和玮 - 基金投资策略和运作

A股市场二季度走出了极强的结构性分化行情，以科创类的AI、半导体为龙头，市场交易额迅速集中，热点集中在少数主线板块，内需、消费、红利风格受到抛弃，景气度投资成为二季度的最有效因子。海外市场结构也呈现同样情况，韩国股市在存储龙头公司的带领下强势上涨，香港市场由于缺乏重量级AI成分股，恒科走势疲软，恒科之于韩国市场犹如A股的价值风格之于科创成长。在海外大模型应用拉动下，市场对未来充满乐观预期。我们组合秉持的估值与潜在收益综合考量的框架在二季度承受了压力，我们重仓的非银板块，估值处于历史偏低区间，在市场指数上涨的大趋势下，基本面持续向好，但由于资金在AI方向的乐观预期，吸取了其他板块流动性，二季度我们的持仓整体表现不佳。在市场最偏执的阶段，我们很难用长期主义来宽慰持有人的体验，我们只有相信组合净值的安全性，会在此之后的某个时点显现出来。在行情尾部切换投资风格是最大的风险，估值只会短期失效，好公司如果不以好价格买入，也难以获得长期回报。

A股市场二季度走出了极强的结构性分化行情，以科创类的AI、半导体为龙头，市场交易额迅速集中，热点集中在少数主线板块，内需、消费、红利风格受到抛弃，景气度投资成为二季度的最有效因子。海外市场结构也呈现同样情况，韩国股市在存储龙头公司的带领下强势上涨，香港市场由于缺乏重量级AI成分股，恒科走势疲软，恒科之于韩国市场犹如A股的价值风格之于科创成长。在海外大模型应用拉动下，市场对未来充满乐观预期。我们组合秉持的估值与潜在收益综合考量的框架在二季度承受了压力，我们重仓的非银板块，估值处于历史偏低区间，在市场指数上涨的大趋势下，基本面持续向好，但由于资金在AI方向的乐观预期，吸取了其他板块流动性，二季度我们的持仓整体表现不佳。在市场最偏执的阶段，我们很难用长期主义来宽慰持有人的体验，我们只有相信组合净值的安全性，会在此之后的某个时点显现出来。在行情尾部切换投资风格是最大的风险，估值只会短期失效，好公司如果不以好价格买入，也难以获得长期回报。

A股市场二季度走出了极强的结构性分化行情，以科创类的AI、半导体为龙头，市场交易额迅速集中，热点集中在少数主线板块，内需、消费、红利风格受到抛弃，景气度投资成为二季度的最有效因子。海外市场结构也呈现同样情况，韩国股市在存储龙头公司的带领下强势上涨，香港市场由于缺乏重量级AI成分股，恒科走势疲软，恒科之于韩国市场犹如A股的价值风格之于科创成长。在海外大模型应用拉动下，市场对未来充满乐观预期。我们组合秉持的估值与潜在收益综合考量的框架在二季度承受了压力，我们重仓的非银板块，估值处于历史偏低区间，在市场指数上涨的大趋势下，基本面持续向好，但由于资金在AI方向的乐观预期，吸取了其他板块流动性，二季度我们的持仓整体表现不佳。在市场最偏执的阶段，我们很难用长期主义来宽慰持有人的体验，我们只有相信组合净值的安全性，会在此之后的某个时点显现出来。在行情尾部切换投资风格是最大的风险，估值只会短期失效，好公司如果不以好价格买入，也难以获得长期回报。

二季度是市场分化较为剧烈的一个季度，本基金紧抓AI科技主线，在业绩期阶段性参与业绩较好、估值较低的锂电板块，组合整体明显跑赢基准，获得了不错的收益。其中，科技板块的超额较为明显，我们选择的AI算力和半导体均跑出了显著超额。展望下半年，我们认为市场的整体风险不大，虽然科技板块中某些细分方向出现了过热的倾向，但我们认为AI的叙事持续处于强势当中，在整体组合配置中依然可以处于超配的状态，但其他板块的投资机会也在逐步显现，也不宜过于忽略。　　AI是这一轮科技“牛市”的主线。产业层面，全球AI算力投资今明两年确定性较高，算力需求尚未看到天花板；而短期伴随部分宏观因素扰动，近期资本市场对于明年后AI高强度投资的持续性有所分歧。我们认为AI资本开支增速只是结果，头部大模型迭代速度及其ARR增速是需求端核心观察指标，当前尚未看到需求拐点，需要持续保持跟踪。AI方向当前我们看好市值相对低估且处于涨价周期中的晶圆厂，以及业绩增速和估值匹配度较高的海外算力细分龙头，我们相信，量价齐升的环节将带来较大的业绩和股价弹性。　　一季度末受到美以伊战争的影响，锂电和储能板块业绩有加速趋势，尤其是海外电动车和储能需求表现出较好的持续性，这个趋势我们认为今年下半年还能够保持。锂电板块的估值相较于业绩增速是比较低估的，在业绩期应该有比较好的超额收益。整车企业在国内的销售压力较大，业绩弹性在出海，估值弹性在自动驾驶和机器人。新兴板块方面，机器人、商业航天、固态电池、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。　　二季度消费仍处于疲软的状态，我们预计短期内还在一个筑底的过程，一方面有去年高基数的业绩压力，另一方面行业改善趋势尚不明显。整体我们对消费还是处于一个低配的状态，但消费中一些具备核心竞争力的高股息标的可以逐步关注，以及一些景气度较好的出口链相关标的。　　医药方面，今年上半年，医药板块整体呈“先扬后抑、震荡下行”。其中，创新药板块回撤更深，大部分龙头公司股价已回落至2025年4-5月水平。然而同时，创新药的基本面维持高景气，管线海外交易和临床数据读出继续超预期兑现，下跌主要由于资金的行业偏好以及宏观交易主题迁移。当前位置，创新药和研发外包公司在股价层面都已经具备相当性价比。我们会持续关注基本面优质、股价位置合适的龙头企业，择机建仓。

报告期内，经济整体情况稳中略降。从出口、工业企业利润、工业增加值、PPI数据可以看到，AI相关产品出口景气度高，叠加原油价格上升驱动PPI同比回升，工业企业利润明显改善，工业增加值也保持韧性，但由于相关行业占比低，没有带动全行业增加资本开支。AI产业趋势对国内经济的影响还局限于产业自身，外溢和拉动作用较小，K型上端短期还无法带动K型下端。但相比美国的进度，国内AI资本开支和上下游产业规模还有上行空间。政策端目前增量政策出台的概率相对较低，财政一季度发力明显，二季度明显放缓，存量财政预期在三季度会有所加速，后续的发力主要靠政策性金融工具，增量财政政策的可能性较低。　　报告期内，市场整体表现上，2026年上半年A股呈现先扬后抑再修复的阶段性走势，一月初由于春季躁动与风险偏好修复推动普涨，随后至二月底市场转入慢牛震荡，三月至四月由于地缘冲突以及流动性收紧预期导致全球市场出现回撤，四月至今随着外部冲击逐步缓和、盈利修复确认，市场回归科技景气主线。整体走势或由国内适度宽松货币环境、经济修复结构偏“K型”分化、AI与高端制造产业景气上修、外部地缘冲突与美联储预期变化共同决定。　　我们认为国内或延续稳增长导向，经济随着基数效应的回落，即使在内生动能改善有限的背景下（增量政策较少、政策性金融工具逐步落地、专项债发行提速），预期经济数据的同比读数会有所改善，出口预期依然会维持强劲。海外财政与货币环境由宽松逐步走向“再平衡”，同时中东地缘冲突对全球市场的干扰进一步减弱。在此基础上长期维度，仍看好市场表现，中国资产全球稀缺性凸显，地缘格局稳定、能源自给率更高，科技领域多点突破、全产业链体系完善，具备估值修复乃至溢价的基础。本基金在运作期内优选红利风格中关注度较低的优质企业配置。

一季度A股市场呈现先涨后跌的震荡走势，年初在乐观情绪带动下，指数层面出现了一波较快上行，在监管层对"慢牛"市场预期的强化引导下，走势逐步平稳。季度末受美伊战争影响，市场风险偏好出现较大收缩，指数相应调整。投资者担忧美伊战争的持续性，长期影响石油化工大宗商品价格，甚至导致全球经济进入滞胀。　　一季度初组合将重点仓位转移到非银方向，我们认为慢牛行情的演化是大概率事件，券商的基本面明显改善，而估值处于合理偏低的水平。但一季度后续出现两个因素超出我们预期，一是资金面的影响，在给指数降温的过程中，非银板块面临了短期较集中的资金压力，导致其没有随指数上行。接续而来的外部美伊战争，也拉低了市场风险偏好和流动性。站在当前的位置，我们对未来市场以及非银板块仍保持乐观预期，大背景下的中美关系仍处于平稳窗口，美国在此次中东冲突中的表现将影响美元未来的长期信用，其无力保护中东盟友的资产安全，石油美元的根基将出现动摇。此次石油供应危机下，我们看到中国产业链的可靠性，其能源结构、物流安全、供应链稳定都是中国制造业竞争力最坚实的基础。我们看好人民币以及A股资产的中长期走势，外资可能在某个时点再次大规模流入人民币市场。

一季度A股市场呈现先涨后跌的震荡走势，年初在乐观情绪带动下，指数层面出现了一波较快上行，在监管层对"慢牛"市场预期的强化引导下，走势逐步平稳。季度末受美伊战争影响，市场风险偏好出现较大收缩，指数相应调整。投资者担忧美伊战争的持续性，长期影响石油化工大宗商品价格，甚至导致全球经济进入滞胀。　　一季度初组合将重点仓位转移到非银方向，我们认为慢牛行情的演化是大概率事件，券商的基本面明显改善，而估值处于合理偏低的水平。但一季度后续出现两个因素超出我们预期，一是资金面的影响，在给指数降温的过程中，非银板块面临了短期较集中的资金压力，导致其没有随指数上行。接续而来的外部美伊战争，也拉低了市场风险偏好和流动性。站在当前的位置，我们对未来市场以及非银板块仍保持乐观预期，大背景下的中美关系仍处于平稳窗口，美国在此次中东冲突中的表现将影响美元未来的长期信用，其无力保护中东盟友的资产安全，石油美元的根基将出现动摇。此次石油供应危机下，我们看到中国产业链的可靠性，其能源结构、物流安全、供应链稳定都是中国制造业竞争力最坚实的基础。我们看好人民币以及A股资产的中长期走势，外资可能在某个时点再次大规模流入人民币市场。

一季度A股市场呈现先涨后跌的震荡走势，年初在乐观情绪带动下，指数层面出现了一波较快上行，在监管层对"慢牛"市场预期的强化引导下，走势逐步平稳。季度末受美伊战争影响，市场风险偏好出现较大收缩，指数相应调整。投资者担忧美伊战争的持续性，长期影响石油化工大宗商品价格，甚至导致全球经济进入滞胀。　　一季度初组合将重点仓位转移到非银方向，我们认为慢牛行情的演化是大概率事件，券商的基本面明显改善，而估值处于合理偏低的水平。但一季度后续出现两个因素超出我们预期，一是资金面的影响，在给指数降温的过程中，非银板块面临了短期较集中的资金压力，导致其没有随指数上行。接续而来的外部美伊战争，也拉低了市场风险偏好和流动性。站在当前的位置，我们对未来市场以及非银板块仍保持乐观预期，大背景下的中美关系仍处于平稳窗口，美国在此次中东冲突中的表现将影响美元未来的长期信用，其无力保护中东盟友的资产安全，石油美元的根基将出现动摇。此次石油供应危机下，我们看到中国产业链的可靠性，其能源结构、物流安全、供应链稳定都是中国制造业竞争力最坚实的基础。我们看好人民币以及A股资产的中长期走势，外资可能在某个时点再次大规模流入人民币市场。

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。一季度经济和流动性观察：一季度经济表现出较强的韧性。内需看由于有春节假日的到来，集中消费效应较为明显，烟酒、食品，零售、出行等板块数据都表现出较好的韧性。外需看，1、2月份在关税扰动和汇率升值的情况下，出口板块表现仍然较好，制造业整体板块在全球的优势较为突出。虽然节后3月的出口数据有所下调，但整体一季度仍然保持了较好的增长；资本市场观察，市场流动性仍然较为充裕，一季度整体成交量保持在较高水平；估值观察，和25年年初相比，整体抬升了一个台阶。分化情况看，科技板块维持较高估值水平，周期板块也有较大提升，而传统板块估值处于较低的水平。从板块观察，整体A股和科创板均保持平稳。表现较好的板块分别是煤炭、石油石化、综合、公用事业和基础化工；而表现较差的板块是：非银、商贸零售、美容护理、农林牧渔和汽车，主要集中在内需板块。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。我们与年初的思路一致，认为今年大概率是个震荡市，操作难度大于去年。一些景气行业依然蕴含着投资机会，但需要更加精细的挑选个股，以及更加灵活的操作，及时兑现收益。　　AI仍是全球科技创新的主线。北美AI算力投资仍处于加速周期，大厂展望今明两年算力建设确定性高。训练侧头部大模型迭代持续，以agent为代表的推理端需求拉动token量激增，全球算力需求尚未看到天花板。当前算力处于供不应求状态，我们看好供应链中业绩兑现度高的瓶颈环节。今年是国产大模型能力提升质变的一年，国产算力投资较海外有一定滞后，算力缺口亦持续扩大。看好国内超节点趋势下，国产算力芯片、服务器等配套投资机会。　　受到美以伊战争的影响，锂电和储能板块整体的业绩有加速趋势，尤其是海外的电动车和储能需求表现出较好的持续性，碳酸锂和大部分中游材料的价格也逐步走高，我们看好其中业绩修复空间大的龙头公司。整车企业的销量弹性会有一个均值回归的过程，业绩弹性在出海，估值弹性在自动驾驶和机器人。新兴板块方面，机器人、商业航天、固态电池、低空经济、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。储能从2025年开始率先再次走向景气，风电依靠海外海风也看到了利润底部弱复苏的迹象，而光伏行业尽管一度成为国内备受重视的反内卷的代表，但受制于行业客观的规律和周期，供给出清并不明显，而叠加上需求增速再也不复此前大几十甚至翻倍的情况，光伏行业复苏的节奏明显偏后。

报告期内，整体情况稳中有升。2026年前2月，中国经济数据“开门红”，生产、出口、投资均高于去年水平。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。政策上，政府工作报告中对今年宏观政策的部署延续2025年12月中央经济工作会议“稳中求进”的总体基调。一方面，行稳：逆周期政策力度保持总体稳定，经济增长目标基本符合预期，继续强调扩大内需，但也部分兼顾投资和消费平衡，促进投资的力度可能边际加大。另一方面，致远：长期发展战略保持连续性、前瞻性。新质生产力、科技发展、高质量、安全、低碳等词条频率继续提升，相关结构性政策持续推进，为市场提供了中长期支撑。　　报告期内，A股市场整体呈现出“先上行、后震荡、再调整”的走势，指数层面虽维持高位运行，但内部结构分化显著，行情特征由年初的普涨逐步过渡到以结构性机会为主导的阶段。3月以来，随着中东地缘局势持续升级、油价大幅上行使得通胀担忧，全球流动性环境边际趋紧，风险偏好明显回落，A股市场转入震荡调整阶段，但在国内政策预期与基本面修复的支撑下，整体仍相对全球其他市场表现出一定抗压能力。　　我们认为国内或延续稳增长导向，海外财政与货币环境由宽松逐步走向“再平衡”，同时中东地缘冲突可能持续扰动，造成全球能源与通胀中枢存在上行风险。短期维度，市场核心扰动源于国际油价波动：地缘局势推升油价中枢，形成“油价抬升、美元走强、流动性收紧预期”的交易链条，带动A股呈现震荡格局、板块轮动节奏加快。中长期维度，仍看好市场表现，中国资产全球稀缺性凸显，地缘格局稳定、能源自给率更高，科技领域多点突破、全产业链体系完善，具备估值修复乃至溢价的基础。本基金在运作期内优选低估值行业中关注度较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。本基金在运作期内优选红利风格中关注度比较低的优质企业配置。

报告期内，经济增速维持低波动特征，但内需不足仍然是影响经济增长的关键因素，而外需整体相对亮眼。中国对“一带一路”地区的出口增长有效对冲了对美出口规模的下降，使整体出口增速仍维持韧性。内需面临的下行压力主要来自房地产投资对整体投资增速的拖累进一步增加，固定资产投资增速持续下降；“国补”对消费的拉动效应边际减弱，社零增速也因此出现一定回落。但“反内卷”政策初见成效，四季度CPI与PPI同比增速均呈现止跌回升态势。后续看，中央经济工作会议将“提振消费”和“推动投资止跌回稳”放在2026年重点工作的首位，发改委提前下达2026年首批消费品以旧换新“国补”资金计划与“两重”建设项目清单、中央预算内投资计划，预计当前的内需偏弱态势将在2026年年初得到明显改善，并助力2026年一季度经济增速实现“开门红”。　　报告期内，各类宽基指数稳健向上，整体先跌后涨，涨幅较高。从投资回报的驱动因素拆解来看，估值驱动是行情向上的主导力量。市场风格特征极为鲜明，行业表现出极致的结构分化，例如，电子、电力设备、有色金属三大行业对沪深300指数增长的贡献超过60%。市场呈现上述表现与风格，核心原因在于盈利结构发生深刻变革。在经济新旧动能转换背景下，A股上市公司的盈利驱动力已发生变化。尽管传统内需感观未改善，但全A非金融ROE连续18个季度下滑后，近3个季度下滑斜率趋缓，底部特征明显。其中，利润改善的贡献主要来自与科技创新和全球需求挂钩的行业，如TMT、先进制造业以及有色、汽车、家电等出口链。这表明“高质量发展”和“新质生产力”的成效已在上市公司报表中体现。往后看，我们认为上述趋势仍将继续，市场在未来的表现仍值得期待。本基金在运作期内优选红利风格中关注度较低的优质企业，争取获得相对稳健的收益。

年初我们认为跑输三年的质量因子有望在今年重新回归，优质白马龙头的估值折价会逐步消除，看好基本面变化带来的龙头价值的回归。除了港股市场的互联网龙头之外，我们也看好AI应用，内需相关性更强的医药、军工、海风、新消费等板块。其中从医药相关政策的变化来看，对医药长期压制的因素有一些向好的变化，创新药有望成为最受益的方向。而从景气度角度来看，海风与军工板块均在3年的停滞期后迎来重启，未来订单与业绩的反转有望持续。本基金在二季度主要增加了金融，特别是非银板块的配置。主要的判断是以保险为代表的非银板块基本面拐点已经出现，未来将迎来一个较长维度景气度上升的周期。其中一个比较大的判断是中国总量经济中出现了结构性的亮点，未来中长期的增长中枢可能高于去年大家的悲观预期，目前十年期国债收益率的水平可能是一个中期维度的底部区域。对于保险行业而言，资产收益过去两年持续下行的压力将会大幅缓解。与此同时，保险产品结构由固定收益向浮动收益转型有助于降低利差损风险，资产配置加大权益且做大OCI账户有助于提升投资收益，随着预定利率下行和浮动收益型产品占比提升，整体基本面的变化都可能带来板块估值的重估。因此我们在二季度加大了非银的配置，并且判断未来随着基金考核管理办法的推行，大部分基金产品都会有向基准回归的趋势。本基金在三季度开始逐步增加低估值顺周期板块的配置。原因在于，市场在三季度的大幅上涨后，科技相关的板块估值水平已经大幅提升。同时我们观察到前期涨幅巨大的海外算力产业链，开始进入资本开支与经济性能否匹配的分歧当中，特别是海外CSP的资本开支可能开始计入美国中期选举前夕的泡沫化阶段，相关的产业链我们判断性价比正在下降。从资金面的角度来看，我们依然看好市场中期的走势，考虑到板块之间的估值差异过大，我们认为估值较低的顺周期板块具备较大的赔率与性价比。如果未来经济政策出现调整，或者市场化经济下房地产下降趋势趋缓，经济结构性的亮点拉动了经济总量企稳回升，那么这一轮市场的上涨将会更加健康与持续。四季度市场呈现典型的窄幅震荡走势，主要由于以下几个方面：外部环境的短期稳定，市场预期美联储处于持续降息通道，中美关系无重大扰动影响，且指数在震荡底部区域有资金面支撑。组合在操作方面从为2026年布局的角度考量，我们认为“慢牛”行情的演化是大概率事件，券商的基本面明显改善，而估值处于合理偏低的水平，今年落后于大市的表现应得到修复，适合作为2026年的重点方向。