孟鸣 - 基金投资策略和运作

4季度资本市场整体相对表现平稳，固收类资产里长久期品种有较大幅度下跌；国内和海外权益的主要代表指数（上证、恒生、标普）中，恒生指数小幅收跌，上证和标普指数都波动不大；商品里面，黄金继续有较大涨幅，原油继续小幅下跌。资产配置上，我们在4季度整体保持了相对偏低的权益资产比例，在资产类别和权益资产内部都相对均衡，帮助我们的组合在此期间整体保持了相对较低的波动，净值的回撤表现也相对较优。本季度各类资产里面，表现最好的是贵金属，我们对贵金属资产的配置比例并未超配，虽然阶段性的参与了白银的大幅上涨，但其涨幅大超预期，我们提早进行了获利了结。接近年底，我们加大了对长久期债券资产的配置；在权益资产上，我们采取了哑铃配置，一端为估值处于历史百分位低位的非银金融，一端为科技成长板块（卫星航天、机器人、AI应用等），同时也优选了一部分海外资产（生物、科技）进行分散；商品端的资产也进行了更多分散。我们的整体目标还是在控制波动的基础上，尽量争取为投资人创造更多的收益，使波动水平能够让投资人相对安心的持有较长时间。为实现这一目标，我们会在各大类资产中保持较为宽广的投资视野，我们的组合构建也不会局限于单一资产，同时相对于静态的资配，我们还会努力的进行动态的资产配置和轮动以期实现全天候的投资收益，实现较好的收益回撤比。

2025年四季度，国内权益市场震荡走平，中证800指数区间涨跌幅为0%，上游资源、成长中的通信、军工涨幅居前。四季度经济基本面延续内需偏弱、出口具有韧性的结构特征，价格指标CPI、PPI同比均较三季度有所回升，核心CPI同比回到1%以上，通缩担忧存在逐步扭转的迹象。12月中央经济工作会议定调明年“实施更加积极有为的宏观政策”，强调科技创新的同时，内需政策的优先排序上升。国内债券市场方面，四季度初股市调整带来风险偏好小幅回落叠加央行重启买债，推动债券收益率小幅下行，随后由于担忧政府债券发行缺乏承接资金，收益率转而上行。整个四季度，债券收益率先下后上但波动总体较窄，季末10年期国债收益率收于1.85%，较上季度末回落1BP。　　海外方面，美股小幅走高，四季度标普500指数上涨2.3%。美国政府关门导致部分宏观数据延迟发布或缺失，市场对经济数据的置信度边际下降。美联储12月如期降息25BP，同时市场对于下一任美联储主席大概率偏鸽的预期对权益市场形成支撑。受益于日本新任首相积极的财政政策主张、较为乐观的26年“春斗”薪资涨幅预期，日经225指数上涨12%。欧洲方面，德国DAX指数上涨2.6%。美债方面，10年期美国国债收益率在3.9%-4.2%区间震荡收于4.18%，较上季度末上行2BP。 　　回顾基金在四季度的操作，大类资产配置上对高风险资产维持超配。国内权益部分，风格总体均衡，择机增加仓位。国内债券基金部分，组合久期低于债券资产部分基准指数的久期。在基金选择上，结合定量与定性的研究，优选长期有超额收益的基金标的。产品在运作期间，围绕投资目标，动态调整、优化组合配置结构。　　展望2026年一季度，外部因素方面，中美贸易摩擦处在缓和阶段，国内经济数据即将进入空窗期，资金与情绪面对A股市场的影响边际上升，目前来看总体偏向正面。考虑到A股估值已经回升至历史偏高水平，细分结构选择重要性上升，更为看好成长中具备增量政策支持、盈利支撑的方向，周期制造中关注反内卷更容易落地的方向，内需消费包括部分地产链可能存在正向预期差。港股四季度表现偏弱，经历回调后配置价值凸显，中期有望受益于国内经济的企稳回升、科技创新增强与美联储降息周期的延续等。　　国内债券方面，短期进入震荡期。后续债市潜在的扰动因素主要来自于国内经济基本面的恢复，包括持续低迷的价格指标能否寻得底部；潜在的积极因素，主要来自于美联储降息继续兑现、外部中美利差制约的减少。一季度组合在债券基金的部分预期仍以关注中短债策略为主。

2025年4季度，股市围绕4000点上下震荡，有色板块表现突出，港股整体承压；行业板块上，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，而医药生物、房地产、美容护理表现靠后；宽基指数层面，4季度沪深300、中证500、中证1000的涨跌幅分别为-0.23%、0.72%、0.27%。债市方面，债市震荡，利率债表现略弱于信用债；转债小幅上涨；指数层面，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%，中证转债上涨1.32%。资产方面：恒生指数下跌4.56%，标普500上涨2.35%，COMEX黄金上涨11.85%，WTI原油下跌7.95%。组合构建层面：以债券资产作为底仓，优选债基进行配置，并基于性价比进行转债、美债等的配置；波动型资产追求整体的分散化及资产类别的多样化，力争控制波动的基础上增强收益，涵盖多资产多风格的基金。四季度操作方面：波动资产部分：综合国内权益、港股、美股、黄金，力争多元化分散化。组合在运作上以回撤控制作为基础，基于A股震荡，小幅进行逆向的增减仓操作。基金选择上，核心仓位坚持优选价值型基金且维持行业的适度分散性，卫星仓位适度参与均衡型基金、小微盘量化基金、科技成长型基金；多资产维度，组合参与了黄金基金、港股基金、美股基金，基于白银LOF持续高溢价，四季度未参与白银，基于美股基金一定的溢价，美股基金参与较少，后续会基于资产预判及折溢价情况来灵活应对。债券资产部分：国内债券为主，适度参与美债和转债。优选纯债基金为主，因为债市4季度整体震荡，组合以优质的短债及中短债基金为底仓，适度参与中长债基金；中美利差依旧较高，且美国进入降息周期，在额度范围内积极参与美债；转债供需格局较好，但整体价格较高，维持转债较低的比例配置。

2025年三季度，国内权益市场在科技成长相关板块引领下持续上行，中证800指数涨跌幅为19.8%。尽管三季度国内经济基本面偏弱运行，制造业PMI低于50的荣枯线、出口同比增速震荡下行、PPI同比处在-3%左右的低位，但国内权益在去年9.24提振信心以来继续选择对于中期积极因素给予更高的权重。具体来看三季度支撑风险偏好的积极因素包括，一方面，美国对中国加征关税相关政策未进一步升级，8月中贸易磋商决定对等关税再次延期90天；另一方面，7月初中央财经委会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”相关措施有助于企业盈利改善。对于国内债券市场来讲，对反内卷效果的担忧也逐步上升，通胀水平逐步触底的预期对债券市场来讲是增量的负面因素。同时，市场风险偏好提升推动资金从纯债流向含权资管产品，存在一定的股债跷跷板效应。三季度国内债券曲线陡峭上移，10年期国债收益率上行21BP至1.86%。　　海外方面，美股亦持续走高，三季度标普500指数区间涨跌幅为7.8%。美国通胀数据受关税的一次性推升逐步被市场接受，且劳动力市场数据的边际走弱推动美联储在9月议息会议上落地一次25BP的降息。预防式降息也有利于支撑全球风险偏好，新兴市场亚太表现更佳，日经225指数涨跌幅为11%、德国DAX指数涨跌幅为-0.1%。美债方面，10年期美国国债收益率在4%-4.5%区间震荡收于4.15%，较上季末下行8BP。 　　回顾基金在三季度的操作，大类资产配置上对高风险资产维持超配。国内权益部分，季末风格适当均衡，小幅降低二级债券基金持仓比例。国内债券基金部分，组合久期低于债券资产部分基准指数的久期。在基金选择上，结合定量与定性的研究，优选长期有超额收益的基金标的。产品在运作期间，围绕投资目标动态调整、优化组合配置结构。　　展望四季度，10月初中美贸易摩擦再次升级，权益市场的情绪面临阶段性压制。三季度A股融资余额同比增加29.4%至2.39万亿，对于融资持仓与成交占比较高的板块面临的潜在波动也将更明显。组合将以相对均衡的风格应对短期市场波动；从中期维度来看，国内权益仍具备较好的投资价值。一方面，关注10月四中全会对“十五五”规划的定调，尤其对产业发展的相关规划与政策。另一方面，随年末中央经济工作会议临近，仍可期待增量宏观经济政策出台以扭转三季度经济数据弱于预期的局面。港股短期亦受中美贸易摩擦影响，中期有望受益于国内经济的企稳回升、科技创新增强与美联储降息周期的延续等。　　国内债券方面，短期进入震荡期。后续债市潜在的不确定因素主要来自于国内经济基本面的恢复，包括持续低迷的价格指标能否寻得底部；潜在的积极因素，主要来自于美联储降息继续兑现、外部中美利差制约的减少。四季度组合在债券基金的部分仍以关注中短债策略为主。

3季度资本市场整体运行较为平稳，固收类资产短久期品种表现较为平稳，但长久期品种有所下跌；国内和海外权益的主要代表指数（上证、恒生、标普）在本季度连续三个月都实现了正收益；商品里面除了原油下跌以外，黄金和主要有色金属整体实现了上涨，其中黄金表现比较亮眼。资产配置上，我们在3季度整体保持了相对较高的权益资产比例，投资重点放在国内权益上，并且在科技成长板块上进行了更多的配置，随着市场的上涨，我们在9月开始采取更为均衡的配置策略，开始增配大金融板块；在债券资产上，我们多数时间都是持有短久期资产，但在9月下旬我们开始拉长久期；在商品上，黄金的持续上涨让我们重新审视了之前的配置逻辑，也开始以更为灵活的方式对贵金属资产进行了加配；其他权益方面，我们的关注重点也放在了和A股相关性高的港股上，对美股资产只进行了基础性配置。总体而言，我们3季度的收益主要来源于对国内权益资产特别是科技成长板块的超配，其中，我们在9月份的操作使我们当月的收益率有所降低，不过这也降低了我们基金在未来的潜在净值波动水平。我们的整体目标还是在控制波动的基础上，尽量争取为投资人创造更多的收益，使波动水平能够让投资人相对安心的持有较长时间。为实现这一目标，我们会在各大类资产中保持较为宽广的投资视野，我们的组合构建也不会局限于单一资产，同时相对于静态的资配，我们还会努力的进行动态的资配和轮动以期实现全天候的投资收益。

2025年3季度，股市持续上涨大盘接近3900，大盘成长风格表现突出，红利风格承压；行业板块上，通信、电子、电力设备涨幅居前，而银行、交通运输、石油石化表现靠后；宽基指数层面，3季度沪深300、中证500、中证1000的涨跌幅分别为17.90%、25.31%、19.17%。债市方面，纯债明显承压，利率债表现弱于信用债；转债受益于股市整体表现较好；指数层面，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.10%，中证转债上涨9.437%。资产方面：恒生指数上涨11.56%，标普500上涨7.79%，COMEX黄金上涨17.53%，WTI原油下跌4.12%。组合构建层面：以债券资产作为底仓，优选债基进行配置，并基于性价比进行转债、美债等的配置；波动型资产追求整体的分散化及资产类别的多样化，力争控制波动的基础上增强收益，涵盖多资产多风格的基金。三季度操作方面：波动资产部分：综合国内权益、港股、美股、黄金，阶段性参与白银等，力争多元化分散化。组合在运作上以回撤控制作为基础，在A股持续上行后，对A股适度进行了降仓操作。基金选择上，核心仓位坚持优选价值型基金且维持行业的适度分散性，卫星仓位适度参与均衡型基金、小微盘量化基金、科技成长型基金；多资产维度，组合参与了黄金基金、港股基金、美股基金，阶段性参与了白银。债券资产部分：国内债券为主，适度参与美债和转债。优选纯债基金为主，因为债市3季度整体承压，组合整体压降久期增配了优质的短债及中短债基金；中美利差依旧较高，且美国进入降息周期，在额度范围内积极参与美债；转债供需格局较好，但整体价格持续攀升，在上涨中持续压降转债的比例至较低配置。

2025年开年国内宏观经济运行平稳，春节之后Deepseek带动A股、港股相关科技股走强，但3、4月份美国对全球加征对等关税政策引发权益资产大幅调整，中证800一度回撤超过8%。市场很快重拾对国内稳内需政策的信心，且5月初中美贸易谈判取得积极进展，A股短暂下跌之后逐步震荡走高。上半年，中证800涨跌幅为+0.87%。国内债券市场表现为震荡行情，负面因素主要来自于权益风险偏好阶段性上升下的股债跷跷板效应，美国加征关税下对出口的担忧压制经济增长预期，叠加央行降准、降息落地，国内债券收益率于3月中转为下行，上半年中国10年期国债收益率累计下行2BP至1.65%。　　海外方面，上半年标普500指数区间涨跌幅为+5.5%，宽幅波动。节奏上受特朗普加征全球关税的影响，后随美国与多国贸易谈判、涉及减税的法案推进，驱动美股反弹。同期，德国DAX指数涨跌幅为20.09%，日经225指数涨跌幅为+3.06%。美债方面，10年期美债收益率宽幅震荡，收于4.23%。 　　回顾基金在上半年的操作，大类资产配置上对高风险资产维持中性到超配区间。债券基金部分，组合久期低于债券资产部分基准指数的久期，配置部分二级债基与可转债基金。另类资产方面，黄金的配置比例逐步下降。在基金选择上，结合定量与定性的研究，优选有长期获取超额收益能力的基金标的。产品在运作期间，围绕投资目标，动态调整、优化组合配置结构。

上半年资本市场的主要特征是美国引发的关税冲击以及随后进行的市场修复。美国加征的关税给各类资产包括权益、债券、外汇和商品（原油和黄金等）都带来了短暂较大的冲击，考验了基金经理在全球资本市场大幅波动时的宏观判断能力和资产配置能力，我们基金净值整体在此期间保持了较低水平的波动。资产配置上，我们在1季度末提升了对债券基金的配置比例，在2季度末之后又适当增加了权益资产的配置比例。在权益资产内部，我们主要持有红利基金和科技成长类基金，并在这种哑铃策略的基础上进行了动态调整。在2季度末，由于红利基金的持续上涨，我们适度获利了结并把头寸偏向了科技成长类基金。同时我们持有了少量比例的黄金资产，并在市场冲击过后进行了交易头寸的处理。美股方面，我们也在关税冲击后适当参与了市场的反弹，目前保持较低比例的配置。受益于以上我们的整体资产配置策略和兼具绝对收益的动态调整思路，我们基金净值在上半年整体表现较为平稳，净值的回撤控制也表现较好。

2025年上半年，股市因为贸易战有所波折，银行及微盘表现突出，顺周期承压；风格上，小盘优于大盘；港股表现较为强势；行业板块上，有色金属、银行、国防军工涨幅居前，而煤炭、食品饮料、房地产表现靠后；宽基指数层面，上半年沪深300、中证500、中证1000的涨跌幅分别为0.03%、3.31%、6.69%。债市方面，纯债小幅上涨，其中一季度承压明显，信用债表现好于利率债；转债整体表现较好；指数层面，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%，中证转债上涨7.02%。组合构建层面：以债券资产作为底仓，优选债基进行配置，并基于性价比进行转债、美债等的配置；波动型资产追求整体的分散化及资产类别的多样化，力争控制波动的基础上增强收益，核心仓位以价值型基金为主，卫星仓位涵盖多资产多风格的基金。2025年上半年操作方面：波动资产部分：以国内权益为主，参与港股、美股、黄金、白银，力争多元化分散化。一季度整体保持权益仓位，4月初贸易战大幅下跌时组合提升了权益仓位，后续伴随权益市场的回暖，我们进行了降仓止盈。基金选择上，核心仓位坚持优选价值型基金且维持行业的适度分散性，卫星仓位适度参与均衡型基金、小微盘量化基金；多资产维度，组合参与了港股基金、美股基金；基于金银比，除了参与黄金，组合也参与了白银。债券资产部分：国内债券为主，适度参与美债和转债。优选纯债基金为主；中美利差依旧较高，适度参与美债；转债供需格局较好，但整体持续攀升，今年以来在上涨中逐步降低了转债的比例。

1季度的科技股行情较为突出，事件驱动的特征也比较明显，AI大模型、机器人、传媒等各个板块都有不错的阶段性表现，与此相对，过去几年表现不错的红利价值板块整体呈现回落，债券市场也是以回落为主。年报中我们提到，基金将更多采取类似绝对收益策略的手法，密切关注阶段性获利了结的机会。实际上，我们基金的持仓结构在1季度也确实进行了调整。除了持续看好的自主可控国产替代相关板块的基金以外，在科技股的上涨中开始进行了更为均衡的布局，阶段性降低了科技基金的配置比例，增配了红利价值风格的基金，通过这样哑铃型的配置结构在1季度中实现了相对平稳的净值波动。未来也将继续动态调整各个板块的配置比例，争取为投资者带来较为平稳的净值上涨。

2025年1季度，股市整体平稳，成长优于价值，小盘优于大盘，科技主题表现突出，港股表现强势；行业板块上，有色金属、汽车、机械设备涨幅居前，而煤炭、商贸零售、石油石化表现靠后；宽基指数层面，1季度沪深300、中证500、中证1000的涨跌幅分别为-1.21%、2.31%、4.51%。债市方面，纯债整体承压，信用债表现好于利率债；转债整体表现较好；指数层面，中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%，中证转债上涨3.13%。组合构建层面：以债券资产作为底仓，优选债基进行配置，并基于性价比进行转债、美债等的配置；波动型资产追求整体的分散化，力争控制波动的基础上增强收益，核心仓位以价值型基金为主，卫星仓位偏向相机而动参与其他类别资产和其他风格的基金。一季度操作方面：波动资产部分：以国内权益为主，适度参与港股等；基金选择上，核心仓位坚持优选价值型基金且维持行业的适度分散性，卫星仓位适度参与科技主题基金、小盘量化基金；多资产维度，组合参与了港股基金等。债券资产部分：积极参与美元债券，适度参与转债。年初中美利差倒挂超过300BP，香港互认基金释放额度，较为积极的参与美元债的投资机会；国内转债因为供需失衡叠加1季度股市小盘表现较好，转债表现不错，组合通过一级债基去参与了转债的投资机会；3月份在纯债持续调整后，组合增加纯债基金的配置。

2025年一季度，宏观经济运行平稳，国内权益市场总体震荡走平，中证800涨跌幅为-0.3%；但结构上不乏亮点。春节之后Deepseek带动A股、港股相关科技股走强，部分周期板块受益于产能去化，医药等消费股在季度末也有所表现。一季度政府债券发行较多，短端流动性小幅偏紧，叠加市场风险偏好上升，国内债券收益率整体上行。一季度，10年期国债收益率上行14BP至1.81%，曲线走平。　　海外方面，美股先涨后跌，标普500指数区间涨跌幅为-4.6%。进入2月中旬，美国对贸易伙伴的加征关税政策开始逐步落地，经济前景的不确定性上升，市场风险偏好回落。德国财政扩张计划逐步提上日程，欧元区股市表现明显强于美国，德国DAX指数一季度涨幅超过10%。美债方面，美国消费者信心走弱，市场对美联储年内降息预期升温，10年期美债收益率一季度下行35BP至4.23%。 　　回顾基金在一季度的操作，大类资产配置上对高风险资产维持中性到超配区间操作，超配港股为主，3月份考虑美国关税政策扰动，小幅降低组合的风险敞口。债券基金部分，组合久期偏低，配置部分二级债基与可转债基金。在基金选择上，结合定量与定性的研究，优选长期有超额收益的基金标的。产品在运作期间，围绕投资目标，动态调整、优化组合配置结构。　　展望后市，两会明确的全年经济工作目标符合预期，财政、货币等宏观经济政策延续去年9.24以来的基调，对于稳定经济运行与资本市场信心的效果依然可以期待。目前，我们对高风险资产延续中性偏积极的看法。国内权益方面，继续关注消费、科技方向，包括促消费行动方案相关政策落地的效果、AI应用落地等产业机会。港股方面，上市公司盈利增长与国内经济复苏密切相关，同时估值受益于美债收益率下行，港股未来有望受益于国内经济的企稳回升、科技创新增强与美联储降息周期的延续。国内债券方面，一季度债券收益率的反弹已反映了对经济增长预期、货币政策节奏预期的修正，债券收益率逐步回到更为合理的水平。后续债市潜在的扰动因素主要来自于国内经济基本面的恢复，包括持续低迷的价格指标能否寻得底部；潜在的积极因素，主要来自于外部中美利差制约的减少，目前市场定价美联储年内降息次数有所上调。考虑到两方面因素尚未明朗，仍需一定的时间确认趋势，二季度组合在债券基金的部分仍以关注中短债策略为主。