角度，全球制造业产业链不断重构，美国和欧日制造业投资或超预期，从供需面角度推升全球定价大宗商品价格；第三，在反内卷政策的切入下，结合当前宏观环境，四季度PPI有望出现拐点，2026年有望转正。如资产价格回升向好，宏观经济企稳回升，市场风格切换和顺周期风格的全面启动可期。　　四季度配置上，资源主题依然是本基金的核心主题，本基金拟继续以工业有色、贵金属、小金属、油运为主要配置，辅以中游顺周期龙头为次要配置来构建组合，以应对市场风格可能的变化。

2025年三季度，市场总体呈现单边上行格局，热门科技行业依然呈现出轮动上涨的态势，是市场资金追逐的主要方向。但是，有色金属板块的表现并不逊色于科技行业。但是，大金融、传统上游、中游和下游大消费板块整体表现萎靡。风格极端化趋势愈加明显。　　基金操作方面，三季度总体配置结构进行了适当调整，以工业金属、贵金属、油运为主，减仓原油，加仓了小金属、保险股和部分中游化工龙头。　　本期拟就前期季报谈到的逆全球化下投资逻辑的重构问题，做进一步研究。今年4月初特朗普政府宣布的“对等关税”计划几乎宣告了美国完全抛弃了WTO规则。这标志着过去几年以来，国际局势上一直在逐步演进的逆全球化终于从量变加速演化到了质变：过去几十年我们熟悉的“全球化”秩序架构快速崩塌，在混乱中等待新秩序的重塑。当过去在投资组合中只是作为中长期隐忧的“逆全球化”摆在案头成为逻辑前提之一，倒逼市场须更加紧迫的考量“逆全球化”对投资意味着什么？中长期投资逻辑该作何调整？　　当下，在逆全球化趋势不断演进的过程中，对经济、产业和投资的研究已经受到国际政治越来越大的影响，我们必须高度重视国际政治问题对宏观和产业基本面的严重干扰。落实到当下的证券投资领域，这种矛盾带来的危机集中体现在科技、资源、航运等重点领域，当然，有危自然也有机，从基金投资的角度，我们主要关注其中潜在的重大机遇。本季度报告拟重点阐述当前世界愈演愈烈的“资源民族主义”潮流之投资意义，基金经理认为，本轮兴起的第三次“资源民族主义”潮流，最突出的后果是，将大幅加剧资源行业尤其是有色金属产业的供需矛盾。　　所谓“资源民族主义”，是国家通过政策手段加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国经济或政治目标的思潮和政治活动。　　纵观历史，第一次“资源民族主义”潮流出现在二战后，主要表现是：去殖民化与能源危机驱动的资源国有化。二战后，美苏联手瓦解了旧殖民体系，大量获得独立地位的亚非拉国家，借助于民族主义和排外情绪，试图通过将殖民时代的资源实施国有化来实现经济独立，方式是取消殖民时代的不平等合同或直接将外国资产国有化。第一次“资源民族主义”的主角资源品是石油，原因在于：二战后三十年，石油产业随着汽车在全球的普及蓬勃发展，全球石油日均消费量从1950年1000万桶出头快速增长到1980年的6300万桶，增长高达五倍多。石油成为人类发展的核心能源，是工业发展不可或缺的血液。石油在资源当中无与伦比的重要性，使得拥有石油资源的亚非拉国家纷纷将其作为经济命脉看待，积极推动国有化。主要案例有：50年代的印尼苏加诺政府、伊朗摩萨台政府、巴西政府分别在国内实施的石油产业国有化行动，70年代阿尔及利亚、厄瓜多尔政府的石油国有化行动。第一次“资源民族主义”的政策特征是：高度排外，要求资源收益全部用于国内发展。其发展的高潮是70年代的两次石油危机，这是石油输出国组织真正发挥巨大作用，标志着资源国形成了一致性的联合行动能力。客观上讲，这些行动为资源国带来了财政收入增长，也为国内建设提供了资金支持。但是排外政策也带来投资不足和技术落后问题。80年代石油价格暴跌，资源国损失惨重。　　第二次“资源民族主义”是08全球金融危机的副产品，为了解决严重的债务问题，发展中国家再次挥起资源民族主义大旗，力图稳住资源价格，提升财政收入，并将其作为地缘政治博弈工具。比如09年开始印尼政府对镍矿和铝土矿的控制，禁止原矿出口，发展本国资源品初级加工业。此外，阿根廷、津巴布韦、厄瓜多尔等国政府都强化了对本国资源的控制。从政策举措来讲，第二次“资源民族主义”更加多样化：包含增税、特许权使用费、合同重谈、限制外资比例等，本次资源主角包含石油、铜、黄金等。　　而第三次“资源民族主义”的兴起，是建立在前两波基础之上的，一方面，传承了前两波的资源主权和最大化国内财政收入的思想，另一方面，又存在许多新的发展特征，体现在以下几方面：　　第一，聚焦关键矿产资源。据统计，电动车需要的矿产资源是传统汽车的6倍，光伏电站消耗的矿产资源是火电厂的5倍，海上风电场消耗的矿产资源同等规模燃气电厂的10倍以上。绿色转型提升了传统矿产资源的地位，铜、锂、钴、镍、石墨等矿产分布呈现区域化和集中化的特点，短时间内具有不可替代性。因此，关键矿产成为全球新一轮资源争夺战焦点。资源国往往通过强化管控本国资源出口确保竞争优势，进一步引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动。比如，刚果金对于钴的强力管控，印尼对于镍和铝土矿的强力管控。　　第二，资源成为地缘政治的工具。单边对抗转向联盟化、阵营化，凭借强化本国资源控制力提升在国际政治博弈中的影响力。全球经济从依赖化石燃料向“更加多样化和电气化”的能源结构转变，这一转变严重依赖于稳定和丰富的关键矿产供应，并催生了新的地缘政治集团。　　第三，技术捆绑与产业升级。摆脱单一卖资源的模式，将关键资源作为换取开采和加工技术的筹码，推动自身产业链从资源开采走向资源开采+加工。比如：印尼对镍、铝土矿原矿出口的限制，津巴布韦对锂矿出口的限制等。　　第四，环境与社会责任绑定。各国为了提高环保门槛，要求资源开发必须符合碳排放、环保、社区居民利益和基建投资要求等，这一趋势实质上推升了海外资源的开发成本，导致资源开发成本逐年推升。　　我国是最大的资源进口国，海外投资集中在亚非拉地区，涵盖油气、煤炭、铜矿、金矿、锂矿等，资源民族主义浪潮兴起将影响中国资源安全，比如，钴矿主要来自刚果金，镍矿来自印尼、菲律宾，铝土矿来自几内亚和印尼，铁矿石来自澳大利亚和巴西。一旦发生资源争端，可能导致关键资源供应中断风险，对我们产业安全造成巨大威胁。　　因此，从战略价值层面，关键矿产资源的价值有必要得到重估。　　从供需层面而言，资源民族主义会导致原有产业供需面发生重大变化，引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动，从而导致投资逻辑的改变。以钴为例，2022年以来，由于供给端持续增长、下游需求增速回落，钴价持续下跌，到2025年初跌至16万元/吨，然而，刚果（金）政府在2月以来的暂停出口政策导致钴价大幅上行，截止10中旬，钴价已涨至接近40万元高点。后续出台的出口配额政策也将为供给端约束提供长期保障。可见供给端管控对资源价格的巨大影响。　　从需求端看，资源民族主义会催生战略储备需求，从而为关键矿产资源的需求侧提供重要的边际增量，导致资源价格超预期上行。　　从供需两个方面看，本次“资源民族主义”浪潮的兴起将加剧关键矿产资源的供需矛盾，使得原有的供需平衡表发生重大改变，使得资源价格超预期上行。比如，铜，按照原有供需平衡表，2027年才会进入供给紧张的阶段，但是，如果战略储备需求起来，重要铜矿国发起资源争端导致产量不达预期，那么在新能源和AI需求超预期的背景下，供需矛盾可能提前激化，导致价格超预期上行。　　因此，后市投资中，我们需要高度关注“资源民族主义”对于资源品尤其是有色金属资源的重大影响。　　预计四季度：第一，随着美元体系加剧动荡，实物资产价格中枢有望不断抬升；第二，逆全球化加剧，基于国家安全角度，全球制造业产业链不断重构，美国和欧日制造业投资或超预期，从供需面角度推升全球定价大宗商品价格；第三，在反内卷政策的切入下，结合当前宏观环境，四季度PPI有望出现拐点，2026年有望转正。如资产价格回升向好，宏观经济企稳回升，市场风格切换和顺周期风格的全面启动可期。　　四季度配置上，本基金拟继续以沪深港市场工业有色、贵金属和小金属为主要配置，辅以中游顺周期龙头和保险股为次要配置来构建组合，以应对市场风格可能的变化。

2025年三季度，市场总体呈现单边上行格局，热门科技行业依然呈现出轮动上涨的态势，是市场资金追逐的主要方向。但是，有色金属板块的表现并不逊色于科技行业。但是，大金融、传统上游、中游和下游大消费板块整体表现萎靡。风格极端化趋势愈加明显。　　从北交所市场看，三季度整体处于估值消化阶段。9月初北证50指数冲高回落，进行了一定幅度调整。从个股表现看，市场分化较大，消费、传统制造类表现较弱，但是，跟主题科技行业相关的个股表现较好。体现出跟沪深市场联动的特征。　　报告期内，本基金分散配置北交所电子设备、社服、食品饮料、农业、新能源、机械、汽车零部件、新材料等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业，余下少许仓位配置了沪深市场有色金属等行业个股。　　从持仓结构看，本基金截止三季度末的仓位更多集中在业绩稳定、低估值的行业龙头个股上。　　展望后市，在审慎预防北交所跟随整体主题成长风格调整的风险的同时，也应该看到机会。随着消费类、传统制造类的个股在下半年以来的持续调整和震荡消化估值，目前静态估值又回到了合理甚至偏低的区间，有必要坚定持有甚至逢低加仓。　　在后市北交所市场配置策略上，本基金仍然以电子设备、社服、食品饮料、农业、新能源、机械、汽车零部件、新材料等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业为主要配置方向，同时兼顾沪深市场资源股的配置。

2025年三季度，市场总体呈现单边上行格局，热门科技行业依然呈现出轮动上涨的态势，是市场资金追逐的主要方向。但是，有色金属板块的表现并不逊色于科技行业。但是，大金融、传统上游、中游和下游大消费板块整体表现萎靡。风格极端化趋势愈加明显。　　基金操作方面，三季度总体配置结构进行了适当调整，以工业金属、贵金属、油运为主，减仓原油，加仓了小金属和部分中游化工龙头。　　本期拟就前期季报谈到的逆全球化下投资逻辑的重构问题，做进一步研究。今年4月初特朗普政府宣布的“对等关税”计划几乎宣告了美国完全抛弃了WTO规则。这标志着过去几年以来，国际局势上一直在逐步演进的逆全球化终于从量变加速演化到了质变：过去几十年我们熟悉的“全球化”秩序架构快速崩塌，在混乱中等待新秩序的重塑。当过去在投资组合中只是作为中长期隐忧的“逆全球化”摆在案头成为逻辑前提之一，倒逼市场须更加紧迫的考量“逆全球化”对投资意味着什么？中长期投资逻辑该作何调整？　　当下，在逆全球化趋势不断演进的过程中，对经济、产业和投资的研究已经受到国际政治越来越大的影响，我们必须高度重视国际政治问题对宏观和产业基本面的严重干扰。落实到当下的证券投资领域，这种矛盾带来的危机集中体现在科技、资源、航运等重点领域，当然，有危自然也有机，从基金投资的角度，我们主要关注其中潜在的重大机遇。本季度报告拟重点阐述当前世界愈演愈烈的“资源民族主义”潮流之投资意义，基金经理认为，本轮兴起的第三次“资源民族主义”潮流，最突出的后果是，将大幅加剧资源行业尤其是有色金属产业的供需矛盾。　　所谓“资源民族主义”，是国家通过政策手段加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国经济或政治目标的思潮和政治活动。　　纵观历史，第一次“资源民族主义”潮流出现在二战后，主要表现是：去殖民化与能源危机驱动的资源国有化。二战后，美苏联手瓦解了旧殖民体系，大量获得独立地位的亚非拉国家，借助于民族主义和排外情绪，试图通过将殖民时代的资源实施国有化来实现经济独立，方式是取消殖民时代的不平等合同或直接将外国资产国有化。第一次“资源民族主义”的主角资源品是石油，原因在于：二战后三十年，石油产业随着汽车在全球的普及蓬勃发展，全球石油日均消费量从1950年1000万桶出头快速增长到1980年的6300万桶，增长高达五倍多。石油成为人类发展的核心能源，是工业发展不可或缺的血液。石油在资源当中无与伦比的重要性，使得拥有石油资源的亚非拉国家纷纷将其作为经济命脉看待，积极推动国有化。主要案例有：50年代的印尼苏加诺政府、伊朗摩萨台政府、巴西政府分别在国内实施的石油产业国有化行动，70年代阿尔及利亚、厄瓜多尔政府的石油国有化行动。第一次“资源民族主义”的政策特征是：高度排外，要求资源收益全部用于国内发展。其发展的高潮是70年代的两次石油危机，这是石油输出国组织真正发挥巨大作用，标志着资源国形成了一致性的联合行动能力。客观上讲，这些行动为资源国带来了财政收入增长，也为国内建设提供了资金支持。但是排外政策也带来投资不足和技术落后问题。80年代石油价格暴跌，资源国损失惨重。　　第二次“资源民族主义”是08全球金融危机的副产品，为了解决严重的债务问题，发展中国家再次挥起资源民族主义大旗，力图稳住资源价格，提升财政收入，并将其作为地缘政治博弈工具。比如09年开始印尼政府对镍矿和铝土矿的控制，禁止原矿出口，发展本国资源品初级加工业。此外，阿根廷、津巴布韦、厄瓜多尔等国政府都强化了对本国资源的控制。从政策举措来讲，第二次“资源民族主义”更加多样化：包含增税、特许权使用费、合同重谈、限制外资比例等，本次资源主角包含石油、铜、黄金等。　　而第三次“资源民族主义”的兴起，是建立在前两波基础之上的，一方面，传承了前两波的资源主权和最大化国内财政收入的思想，另一方面，又存在许多新的发展特征，体现在以下几方面：　　第一，聚焦关键矿产资源。据统计，电动车需要的矿产资源是传统汽车的6倍，光伏电站消耗的矿产资源是火电厂的5倍，海上风电场消耗的矿产资源同等规模燃气电厂的10倍以上。绿色转型提升了传统矿产资源的地位，铜、锂、钴、镍、石墨等矿产分布呈现区域化和集中化的特点，短时间内具有不可替代性。因此，关键矿产成为全球新一轮资源争夺战焦点。资源国往往通过强化管控本国资源出口确保竞争优势，进一步引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动。比如，刚果金对于钴的强力管控，印尼对于镍和铝土矿的强力管控。　　第二，资源成为地缘政治的工具。单边对抗转向联盟化、阵营化，凭借强化本国资源控制力提升在国际政治博弈中的影响力。全球经济从依赖化石燃料向“更加多样化和电气化”的能源结构转变，这一转变严重依赖于稳定和丰富的关键矿产供应，并催生了新的地缘政治集团。　　第三，技术捆绑与产业升级。摆脱单一卖资源的模式，将关键资源作为换取开采和加工技术的筹码，推动自身产业链从资源开采走向资源开采+加工。比如：印尼对镍、铝土矿原矿出口的限制，津巴布韦对锂矿出口的限制等。　　第四，环境与社会责任绑定。各国为了提高环保门槛，要求资源开发必须符合碳排放、环保、社区居民利益和基建投资要求等，这一趋势实质上推升了海外资源的开发成本，导致资源开发成本逐年推升。　　我国是最大的资源进口国，海外投资集中在亚非拉地区，涵盖油气、煤炭、铜矿、金矿、锂矿等，资源民族主义浪潮兴起将影响中国资源安全，比如，钴矿主要来自刚果金，镍矿来自印尼、菲律宾，铝土矿来自几内亚和印尼，铁矿石来自澳大利亚和巴西。一旦发生资源争端，可能导致关键资源供应中断风险，对我们产业安全造成巨大威胁。　　因此，从战略价值层面，关键矿产资源的价值有必要得到重估。　　从供需层面而言，资源民族主义会导致原有产业供需面发生重大变化，引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动，从而导致投资逻辑的改变。以钴为例，2022年以来，由于供给端持续增长、下游需求增速回落，钴价持续下跌，到2025年初跌至16万元/吨，然而，刚果（金）政府在2月以来的暂停出口政策导致钴价大幅上行，截止10中旬，钴价已涨至接近40万元高点。后续出台的出口配额政策也将为供给端约束提供长期保障。可见供给端管控对资源价格的巨大影响。　　从需求端看，资源民族主义会催生战略储备需求，从而为关键矿产资源的需求侧提供重要的边际增量，导致资源价格超预期上行。　　从供需两个方面看，本次“资源民族主义”浪潮的兴起将加剧关键矿产资源的供需矛盾，使得原有的供需平衡表发生重大改变，使得资源价格超预期上行。比如，铜，按照原有供需平衡表，2027年才会进入供给紧张的阶段，但是，如果战略储备需求起来，重要铜矿国发起资源争端导致产量不达预期，那么在新能源和AI需求超预期的背景下，供需矛盾可能提前激化，导致价格超预期上行。　　因此，后市投资中，我们需要高度关注“资源民族主义”对于资源品尤其是有色金属资源的重大影响。　　预计四季度：第一，随着美元体系加剧动荡，实物资产价格中枢有望不断抬升；第二，逆全球化加剧，基于国家安全角度，全球制造业产业链不断重构，美国和欧日制造业投资或超预期，从供需面角度推升全球定价大宗商品价格；第三，在反内卷政策的切入下，结合当前宏观环境，四季度PPI有望出现拐点，2026年有望转正。如资产价格回升向好，宏观经济企稳回升，市场风格切换和顺周期风格的全面启动可期。　　四季度配置上，本基金拟继续以工业有色、贵金属和小金属、油运为主要配置，辅以中游顺周期龙头为次要配置来构建组合，以应对市场风格可能的变化。

2025年三季度，市场总体呈现单边上行格局，热门科技行业依然呈现出轮动上涨的态势，是市场资金追逐的主要方向。但是，有色金属板块的表现并不逊色于科技行业。但是，大金融、传统上游、中游和下游大消费板块整体表现萎靡。风格极端化趋势愈加明显。　　基金操作方面，三季度总体配置结构进行了一定幅度调整，均衡配置工业有色、贵金属、小金属、化工，辅以保险等其他顺周期行业龙头。调整后，本基金持仓行业较多，个股数量较多，仓位较为分散。　　本期拟就前期季报谈到的逆全球化下投资逻辑的重构问题，做进一步研究。今年4月初特朗普政府宣布的“对等关税”计划几乎宣告了美国完全抛弃了WTO规则。这标志着过去几年以来，国际局势上一直在逐步演进的逆全球化终于从量变加速演化到了质变：过去几十年我们熟悉的“全球化”秩序架构快速崩塌，在混乱中等待新秩序的重塑。当过去在投资组合中只是作为中长期隐忧的“逆全球化”摆在案头成为逻辑前提之一，倒逼市场须更加紧迫的考量“逆全球化”对投资意味着什么？中长期投资逻辑该作何调整？　　当下，在逆全球化趋势不断演进的过程中，对经济、产业和投资的研究已经受到国际政治越来越大的影响，我们必须高度重视国际政治问题对宏观和产业基本面的严重干扰。落实到当下的证券投资领域，这种矛盾带来的危机集中体现在科技、资源、航运等重点领域，当然，有危自然也有机，从基金投资的角度，我们主要关注其中潜在的重大机遇。本季度报告拟重点阐述当前世界愈演愈烈的“资源民族主义”潮流之投资意义，基金经理认为，本轮兴起的第三次“资源民族主义”潮流，最突出的后果是，将大幅加剧资源行业尤其是有色金属产业的供需矛盾。　　所谓“资源民族主义”，是国家通过政策手段加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国经济或政治目标的思潮和政治活动。　　纵观历史，第一次“资源民族主义”潮流出现在二战后，主要表现是：去殖民化与能源危机驱动的资源国有化。二战后，美苏联手瓦解了旧殖民体系，大量获得独立地位的亚非拉国家，借助于民族主义和排外情绪，试图通过将殖民时代的资源实施国有化来实现经济独立，方式是取消殖民时代的不平等合同或直接将外国资产国有化。第一次“资源民族主义”的主角资源品是石油，原因在于：二战后三十年，石油产业随着汽车在全球的普及蓬勃发展，全球石油日均消费量从1950年1000万桶出头快速增长到1980年的6300万桶，增长高达五倍多。石油成为人类发展的核心能源，是工业发展不可或缺的血液。石油在资源当中无与伦比的重要性，使得拥有石油资源的亚非拉国家纷纷将其作为经济命脉看待，积极推动国有化。主要案例有：50年代的印尼苏加诺政府、伊朗摩萨台政府、巴西政府分别在国内实施的石油产业国有化行动，70年代阿尔及利亚、厄瓜多尔政府的石油国有化行动。第一次“资源民族主义”的政策特征是：高度排外，要求资源收益全部用于国内发展。其发展的高潮是70年代的两次石油危机，这是石油输出国组织真正发挥巨大作用，标志着资源国形成了一致性的联合行动能力。客观上讲，这些行动为资源国带来了财政收入增长，也为国内建设提供了资金支持。但是排外政策也带来投资不足和技术落后问题。80年代石油价格暴跌，资源国损失惨重。　　第二次“资源民族主义”是08全球金融危机的副产品，为了解决严重的债务问题，发展中国家再次挥起资源民族主义大旗，力图稳住资源价格，提升财政收入，并将其作为地缘政治博弈工具。比如09年开始印尼政府对镍矿和铝土矿的控制，禁止原矿出口，发展本国资源品初级加工业。此外，阿根廷、津巴布韦、厄瓜多尔等国政府都强化了对本国资源的控制。从政策举措来讲，第二次“资源民族主义”更加多样化：包含增税、特许权使用费、合同重谈、限制外资比例等，本次资源主角包含石油、铜、黄金等。　　而第三次“资源民族主义”的兴起，是建立在前两波基础之上的，一方面，传承了前两波的资源主权和最大化国内财政收入的思想，另一方面，又存在许多新的发展特征，体现在以下几方面：　　第一，聚焦关键矿产资源。据统计，电动车需要的矿产资源是传统汽车的6倍，光伏电站消耗的矿产资源是火电厂的5倍，海上风电场消耗的矿产资源同等规模燃气电厂的10倍以上。绿色转型提升了传统矿产资源的地位，铜、锂、钴、镍、石墨等矿产分布呈现区域化和集中化的特点，短时间内具有不可替代性。因此，关键矿产成为全球新一轮资源争夺战焦点。资源国往往通过强化管控本国资源出口确保竞争优势，进一步引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动。比如，刚果金对于钴的强力管控，印尼对于镍和铝土矿的强力管控。　　第二，资源成为地缘政治的工具。单边对抗转向联盟化、阵营化，凭借强化本国资源控制力提升在国际政治博弈中的影响力。全球经济从依赖化石燃料向“更加多样化和电气化”的能源结构转变，这一转变严重依赖于稳定和丰富的关键矿产供应，并催生了新的地缘政治集团。　　第三，技术捆绑与产业升级。摆脱单一卖资源的模式，将关键资源作为换取开采和加工技术的筹码，推动自身产业链从资源开采走向资源开采+加工。比如：印尼对镍、铝土矿原矿出口的限制，津巴布韦对锂矿出口的限制等。　　第四，环境与社会责任绑定。各国为了提高环保门槛，要求资源开发必须符合碳排放、环保、社区居民利益和基建投资要求等，这一趋势实质上推升了海外资源的开发成本，导致资源开发成本逐年推升。　　我国是最大的资源进口国，海外投资集中在亚非拉地区，涵盖油气、煤炭、铜矿、金矿、锂矿等，资源民族主义浪潮兴起将影响中国资源安全，比如，钴矿主要来自刚果金，镍矿来自印尼、菲律宾，铝土矿来自几内亚和印尼，铁矿石来自澳大利亚和巴西。一旦发生资源争端，可能导致关键资源供应中断风险，对我们产业安全造成巨大威胁。　　因此，从战略价值层面，关键矿产资源的价值有必要得到重估。　　从供需层面而言，资源民族主义会导致原有产业供需面发生重大变化，引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动，从而导致投资逻辑的改变。以钴为例，2022年以来，由于供给端持续增长、下游需求增速回落，钴价持续下跌，到2025年初跌至16万元/吨，然而，刚果（金）政府在2月以来的暂停出口政策导致钴价大幅上行，截止10中旬，钴价已涨至接近40万元高点。后续出台的出口配额政策也将为供给端约束提供长期保障。可见供给端管控对资源价格的巨大影响。　　从需求端看，资源民族主义会催生战略储备需求，从而为关键矿产资源的需求侧提供重要的边际增量，导致资源价格超预期上行。　　从供需两个方面看，本次“资源民族主义”浪潮的兴起将加剧关键矿产资源的供需矛盾，使得原有的供需平衡表发生重大改变，使得资源价格超预期上行。比如，铜，按照原有供需平衡表，2027年才会进入供给紧张的阶段，但是，如果战略储备需求起来，重要铜矿国发起资源争端导致产量不达预期，那么在新能源和AI需求超预期的背景下，供需矛盾可能提前激化，导致价格超预期上行。　　因此，后市投资中，我们需要高度关注“资源民族主义”对于资源品尤其是有色金属资源的重大影响。　　预计四季度：第一，随着美元体系加剧动荡，实物资产价格中枢有望不断抬升；第二，逆全球化加剧，基于国家安全角度，全球制造业产业链不断重构，美国和欧日制造业投资或超预期，从供需面角度推升全球定价大宗商品价格；第三，在反内卷政策的切入下，结合当前宏观环境，四季度PPI有望出现拐点，2026年有望转正。如资产价格回升向好，宏观经济企稳回升，市场风格切换和顺周期风格的全面启动可期。　　四季度配置上，本基金拟以有色+顺周期龙头两轮驱动，全面配置沪深港市场的工业有色、贵金属、小金属、化工、保险等多个行业，以应对市场风格可能的变化。

2025年三季度，市场总体呈现单边上行格局，热门科技行业依然呈现出轮动上涨的态势，是市场资金追逐的主要方向。但是，有色金属板块的表现并不逊色于科技行业。但是，大金融、传统上游、中游和下游大消费板块整体表现萎靡。风格极端化趋势愈加明显。　　基金操作方面，三季度总体配置结构进行了适当调整，更加集中到铜、金、银、小金属等有色行业。　　本期拟就前期季报谈到的逆全球化下投资逻辑的重构问题，做进一步研究。今年4月初特朗普政府宣布的“对等关税”计划几乎宣告了美国完全抛弃了WTO规则。这标志着过去几年以来，国际局势上一直在逐步演进的逆全球化终于从量变加速演化到了质变：过去几十年我们熟悉的“全球化”秩序架构快速崩塌，在混乱中等待新秩序的重塑。当过去在投资组合中只是作为中长期隐忧的“逆全球化”摆在案头成为逻辑前提之一，倒逼市场须更加紧迫的考量“逆全球化”对投资意味着什么？中长期投资逻辑该作何调整？　　当下，在逆全球化趋势不断演进的过程中，对经济、产业和投资的研究已经受到国际政治越来越大的影响，我们必须高度重视国际政治问题对宏观和产业基本面的严重干扰。落实到当下的证券投资领域，这种矛盾带来的危机集中体现在科技、资源、航运等重点领域，当然，有危自然也有机，从基金投资的角度，我们主要关注其中潜在的重大机遇。本季度报告拟重点阐述当前世界愈演愈烈的“资源民族主义”潮流之投资意义，基金经理认为，本轮兴起的第三次“资源民族主义”潮流，最突出的后果是，将大幅加剧资源行业尤其是有色金属产业的供需矛盾。　　所谓“资源民族主义”，是国家通过政策手段加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国经济或政治目标的思潮和政治活动。　　纵观历史，第一次“资源民族主义”潮流出现在二战后，主要表现是：去殖民化与能源危机驱动的资源国有化。二战后，美苏联手瓦解了旧殖民体系，大量获得独立地位的亚非拉国家，借助于民族主义和排外情绪，试图通过将殖民时代的资源实施国有化来实现经济独立，方式是取消殖民时代的不平等合同或直接将外国资产国有化。第一次“资源民族主义”的主角资源品是石油，原因在于：二战后三十年，石油产业随着汽车在全球的普及蓬勃发展，全球石油日均消费量从1950年1000万桶出头快速增长到1980年的6300万桶，增长高达五倍多。石油成为人类发展的核心能源，是工业发展不可或缺的血液。石油在资源当中无与伦比的重要性，使得拥有石油资源的亚非拉国家纷纷将其作为经济命脉看待，积极推动国有化。主要案例有：50年代的印尼苏加诺政府、伊朗摩萨台政府、巴西政府分别在国内实施的石油产业国有化行动，70年代阿尔及利亚、厄瓜多尔政府的石油国有化行动。第一次“资源民族主义”的政策特征是：高度排外，要求资源收益全部用于国内发展。其发展的高潮是70年代的两次石油危机，这是石油输出国组织真正发挥巨大作用，标志着资源国形成了一致性的联合行动能力。客观上讲，这些行动为资源国带来了财政收入增长，也为国内建设提供了资金支持。但是排外政策也带来投资不足和技术落后问题。80年代石油价格暴跌，资源国损失惨重。　　第二次“资源民族主义”是08全球金融危机的副产品，为了解决严重的债务问题，发展中国家再次挥起资源民族主义大旗，力图稳住资源价格，提升财政收入，并将其作为地缘政治博弈工具。比如09年开始印尼政府对镍矿和铝土矿的控制，禁止原矿出口，发展本国资源品初级加工业。此外，阿根廷、津巴布韦、厄瓜多尔等国政府都强化了对本国资源的控制。从政策举措来讲，第二次“资源民族主义”更加多样化：包含增税、特许权使用费、合同重谈、限制外资比例等，本次资源主角包含石油、铜、黄金等。　　而第三次“资源民族主义”的兴起，是建立在前两波基础之上的，一方面，传承了前两波的资源主权和最大化国内财政收入的思想，另一方面，又存在许多新的发展特征，体现在以下几方面：　　第一，聚焦关键矿产资源。据统计，电动车需要的矿产资源是传统汽车的6倍，光伏电站消耗的矿产资源是火电厂的5倍，海上风电场消耗的矿产资源同等规模燃气电厂的10倍以上。绿色转型提升了传统矿产资源的地位，铜、锂、钴、镍、石墨等矿产分布呈现区域化和集中化的特点，短时间内具有不可替代性。因此，关键矿产成为全球新一轮资源争夺战焦点。资源国往往通过强化管控本国资源出口确保竞争优势，进一步引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动。比如，刚果金对于钴的强力管控，印尼对于镍和铝土矿的强力管控。　　第二，资源成为地缘政治的工具。单边对抗转向联盟化、阵营化，凭借强化本国资源控制力提升在国际政治博弈中的影响力。全球经济从依赖化石燃料向“更加多样化和电气化”的能源结构转变，这一转变严重依赖于稳定和丰富的关键矿产供应，并催生了新的地缘政治集团。　　第三，技术捆绑与产业升级。摆脱单一卖资源的模式，将关键资源作为换取开采和加工技术的筹码，推动自身产业链从资源开采走向资源开采+加工。比如：印尼对镍、铝土矿原矿出口的限制，津巴布韦对锂矿出口的限制等。　　第四，环境与社会责任绑定。各国为了提高环保门槛，要求资源开发必须符合碳排放、环保、社区居民利益和基建投资要求等，这一趋势实质上推升了海外资源的开发成本，导致资源开发成本逐年推升。　　我国是最大的资源进口国，海外投资集中在亚非拉地区，涵盖油气、煤炭、铜矿、金矿、锂矿等，资源民族主义浪潮兴起将影响中国资源安全，比如，钴矿主要来自刚果金，镍矿来自印尼、菲律宾，铝土矿来自几内亚和印尼，铁矿石来自澳大利亚和巴西。一旦发生资源争端，可能导致关键资源供应中断风险，对我们产业安全造成巨大威胁。　　因此，从战略价值层面，关键矿产资源的价值有必要得到重估。　　从供需层面而言，资源民族主义会导致原有产业供需面发生重大变化，引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动，从而导致投资逻辑的改变。以钴为例，2022年以来，由于供给端持续增长、下游需求增速回落，钴价持续下跌，到2025年初跌至16万元/吨，然而，刚果（金）政府在2月以来的暂停出口政策导致钴价大幅上行，截止10中旬，钴价已涨至接近40万元高点。后续出台的出口配额政策也将为供给端约束提供长期保障。可见供给端管控对资源价格的巨大影响。　　从需求端看，资源民族主义会催生战略储备需求，从而为关键矿产资源的需求侧提供重要的边际增量，导致资源价格超预期上行。　　从供需两个方面看，本次“资源民族主义”浪潮的兴起将加剧关键矿产资源的供需矛盾，使得原有的供需平衡表发生重大改变，使得资源价格超预期上行。比如，铜，按照原有供需平衡表，2027年才会进入供给紧张的阶段，但是，如果战略储备需求起来，重要铜矿国发起资源争端导致产量不达预期，那么在新能源和AI需求超预期的背景下，供需矛盾可能提前激化，导致价格超预期上行。　　因此，后市投资中，我们需要高度关注“资源民族主义”对于资源品尤其是有色金属资源的重大影响。　　预计四季度：第一，随着美元体系加剧动荡，实物资产价格中枢有望不断抬升；第二，逆全球化加剧，基于国家安全角度，全球制造业产业链不断重构，美国和欧日制造业投资或超预期，从供需面角度推升全球定价大宗商品价格；第三，在反内卷政策的切入下，结合当前宏观环境，四季度PPI有望出现拐点，2026年有望转正。如资产价格回升向好，宏观经济企稳回升，市场风格切换和顺周期风格的全面启动可期。　　四季度配置上，本基金以捕捉最强产业趋势为特色，拟继续以沪港深市场工业有色、贵金属和小金属为主要配置，以期获取有色商品牛市的进攻性收益。