于洋 - 基金投资策略和运作

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。本基金通过大类资产轮动视角，灵活调整债券、转债和股票的配比。具体而言：债券方面，以高等级信用债为底仓，长久期利率债波动操作增厚收益。转债方面，结构以双低转债为主，少部分仓位参与被信用风险错杀的超跌个券。股票方面，报告期内持仓以红利低波股和小盘成长为主。

2025年四季度，A股市场呈震荡态势，板块呈现一定程度的分化，表现较好的板块主要为景气度较高的科技制造板块（如军工、通信等）以及受益于全球流动性预期改善和国内“反内卷”政策的周期板块（如石化、有色等）；而与宏观经济相关度较高的泛消费板块（如地产、食品饮料、医药等）则表现平淡。我们仍然坚持风险收益比策略，寻找定价合理的优质公司进行配置。目前，产品重点配置于以下领域：1）与经济有一定相关性的顺周期板块：如非银、机械等板块；2）独立成长的个股：主要分布在医药、农业、轻工等板块；3）受益于科技突破及国内科技政策的板块：如电子、通信、汽车等板块。

本基金四季度运行中仓位分布相对均匀，在科技、周期、消费、制造领域均衡配置，优选竞争力强的优质企业。延续了三季度的观点，在国际贸易保护主义的背景下，持续看好资源价值的重估机会，维持较高的周期资源配置比例，积极挖掘化工龙头企业的投资机会，精选个股，增加了化工及石化行业的配置比例。同时在“反内卷”背景下，挖掘过度竞争行业寻找企业价值回归的投资机会，包括农业、电力设备等领域。科技方面，在海外AI投资阶段性过热的情况下，针对北美缺电以及在国产链寻找投资机会。在逆周期维度继续挖掘消费领域的优质阿尔法机会，以及出口链相关企业的个股。

2025年四季度，A股市场呈震荡态势，板块呈现一定程度的分化，表现较好的板块主要为景气度较高的科技制造板块（如军工、通信等）以及受益于全球流动性预期改善和国内“反内卷”政策的周期板块（如石化、有色等）；而与宏观经济相关度较高的泛消费板块（如地产、食品饮料、医药等）则表现平淡。我们仍然坚持风险收益比策略，寻找定价合理的优质公司进行配置。目前，产品重点配置于以下领域：1）与经济有一定相关性的顺周期板块：如非银、机械等板块；2）独立成长的个股：主要分布在医药、农业、轻工等板块；3）受益于科技突破及国内科技政策的板块：如电子、通信、汽车等板块。

四季度组合表现震荡调整回落，主要是消费板块个股偏好回落，我们组合继续维持从下到上精选个股和阿尔法大单品消费窄基风格的组合策略。 四季度产品扩充了港股通投资范畴，我们积极配置了未来几个季度的优质结构性标的，四季度主要是零食、养殖周期成长股，茶饮等个股重要结构为组合创造了超额收益；同时我们仍然时刻关注传统消费和产品基准涉及较多的顺周期消费板块，传统消费板块基本面仍然比较疲弱，我们继续看好未来美护和零售板块相关的机会，悦己倾向的消费品、渠道变革红利的消费品的运营商、新型消费品、智能化等仍然是我们核心关注的领域和趋势。 我们预计不论A股还是港股明年消费行业依然存在广泛的结构性机会，我们也对现在的投研框架很有信心，有望通过选股获得超额收益。对于消费行业的基准行业，我们预计明年顺周期板块或会逐步财务见底走出右侧K型复苏，在基准的偏好恢复背景下，结构性机会有望锦上添花。 目前组合配置仍然是均衡消费窄基风格的组合，核心持股变动不多，组合持股集中在消费主题范围内，思路按照从下到上逻辑的选股。持股主要涉及零食、养殖、出口轻工、内需轻工、美护、养殖、茶饮、新零售、社会服务业等板块。我们会根据市场热点和预期兑现情况，动态调整组合，保持在活跃市场中组合的灵动性。我们相信在明年，单品驱动的消费个股投资机会将会继续精彩纷呈。随着优秀个股选择范围的扩充，我们相信明年组合的波动率会更低一些。展望明年，我们认为后消费时代的投资机会主要基于这些线索展开：零售渠道重构、2023年以后深度城市化进一步挺进的连锁零售机会，供给创造需求；互联网消费平台基本盘公司，科技智能化拉动产品创新迭代，优秀出口阿尔法外卷迭代和垂类科技消费品创新，95后Z世代需求为特色的新兴消费品或新消费趋势品类，之后带动消费者破圈升级整体消费品偏好，传统消费品的新兴结构、 新兴渠道 、格局裂缝带来的机会，传统消费品的周期翻转，出口消费类强阿尔法企业，服务业创新，服务类消费标准化标的，农业周期成长股。在消费主题基金的管理上，我们在选股中仍然专注收入端的变化，筛选部分行业的结构性机会，积极寻找新的单品爆发点。寻找“消费行业里商业模式景气突变的机会”，或许是未来很长时间里消费股超额收益的核心来源。总体来说，我们看好未来几个季度市场和板块的表现，组合思路仍然延续之前一直的细分行业个股强阿尔法风格，当市场偏好提升，我们相信消费细分板块结构性机会会有超额表现。

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。固收部分以配置优质城投债为主，在票息策略基础上维持合适久期和中性杠杆。转债全季度来看，呈现宽幅震荡偏强走势，中证转债指数涨1.32%，转债等权指数涨1.81%。截至四季度末，转债价格中位数仍在高位，对未来谨慎乐观。操作上，转债仓位回归至中性仓位，结构以双低转债为主，操作更加注重底线思维，注重绩优券挖掘，关注定价修复机会。

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。固收操作：持仓为现金比例。转债操作：全季度来看，转债市场呈现宽幅震荡偏强走势，中证转债指数涨1.32%，转债等权指数涨1.81%。截至季末，转债价格中位数仍在高位，对未来谨慎乐观。操作上，仓位较二季度有所降低，持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业包括银行、汽车、电气设备、化工等。产品权益部分持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，到29-30年前后或能实现盈亏平衡，AI业务就有了自我造血能力，如果考虑有更大的ai需求出现，盈亏平衡的时间则会提前。这个测算仅仅包括AI创造的收入，还不包括AI实现成本节约带来的价值，另外有一些主权AI的投入是不需要看到显性的收入回报，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。因此海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段头部模型厂商的应用发展将成为重要动力；CSP的capex还在继续加大，一方面在持续把模型训练往前推进，另一方面正在尝试各种商业化变现，对推理的需求持续加大。2）26年继续期待C端硬件落地，AI手机，AI/AR眼镜、 AI玩具、运动相机、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件是最好的应用载体且商业模式清晰；头部厂商合作发布AI手机获得底层OS权限，产业链开始对明年硬件出现比较清晰的量级的展望，机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。3）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，美国制裁继续高压，关注国产算力及国内模型机数据中心建设进度，26年会发生很多积极变化，配套产业链包括先进制程、先进封装、存储、光刻机、设备材料等。4）北美电力建设也是AI配套的重要部分，燃气轮机、风光储、SOFC、核电等多种形式并行发展，关注电网整体升级改造。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

经历过三季度大幅上行后，四季度市场在指数层面重回平静，指数大部分时间一直运行在3800-4000之间，但市场行业表现却呈现较大分化，石油石化、军工、有色等板块季度涨幅均在15%以上，而房地产、医药生物则跌幅近10%，行业主题轮动速度明显加快。进入到四季度后，组合继续以价值成长为主要配置方向，对偏AI消费、汽车零部件、新兴消费、转型拥抱科技产业的泛消费制造业公司等均进行了一定布局，但整体风格依然以成长为主，与过去几个季度基本一致。虽然相关配置在10月和11月略有调整，但在12月组合出现明显上行，后期我们将继续坚持自上而下与自下而上相结合，选择具有估值吸引力、未来仍具有一定成长空间的中长期成长标的予以配置。展望下一阶段，虽然2025年出现明显上行，但我们依然对市场保持相对乐观，我们判断成长板块仍将是相对主流方向，预计未来1-2个季度或将出现一波再泡沫化过程，后期价值板块或将也有较好投资机会。未来我们也将继续关注宏观政策变化带来风格及行业可能出现投资机会，择机调整组合配置情况，尽最大努力为投资人带来较好体验。未来一个季度，我们仍会继续加强对组合内配置板块景气度的紧密跟踪，结合市场行情变化，在中长期发展有确定性的方向上寻找配置价值显著的优质公司，不断优化组合结构，以期有所回报。

2025年三季度，A股市场持续上行，市场风险偏好维持较高水平，表现较好的板块主要为景气度较高科技制造板块（如电子、通信、电新、机械等）以及受益于全球流动性预期改善和国内“反内卷”政策的周期板块（如有色、化工、建材等）；而与宏观经济相关度较高的消费板块以及部分防御类板块则表现平淡。我们仍然坚持风险收益比策略，寻找定价合理的优质公司进行配置。目前，产品重点配置于以下领域：1）与经济有一定相关性的顺周期板块：如交运、化工等板块；2）独立成长的个股：主要分布在有色、电新、农业、军工等板块；3）受益于科技突破及国内科技政策的板块：如电子、汽车等板块。

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。固收操作：持仓为现金比例。转债操作：全季度来看，中证转债指数涨9.43%，转债等权指数涨11.41%。期间，价格中位数在8月下旬时曾一度创2018年以来峰值，之后有所调整，截至季末，转债价格中位数仍在相对高位，对未来谨慎乐观，短期内更多以结构性机会为主。操作上，仓位较二季度有所降低，不排除未来继续止盈；持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡，包括银行、汽车、电气设备、化工等。权益方面，组合持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们持续加大海外算力的配置，并获得了比较好的效果。我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场修正这个悲观预期，另外海外CSP和创业公司都实现了ARR的快速提升，用户数和用户时长呈现指数级增长，应用和算力投入真正开始正循环，后续还要不断加大capex力度。模型方面，头部科技公司正在把模型从文本向多模态及3D世界理解推进，实现模型参数和调用token数的指数级增长。因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的，包括ASIC产业链还存在继续大幅加单的可能性。2）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等。3）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，今年上半年，北美已经逐步实现算力与应用的正向循环，几个头部CSP厂商的ARR都开始出现显著增长，逐步能够覆盖capex的强度，未来国内也会出现这样的趋势。国产模型的算力储备和数据质量或将在下半年迎来拐点。另一方面会有各种承载AI的智能硬件出现，包括机器人、智能汽车、手机pc、智能眼镜/耳机等，会带动机械、汽车、消费电子、软件等更多行业的机会，股票容量会继续扩大，25-26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

三季度组合表现震荡调整，阶段性有结构性亮眼表现，净值创新高后小幅回落，体现出一定的超额收益，我们组合继续维持从下到上精选个股和阿尔法大单品消费窄基风格的组合策略。 今年大家讨论比较多的是新消费主题。在我们看来，消费并无新旧之分，本质是由结构和产品逻辑驱动。我们所理解的“新消费”，实际上是扣除中观周期性因素（类似地产周期、人均量价和渗透率思维）和“白酒光环”之外，专注于产品逻辑的消费品投资。 过去在地产周期尚未结束时，白酒、家电板块的关注度高，这两个领域是消费的代表，而且长期持有往往就能获得可观的复合收益。但是当经济L型走势后，白酒、家电等板块进入低波动放缓增长区间。消费领域出现了很多新的投资机会，这些机会来源于细分行业的产品型机会。我们理解这些新消费公司是在用新的方法重构传统消费的各个环节，从而脱颖而出，比如营销环节、公司治理、渠道等多个维度。虽然很多行业总量增速不高，比如卫生巾、两轮车、牙膏、洗衣液、保健品等，但是总能跑出一些超额收益个股，所以当前消费投资的核心是去捕捉细分行业内的结构性机会。我们相信在下半年到明年，单品驱动的消费个股投资机会将会继续精彩纷呈。 目前组合配置仍然是均衡消费窄基风格的组合，核心持股变动不多，组合持股集中在消费主题范围内，思路按照从下到上逻辑的选股。持股主要涉及零食、电动两轮车、创新家电、美护、养殖、轻工消费品、新零售、酒类成长性标的、社会服务业等板块。 我们会根据市场热点和预期兑现情况，动态调整组合，保持在活跃市场中组合的灵动性。 三季度组合主要是零食、创新家电、成长型酒类等个股重要结构为组合创造了超额收益；同时我们仍然时刻关注传统消费和产品基准涉及较多的顺周期消费板块，从传统消费基本面角度仍然比较疲弱，酒类板块仍然是消费板块的基石，商业模式优秀，但是从财务表现来看，白酒板块从二季度开始部分企业业绩开始放缓下滑，酒企整体报表泄压开始，预计或会持续一段时间。宠物、轻工消费品板块上半年体现了很好的相对收益，但面临阶段性竞争加剧，我们也继续精选了个股的机会，我们继续看好今年美护、零售板块相关的机会，悦己倾向的消费品、渠道变革红利的消费品的运营商、新型消费品、智能化等仍然是我们核心关注的领域和趋势。 我们观察到今年一些新消费公司IPO节奏较快，并基本包含国内新型消费品、消费者服务的各个细分行业，如母婴服务、新零售、茶饮细分行业、食品饮料类细分单品、美护大类各个知名头部品牌等，国内角度随着消费刺激政策预期的逐步明朗，以及存量新消费个股机会得到充分认可，我们预计不论A股还是港股明年消费行业依然存在广泛的结构性机会，我们也对现在的投研框架很有信心，有望通过选股获得超额收益。 对于消费行业的基准行业，我们预计明年顺周期板块或会逐步财务见底走出右侧K型复苏，在基准的偏好恢复背景下，结构性机会有望锦上添花。 在消费主题基金的管理上，我们在选股中仍然专注收入端的变化，筛选部分行业的结构性机会，积极寻找新的单品爆发点。寻找“消费行业里商业模式景气突变的机会”，或许是未来很长时间里消费股超额收益的核心来源。总体来说，我们看好未来几个季度市场和板块的表现，组合思路仍然延续之前一直的细分行业个股强阿尔法风格，当市场偏好提升，我们相信消费细分板块结构性机会会有超额表现。

三季度市场延续了年初以来强劲的态势，在整体国内外相对宽松的货币环境下，贸易战阶段性缓和使得市场整体风险偏好提高，整体呈现出指数大幅上涨、板块分化明显的特点。从指数表现来看，上证指数累计上涨 12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指、科创 50 分别上涨 50.4%、49.02%。一方面全球AI高景气延续，海外应用侧持续发力，资本开支持续超预期拉动相关产业链景气趋势持续强化，带动科技板块持续上涨。同时在联储降息预期下，考虑到美国债务可持续性问题、美联储独立性等因素，以及各国资源保护背景下，有色等资源属性的个股走势强劲。展望未来宏观经济以及市场行情，我们认为国内经济虽然仍在筑底阶段，体现在短期在上半年抢出口之后海外库存消化出口增速中枢可能阶段性放缓，以及关税问题仍然面临不确定性，在前期积累较大涨幅的情况下，市场波动加大。但展望后续市场，我们认为PPI在统一大市场的背景下有望触底回升，拉动企业ROE回暖。同时科技创新驱动以及中国的制造业优势使得整体经济走出结构性的机会。从各种指标来看（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值），超额储蓄巅峰已过，居民从“超额存”走向“正常存”，即经济循环最差的时候大概率正在过去。组合层面，我们在科技创新、资源再定价及格局改善价值重估几个方向持续寻找投资机会。在整体经济增长高质量发展的背景下，大部分行业和企业已经走过了大规模产能扩张和无序竞争的阶段，随着需求增速放缓，企业不再依赖扩产驱动回报，资本开支意愿下降，更重视投入产出与现金回报。在产能供求格局趋稳以及企业现金流改善，股东回报提升的方向下，我们看到有一批优秀企业相对行业竞争优势显著，我们在这类企业中寻找底部的价值投资机会。同时，在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。在AI的浪潮下，虽然阶段性部分板块呈现出一定的泡沫，但从长远来看，科技创新始终是社会进步核心驱动力，可以积极挖掘投资机会。整体操作层面，依然保持相对均衡、积极的投资策略，聚焦个股阿尔法和中期产业趋势，立足中长期寻找投资价值。