于洋 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，A股市场整体呈震荡走势，板块之间分化显著。表现较好的板块主要为与AI相关的各类板块（如电子、通信、机械、建材等）；而与AI关联度较低的消费类板块（如食品饮料、商贸零售、农业等）以及周期类板块（如钢铁、石化等）则表现较弱。 当下，市场对于AI板块的乐观预期高度一致，对于诸多因素的判断倾向于乐观地线性外推。而对于与AI无关的板块，市场参与者持相对保守的态度，而在这些公司中，无论是成长类、价值类、还是周期类，我们都能找到一些中期隐含回报较为合理的标的。对于这样极致分化的行情何时能收敛，我们很难做出精确的择时判断；但我们认为，在热门板块预期极度乐观，冷门板块的个股的风险收益比不断提升的当下，持有中期隐含回报合理的个股可能更有机会给组合带来良好的长期收益；因此，在5月以来，我们进一步减少了与AI相关的科技股持仓，并加大了后一类公司的配置。 总体而言，我们仍然坚持风险收益比策略， 寻找定价合理的优质公司进行配置。目前，产品重点配置于以下领域：1）行业处于向好趋势，定价合理的板块：如非银、机械等；2）行业处于周期底部，供需中期有改善趋势的板块：如交运、农业、化工等；3）隐含回报较为合理的稳定价值类板块：如公用环保、传媒等。

2026年上半年，A股市场整体呈震荡走势，板块之间分化显著。表现较好的板块主要为与AI相关的各类板块（如电子、通信、机械、建材等）；而与AI关联度较低的消费类板块（如食品饮料、商贸零售、农业等）以及周期类板块（如钢铁、石化等）则表现较弱。 当下，市场对于AI板块的乐观预期高度一致，对于诸多因素的判断倾向于乐观地线性外推。而对于与AI无关的板块，市场参与者持相对保守的态度，而在这些公司中，无论是成长类、价值类、还是周期类，我们都能找到一些中期隐含回报较为合理的标的。对于这样极致分化的行情何时能收敛，我们很难做出精确的择时判断；但我们认为，在热门板块预期极度乐观，冷门板块的个股的风险收益比不断提升的当下，持有中期隐含回报合理的个股可能更有机会给组合带来良好的长期收益；因此，在5月以来，我们进一步减少了与AI相关的科技股持仓，并加大了后一类公司的配置。 总体而言，我们仍然坚持风险收益比策略， 寻找定价合理的优质公司进行配置。目前，产品重点配置于以下领域：1）行业处于向好趋势，定价合理的板块：如非银、机械等；2）行业处于周期底部，供需中期有改善趋势的板块：如交运、农业、化工等；3）隐含回报较为合理的稳定价值类板块：如公用环保、传媒等。

上半年A股市场继续震荡攀升，但市场却呈现明显的“二八现象”，一边是AI算力板块的高歌猛进，另一边是传统板块走势的持续低迷。其中中信一级行业中电子板块上半年录得85.49%涨幅，通信板块录得75.54%涨幅，而消费者服务、农林牧渔、食品饮料等行业则出现明显回调。 上半年管理人继续以价值成长配置思路为主，对偏AI消费、海外算力、以及转型拥抱科技产业的泛制造业公司等均进行了一定布局，但整体风格依然以中大盘成长为主。另一方面，组合也兑现了部分前期涨幅较大、估值偏高的公司，并筛选部分股价处于底部、但基本面逐步开始改善的行业和公司，力争使组合运行更加平稳。后期我们也将继续坚持自上而下与自下而上相结合，选择具有估值吸引力、未来仍具有一定成长空间的中长期成长标的予以配置。

在出口较快增长、工业生产保持韧性、以旧换新等扩内需政策持续落地以及结构性金融支持靠前发力等支撑下，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度受外需扰动与结构转型等因素影响增速回落至4.3%，上半年整体同比增长4.7%，与全年“5%左右”的预期目标基本相符。新旧动能转换继续推进，而内外需平衡与传统领域调整压力仍待进一步消化，具体来看：上半年对外贸易增势较强，货物贸易进出口同比增长16.9%，其中出口增长13.4%，进口增长22.1%，机电产品出口、对共建“一带一路”国家贸易等结构优化特征明显。工业生产较快增长，规模以上工业增加值同比增长5.4%，装备制造业、高技术制造业增加值分别增长9.3%、13.3%，分别快于全部规上工业3.9个和7.9个百分点。投资端表现偏弱，固定资产投资（不含农户）同比下降5.7%，基础设施投资下降2.4%，制造业投资下降1.2%，但高技术产业投资仍增长4.6%；地产周期下行持续压制相关需求，房地产开发投资下降18.0%，新建商品房销售面积、销售额分别下降11.6%、13.6%。消费市场整体缓慢扩容，社会消费品零售总额同比增长1.3%，服务零售额增长5.3%，实物消费修复仍需巩固。从货币政策来看，上半年在稳增长、稳汇率与防风险前提下继续实施适度宽松的货币政策，总量工具运用相对克制、更重结构发力：1月起下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并将再贷款、再贴现利率同步下调0.25个百分点，同时增量和优化支农支小、科技创新和技术改造再贷款等工具额度，引导重点领域信贷投放；公开市场操作与国债买卖等灵活搭配，保持流动性充裕，社会综合融资成本处于较低水平，1年期、5年期以上LPR分别维持在3.0%、3.5%。回顾上半年债券市场，整体呈震荡整理、收益率中枢小幅下行的走势，10年期国债到期收益率（中债）大致在1.70%—1.90%区间内波动，年初约1.84%，阶段高点接近1.90%，6月上旬一度下探至约1.70%附近，6月末收在1.73%左右，较年初有所下行。 本基金通过大类资产轮动视角，灵活调整债券、转债和股票的配比。具体而言：债券方面，以中长久期信用债为底仓，长久期利率债波动操作增厚收益。转债方面，结构以双低转债为主，少部分仓位参与被信用风险错杀的超跌个券。股票方面，报告期内持仓以成长为主。

产品持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，agent的落地使得云厂商ROI水平继续提升，coding场景催生头部模型厂商不断上修ARR水平，除了coding我们发现有更多场景被AI替代，包括白领工作流、科研场景等等，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。未来模型或将出现显著分层，最高端的模型承担高价值、长周期的复杂任务，所以价格也在不断上涨；一般的模型承担普通任务，通过性价比凸显各自优势，因此有可能看到token价格的下降，是正常现象。海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。 1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段B端看agent和coding，C端看视频和世界模型进步； 2）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，国产模型性价比优势突出紧跟海外节奏，国产算力及国内数据中心建设进度有望超预期，配套产业链包括先进制程、先进封装、国产存储、光刻机、半导体设备材料等； 3）继续期待C端硬件落地，AI手机、AI眼镜、 AI玩具、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件或是最好的应用载体且商业模式清晰；机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。

在出口较快增长、工业生产保持韧性、以旧换新等扩内需政策持续落地以及结构性金融支持靠前发力等支撑下，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度受外需扰动与结构转型等因素影响增速回落至4.3%，上半年整体同比增长4.7%，与全年“5%左右”的预期目标基本相符。新旧动能转换继续推进，而内外需平衡与传统领域调整压力仍待进一步消化，具体来看：上半年对外贸易增势较强，货物贸易进出口同比增长16.9%，其中出口增长13.4%，进口增长22.1%，机电产品出口、对共建“一带一路”国家贸易等结构优化特征明显。工业生产较快增长，规模以上工业增加值同比增长5.4%，装备制造业、高技术制造业增加值分别增长9.3%、13.3%，分别快于全部规上工业3.9个和7.9个百分点。投资端表现偏弱，固定资产投资（不含农户）同比下降5.7%，基础设施投资下降2.4%，制造业投资下降1.2%，但高技术产业投资仍增长4.6%；地产周期下行持续压制相关需求，房地产开发投资下降18.0%，新建商品房销售面积、销售额分别下降11.6%、13.6%。消费市场整体缓慢扩容，社会消费品零售总额同比增长1.3%，服务零售额增长5.3%，实物消费修复仍需巩固。从货币政策来看，上半年在稳增长、稳汇率与防风险前提下继续实施适度宽松的货币政策，总量工具运用相对克制、更重结构发力：1月起下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并将再贷款、再贴现利率同步下调0.25个百分点，同时增量和优化支农支小、科技创新和技术改造再贷款等工具额度，引导重点领域信贷投放；公开市场操作与国债买卖等灵活搭配，保持流动性充裕，社会综合融资成本处于较低水平，1年期、5年期以上LPR分别维持在3.0%、3.5%。回顾上半年债券市场，整体呈震荡整理、收益率中枢小幅下行的走势，10年期国债到期收益率（中债）大致在1.70%—1.90%区间内波动，年初约1.84%，阶段高点接近1.90%，6月上旬一度下探至约1.70%附近，6月末收在1.73%左右，较年初有所下行。 2026 年上半年，转债市场整体呈宽幅震荡、结构性分化格局。中证转债指数区间震荡运行，上半年获得小幅正收益。市场运行节奏跟随权益市场波动演绎，年初受春季躁动、科技主线行情带动，指数阶段性上行；年中随着权益预期反复、市场风险偏好轮动，指数震荡调整，板块与个券表现显著分化，供给缩量支撑"资产荒"，但高估值压制整体弹性，同时强赎风险、估值回调压力等因素持续扰动市场。

宏观经济数据来看，二季度经济增速较一季度有所回落，呈现“供给韧性强、外需有支撑、内需待修复”的特征。整体来看，二季度GDP同比增速预计在4.5%至4.7%左右，高技术制造业与新质生产力加速补位，成为支撑经济平稳运行的核心引擎。 上半年市场行情在美伊冲突扰动下，核心主要围绕AI。近两年AI产业一直是全球核心的驱动因素，在模型进步及CAPEX驱动下，以新技术和涨价为抓手，充分演绎产业当前发展阶段。宏观层面，油价波动及美国通胀压力下的加息预期对大宗商品造成比较大的扰动，在美国量化宽松走到拐点，以及高油价和科技产业链上游价格高涨的背景下，美国进入加息周期是我们资产配置层面要重点考虑的影响因素。上半年科技行情演绎基本围绕海外头部AI大会带来的新技术、新产品演绎，表现较好的包括CPO、OCS等方向。同时今年来看，国产算力与海外相比，处于两年前的位置，因此国内大厂都在加大支出满足需求，特别是下半年国内头部芯片厂商产能增量或将落地，国产算力仍是重要的方向。相比而言，内需为主的相关板块在调结构和经济转型的背景下，整体需求相对疲软，但我们看到一些阿尔法强的企业或已经走出最差阶段，在反内卷和供给格局持续改善的背景下，企业的竞争力成为影响企业发展的最重要的因素。同时在资金层面，体现出“冰火两重天”，科技相关板块景气度高但大部分公司基本反映了未来1-2年相对乐观的预期，尤其是周期属性的行业，整体市值偏高，调整压力大，未来拉长来看，很多行业扩产壁垒不高，价格回落风险很大。科技领域后续分化或将加大。此外，传统行业中，中国竞争力强的制造领域，有非常多的公司处在景气度的低位区间，投资价值凸显。内需虽疲软，但或已经处于底部区域，从绝对收益的角度，很多公司的投资价值已经凸显。下半年市场整体表现相对上半年可能会均衡一些。

上半年A股市场继续震荡攀升，但市场却呈现明显的“二八现象”。大消费行业中，一边是AI算力等新消费相关板块的高歌猛进，另一边是传统板块走势的持续低迷。其中中信一级行业中电子板块上半年录得85.49%涨幅，通信板块录得75.54%涨幅，而消费者服务、农林牧渔、食品饮料等行业则出现明显回调。 上半年管理人继续以价值成长配置思路为主，依然着重关注与大消费相关的行业及公司，风格继续坚持以中盘为主。随着部分成长风格个股获得较高收益，进入到二季度后，组合开始加大力度对一些优秀的消费类底部公司进行左侧布局，并兑现一些前期涨幅较大的品种，力争使组合运行更加平稳。后期我们也将继续坚持自上而下与自下而上相结合，选择具有估值吸引力、未来仍具有一定成长空间的中长期成长标的予以配置。

在出口较快增长、工业生产保持韧性、以旧换新等扩内需政策持续落地以及结构性金融支持靠前发力等支撑下，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度受外需扰动与结构转型等因素影响增速回落至4.3%，上半年整体同比增长4.7%，与全年“5%左右”的预期目标基本相符。新旧动能转换继续推进，而内外需平衡与传统领域调整压力仍待进一步消化，具体来看：上半年对外贸易增势较强，货物贸易进出口同比增长16.9%，其中出口增长13.4%，进口增长22.1%，机电产品出口、对共建“一带一路”国家贸易等结构优化特征明显。工业生产较快增长，规模以上工业增加值同比增长5.4%，装备制造业、高技术制造业增加值分别增长9.3%、13.3%，分别快于全部规上工业3.9个和7.9个百分点。投资端表现偏弱，固定资产投资（不含农户）同比下降5.7%，基础设施投资下降2.4%，制造业投资下降1.2%，但高技术产业投资仍增长4.6%；地产周期下行持续压制相关需求，房地产开发投资下降18.0%，新建商品房销售面积、销售额分别下降11.6%、13.6%。消费市场整体缓慢扩容，社会消费品零售总额同比增长1.3%，服务零售额增长5.3%，实物消费修复仍需巩固。从货币政策来看，上半年在稳增长、稳汇率与防风险前提下继续实施适度宽松的货币政策，总量工具运用相对克制、更重结构发力：1月起下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并将再贷款、再贴现利率同步下调0.25个百分点，同时增量和优化支农支小、科技创新和技术改造再贷款等工具额度，引导重点领域信贷投放；公开市场操作与国债买卖等灵活搭配，保持流动性充裕，社会综合融资成本处于较低水平，1年期、5年期以上LPR分别维持在3.0%、3.5%。回顾上半年债券市场，整体呈震荡整理、收益率中枢小幅下行的走势，10年期国债到期收益率（中债）大致在1.70%—1.90%区间内波动，年初约1.84%，阶段高点接近1.90%，6月上旬一度下探至约1.70%附近，6月末收在1.73%左右，较年初有所下行。 固收方面：持仓为现金比例。 转债方面：一季度，中证转债指数跌1.14%，走势整体呈“A”字型：1月跟随权益“春季躁动”行情上行，2月高位震荡，3月地缘风险中抹平涨幅。二季度，中证转债指数涨3.70%，走势整体呈“A”字型：转债价格中位数从136元最高升至140元，后最低调整至128元；截至二季度末，转债价格中位数约129元。操作上，因一季度末时转债价格中位数仍在高位，故一季度末时仓位较年初有所降低，持仓结构以双低转债为主；而二季度末时转债价格中位数已处于今年以来的低位区间，具备一定交易价值，故二季度末仓位较一季度有所提升，待价格中位数提升一定幅度后再考虑止盈，持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡。 产品权益部分持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，agent的落地使得云厂商ROI水平继续提升，coding场景催生头部模型厂商不断上修ARR水平，除了coding我们发现有更多场景被AI替代，包括白领工作流、科研场景等等，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。未来模型将出现显著分层，最高端的模型承担高价值、长周期的复杂任务，所以价格也在不断上涨；一般的模型承担普通任务，通过性价比凸显各自优势，因此有可能看到token价格的下降，是正常现象。海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。 1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段B端看agent和coding，C端看视频和世界模型进步； 2）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，国产模型性价比优势突出紧跟海外节奏，国产算力及国内数据中心建设进度有望超预期，配套产业链包括先进制程、先进封装、国产存储、光刻机、半导体设备材料等； 3）继续期待C端硬件落地，AI手机、AI眼镜、 AI玩具、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件或是最好的应用载体且商业模式清晰；机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。

总结2026年上半年，消费板块整体先扬后抑、表现较差，组合出现了较大的回撤，主要是市场风格的影响偏多。作为专注消费的窄基产品，我们面对市场压力，重新整理了投研的框架和逻辑，我们将继续专注消费行业结构性机会的挖掘，专注消费板块和消费品公司标的。虽然板块承压，但我们继续坚持我们的产品运作思路和选股框架。我们将积极挖掘当前市场环境下，具备优秀阿尔法的标的，等待市场风格均衡回暖后净值的积极修复，也非常感谢持有人的支持。

2026年一季度，在海外地缘冲突的扰动下，A股市场先涨后跌，整体呈宽幅震荡态势，板块呈现一定程度的分化。表现较好的板块主要为受益于地缘冲突带来能源价格上涨的资源类板块（如煤炭、石化等）、景气度较高的科技制造板块（如通信、电新等）以及在市场波动中展现出韧性的稳定类板块（如公用、环保等）；而与宏观经济相关度较高的金融地产板块以及消费类板块（如零售、轻工、汽车、家电等）则表现较弱。我们仍然坚持风险收益比策略， 寻找定价合理的优质公司进行配置。目前，产品重点配置于以下领域：1）与经济有一定相关性的顺周期板块：如非银、机械、交运等板块； 2）独立成长的个股：主要分布在公用环保、农业、轻工、传媒等板块；3）受益于科技突破及国内科技政策的板块：如电子、通信、汽车等板块。

2026年一季度，在海外地缘冲突的扰动下，A股市场先涨后跌，整体呈宽幅震荡态势，板块呈现一定程度的分化。表现较好的板块主要为受益于地缘冲突带来能源价格上涨的资源类板块（如煤炭、石化等）、景气度较高的科技制造板块（如通信、电新等）以及在市场波动中展现出韧性的稳定类板块（如公用、环保等）；而与宏观经济相关度较高的金融地产板块以及消费类板块（如零售、轻工、汽车、家电等）则表现较弱。我们仍然坚持风险收益比策略， 寻找定价合理的优质公司进行配置。目前，产品重点配置于以下领域：1）与经济有一定相关性的顺周期板块：如非银、机械、交运等板块； 2）独立成长的个股：主要分布在公用环保、农业、轻工、传媒等板块；3）受益于科技突破及国内科技政策的板块：如电子、通信、汽车等板块。