和玮 - 基金投资策略和运作

四季度市场呈现典型的窄幅震荡走势，主要由于以下几个方面：外部环境的短期稳定，市场预期美联储处于持续降息通道，中美关系无重大扰动影响，且指数在震荡底部区域有资金面支撑。组合在操作方面，降低了有色金属的配置，兑现了投资收益。我们认为经过长期的上涨，有色金属板块的低估得到一定程度的修正，我们看好资源品的大逻辑未发生变化，仍然看好有色方向未来的长期投资收益，但从风险收益比的角度看，目前有色板块也进入了高波动区间，部分子板块中，股价领先金属价格上涨的现象较为明显，市场预期处于较为一致的情形。我们认为在市场震荡中，未来可以有合适的价格买点。从为2026年布局的角度考量，组合将主要仓位转移到非银方向，我们认为“慢牛”行情的演化是大概率事件，券商的基本面明显改善，而估值处于合理偏低的水平，今年落后于大市的表现应得到修复，适合作为2026年的重点方向。　　我们看好人民币以及A股资产的中长期走势，我们认为2026年市场大概率呈现温和且均衡的态势，2025年结构性的差异化将显著收敛。中美关系处于难得平稳的窗口期，特朗普政府在继续收缩的国际政策下，聚焦其地缘的核心利益，这种一定意义上的“务实妥协”给与中国更多的伸展空间，外资可能在某个时点再次大规模流入人民币市场。美国的AI泡沫不再膨胀后，A股的相应产业链也将回归理性，资金的流入将维持市场的整体健康，市场对经济增速的预期以及顺周期板块盈利的担忧可能被资金面的改善所扭转，在公募基金行业高质量发展的背景下，2026年或成为长期投资真正主导A股市场的开始。

四季度市场呈现典型的窄幅震荡走势，主要由于以下几个方面：外部环境的短期稳定，市场预期美联储处于持续降息通道，中美关系无重大扰动影响，且指数在震荡底部区域有资金面支撑。组合在操作方面从为2026年布局的角度考量，将主要仓位转移到非银方向，我们认为“慢牛”行情的演化是大概率事件，券商的基本面明显改善，而估值处于合理偏低的水平，今年落后于大市的表现应得到修复，适合作为2026年的重点方向。　　我们看好人民币以及A股资产的中长期走势，我们认为2026年市场大概率呈现温和且均衡的态势，2025年结构性的差异化将显著收敛。中美关系处于难得平稳的窗口期，特朗普政府在继续收缩的国际政策下，聚焦其地缘的核心利益，这种一定意义上的“务实妥协”给与中国更多的伸展空间，外资可能在某个时点再次大规模流入人民币市场。美国的AI泡沫不再膨胀后，A股的相应产业链也将回归理性，资金的流入将维持市场的整体健康，市场对经济增速的预期以及顺周期板块盈利的担忧可能被资金面的改善所扭转，在公募基金行业高质量发展的背景下，2026年或成为长期投资真正主导A股市场的开始。

报告期内，国内经济方面，四季度经济增速整体微弱下降，内需不足仍然是影响经济增长的关键因素，但政策影响下价格水平出现初步改善。四季度中国对“一带一路”地区的出口增长有效对冲了对美出口规模的下降，使整体出口增速仍维持韧性。而内需面临一定的下行压力，房地产投资对整体投资增速的拖累进一步增加，固定资产投资增速持续下降；“国补”对消费的拉动效应边际减弱，社零增速也因此出现一定回落。但“反内卷”政策初见成效，四季度CPI与PPI同比增速均呈现止跌回升态势。后续看，中央经济工作会议将“提振消费”和“推动投资止跌回稳”放在2026年重点工作的首位，发改委提前下达2026年首批消费品以旧换新“国补”资金计划与“两重”建设项目清单、中央预算内投资计划，预计当前的内需偏弱态势将在2026年年初得到明显改善，并助力2026年一季度经济增速实现“开门红”。　　报告期内，市场各类宽基指数整体震荡，部分指数先跌后涨，从投资回报的驱动因素拆解来看，估值驱动是行情向上的主导力量。市场风格特征极为鲜明，行业表现出极致的结构分化，例如，电子、电力设备、有色金属三大行业对沪深300指数增长的贡献超过60%。市场呈现上述表现与风格，核心原因在于盈利结构发生深刻变革。在经济新旧动能转换背景下，A股上市公司的盈利驱动力已发生变化。尽管传统内需感观未改善，但全A非金融ROE连续18个季度下滑后，近3个季度下滑斜率趋缓，底部特征明显。其中，利润改善的贡献主要来自与科技创新和全球需求挂钩的行业，如TMT、先进制造业以及有色、汽车、家电等出口链。这表明“高质量发展”和“新质生产力”的成效已在上市公司报表中体现。往后看，我们认为上述趋势仍将继续，市场在未来的表现仍值得期待。本基金在运作期内优选红利风格中关注度比较低的优质企业配置。

权益市场2025年的整体表现较好。红利和消费相关标的在一季度表现较好，但在4月份之后，中美的国际关系迎来了边际改善，AI的大趋势体现得更为确定，科技股的表现更为突出，其中算力相关的标的涨幅巨大，成为了今年基金投资的胜负手之一。　　2026年是十五五的开局之年，我们认为价格对于名义增长的影响会减少，中国经济的名义增长确定性回升。内需方面，目前国人的商品消费占比已经较为合理，但服务消费比例跟全球平均水平相比明显偏低，财政支出的变化是从“投资于物”到“投资于人”，财政资源将更大幅度向教育、医疗、社会保障等直接改善民生、激发消费潜力的领域倾斜，其中的一些投资机会值得重点关注。外需方面，阿尔法因素是中国的出口份额、市场结构和产品结构是否会出现积极的变化，贝塔因素是全球贸易需求的变化。　　展望2026年的权益市场，我们总体认为机会大于风险。　　AI仍是全球科技创新的主线。海外AI算力投入仍处于加速周期，供给端瓶颈环节将持续受益、业绩兑现度更高。国产算力投资较海外有一定滞后，国产算力卡供需缺口较大，供应链瓶颈在加速解决，后续增长更具爆发力。此外我们关注AI硬件端侧创新、AI应用相关投资机会。　　半导体自主可控进入深水区，我们筛选国产替代空间大的环节，看好国内先进制程突破带动的先进制程代工、先进封装、国产算力芯片的投资机会。国内头部存储原厂、逻辑晶圆厂持续突破先进工艺，其积极扩产亦将拉动国产设备材料需求增长，我们看好各环节龙头公司。　　全球范围内，AI行业资本开支呈现爆发式增长的趋势，国内互联网厂商的资本开支也呈现同步高速增长。预计国内互联网大厂的业绩将保持稳定的增长，随着AI带动的收入、利润占比逐渐提升，业绩和估值有望迎来双击，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。　　国防军工方面，我们继续看好军贸方向，当前我国军贸全球份额与领先的制造业能力并不匹配，尚存巨大提升空间，将长期打开行业利润率天花板。此外展望十五五，持续关注军民融合的商业航天、低空经济、深海科技等新质生产力的投资机会。　　新能源内部分化较大，锂电和储能板块整体业绩趋势还在延续，国内外的储能需求表现出较好的持续性，碳酸锂和大部分中游材料的价格也逐步走高，我们看好其中业绩修复空间大的龙头公司，固态电池作为下一代技术开始逐步落地，有望继续带动整个板块上涨；光伏基本面尚在左侧，距离业绩改善可能还有一定时间，但股价多处于底部区域，未来有更多的想象空间；风电尤其是海风和海外出口的基本面还在趋势中，估值也较便宜，我们继续看好。汽车今年的政策催化还有延续，但整体销量弹性会有一个均值回归的过程，业绩弹性可能在出海和国内燃油车，估值弹性在自动驾驶和机器人部分。　　由于西方国家较快的通货膨胀率，人力成本飙升，中国制造的优势在持续扩大，出口贸易的市场份额持续提升创新高，中国企业在世界范围内的影响力稳步扩大，出海公司的投资价值持续显现。我们持续看好出海公司的投资机会。　　公募基金进入了高质量发展的新阶段，主动权益的超额和持有人的盈利体验将占据更重要的地位。拥有稳定的超额和较低的波动率的产品有望逐步占据更大的市场份额，提高公募基金产品的信息比率是我们未来努力的重点。在2026年，我们将继续为了提高基金产品净值满意度而努力！

经济基本面和流动性观察：三季度经济整体相对平淡，呈现板块分化的特征：传统经济部门在陆续触底的过程中，价格仍在探底，销售量同比持平或者下降。映射到股票市场表现看，房地产、白酒、家电表现依旧一般，短期因为事件性因素催化上涨之后，再次下探；上半年表现较好的新消费，在3.8和6.18大促结束之后，三季度回归平淡，表现也较弱；而代表经济增长新动能的科技、军工等经济板块呈现出欣欣向荣的状态，在整体三季度板块演绎出较为极致的行情。流动性看保持着相对充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。未来预测：三季度之后，美国开始降息，海外经济大周期有望起底回升，国内PPI预计年底转正，有可能预示经济探底过程接近尾声。我们预计下半年由于较低的基数，经济整体会呈现触底回升的状态。结构性向好的特征保持不变。从资本市场表现观察，三季度从整体看上证A股、科创板和创业板涨幅都较好，其中表现最好的是科创板；从板块看，结构分化相对较大：涨幅较好的是电子、电气设备、通信、有色、化工和机械设备；而相对表现较差的板块是银行、食品饮料、交通运输、采掘和公用事业。显示出经济从传统驱动板块往新经济、新结构转型的特征。我们在三季度的操作中仓位保持相对稳定，结构上仍然聚焦在我们认为前景相对较好的科技领域。　　AI仍是全球科技创新的主线。海外AI算力集群建设进入新的加速周期，在TMT内部横向比较下，业绩增速和估值匹配度占优，而考虑到供给端瓶颈，各领域龙头公司业绩兑现度更高；国产算力需求端旺盛，供应链瓶颈在逐步解决，展望明年高增可期。此外重点关注AI硬件创新带来的消费电子相关投资机会。全球范围内，AI行业呈现爆发式增长的趋势，国内互联网厂商加大AI方面的资本开支，同时业绩保持持续稳定的增长态势，相信在不远的将来，AI带动的收入利润占比将逐渐提升，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。半导体国产替代进入深水区，我们筛选远期替代空间大的环节，继续看好国内先进制程突破带动的先进晶圆制造、先进封装、国产算力芯片的投资机会。　　　　国防军工行业基本面逐步走出右侧，我们主要看好军贸方向，配置了军贸相关龙头公司。海外地缘冲突频发，为军贸带来新的发展机遇。当前我国军贸全球份额与领先的制造业能力并不匹配，尚存巨大提升空间，军贸未来5-10年持续上行趋势明确，也将长期打开行业利润率天花板。此外，展望十五五，围绕无人化、信息化、智能化的新质战斗力，以及军民融合的深海科技、低空经济、商业航天等新质生产力是我们重点关注的方向。　　　　新能源内部分化较大，锂电板块整体业绩趋势不错，储能的需求从二季度末开始表现出较好的持续性，固态电池作为下一代技术从今年开始逐步落地，有望继续带动整个板块上涨。光伏基本面尚在左侧，距离业绩改善还有较长时间，但供给侧改革动作不断，股价还有一定的修复空间。风电尤其是海风和海外出口的基本面还在趋势中，估值也较便宜，我们继续看好。汽车上半年的增速较高，预计后面会有一个均值回归的过程，业绩弹性在出海部分，估值弹性在自动驾驶和机器人部分。除此之外，机器人、低空经济、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。

报告期内，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%。市场处于上升趋势，机器人、海外算力等板块表现相对活跃。　　本基金在三季度开始逐步增加低估值顺周期板块的配置。原因在于，市场在三季度的大幅上涨后，科技相关的板块估值水平已经大幅提升。同时我们观察到前期涨幅巨大的海外算力产业链，开始进入资本开支与经济性能否匹配的分歧当中，特别是海外CSP的资本开支可能开始计入美国中期选举前夕的泡沫化阶段，相关的产业链我们判断性价比正在下降。从资金面的角度来看，我们依然看好市场中期的走势，考虑到板块之间的估值差异过大，我们认为估值较低的顺周期板块具备较大的赔率与性价比。如果未来经济政策出现调整，或者市场化经济下房地产下降趋势趋缓，经济结构性的亮点拉动了经济总量企稳回升，那么这一轮市场的上涨将会更加健康与持续。　　除此之外，我们在未来还继续看好以下几个方面：　　1、创新药行业。在过去几年大量的研发投入后，中国创新药在全球市场地位快速提高，已经仅次于美国成为创新药研发投入一个非常重要的参与者，也为欧美大药企的新产品提供了丰富的产品池，未来各类企业陆续会进入收获期，今年上半年的创新药行情我们认为并没有结束，未来继续看好。　　2、AI应用。AI依然是未来最看好的星辰大海，这一次的科技革命已经大幅提升了各个行业的效率，未来还有何种更加巨大的影响还将继续观察，AI应用长期依然是值得我们看好的方向。　　3、海上风电与军工。从景气度角度来看，海风与军工板块均在3年的停滞期后迎来重启，去年四季度以来我们已经看到了订单的持续释放，与此同时，军贸与海风出口也为行业明后年的发展打开了空间，我们认为未来订单与业绩的反转有望持续。　　未来我们将继续保持对总量、行业以及个股的深入研究，力争通过深入研究为投资者带来更大的回报。

三季度市场走出了较好的上涨态势，主要得益于以下几个方面：国债收益率的上行带来资金从债市转移、9.3阅兵对民族自信心的增强、美联储降息预期的兑现以及海外市场较为稳定的景气传导。综合来看，涨幅居前的方向主要为科技和资源品，最受益流动性宽松逻辑。同时，在市场亢奋的环境中，红利类资产走势较弱，资金对趋势效应的加强扩大了剪刀差的程度。　　组合持有的资源品板块在三季度表现较好，跟上了市场的整体涨势，科技方面我们认为已经出现明显的泡沫化倾向，对于组合波动率有不利影响。组合兑现了光伏板块的投资收益，减少风险敞口，应对市场可能出现的大幅震荡。　　法定货币尤其是美元的贬值预期逐步形成市场共识，这也是中长期A股受益的核心因素，我们自2022年以来看好资源品在本次美元贬值周期的表现，目前仍维持对此次周期长度和幅度可能将超出以往的判断。这也在非美国央行持有黄金资产超过美债、黄金价格不相关于美元指数的表现中得到印证。　　经历了三季度的快速上涨，A股系统性风险尚健康，但存在结构性风险。科技股的历史经验来看，个人认为AI的此次产业浪潮非常类似于2000年的互联网浪潮，其有三个非常相似之处：一是两者均是伟大的信息技术革命，未来能够确定性的带来生产力的发展和社会经济的变革，具备星辰大海的发展空间，这是能够形成产业泡沫的逻辑基础。二是两者的发展规律类似，产业初期的基础设施超前投资带来高度的景气繁荣，但成熟且稳定的商业模式需要时间打磨和被用户接受，例如互联网浪潮后诞生的电商、搜索、游戏等产业巨头在2000年尚未初现雏形。第三也是最重要的是，与2000年互联网浪潮类似，现阶段大量AI企业的资本开支严重依赖于融资，因为没有强大的经营性现金流，企业在AI基础设施的投资与股票市场景气度强相关。这也是纳指上涨————增加企业融资能力————企业加大硬件采购————上游龙头获得订单————核心指标股基本面加强，纳指上涨的循环正反馈逻辑。但同样的硬币背面，当负反馈出现时，其需求的下行也将是超出预期的。我们认为AI产业泡沫的风险与21年时的新能源不同，当时光伏产业风险来自于供给格局的恶化，而AI产业的风险将来自于需求的负反馈，这也是用龙头的预期指引做产业链盈利预测的不确定性来源。我们不一定能准确判断泡沫破裂的时间，但回顾2000年前后行业龙头的走势，将具备一定的参考意义。

报告期内，经济动能环比维持稳定，同比微弱下降。Q3相比Q2：生产、投资、消费、出口同比均下行，PPI同比跌幅基本持平，社融同比略高，10年期国债收益率中枢、区间均抬升，人民币兑美元中枢、区间均升值。下半年从增长结构上看，Q3以旧换新支持社零维持韧性，5000亿政策性金融工具支持基建增速回升，出口、生产、制造业投资则面临一定的增长压力。后续看，当前的财政增量在于政策性金融工具的出台以及化债资金额度的前置，在不增加赤字以及特别国债的情况下，四季度财政或有一定下滑，宏观经济增长压力或较此前略大。　　报告期内，市场各类宽基指数表现分化，创业板指和科创板涨幅靠前，上证50和国证价值表现靠后。行业板块中通信、电子和电力设备涨幅靠前，食品饮料、交通运输和银行相关板块的涨幅靠后。8月以来，市场成交中枢超预期抬升，带动指数加速上行，多项市场交投情绪指标多升至历史高位。往后看，趋势做多情绪依旧，但短期加速上行过后，科技主线面临更多轮动，市场上行也可能经历震荡调整。本基金在运作期内优选红利风格中关注度比较低的优质企业配置。

上半年经济整体相对平淡，但板块分化非常大：传统经济增长引擎的房地产、白酒、家电表现一般；代表经济增长新动能的部分板块呈现出欣欣向荣的状态。流动性看保持着相对充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。从资本市场表现观察，上半年从整体看表现最好的是北证；从板块看，结构分化相对较大：涨幅较好的是有色金属、银行、国防军工、传媒和通信；而相对表现较差的板块是煤炭、食品饮料、地产和石油石化。显示出经济从传统驱动板块往新经济、新结构转型的特征。我们在上半年的操作中仓位保持相对稳定，结构上仍然聚焦在我们认为前景相对较好的科技领域。同时对新能源关注度开始提升，股价处于底部，等待业绩风险释放之后，供给侧格局改善有望让板块出现机会。

报告期内，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。市场总体处于震荡的过程中，机器人、海外算力等板块表现相对活跃。　　本基金在二季度主要增加了金融，特别是非银板块的配置。主要的判断是以保险为代表的非银板块基本面拐点已经出现，未来将迎来一个较长维度景气度上升的周期。其中一个比较大的判断是中国总量经济中出现了结构性的亮点，未来中长期的增长中枢可能高于去年大家的悲观预期，目前十年期国债收益率的水平可能是一个中期维度的底部区域。对于保险行业而言，资产收益过去两年持续下行的压力将会大幅缓解。与此同时，保险产品结构由固定收益向浮动收益转型有助于降低利差损风险，资产配置加大权益且做大OCI账户有助于提升投资收益，随着预定利率下行和浮动收益型产品占比提升，整体基本面的变化都可能带来板块估值的重估。因此我们在二季度加大了非银的配置，并且判断未来随着基金考核管理办法的推行，大部分基金产品都会有向基准回归的趋势。

一季度市场呈现窄幅震荡，但板块结构性波动较大。以AI、机器人、固态电池、创新药方向为主要的主题热点，中小盘股前期走势强劲，同时价值红利类公司被动抽血，股价形成剪刀差。我们认为这种明显的差异化走势并不是牛市的表现，是短期资金热度过高造成的情绪化投资，我们适当参与了主题品种，重点仓位仍放在我们最看好的资源类周期方向。我们预期市场结构性剪刀差应该会缓解，整体上降低仓位防止回撤，适当增加处于低位的新能源以及周期板块持仓，保持整体持仓估值的安全性和风险收益比。　　二季度市场遭遇中美关税事件冲击，组合持有的顺周期品种受到一定影响，超额收益有所回落。我们认为当时市场的快速急跌已经一次性消化了悲观情绪，从中美博弈进度来看，加速兑现关税预期有利于市场中长期外部环境企稳，美国内部形势很难支撑高额关税影响，后续或有缓和可能。鉴于市场调整过快，组合选择增加仓位。二季度组合的持仓结构有一定调整，兑现了部分有色板块的收益，并较大幅度加仓新能源板块。我们仍中长期看好黄金、铝等金属价格，对黄金股做阶段性减持。市场对光伏行业预期已降低至极低水平，相关产业链龙头已做谨慎的财务准备，板块股价处于底部区域。我们认为后续供给侧的改变或来自政策面，或来自行业协同，或来自市场出清。中长期看，行业底部的状况大概率将出现改善，具备较好的中长期投资机会。

报告期内，经济基本面方面，上半年实际增长在5%以上，名义增长在4.5%左右。二季度经济动能环比走弱，但关税对增长的冲击还未完全显现。二季度经济动能环比微弱下降，上半年整体运行平稳。下半年关税冲击和政策实施之间可能会形成跷跷板效应。价格方向虽然整体仍在低位，但已呈现出筑底趋势，后续或有更多针对性的手段来完成“物价合理回升”的目标。　　市场方面，一季度市场整体呈现先抑后扬的走势，各类宽基指数表现中小盘股优于大盘股。行业板块中有色金属、汽车、机械设备涨幅靠前，大宗类（煤炭、石油石化）、地产相关板块表现靠后。4月受美国关税加征超预期的影响，全球快速进入风险偏好下降的过程，整体风险资产都出现一定回调。在经过一段时间的博弈后市场逐步消化了该影响，成长、小盘类风格表现更好，行业上金融、医药、农业和部分消费品行业表现较好。本基金在股息率较高的标的中优选关注度较低、估值较低的公司，力争获取稳健收益。