王峥娇 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场在震荡中延续上行趋势，但医药板块却遭遇显著回调，这一分化现象在港股市场表现更为突出。下半年以来，A股医药指数从高点下跌约13%，而港股恒生医药生物指数从高点下跌达21%，主要受三重因素叠加影响：其一，前期涨幅透支短期动能，A股医药板块在前三季度上涨较多，估值修复充分，四季度市场热点转向AI、有色金属等高景气赛道，导致医药板块资金自然回撤；其二，流动性偏好转移，增量资金集中涌入科技与周期主线，A股医药日均成交额环比显著下降，港股医药则因国际资本避险情绪升温，外资净流出规模扩大；其三，外部政策扰动加剧，美国生物安全法案推进及创新药跨境合作（BD）审核的提案，对港股创新药企造成情绪冲击，其股价对国际政策敏感度更高。尽管短期承压，医药板块的长期向上逻辑依然坚实，核心支撑来自产业基本面突破与政策环境改善。南方医药创新可以布局港股通医药标的，2025年我们加大了港股的配置比例，从20%的持仓占比提高到四季度的40%，主要原因是港股市场汇聚了不少优质企业，而且当前AH医药标的溢价依然较为明显，并且不少优质医药企业仅在港股上市；港股市场也是海外投资者布局国内资产的桥头堡，增加港股投资配置也是一个更好的补充。在细分领域配置方面，2025年我们将大部分的仓位配置在创新药领域，原因是中国创新药出海势如破竹，中国创新药产业逐步进入收获阶段。数据统计显示，2025年中国创新药海外授权交易超过150起，总金额超过1300亿美元，刷新历史纪录，中国在双抗、ADC等生物药领域已具有全球竞争力，而海外药企面临专利悬崖压力，正加速收购中国创新资产以补充管线。我们尤其关注具备出海潜力的医药企业，因为国内医保资金较为紧张，医药产品可能持续面临价格压力；有数据显示，同一个药品国内10亿销售峰值，在海外可能超过10亿美金的销售体量。中国生物人才丰富，有工程师和制造红利，同时临床资源丰富，这又为中国医药产业奠定了竞争力，一旦产品出海，医药企业迎来广阔发展空间。除此之外，我们也布局了创新产业链上游标的，伴随研发投入升温，CXO及科研服务（试剂、模式动物）订单量Q4环比增长，基本面逐步修复。此外我们还小仓位布局了一些器械标的，以经营趋势向上的个股逻辑为主。展望2026年，医药板块将进入“创新驱动+全球化兑现”的新阶段，我们投资策略紧扣以下主线：重点布局IO（免疫检查点抑制剂）+ADC（抗体偶联药物）联合疗法、小核酸药物及AI制药赛道，例如ADC领域已进入商业化爆发期，拥有海外授权里程碑的标的估值弹性更大；AI制药则通过缩短研发周期，成为跨国药企合作新焦点。CXO与上游服务持续受益产业链外溢，创新药研发热潮正向供应链传导，CDMO企业将承接更多产业链相关订单，重点关注具备新技术平台（如双抗、ADC等）的CXO龙头。消费医疗、中药OTC、医疗设备等板块估值处于历史低分位，但基本面回暖需时间验证，以观望为主。维持A/H股联动配置，港股CXO因汇率波动与外资回流预期，弹性或高于A股。医药行业正从“政策承压期”转向“创新收获期”，长期看中国医药产业已具备全球竞争力，未来中国药企中可能诞生具有全球竞争力的大药企，当前正是布局的关键窗口期。

2025年四季度，A股市场震荡上行，但是医药板块持续下跌，究其原因，主要有三点：第一是今年前三季度医药表现较好，短期涨幅较大，四季度医药热度下降，板块回调；第二是成长资金集中布局AI、有色金属等主线，使得医药板块资金出现分流；第三是外围环境的不确定性，比如美国生物法案的推进，创新药BD的审核提案等。虽然四季度医药表现较差，但是我们认为医药的向上趋势依然明确，对未来行情较为乐观。从行业基本面来看，中国创新药出海势如破竹，数据显示2025年中国创新药全年达成157起授权出海交易，总金额达1356.55亿美元，同比增幅超过150%，其中多笔交易成为里程碑事件，例如三生制药与辉瑞合作的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权案，首付款12.5亿美元刷新国产创新药纪录，而恒瑞医药与GSK的12款药物全球合作潜在总金额约120亿美元，信达生物与武田制药的ADC合作最高可达114亿美元。这些说明中国医药研发已经具备全球竞争力，全球药企巨头纷纷青睐中国创新药资产。跨国药企之所以会买中国创新药资产，一方面因为中国在生物药，特别是双抗、ADC药物领域具有优势；另一方面由于海外各大药企未来5年面临专利悬崖的压力，需要收购创新药资产来弥补管线的不足，这给了中国创新药公司出海的机会。另外在政策端，国家先后出台了支持医药创新、鼓励商业健康险、完善药品价格形成机制等意见，有望逐步解决医保支付的掣肘；今年上半年，医保局又出台集采优化政策，有望解决药品集采过程中的恶性价格竞争。过去几年压制医药产业的一直是政策的不确定性，政策逐步回暖，将驱动医药板块业绩触底回升。具体布局的方向上，基于对以上基本面的判断，我们将大部分的仓位布局在创新药上面，这是目前医药中产业趋势最明显，基本面最强的板块，特别是具有出海潜力的创新药公司，这就需要我们对创新品种的临床数据、竞争格局进行深入分析。此外由于创新药出海势头强劲，国内企业研发投入开始增加，我们跟踪到相关的CRO、科研服务公司，比如试剂、模式动物等，订单开始增加，并且已经显现出拐点，所以我们也布局了部分CXO和科研服务公司，取得了较好的回报。对于医药的其他板块，比如医疗器械、医疗服务、医药零售等，目前我们还没有看到板块系统性的回暖，只有个股性的机会，所以我们的策略是继续保持紧密跟踪，对于基本面向好的个股，我们进行小仓位布局。在具体个股的布局方面，我们提高了个股的集中度，期望做出更高的锐度。展望2026年，我们认为医药板块处于向上趋势，并且认为创新、出海依然是医药的主线，主要原因在于医药是一个创新驱动的行业，还有大量未被满足的医疗需求，创新药物、创新器械带来新的治疗模式，通过对传统治疗方式的迭代，打开新的市场。通过数十年的研发沉淀，中国医药产业在全球逐步建立起竞争优势，目前医药出海时机正好，未来有机会产生数家具有世界竞争力的医药企业。具体的细分领域方面，2026年我们重点关注治疗领域的药物升级，尤其是IO（免疫检查点抑制剂）+ADC（抗体偶联药物），小核酸药物，AI制药等；此外我们继续看好CXO和上游科研服务，创新药产业向上趋势向供应链传导，上游及CRO板块基本面有望逐步改善，新技术赛道与大单品为CDMO产业提供持续性驱动；消费医疗、中药OTC、医疗设备等板块前期因政策与宏观环境承压，估值处于历史底部，持续跟踪基本面的变化。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。2025年三季度，中信医药生物上涨15.24%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第13位，小幅跑输沪深300指数，医药板块三季度表现略弱大盘，主要是8月、9月TMT、电力设备新能源等板块开始上涨，医药作为前期高位板块资金有所流出。整体看Q3医药经历了几个阶段：7月1日至8月4日，整体市场波动向上，反内卷相关板块表现较好，医药由创新药拉动显著跑赢。期间中信医药指数上涨14.18%，大幅跑赢沪深300，涨跌幅在30个子行业中排名第2。期间海外默沙东100亿美金收购Verona，以及阿斯利康潜在与summit150亿美金洽谈等海外并购新闻都对整体板块产生催化，另外国内创新药龙头也实现了又一个MNC的deal，首付款5亿美金略超市场预期。期间港股创新药持续强势，尤其是板块权重标的，龙头强者恒强，而A股创新药行情分化，前期表现较好的龙头个股开始横盘震荡，中小市值标的在各种概念、传闻催化下轮动上涨。8月5日至9月2日，大盘向上突破，医药震荡跑输。期间中信医药指数上涨4.05%，跑赢沪深300，涨跌幅在30个子行业中排名第22。期间大盘向上，通讯电子等领涨、医药板块资金开始流出，产业逻辑并没有发生太大变化。医药板块中前期强势的中小市值创新药标的开始调整，而另一些出现新逻辑的低位标的轮动上涨。9月3日至9月30日，大盘震荡上行，医药整体调整。期间中信医药指数下跌3.00%，跑输沪深300，涨跌幅在30个子行业中排名第23。市场震荡上行，新能源、电子等领涨，医药板块由于BD等短期催化剂不多且前期涨幅较大出现资金持续流出，整体来看，板块内龙头个股相对收益明显，中小市值标的持续调整。考虑到板块涨幅和交易情绪，基金经理对创新药整体观点相对谨慎，因此三季度产品在仓位和持股结构上做了相应调整，对部分涨幅较大的中小市值个股进行了止盈操作，并将持仓适当向龙头集中。短期市场或延续震荡格局，中期对股市保持战略性乐观。市场情绪处于偏高位置，市场点位整体处于短期高位、波动明显放大。估值来看当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。投资者风险偏好改善是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好后市行情。结构上来看，成长风格从各个维度来看演绎均较为极致，建议成长价值均衡配置，中期关注低估值顺周期行业的赔率与绝对收益。展望长期我们依然看好医药板块内创新类资产表现，但考虑到交易情绪和筹码结构等短期因素，我们对四季度创新药走势相对谨慎，适当布局器械、服务等其他低位板块和个股。

医药板块三季度出现明显回调，主要原因是今年上半年，在临床数据发布和BD预期催化下，创新药整体情绪亢奋，使得医药板块上涨较多，部分标的估值透支，资金对创新药的持仓较为拥挤。从7月下旬开始，由于其他板块的反弹，比如TMT、电力设备新能源板块，使得资金出现分流，创新药情绪逐步回落；在8-9月份，由于美国先后出台了创新药BD和药品关税预案，板块被悲观情绪影响，出现进一步的回落。但是回顾创新药的产业趋势，出海预期没有变化，一些临床数据出色的国产创新药产品对外BD势头强劲，未来有望在全球市场脱颖而出。三季度本基金保持高仓位运行，经过三年的调整，医药行业基本面已经逐步确立向好的态势。首先在政策端，2024年国家先后出台了支持医药创新、鼓励商业健康险、完善药品价格形成机制等意见，有望逐步解决医保支付的掣肘；今年上半年，医保局又出台集采优化政策，有望解决药品集采过程中的恶性价格竞争。过去几年压制医药产业的一直是政策的不确定性，如果政策转向，那将是医药板块的显著利好。然后从行业基本面来看，中国创新药出海势如破竹，数据显示2024年大型制药公司的授权交易中大约有20-30%来自中国，今年上半年国产创新药全球BD占比进一步提高到40%以上，与两年前12%的规模相比大幅增长，说明中国医药研发已经具备全球竞争力，全球药企巨头纷纷青睐中国创新药资产。跨国药企之所以会买中国创新药资产，一方面因为中国生物人才储备丰富，在双抗、ADC药物领域具有优势，另一方面由于海外各大药企未来5年面临专利悬崖的压力，需要收购创新药资产来弥补管线的不足，这给了中国创新药公司出海的机会。具体布局的方向上，基于对以上基本面的判断，我们将大部分的仓位布局在创新药上面，这是目前医药中产业趋势最明显，基本面最强的板块，特别是具有出海潜力的创新药公司，这就需要我们对创新品种的临床数据、竞争格局进行深入分析。此外由于创新药出海势头强劲，国内企业研发投入开始增加，我们看到相关的CRO、科研服务公司，比如试剂、模式动物等，订单开始增加，并且已经显现出拐点，所以我们也布局了部分CXO和科研服务公司，取得了较好的回报。对于医药的其他板块，比如医疗器械、医疗服务等，目前我们还没有看到板块系统性的回暖，只有个股性的机会，所以我们的策略是继续保持紧密跟踪，对于基本面向好的个股，我们进行小仓位布局。今年港股医药表现较好，一方面是因为过去三年下跌较多，估值性价比高，另一方面是因为权重个股的基本面较好，创新产品具有竞争力，所以今年我们也是加大了港股的配置力度，但是整体仓位还是以A股为主。在具体个股的布局方面，我们进一步提高了集中度，期望做出更高的锐度。展望医药行业，我们认为医药大的主线还是创新药，这轮创新靶点更多，有GLP1、ADC、双抗、三抗等等，而且这轮行情讲的是出海BD的逻辑，同样一个药物国外的市场空间比国内大很多，这是一个星辰大海的故事。目前中国创新药全球市场占比只有5%，但是从最近BD金额占比来看，上半年中国创新药BD已经占到全球40%以上的比例，所以可以预期未来中国创新药在全球市场会占到更大权重。创新产业链继续火热，企业研发投入增加，一定会带动上游CXO、科研服务公司的向好，目前已经看到一些公司订单的好转，所以上游公司也是有不错的机会。医药其他板块目前没有看到明显基本面的变化，但是我们也在紧密关注，如果一旦确认基本面的好转，我们也会积极布局。

今年春节之后，在DeepSeek、机器人等产业利好的催化下，A股和港股市场出现强劲反弹。二季度市场先抑后扬，4月初受到美国关税战的扰动，但是市场还是得以快速修复，主要原因还是大家对中国制造的全球竞争力充满信心，在与美国的贸易谈判中占据优势；从结果来看，6月份中国与美国达成了初步的贸易协议，虽然后续可能还是会有所反复，但是经历这次风波之后，市场的韧性大幅增强。今年上半年股票市场也逐渐由红利风格转变为成长风格，以AI、机器人、创新药为代表的成长方向在上半年表现较好。医药板块在2024年表现萎靡，因为市场以红利风格为主线，医药等成长板块不受资金青睐，在全基中表现为低配的状态；从行业基本面来看，医药仍处于景气底部区域，比如化学制剂受降价政策的压制，医疗服务受累于低迷的消费环境，医疗设备由于反腐的影响招标有所滞后，出海产业链面临国际贸易战的不确定性，中药板块面临前期疫情高基数的压力。正是由于医药面临种种不利因素的影响，所以在过去几年行业股价表现较差。但是今年上半年，在创新药的利好催化下，医药板块出现明显反弹，港股医药指数表现亮眼。从去年开始，医药有些积极变化，首先是产业层面，创新药产业开始脱颖而出。过去几年大量中国生物医药企业向西方制药巨头密集授权创新药，数据显示2024年大型制药公司的授权交易中大约有20-30%来自中国，今年上半年国产创新药全球BD占比进一步提高，与两年前12%的规模相比大幅增长，说明中国医药研发已经具备全球竞争力，全球药企巨头纷纷青睐中国创新药资产，与大药企合作开拓海外市场空间广阔。跨国药企之所以会买中国创新药资产，一方面因为中国生物人才储备丰富，在双抗、ADC药物领域具有优势，另一方面由于海外各大药企未来5年面临专利悬崖的压力，需要收购创新药资产来弥补管线的不足，这给了中国创新药公司出海的机会。然后从政策层面来看，2024年国家先后出台了支持医药创新、鼓励商业健康险、完善药品价格形成机制等意见，有望逐步解决医保支付的掣肘；今年一季度，医保局又出台集采优化政策，有望降低药品集采过程中的恶性价格竞争。过去几年压制医药产业的一直是政策的不确定性，如果政策转向，那将是医药板块的显著利好。除此之外，医疗设备的招标数据在好转，下半年有望体现在业绩上；上游科研服务板块，有望受益于创新药的火热，从而迎来景气度回升，这些都是潜在的投资机会。基于以上对行业判断，本基金的主要仓位集中在创新药板块，特别是具有出海预期的创新药标的，一旦顺利BD出海，企业首先会获得一笔首付款改善现金流，加速其他管线的研发进程，在产品授权给海外公司后，会加速该产品的海外临床进度，比国内企业自己推进海外上市会快很多，实现产品的商业价值最大化。对于潜在BD标的的筛选，我们倾向于选择FIC、或者BIC的产品，这类产品受到MNC公司的广泛青睐，授权的成功概率会高很多。虽然我们很看好创新药，但是出于稳健的考虑，本基金并没有把100%的仓位集中于创新药，这样波动会比较大，我们的做法是在主要仓位专注于创新药的同时，也布局了一些低位的CXO、医疗设备、科研服务标的，以避免创新药阶段性过热可能对产品造成的较大波动。所以总结我们的操作思路，一方面紧紧抓住主线，一方面努力发掘有潜在机会的低位资产，避免押注一个赛道带来的潜在风险，但是医药主要是IP出海，受关税影响不明显。

上半年受到海内外多重因素（Deepseek出圈、对等关税、以伊冲突等）交织影响，A股走出“N”型走势。主要宽基指数分化明显，上证指数上涨2.76%，沪深300微涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%。风格方面，市值因子进一步下沉至小微盘，红利风格进一步缩圈至银行，使得市场呈现“大盘价值+小盘成长”的哑铃结构，动量优于反转。行业层面，金融与科技齐飞，AI、新消费、创新药等领域轮动走强。其中，有色金属、银行、军工、传媒领涨，分别上涨18.12%、13.1%、13.0%、12.77%。有色金属、军工受益于地缘政治风险推动贵金属价格上涨以及军贸预期升温；银行受到避险情绪以及保险增量资金的驱动；传媒则受益于宽松流动性环境。相比之下，煤炭、食品饮料、房地产等传统行业跌幅较大，分别下跌12.3%、7.33%、6.90%。资金方面，上半年全A日均成交13902.15亿；两融余额先增加后减少再回流，上半年净减少近140亿元。2025年上半年，中信医药生物上涨8.11%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第12位，小幅跑赢沪深300指数，符合我们年初以来对医药板块行情的判断。25年上半年，医药开年年初跑输，春节之后医药整体跑赢不少。我们认为去年年底以来医保局转变政策态度，明确强调支持创新药以及国内创新药海外授权金额不断创新高是行情核心催化剂。2025年年初至1月10日，整体市场调整，期间中信医药指数下跌6.40%，跑输沪深300。其中流感、脑机接口等主题表现相对较好。1月11至2月20日，特朗普就任以及市场预期节后两会政策带动市场反弹，医药跟随反弹，期间中信医药指数上涨9.92%，涨跌幅在30个子行业中排名第9，跑赢沪深300。春节前，医药主要围绕JP摩根大会、业绩预告以及出海逻辑演绎。部分创新药以及科研仪器等等有较好的表现。春节后，Deepseek带动国内AI链条和科技股行情，市场演绎中国资产重估逻辑。医药板块内涨幅靠前的均为医疗、医药AI及应用相关的标的。包括基于基因数据价值重估的美股映射标的以及基于医院端的多模态诊疗数据应用如AI虚拟医生等表现较为亮眼。2月21至3月底，大盘震荡调整，中信医药指数小幅调整。全市场来看AI和机器人等强势主题行情熄火，医药也开始从AI主题切换到创新药。国内政策以及创新药海外授权催化都支撑了创新药板块行情，带动医药相对全市场取得超额收益。1月9日，国家医保局召开支持创新药发展企业座谈会，明确表示会进一步加大对创新药的支持力度，其中探索建立丙类药品目录的消息尤为引人关注。另外，市场流传出《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》、《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》两份支持创新的文件，都体现了医保局支持创新的政策态度。1月13至1月16日，第43届摩根大通医疗健康大会如期在美召开。JPM是全球生物医药领域规模最大、最具信息量的医疗健康投资盛会，各大跨国公司、生物技术公司向投资者们展示其发展动态及公司最新战略，被誉为全球医药投资领域的行业风向标。4月1日至4月7日，市场受关税影响调整，医药小幅跑赢沪深300。4月8日至6月中旬，大盘超跌反弹后维持震荡，在创新药带动下医药相对全市场取得显著超额收益。5月国内公司PD-1/VEGF双抗与辉瑞达成重大deal，首付款高达12.5亿美金。5月29日，国家药监局批准11款创新药上市。利好不断催化创新药的行情6月13日至6月20日，大盘震荡下行，医药出现较大幅度的调整。创新药产业逻辑没有发生变化，短期交易情绪过热可能是调整主要原因。6月21日至6月30日，大盘表现较好，医药跟随反弹，反弹过程中还是创新药为主，有授权预期以及个别低位创新药公司表现较好，行情呈现热点扩散的特征，投机性质显著。从细分领域的角度，化学制药是2024年上半年表现较好的子领域，主要是创新药以及仿创pharma拉动。其中a股和港股行情差异较大，由于港股创新药标的较多，港股医药指数大幅跑赢A股医药。创新药研发周期长、风险较高，A股融资环境存在限制，而港股18A政策提供更包容的融资环境，促使大量优质Biotech企业选择港股上市，云集了一批潜在重磅产品。目前港股18A生物医药企业已超60家，成为创新药融资主阵地。与上市政策类似，部分产品如南方医药保健基金受限于投资范围，目前无法参与港股创新药投资。

2025年一季度在DeepSeek、机器人等产业利好的催化下，A股和港股市场在春节后出现强劲反弹，主要原因是产业突破带来民众信心的提升，股票市场也逐渐由红利风格转变为成长风格，以AI、机器人、创新药为代表的成长方向在一季度表现较好。医药整体2024年表现萎靡，因为市场以红利风格为主线，医药等成长板块不受资金青睐，在全基中表现为低配的状态；从行业基本面来看，医药仍处于景气底部区域，比如化学制剂受降价政策的压制，医疗服务受累于低迷的消费环境，医疗设备由于反腐的影响招标有所滞后，出海产业链面临国际贸易战的不确定性，中药板块面临前期疫情高基数的压力。正是由于医药面临种种不利因素的影响，所以在过去几年行业股价表现较差。但是从去年开始，医药开始有些积极变化，首先是产业层面，创新药产业开始脱颖而出。过去几年大量中国生物医药企业向西方制药巨头密集授权创新药，数据显示2024年大型制药公司的授权交易中大约有三分之一来自中国，与两年前12%的规模相比大幅增长，说明中国医药研发已经具备全球竞争力，全球药企巨头纷纷青睐中国创新药资产，与大药企合作开拓海外市场空间广阔。然后从政策层面来看，2024年国家先后出台了支持医药创新、鼓励商业健康险、完善药品价格形成机制等意见，有望逐步解决医保支付的掣肘；今年一季度，医保局又出台集采优化政策，有望降低药品集采过程中的恶性价格竞争。过去几年压制医药产业的一直是政策的不确定性，如果政策转向，那将是医药板块的显著利好。展望2025年全年，我们认为医药有望表现出相对收益，趋势愈发清晰，因为过去3年来，医药表现靠后，从估值和资金配置角度来说，已经达到历史低分位水平，从历史复盘来看这个节点往往存在反转的机会。从基本面来看，医药行业显现出诸多新的产业趋势，比如GLP-1减肥药、双抗药物、ADC药物、细胞治疗、创新医疗器械等，这些新的产业方向必然会带来新的投资机会，而且中国在生物药领域具有竞争优势，这也是海外公司找中国企业合作的原因。另外在政策端，医保局支持创新，集采边际向好也较为明显，这是医药行业发展的根本。目前来看，关税战愈演愈烈，但是医药主要是IP出海，受关税影响不明显，如果因为这个下跌， 反倒是布局的机会。

2025年1季度，中信医药指数上涨2.27%，涨跌幅在中心30个以及子行业中位列第11位，1季度医药跑赢沪深300指数，医药板块整体表现符合我们对今年医药板块相对全市场具有超额收益机会的判断。整体看，一季度医药表现分为几个阶段：年初至1月10日，整体市场调整，期间中信医药指数跑输沪深300。筹码结构较好的低位标的表现更好，前期强势的标的回调较多，市场防御特征明显。1月11至2月20日，医药跟随大盘一起反弹，跑赢沪深300。医药主要围绕JP摩根大会、24年年度业绩预告以及出海产业链演绎。部分创新药以及科研仪器等等有较好的表现。春节后，国内人工智能大模型Deepseek的成功催化国内AI和科技股行情，并且带动整个中国资产的重估逻辑。医药板块内部主要是围绕AI应用和创新药尤其是港股低位小市值创新药展开行情。涨幅靠前的均为医疗/医药AI及应用相关的标的。包括基于美股映射逻辑下对基因数据价值以及基于医院端的多模态诊疗数据相关的AI应用表现较为亮眼。2月21至3月底，大盘震荡调整，医药表现好于市场整体。全市场AI和机器人主题见顶回调，医药也从AI映射逐步切换到创新药。创新药受益于政策以及海外授权在医药板块内有明显超额收益。3月13日，内蒙古呼和浩特市卫健委网站发布落实《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》育儿补贴项目实施细则及服务流程。发放育儿补贴实施细则如下：生育一孩一次性发放育儿补贴10000元；生育二孩发放育儿补贴50000元，按照每年10000元发放，直至孩子5周岁；生育三孩及以上发放育儿补贴100000元，按照每年10000元发放，直至孩子10周岁。3月19日，为促进药品创新和仿制药发展，完善药品试验数据保护制度，根据《药品管理法实施条例》等相关规定，借鉴国际经验，国家药监局起草了《药品试验数据保护实施办法（试行，征求意见稿）》、《药品试验数据保护工作程序（征求意见稿）》。3月27日，《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》内容在业内流传。主要内容包括优化集采品种和投标企业准入标准、优化采购规则、分量规则优化、落地实施措施。展望未来，我们继续维持2025年医药板块相对全市场有超额收益，其中我们主要看好创新药和内需相关的方向：1）创新药及创新药国际化是当下医药行业确定性最强的增量产业趋势，国内医保政策转向，商业健康险有望带来新增量，创新药已到出海拐点。2）国内需求企稳回升是当前市场最大预期差，考虑到国内宽松的货币政策环境，我们看好国内资产价格企稳并带动国内消费需求回升。

2024年医药板块表现不佳，在一级行业中垫底，主要受市场风格和行业基本面的影响。由于国内宏观经济的不确定性和海外地缘政治的压力，2024年A股市场以红利风格为主线，医药等成长板块不受资金青睐，在全基中表现为低配的状态；从行业基本面来看，医药仍处于景气底部区域，比如化学制剂受降价政策的压制，医疗服务受累于低迷的消费环境，医疗设备由于反腐的影响招标有所滞后，出海产业链面临国际贸易战的不确定性，中药板块面临前期疫情高基数的压力。正是由于医药面临种种不利因素的影响，所以在过去几年行业股价表现较差。但是同时我们也可以看到，行业在重压下依然有些结构性的机会，比如部分中药和创新药企业，由于个股逻辑走出独立行情。虽然板块过去面临许多压力，但是现在我们已经能够看到一些曙光，首先在政策层面，行业政策边际向好的趋势明显，2024年国家先后出台了支持医药创新、鼓励商业健康险、完善药品价格形成机制等意见，有望逐步解决医保支付的掣肘。然后在医药研发方面，中国创新药出海势如破竹，这两年大量中国生物技术公司向西方制药巨头密集授权创新药，数据显示2024年大型制药公司的授权交易中有三分之一来自中国，与两年前12%的规模相比大幅增长，说明中国医药研发已经具有全球竞争力，未来空间广阔。其次，四季度国内出台一系列强有力的财政刺激政策，这将对医疗消费、医院设备招标都有促进作用，随着宏观经济的企稳，医药顺周期产业链将迎来新一轮投资机会。医药板块我们重点看好几个方向，首先是化药相关公司，从2018年以来化药经历多轮集采，许多公司存量产品集采压力出清，仿制药降价对板块的影响已经较小，相关公司的业绩已经触底回升，而且随着新产品的持续上市，给公司带来新的成长机会；创新药也是我们重点看好的板块，中国创新药产业链经过十多年的蓬勃发展，已经在国际市场展现出竞争力，过去两年，创新药出海合作项目创历史新高，这是明确的产业趋势，一旦相关产品在海外上市放量，将给公司带来较大的业绩爆发；此外，我们还看好医疗出海，主要原因是疫情期间海外渠道积压的库存逐步出清，上游企业订单在好转，而且中国的制造优势还在不断累积，相关产业链很难被替代，比如器械OEM和药品CDMO等企业竞争优势还在扩大。在具体操作上，我们采取的是比较均衡的策略，一方面紧紧抓住医药的结构性机会，自下而上挖掘一些经营优秀的公司，另一方面布局一些稳健经营的低估值企业，作为防御性配置；但是如果后续市场好转，我们将采取更加积极的操作策略。

2024全年，中信医药生物下跌12.83%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第29位，全年医药大幅跑输沪深300指数（上涨14.68%）符合我们年初的判断。2024年医药多数股票的上涨都是阶段性的，不具备持续性。从细分领域的角度，按照申万医药分类，化学制药是2024年表现较好的子领域，生物制品相对比较弱。化学制药中包含较多传统药企转型创新以及创新药标的，属于医药中产业趋势较为明确的主线，领跑整个医药板块，也是我们持续重点看好的细分板块。回顾2024年医药行情：年初至2月5日，年初到2月5日，整体医药大幅度下跌。期间中信医药指数下跌22.63%，大幅跑输沪深300（下跌6.72%）。调整原因主要是2023年年底医药反弹，但行业基本面并未发生变化，因此在24年一季度全市场调整过程中，医药调整压力更大，跌破了2022年9月的底部，创新低。行业事件，美国议员的生物安全法案提案影响创新药及产业链出海情绪。国内医保局提出创新药全生命周期价格管控对国内新药销售峰值预测带来较大的不确定性。2月6日至3月18日，医药跟随全市场反弹，期间中信医药指数上涨20.72%，沪深300上涨 12.60%。表现相对较好的包括减肥药及相关产业链，感冒发热及检测类。3月19日至4月19日，大盘调整，期间中信医药指数下跌10.54%，跑输沪深300（下跌1.72 %）。经济层面预期较弱，市场避险情绪浓厚，在市场风险偏好下行的背景下，低估值高分红表现相对较好。4月22日至5月9日，医药有一波比较明显的反弹，期间甚至出现了9连阳的强势表现，且表现好于整体市场（排名30个子行业第一）。期间中信医药指数上涨11.40%，跑赢沪深300（涨幅3.47%）。5月10日至9月24日，医药出现了长达5个月的调整。期间中信医药指数下跌19.49%，大幅跑输沪深300（下跌8.53%），排名30个子行业25名。4月底至9月的行情中创新及创新产业链表现较好。国内创新利好不断：北京、珠海、广州等地方政府纷纷推出支持创新药的配套措施，全方位支持产业发展。另外ASCO大会摘要题目发布，国内创新药企业持续闪耀全球创新学术制高点。胰岛素续约谈判落地，部分产品提价解除了部分市场对于价格的担忧。9月24日至10月8日，大盘迎来反弹，医药跟随市场反弹，但反弹并不持续，10月9日至12月31日，医药持续调整，期间中信医药指数下跌14.92%，跑输沪深300（下跌7.55%），位列30个子行业最后一名。医药调整幅度较大主要是受到医保和集采政策影响：1）10.10甘肃省中成药集采纳入了云南白药、开喉剑等OTC品种，再次引发大家对中药的担忧。2）12月12日，第十批集采结果出炉，平均降幅高于往年。本次集采有62种药品采购成功，覆盖高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病等领域，竞争激烈，降幅高于往年，此轮集采降价引发了社会广泛讨论。值得注意的是，在此期间医药政策层面出现了新变化，主要是鼓励发展商业健康险的政策。医保局发文大力赋能商业保险。商业健康保险是“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，对于满足广大群众的多层次医疗保障需求具有重要作用。12月19日，广州17条措施，支持开放型多层次医保体系。我们认为这预示着未来医保政策导向发生变化，为医药行业引入新的、更为市场化的支付方有望释放新增需求。医药行业整体数据回顾：1）医药制造业增速逐步回暖：1-11月，整体医药制造业收入2.26万亿元，增速0%，1-8月整体收入增速为负，后续逐步回暖，全年增速为0%。2）医保收支数据健康稳健：2024年1-11月，医保统筹基金收入25583.73亿元，统筹基金支出20992.68亿元，表观下滑，但是主要原因是统计口径的改变。自2024年起，我局公布数据为基本医疗保险统筹基金收入、支出，不含职工基本医保个人账户收入、支出。因为老口径是个人+统筹，新口径是统筹，按照相同口径推算后，2024年1-11月医保经营数据健康稳健，和2023年1-11月相似，增速预计在5-10%左右。（数据来源：国家医保局）

年初至今，医药板块表现较差，医药板块在所有一级行业中排名表现靠后。究其原因，一方面从资金层面看，因为市场风格偏向价值红利，医药整体偏向成长，所以板块表现不佳；另一方面，从基本面来看，医药仍受到反腐、集采降价等政策层面的压力，此外医疗服务、医药消费等受经济不景气的影响，表现也非常一般。虽然医药整体表现较差，但是一些细分领域仍有亮点，比如中药、创新药等细分领域个股仍然有着较好的体现。这就提示我们，虽然板块整体承压，但是仍然有结构性机会可以挖掘。我们的择股思路是寻找估值合理、成长确定的相关个股，秉持这一投资理念的基础上，我们加大个股的研究深度和广度，提升认知水平，力求相对医药指数做出更大的超额收益。近期，在政策的驱动下，市场有所反弹，另外美国开始降息，外部宏观压力有所缓解。连续三年的下跌让投资者们承受较大的压力，信心不足，但是回顾股票历史，这样的情况也是多次出现过，而且一旦预期反转，股票市场往往会快速上涨。所以当前时刻反倒应该提防过于悲观的线性思维，密切关注国家政策引导，毕竟场外资金充足，很可能扭转市场。

2024年三季度，中信医药生物上涨18.04%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第11位，小幅跑赢沪深300指数。期间医药指数波动较大，跟随市场下跌过程中创了19年以来的新低，直到9月底跟随市场反弹。整体表现较好的包括底部的消费、CXO、创新药等等，主要涨幅均在最后几天实现。7月1日至7月22日，整体市场震荡，医药下跌后小幅反弹。期间中信医药指数下跌0.03%，跑输沪深300（涨幅0.29%）。市场反弹是因为维稳，医药跟随反弹的方向包括：1）全链条创新政策带动创新药表现较好。2）由于2023年三季度低基数，市场预期24年三季度有望高增长。7月23日至7月30日，医药跟随大盘回调。期间中信医药指数下跌6.14%，跑输沪深300。期间表现好的基本都是个股逻辑，包括业绩超预期、创新产业链等等。7月31日至8月8日，医药反弹，7月31日单日中信医药指数涨幅4.66%，跑赢沪深300。市场交易美国降息后风格会切换到成长股，医药作为成长性行业，持续下跌后板块在底部，另外行业层面，上海全链条鼓励创新政策落地，因此医药在此反弹期间表现较好。8月9日至9月23日，中信医药指数下跌10.30%，大幅跑输沪深300，指数在此期间创了19年以来的新低。核心的原因是正值中报业绩披露期，医药整体业绩不理想，很多公司业绩甚至出现断崖式下滑。因此这一段时间医药从进攻切换为防御属性。业绩稳健的龙头pharma以及商业化放量伴随盈亏平衡拐点的biotech有较为亮眼的表现。另外就是9月开始，医药集采政策频出也影响了整体医药的情绪。期间对行情影响较大的政策主要有：1）安徽中成药集采：9月11日安徽省发布2024年度中成药集中带量采购文件，纳入了感冒灵等OTC非医保产品，影响中药情绪。采购品种：目录一为非独家品种；目录二为独家品种。采购主体：省所有公立医疗机构，医保定点社会办医疗机构和定点零售药店【自愿参加】。采购执行：非中选产品的采购情况纳入重点监控范围并定期通报。在品种方面，非独家品种中此次纳入院外销售为主、非医保的产品且对独家品种进行了合并分组。在降价方面，独家品种降价25%即可中选，在可接受范围内。整体来看，预计集采对企业业绩的实际影响较小，但此次集采为预期外且品种的选择较之前差异较大，预计情绪面影响较大。直到9月29日，湖北中成药国家联盟集中采购第三批开始报量。关注度高的OTC和独家大品种均未涉及。就目前已知信息看，此次湖北省联盟集采较为温和，好于市场预期。2）医保专家审评会召开：2024年9月19日下午，国家医保局召开国家医保药品目录调整拟谈判/竞价企业沟通会，医药司相关领导在会上介绍今年医保专家评审的基本情况，并给企业现场答疑。1）本次国谈将更注重性价比：对比来看，2024年国谈更倾向于从支付端出发，确保医保基金平稳、高性价比支出，侧重选择真正有临床使用价值、药物经济学效益更高的产品。2）历年国谈中国产品种占比在提升：往年数据表明国产新药通过医保谈判的占比不断提升，从2019年13.2%提升至2023年的50.7%，而进口药维持在1/3左右；目录外谈判新增药品中国产占比也在显著提升。3）国产创新药相比进口品种更有性价比，本次国谈中有望产生比较优势，前景相对乐观。目前国产新药也不乏真创新，在全链条支持创新的行业背景下，我们认为医保基金未来可能在腾笼换鸟的同时更侧重兼具临床价值和价格优势的国产品种。9月24日至9月30日，大盘反弹，医药亦呈现超级反弹状态。期间中信医药指数上涨29.12%，跑赢沪深300，涨跌幅在30个子行业中排名第8。行业基本面无变化，是整体超跌反弹的逻辑。这一轮大盘上涨是由宏观政策预期变化驱动，“一行一局一会”齐聚，围绕利率、资本市场等重磅发声，9月24日一揽子增量政策、9月26日政治局会议聚焦经济。医药中跟宏观经济关联度相对更高的医美、眼科等消费医疗服务类、消费医疗产品类领涨。展望4季度，虽然短期市场面临较大波动，但我们认为宏观层面有利因素正在逐渐累积：美联储降息有利于资金回流国内带来新需求；由于对经济展望的悲观预期，国内供给收缩，从上市公司整体数据来看，新增固定资产投资从23年二季度开始持续下降。供给出清叠加需求回暖，如果国内政策层面配合，市场整体有望企稳并步入新的上行周期。其中医药行情仍需重点观察政策导向，如果延续当前政策态度，我们继续维持前期医药行业相对全市场不具有显著超额收益机会的判断。