刘莉莉 - 基金投资策略和运作

2季度市场行情分化，我们持仓较多的红利和价值属性为主的资产，普遍发生了较大的回撤。作为一个以绝对收益思路为导向的产品，却让持有人阶段性承受了亏损，我们诚恳的向投资者道歉，2季度的表现不及格。对于分化的行情，首先我们承认其背后存在一定的合理性。一边是订单催化不断，业绩边际改善，且符合国家未来战略的景气资产，另一边是和经济周期高度相关的传统行业，距离“924”已有接近两年时间，目前宏观经济仍处于修复进程中，一部分行业看到了周期底部企稳的迹象，但是市场环境作为整体而言，根基还不牢固。在这种情况下，市场选择了其中一方，我们表示理解。但即便是这样的环境，传统行业估值水平是否应该到如此地步，有待探讨。部分极具国际竞争力的优质行业龙头，股价一再调整，却仍然无法阻止筹码的持续卖出和搬家，很多标的在下杀后，已经能算出极大的赔率空间。我们认为这种筹码冲击，短期看似利空，但是对于按企业内在价值定价的投资者来说，这都是机会。我们一直认为，不同的投资者，给不同的企业，或者企业的不同阶段做定价。不同的方法论之间很难彼此兼容，算企业价值和估值的投资者，不会为边际改善的订单支付更高的价格，而看基本面趋势的投资者，不会因为企业的价格变得更加便宜了就会去买入。因此我们不打算对自己不擅长的景气趋势资产做评价，因为这不是我们所擅长的，我们更关心我们审美范围内的企业发生了什么：这部分公司，在经济弱复苏的背景下，竞争力是否变得更强，长期空间是否还在。股价回撤的过程，帮助我们更好的看清了企业，也有助于我们更好的认识自己。我们的组合没有改变一贯的方法论，在对未来经济和政策不做强假设的背景下，我们优选各个细分行业最具有竞争力的优质龙头集中持有。在经济弱复苏的背景下，虽然出清的过程会比较痛苦，但是胜出的企业将最大化的攫取市场份额，我们测算出清后的赔率空间较之前，更加具备吸引力。这是我们仍然在坚持的理由。

26年二季度以来，消费板块继续处于承压状态，宏观层面,4月、5月社会消费品零售总额同比增速回落并一度转负,以旧换新等前期政策对耐用品的透支效应显现,居民端仍在去杠杆,消费总量呈现弱复苏。面对这一背景，我们一直以来的策略都是不对板块beta做强判断，聚焦选股和寻找阿尔法。我们的应对是：1）在消费成长股中，更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。2）此外，我们认为过去几年在消费大盘相对平淡的背景下，市场给与“量”能够超预期的个股较高的关注和溢价，但是，我们认为消费行业最大的魅力其实在于“价”的通胀（需要承认这种情景在当前是比较稀缺的），而从25年第三季度开始，我们发现，在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们在这一些赛道也加大了布局。除了传统的消费板块，随着海外AI发展进展的超预期和AI叙事的增强，我们也增加了对于AI产业链中业绩有支撑，估值合理的龙头标的的配置。展望后市,我们判断"总量弱复苏、结构为王"仍是消费的主基调,短期总量数据的反复不改中期结构性机会。我们不悲观,继续沿三条线索布局:其一,强心智的品类赢家,在需求分化中凭借心智壁垒与定价权持续提升份额;其二,效率革命的新渠道,折扣零售、量贩、即时零售与出海仍处红利期;其三,"四新"驱动的新消费与消费-科技交叉,新技术、新场景、新市场持续孕育增量。

二季度沪深300上涨11.9%，创业板上涨36.3%，在AI叙事下二季度市场经历了较为极端的分化，AI相关的科技及制造业大幅上涨，传统制造业、消费行业等经历了持续的下跌。回顾二季度的市场，消费各细分板块几乎经历了无差别的下跌，其中家电板块基于较好的分红等股东回报跌幅相对较小，另外消费细分板块中积极转型AI的标的获得了较好的涨幅。报告期内，虽然消费板块自25年以来逐渐看到企稳迹象，但在AI叙事下尚未看到向上弹性，使得消费板块在二季度经历了持续的下跌，本基金基于消费行业的配置同样经历了较大幅度的回撤。二季度，本基金对于基于中长期仍有成长空间，同时叠加分红等股东回报已具有较强安全边际的公司，坚持持有。同时，基于自下而上的逻辑，在传统消费、新消费，以及品牌出海的领域，积极寻找有变化的公司。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，来分享企业自身成长带来的投资收益。

2季度市场行情极致分化，我们持仓较多的红利和价值属性为主的资产，普遍发生了较大的回撤。作为一个带有绝对收益思路的产品，却阶段性出现相当程度的回撤，2季度的表现确实算不上理想。对于极致分化的行情，首先我们承认其背后存在一定的合理性。一边是订单催化不断，业绩边际改善，且符合国家未来战略的景气资产，另一边是和经济周期高度相关的传统行业，距离“924”已有接近两年时间，目前经济难言大幅改善，一部分行业看到了周期底部企稳的迹象，但是经济作为整体而言，根基还不牢固。在这种情况下，市场选择了其中一方，我们表示理解。但即便是这样的环境，传统行业估值水平是否应该被杀到如此地步，有待探讨。部分极具国际竞争力的优质行业龙头，股价一再被击穿安全边际，却仍然无法阻止筹码的持续卖出和搬家，很多标的在下杀后，已经能算出极大的赔率空间。我们认为这种筹码冲击，短期看似利空，但是对于按企业内在价值定价的投资者来说，这都是机会。我们一直认为，不同的投资者，给不同的企业，或者企业的不同阶段做定价，不同的方法论之间很难彼此兼容，算企业价值和估值的投资者，不会为边际改善的订单支付更高的价格，而看基本面趋势的投资者，不会因为企业的价格变得更加便宜了就会去买入。因此我们不打算对自己不擅长的景气趋势资产做评价，因为这不是我们所擅长的，我们更关心我们审美范围内的企业发生了什么：这部分公司，在经济弱复苏的背景下，竞争力是否变得更强，长期空间是否还在。股价回撤的过程，帮助我们更好的看清了企业，也有助于我们更好的认识自己。我们的组合没有改变一贯的方法论，在对未来经济和政策不做强假设的背景下，我们优选各个细分行业最具有竞争力的优质龙头集中持有。在经济弱复苏的背景下，虽然出清的过程会比较痛苦，但是胜出的企业将最大化的攫取市场份额，我们测算出清后的赔率空间较之前，更加具备吸引力。这是我们仍然在坚持的理由。

二季度沪深300上涨11.9%，创业板上涨36.3%，在AI叙事下二季度市场经历了较为极端的分化，AI相关的科技及制造业大幅上涨，传统制造业、消费行业等经历了持续的下跌。回顾二季度的市场，消费各细分板块几乎经历了无差别的下跌，其中家电板块基于较好的分红等股东回报跌幅相对较小，另外消费细分板块中积极转型AI的标的获得了较好的涨幅。报告期内，虽然消费板块自2025年以来逐渐看到企稳迹象，但在AI叙事下尚未看到向上弹性，使得消费板块在二季度经历了持续的下跌，本基金基于消费行业的配置同样经历了较大幅度的回撤。二季度，本基金对于基于中长期仍有成长空间，同时叠加分红等股东回报已具有较强安全边际的公司，坚持持有。同时，基于自下而上的逻辑，在传统消费、新消费，以及品牌出海的领域，积极寻找有变化的公司。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，期望分享企业自身成长带来的投资收益。

二季度，沪深300指数上涨约11.9%，创业板指数上涨约36.4%，香港恒生指数下跌约7.7%，恒生科技指数下跌约3.8%。A股方面建筑材料、电子、通信、机械等板块涨幅领先，石油石化、钢铁、农业、煤炭等板块跌幅靠前。宏观方面：我国经济仍呈现外需主导特征。出口保持两位数左右快速增长，核心驱动为 AI 硬件、新能源汽车、锂电池等高附加值产品；内需则再次走弱，4-5月社零增速回落到0增长附近，工业方面则受高油价的压制、需求出现回落。外部环境方面：美以伊战争已近尾声，油价几乎跌回战前起点。市场最为关注的显然是美联储货币政策，目前来看虽然油价大幅回落，但持续2年的货币宽松周期或将暂告一段落。本基金在二季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面，我们更进一步聚焦AI算力核心标的。从海外头部AI大模型的进展来看（2025年底不到100亿美金的ARR，2026年5月已突破500亿美金、呈现指数级增长），AI能力的天花板在不断突破，进展远超市场预期。此轮AI产业发展乃数十年一遇的技术革命，我们认为产业仍处于早期发展阶段，天花板难以想象，由此而来的中美模型竞争、科技产业竞争毫无疑问是当前核心的时代主题。

2季度市场行情极致分化，我们持仓较多的红利和价值属性为主的资产，普遍发生了较大的回撤。作为一个以绝对收益思路为导向的产品，却让持有人阶段性承受了亏损，2季度的表现不尽人意。对于极致分化的行情，首先我们承认其背后存在一定的合理性。一边是订单催化不断，业绩边际改善，且符合国家未来战略的景气资产，另一边是和经济周期高度相关的传统行业，距离“924”已有接近两年时间，目前经济难言大幅改善，一部分行业看到了周期底部企稳的迹象，但是经济作为整体而言，根基还不牢固。在这种情况下，市场选择了其中一方，我们表示理解。但即便是这样的环境，传统行业估值水平是否应该被杀到如此地步，有待探讨。部分极具国际竞争力的优质行业龙头，股价一再被击穿安全边际，却仍然无法阻止筹码的持续卖出和搬家，很多标的在下杀后，已经能算出极大的赔率空间。我们认为这种筹码冲击，短期看似利空，但是对于按企业内在价值定价的投资者来说，这都是机会。我们一直认为，不同的投资者，给不同的企业，或者企业的不同阶段做定价。不同的方法论之间很难彼此兼容，算企业价值和估值的投资者，不会为边际改善的订单支付更高的价格，而看基本面趋势的投资者，不会因为企业的价格变得更加便宜了就会去买入。因此我们不打算对自己不擅长的景气趋势资产做评价，因为这不是我们所擅长的，我们更关心我们审美范围内的企业发生了什么：这部分公司，在经济弱复苏的背景下，竞争力是否变得更强，长期空间是否还在。股价回撤的过程，帮助我们更好的看清了企业，也有助于我们更好的认识自己。我们的组合没有改变一贯的方法论，在对未来经济和政策不做强假设的背景下，我们优选各个细分行业最具有竞争力的优质龙头集中持有。在经济弱复苏的背景下，虽然出清的过程会比较痛苦，但是胜出的企业将最大化的攫取市场份额，我们测算出清后的赔率空间较之前，更加具备吸引力。这是我们仍然在坚持的理由。

3月份美伊战争引发了市场的调整，我们认为这只是个导火索，背后的根源还是市场累积了较长时间的上涨，前期涨幅较快的行业需要通过震荡来释放一部分风险，26年市场波动率的放大是必然的，投资者需要去适应新的市场节奏。短期市场担忧的焦点集中在过快上涨的油价，以及由此引发的对国内外宏观经济的担忧。我们认为油价上涨本身不是重点，对油价上涨路径的不清晰，会影响产业端的应对节奏，进而进一步影响资本市场的定价，我们认为这个问题在2季度即将看到较为清晰的结论。在对未来不确定情景假设的悲观预期下，部分行业的定价朝着最悲观的方向演绎。我们认为需要去区分，哪些因素是短期扰动，哪些因素会长期影响产业格局和企业竞争力。每一次“危机”来临，都是检验组合质地的试金石。那些拥有良好的竞争格局，且在格局中处于优势地位的企业，在“危机”来临时会进一步蚕食尾部公司的份额，并能在事态清晰后采取良好的应对策略，将外部冲击和影响降到最低，甚至最终得以受益。我们的组合始终围绕这样的标的做动态优化，不浪费每一次下跌带来的机会。

3月份美伊战争引发了市场的调整，我们认为这只是个导火索，背后的根源还是市场累积了较长时间的上涨，前期涨幅较快的行业需要通过震荡来释放一部分风险，26年市场波动率的放大是必然的，投资者需要去适应新的市场节奏。短期市场担忧的焦点集中在过快上涨的油价，以及由此引发的对国内外宏观经济的担忧。我们认为油价上涨本身不是重点，对油价上涨路径的不清晰，会影响产业端的应对节奏，进而进一步影响资本市场的定价，我们认为这个问题在2季度即将看到较为清晰的结论。在对未来不确定情景假设的悲观预期下，部分行业的定价可能朝着最悲观的方向演绎。我们认为需要去区分，哪些因素是短期扰动，哪些因素会长期影响产业格局和企业竞争力。每一次“危机”来临，都是检验组合质地的试金石。那些拥有良好的竞争格局，且在格局中处于优势地位的企业，在“危机”来临时会进一步蚕食尾部公司的份额，并能在事态清晰后采取良好的应对策略，将外部冲击和影响降到最低，甚至最终得以受益。我们的组合始终围绕这样的标的做动态优化。不浪费每一次下跌带来的机会。

26年初以来，消费板块仍然处于承压状态，主要是因为，一方面，有量增逻辑的新消费因市场对于其周期性或短期数据的担心而承压，另一方面传统消费虽局部已经出现企稳回升的迹象，但复苏的力度仍然有待观察。面对这一背景，我们一直以来的策略都是不对板块 beta 做强判断，聚焦选股和寻找阿尔法。我们的应对是：1）在消费成长股中，更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。2）此外，我们认为过去几年在消费大盘相对平淡的背景下，市场给与“量”能够超预期的个股较高的关注和溢价，但是，我们认为消费行业最大的魅力其实在于“价”的通胀（需要承认这种情景在当前是比较稀缺的），而从25年第三季度开始，我们发现，在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们在这一些赛道也加大了布局。除了传统的消费板块，随着海外 AI 发展进展的超预期和 AI 叙事的增强，我们也增加了对于AI产业链中业绩有支撑，估值合理的龙头标的的配置。

一季度沪深300下跌3.89%，创业板下跌0.57%，市场因为中东的地缘冲突有所调整，整体的风险偏好有所下降。回顾一季度的市场，中东冲突带来的油价快速上涨，使得传统能源和新能源相关板块表现较好，消费板块因为整体基本面的相对乏力和市场风险偏好下降带来的估值回落，使得一季度消费板块整体表现仍相对欠佳。报告期内，虽然消费板块整体基本面相对承压，但在春节期间高端白酒批价的企稳、服务性消费的韧性，对于展望26年全年的消费市场有望看到逐步企稳的迹象；同时叠加核心消费公司股息率的支撑，本基金认为消费板块在经历了自21年高点回落以来，有望逐步进入投资的“击球区”。本基金基于自下而上的逻辑，在传统消费、新消费，以及品牌出海的领域，积极寻找有变化的公司。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，来分享企业自身成长带来的投资收益。

一季度沪深300下跌3.89%，创业板下跌0.57%，市场因为中东的地缘冲突有所调整，整体的风险偏好有所下降。回顾一季度的市场，中东冲突带来的油价快速上涨，使得传统能源和新能源相关板块表现较好，消费板块因为整体基本面的相对乏力和市场风险偏好下降带来的估值回落，使得一季度消费板块整体表现仍相对欠佳。报告期内，虽然消费板块整体基本面相对承压，但在春节期间高端白酒批价的企稳、服务性消费的韧性，对于展望26年全年的消费市场有望看到逐步企稳的迹象；同时叠加核心消费公司股息率的支撑，本基金认为消费板块在经历了自21年高点回落以来，有望逐步进入投资的“击球区”。本基金基于自下而上的逻辑，在传统消费、新消费，以及品牌出海的领域，积极寻找有变化的公司。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，来分享企业自身成长带来的投资收益。