徐光 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济延续温和修复态势，结构性亮点突出。制造业PMI逐月改善，12月PMI升至 50.1%，自4月份以来首次升至扩张区间。出口、消费延续较强的韧性，但固定资产投资及各主要分项数据显著走弱。在此背景下，债券利率呈现窄幅波动的走势，叠加央行公开市场国债买卖等扰动因素未落地，市场做多动能不强。报告期内，本基金维持金融债为主的配置状态。

四季度，经济稳中向好。出口保持韧性，消费和投资偏弱。价格低位运行，供给端去化和上游价格上涨对冲了偏弱的需求端，PPI降幅收窄。资金面宽松，债券收益率小幅下行。信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合维持偏低的久期和仓位，增配了中短端利率债。

2025年四季度，债券市场以震荡分化为主，收益率曲线在期限形态上进一步陡峭化。在整个报告期内，资金价格总体维持宽松，支撑了中短端债券资产的表现，例如1年期AAA存单利率围绕1.65%窄幅波动，3年期国开债券利率从1.80%震荡下行至1.70%附近。在结构性供给担忧、机构行为等因素影响下，10年及以上的长期限品种表现较弱，如30年期国债的收益率在报告期内呈现V型走势，年底收益率基本和9月底持平。在不同品种和类属资产方面，交易属性较强的二永债表现较弱，如5年期AAA银行二级资本债和同期限AAA企业债的利差走扩至近年来的高位；而配置属性更强的中低等级城投债，信用利差则维持在历史较低水平。从国际视角看，美联储12月再度降息，报告期内的10年期美国国债在4.0%-4.2%区间震荡，人民币兑美元的离岸汇率由7.13左右震荡走强至7.0附近。本报告期内，本基金配置以3年内高等级债券为主。

2025年四季度，债券市场以震荡分化为主，收益率曲线在期限形态上进一步陡峭化。在整个报告期内，资金价格总体维持宽松，支撑了中短端债券资产的表现，例如1年期AAA存单利率围绕1.65%窄幅波动，3年期国开债券利率从1.80%震荡下行至1.70%附近。在结构性供给担忧、机构行为等因素影响下，10年及以上的长期限品种表现较弱，如30年期国债的收益率在报告期内呈现V型走势，年底收益率基本和9月底持平。在不同品种和类属资产方面，交易属性较强的二永债表现较弱，如5年期AAA银行二级资本债和同期限AAA企业债的利差走扩至近年来的高位；而配置属性更强的中低等级城投债，信用利差则维持在历史较低水平。从国际视角看，美联储12月再度降息，报告期内的10年期美国国债在4.0%-4.2%区间震荡，人民币兑美元的离岸汇率由7.13左右震荡走强至7.0附近。本报告期内，本基金投资以AAA高等级信用债为主。

债券部分：2025年第四季度，经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效。工业生产在转型升级与结构性政策支持下保持稳健，价格合理回升的积极因素累积，但基础尚需巩固；房地产市场仍在探底阶段，需求有待改善；货币政策维持适度宽松，强调逆周期与跨周期调节，促进经济稳定增长和物价合理回升。债券市场方面，十月央行重启买债，在宽松预期下，债市出现短暂修复；十一月至年底，宽松预期降温，公募销售新规扰动不断，债市震荡调整。整体而言，受益于资金面宽松，中短端收益率下行；受制于超长债供给及银行的承接能力，期限利差走阔，超长端收益率震荡上行。报告期内，组合债券久期维持低位运行，考虑到信用利差仍处于相对低位，组合信用债持仓以短久期高等级为主。展望2026年，预计债券市场宽幅震荡，组合债券配置仍将以中短期限为主，择机参与超长期利率债的交易性机会。同时，未来组合将持续观察权益和债券资金的再平衡过程，根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：四季度，A股市场呈横盘震荡格局，一方面原因是以AI算力为代表的科技股经历了前期上涨之后，市场需要验证逻辑、业绩预期的可信度；另一方面，四季度一些宏观因素也对市场带来了一些波动，市场需要通过波动来消化一些宏观逻辑。尽管如此，四季度市场还是有不少投资机会，市场情绪仍呈现较为乐观的特征，沿着科技这条主线，市场在继续寻找诸如商业航天这类主题板块的投资机会。具体到四季度权益部分的投资策略而言，我们延续了前期的策略，持仓以成长股为主，同时，面对市场波动，我们没有试图通过交易仓位的策略去应对，而是在保持高仓位的同时，试图通过提高选股质量来应对市场短期波动。

报告期内，中国经济运行总体平稳、保持韧性，高质量发展持续推进，但“供强需弱”的矛盾依然突出，经济增长动能呈现结构性分化。从结构上看，特征为内需修复缓慢与外需韧性并存。投资端整体承压，房地产开发投资是主要拖累，基建与制造业投资在政策支持下边际改善；消费端整体偏弱，商品消费低迷，但服务消费与核心CPI保持相对稳定；出口端展现出超预期韧性，新出口订单回升，高附加值产品在出口中的占比提升，对一带一路国家出口在外贸中的比例持续提高；房地产方面仍处于深度调整期，各地房地产政策持续优化以期稳定市场。政策方面，财政端与货币政策协同发力，通过增量与存量工具支持有效投资；央行将“促进物价合理回升”纳入目标，货币政策维持适度宽松基调，促进社会融资成本低位运行并加强结构性支持；产业政策方面，“反内卷”政策持续推进，聚焦“新质生产力”，引导金融资源逐步向科技创新领域倾斜。海外方面，美联储降息落地，主要经济体货币政策出现分化；新兴市场需求边际回暖；除少数地区外，国际地缘政治风险呈现边际缓和。报告期内，权益市场整体呈现震荡上行、结构性分化的格局。继三季度的科技行业超预期资本开支推动成长风格持续上行后，四季度风格出现一定的再均衡。由于行业主题叙事和政策预期催化在三季度展现得较为充分，四季度市场整体缺乏热点，处于持续震荡状态，市场避险情绪有所回升，价值风格开始补涨，成长风格有所回落，整体呈现小盘强于大盘，价值强于成长的格局。季度末，出于对次年“春季行情”的预期，部分高景气行业出现新的上涨。选股因子方面，报告期内大部分因子较为有效，受益于相对活跃的市场和风格的再平衡，市场面因子和价值类因子表现相对突出。报告期内，债券市场方面，资金面较为宽松，债券收益率小幅下行。信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持在较低水平。报告期内，产品保持“规则化”二级债基的定位，净值收益率与业绩比较基准基本持平。在资产配置方面，基金的权益资产配置比例接近基准水平。权益方面，股票组合对标中证800指数，使用量化选股策略构建组合，着力保持量化指数增强组合相对业绩比较基准风格均衡、策略多元、持仓分散的特点。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期。重点配置了中高等级信用债和利率债，增配了中短端利率债。

2025年四季度，在“十四五”收官与积极财政加适度宽松货币协同发力下，国内经济在约4.6%增速区间平稳收官，全年5%GDP增速目标实现压力不大。财政端赤字率抬升至4%、全年政府债新增限额逼近12万亿，但发行明显前置，四季度政府债净增量仅约2万亿，供给压力较前三季度和去年同期明显缓和。在关税反复、“反内卷”政策与央行小规模“重启买债”共振下，四季度10年以内利率债整体呈“弱修复+窄幅震荡”态势，10年国债在1.7%–1.9%区间反复，交易属性显著增强，但10年以上超长利率债受未来潜在供需失衡冲击影响，收益率上行明显。信用债在资金面偏松、供给温和背景下，中高等级、中短久期表现相对坚挺，长久期及二永在筹码切换和估值重定价中波动加大，“短端为盾、票息为矛”成为共识配置主线。报告期内，纯债部分配置以中高等级信用债为主，票息策略取得较好效果，并进行适度的久期择时。展望2026年一季度，在“十五五”开局、政府债供给前置及宽财政延续的大框架下，市场普遍预期央行将通过降准约50bp降息约10bp配合稳增长与托底利率，债市将进入“政策宽松预期和名义低位与权益躁动博弈阶段，利率端大概率维持区间震荡、难现趋势性牛市，3年以内利率债与中短端中高等级信用债仍是性价比相对突出的配置核心，长端和弱资质信用更多适合作为顺势交易工具而非重仓配置标的。2025年四季度组合在可转债配置上整体稳健，持续跑赢中证转债指数。10月份以来，组合适当降低可转债仓位，主要考虑可转债市场在经历前期大幅上涨后，有震荡整理需求，本产品以绝对收益为目标，逆势获利止盈。12月中旬组合适度增配电子、化工、汽车等行业转债，给本组合贡献了一部分超额收益。展望未来，在政策托底背景下，权益市场稳中向好。中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性。组合深入挖掘景气度向上、行业高壁垒，和管理能力优秀的公司，同时结合可转债估值水平，通过主观加量化的方法，优选高Gamma个券，力争为持有人创造稳健的投资回报。

2025年四季度债券市场呈现分化走势，不同期限、不同品种的表现各异。总体来看，短端优于长端，信用优于利率，其走势的差异与资金面和供需预期有较大的关系。一方面，央行重启了国债买卖，且资金面宽松，短端表现尚可，特别是短端信用在理财的配置需求下表现较好。另一方面，市场担心超长债的供给，且担心配置盘的承接能力，因此长端特别是超长端表现较弱。具体节奏上，在经历9月的大跌以及10月初关税预期的波动后，债券市场有所修复。11月中旬开始整体市场对超长债的担忧上升，超长债持续下跌。12月后资金面持续宽松，短端信用呈现修复状态，但利率因市场交易结构以及预期偏弱，呈现震荡偏弱的局面。组合操作上，四季度在利率债、高等级信用债等品种上进行了交易。

债券市场方面，四季度资金面整体平稳，收益率转为震荡。期间十年期国开债收益率从季初2.04%震荡下行至季末的2.00%，期间收益率先下后上；三年期AAA信用债收益率从季初2.02%震荡下行至季末的1.89%。结构上信用债持有期回报优于利率债。股市行情和资金面是四季度债券市场行情主要驱动因素，未来需关注降息节奏以及债券供需情况。转债市场方面，中证转债指数上涨1.32%，10-12月三个月收益差异显著，分别录得-0.11%、-0.69%和2.13%。结构上分化明显，日常消费、医疗保健、可选消费、公用事业、TMT等行业表现相对偏弱，材料、工业等板块表现亮眼；策略上小盘、低评级、低价、双低策略表现亮眼，大盘、中高评级、高价、等权策略表现相对落后。权益市场方面，四季度小盘风格超额明显，上证50上涨1.41%、沪深300下跌0.23%、中证500上涨0.72%、中证1000上涨0.27%、中证2000上涨3.55%、万得微盘股指数上涨7.65%；价值风格跑赢成长风格，小盘风格大幅跑赢大盘风格；上中下游表现延续分化，“上肥下瘦”格局进一步演绎，四季度中信上游指数上涨14.19%，中信中游指数上涨3.81%，中信下游指数下跌4.07%。组合操作上，本基金积极参与利率债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，适度交易利率债品种交易和配置；转债部分，根据基本面和估值情况不断动态调整仓位和优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会。展望2026年，我们预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和结构；转债市场则看好以下几个方向：（1）有色金属等顺周期行业中业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券；（2）四季报业绩有望超预期、2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个券；（4）双低平衡型个券。

2025年四季度，国内经济延续温和修复态势，结构性亮点突出。制造业PMI逐月改善，12月PMI升至 50.1%，自4月份以来首次升至扩张区间。出口、消费延续较强的韧性，但固定资产投资及各主要分项数据显著走弱。在此背景下，债券利率呈现窄幅波动的走势，叠加央行公开市场国债买卖等扰动因素未落地，市场做多动能不强。权益资产四季度整体保持区间震荡，泛科技板块结构性机会显著。中证转债指数于年底创阶段性新高，转债资产整体估值仍旧偏贵，但结构性机会非常显著。报告期内，本基金转债资产仓位变化不大，进行了结构优化，纯债资产维持中性的久期。

四季度，经济稳中向好。出口保持韧性，消费和投资偏弱。价格低位运行，供给端去化和上游价格上涨对冲了偏弱的需求端，PPI降幅收窄。资金面宽松，债券收益率小幅下行。信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合维持偏低的久期和仓位，增配了中短端利率债。

四季度，经济稳中向好。出口保持韧性，消费和投资偏弱。价格低位运行，供给端去化和上游价格上涨对冲了偏弱的需求端，PPI降幅收窄。资金面宽松，债券收益率小幅下行。信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合维持偏低的久期和仓位，增配了中短端利率债。