于玥 - 基金投资策略和运作

2026年二季度A股指数表现较好，而港股较为一般，其中上证指数上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、创业板指上涨36.4%、中小板指数上涨8.9%；对应港股恒生指数、恒生科技指数则分别-7.7%、-3.8%。从A股分行业表现看，二季度的市场表现分化极致，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业大幅上涨，而石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售等行业则出现明显下跌，二季度表现最好的板块电子（上涨90%）与表现最差的板块石油石化（下跌-20%）差距超过100pc。简单回顾二季度，组合表现较为疲弱，收益为负且相对指数与基准出现了较大幅度的落后，组合在如此极致行情下于短期维度暴露出了一定脆弱性。回过头来看，造成这种极致行情的背景，除去主要的科技产业趋势外，包括但不限于以下因素共同加大了该等行情的极致演绎：①中东战争对诸多周期类品种的预期干扰：中东战争的曲折使得短期战争受益受损的行业都难以定价；②平淡的国内内需使得以消费为代表的内需行业定价面临阻力；③国内以某大资金为代表的持续性剧烈资金动向，使得诸多非AI股票在资金面上面临持续性的大幅流出挑战；④汇率对相关出口企业盈利的干扰使得部分出口企业定价面临一定阻力；⑤以量化资金为代表的动量类资金短期显著加大了趋势。以上种种因素使得科技类股票走出了单边上涨行情，而部分非科技类股票则一定程度丧失了定价土壤而出现较大幅度的单边下跌。管理人在这种市场上表现不尽如人意，主要系管理人在相关产业趋势的理解不足，以及在单边趋势市场上的经验缺失——这与过去几年管理人暴露的缺点是一致的，只不过在二季度该等极致行情下显著放大。在经历上述极致行情后，管理人以下浅显思考供投资人参考：①前述很多因素其实期间是非常有迹可循的，且置信度较高，回过头来看管理人对极致行情的部分抵触，一定程度上干扰了管理人在上述复杂因素背景下的组合构建思路与行为，未来管理人的投资框架在这方面值得警醒；②以量化、ETF类等具备一定程度动量因子的资金在市场上的权重愈来愈高，管理人过去左侧/逆向的交易路径如何适应这种“缩小短期波动，拉大长期波动”的新市场形态，值得管理人不断深思与改进；③在逆风环境下，选股标准的严苛度明显提高，管理人在过去几年相对顺风下形成的选股标准仍有较大改进空间；④管理人对组合管理的理解仍旧有提升空间：无论是出于对客户投资的短期感受，还是出于处于投资初期的管理人本身的短期心态影响等考虑，组合管理在构建上应有更多的丰富度。⑤对于组合近期较为疲弱的表现对投资人带来的短期困恼，管理人表示诚挚的歉意。管理人对部分传统领域股票仍旧具备较强信心，极致的行情使得诸多股票估值在上证4000点时出现了历史新低位置，这一类别的股票已经出现了较多投资机会，未来管理人仍将重心分布在该等股票机会挖掘上。

二季度以来消费板块持续承压，诸多一季报表现较好的板块，如酒店、调味品、速冻食品、啤酒等板块以及纺织服装、轻工制造等，均在较好的业绩披露后走出了兑现行情。回顾组合2026年一季报和2025年年报中陈述的观点，“展望2026年，基金经理对消费板块有着相较于去年更乐观的预期。尽管消费板块整体仍在寻底过程中，但我们仍然发现一些板块开始提前触底并企稳回升，如免税、酒店和部分餐饮供应链企业等均出现了数据持续改善的情况，并在定期财务报告中有所体现。”尽管消费板块在二季度表现不佳，但一些业绩较为坚挺的个股仍表现出较好的相对收益和可观的绝对收益。与此同时，上半年出行链和餐饮链等板块边际走弱对股价的影响在某种程度上被低估，这些变化被阶段性解读为消费复苏过程中的回踩，但市场对科技板块业绩和事件持续催化给予积极的反馈，对于消费板块在二季度高频数据走弱则给予负面反馈，导致酒店、旅游等出行链和速冻、调味品等餐饮供应链在二季度出现了较大的回撤。　　基金经理将继续坚持自下而上挖掘个股，持续审视组合投资逻辑对市场的适应性，力争获得更好的投资表现。

今年二季度，市场结构分化特征进一步凸显，AI产业链维持高景气度，传统行业则受强美元环境与加息预期压制表现偏弱。本基金二季度整体保持较高权益仓位，核心配置聚焦两大主线：一是AI产业赛道龙头，二是内需基本面边际改善的行业龙头。AI板块层面，全球头部大模型企业经常性收入（ARR）大幅攀升，全产业链企业普遍受益于下游需求的爆发。组合同步布局北美算力链条与国产算力赛道核心龙头，并加大订单高增确定性较强的存储环节持仓，力争把握算力基础设施扩容红利。内需消费方面，低温奶、餐饮供应链等细分领域龙头持续实现优于行业的收入增速，竞争壁垒持续夯实，伴随行业竞争格局优化、终端需求回暖，相关企业盈利修复动能有望持续释放。

2026年一季度A股和港股呈现震荡偏弱的走势，尤其期间全球加剧的地缘冲突一定程度对市场产生了一定影响，其中上证指数下跌-1.94%、沪深300下跌-3.89%、创业板指下跌-0.57%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌-3.29%、下跌-15.70%。从A股分行业表现看，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料等板块涨幅领先，而非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产则跌幅明显。简单回顾一季度，组合表现平平与基准基本一致，且没有实现正收益。组合在银行的个股选择、造船等行业上抓住了一定机会，但组合在不限于以下方面存在不小的不足或者拖累：①在能源的仓位暴露不够；②部分仓位（比如港股互联网）受到较大的负beta冲击；③重仓的保险行业在经历了去年较好的贡献后，一季度拖累较大；④部分重仓个股短期受到负面流动性影响较大（比如组合重仓的某小市值家电、某港股养殖等）。审视如上的表现，一方面体现了管理人能力圈与交易能力仍存在一定局限性，另外一方面也让管理人自身重新去深思组合在行业与个股选择上的收益来源。管理人后续将在上述方面继续不断改进，但正如大家所知投资之路何其漫漫，希望投资者以及管理人本身正视上述局限并形成客观的回报预期。展望后市，地缘战争短期走向依旧扑朔迷离，而中期对全球经济、全球地缘政治、全球供应链等也许都是极其深远的，我们将持续跟踪该等变化的影响。尽管短中期的走向仍旧存在不确定性，但中国制造业强大基础、科技产业不断进展、经济庞大容量及韧性、强大工业能力在全球扮演的角色愈发重要等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、财富资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧不乏看点。当然投资面临的挑战仍旧是存在的，管理人将逐步弥补在能力圈、交易纪律等局限短板，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

今年一季度，市场受到海外地缘冲突的影响较大，原油价格大涨，避险情绪上行，使得股市流动性受到冲击。本基金在一季度维持了较高的权益仓位，核心配置围绕在AI领域相关的龙头公司以及内需基本面有所改善的龙头公司。AI方面，英伟达GTC大会以及最近几个大模型公司的收入数据表明，AI在中美两国的进展都非常快，并已经形成了收入的正反馈。内需方面，我们看到白酒、餐饮供应链等领域的龙头公司正在顺应当下消费趋势推出了各项积极的改革措施，并取得了较好的效果。展望后市，我们相信A股市场最终的表现会类似于去年中美贸易战期间，在中国经济展现出强大韧性之后，基本面优秀的公司最终会取得明显的超额收益。

报告期内组合进一步加大了对服务消费的配置比例，继续加仓酒店、旅游、游戏等板块。餐饮是服务消费的重要组成部分，但A股的餐饮上市公司标的较少，因此组合加仓了餐饮供应链相关标的，如调味品、速冻食品等。此外组合开始逐步配置高端白酒龙头标的，基金经理认为个别高端白酒龙头公司在今年一季度显示出基本面企稳迹象，主要反映在量价关系上，即是否能够在不收缩供给的情形下实现价格的企稳。　　展望2026年，基金经理对消费板块有着相较于去年更乐观的预期。尽管消费板块整体仍在寻底过程中，但我们仍然发现一些板块开始提前触底并企稳回升，如免税、酒店和部分餐饮供应链企业等均出现了数据持续改善的情况，并在定期财务报告中有所体现。从历史经验来看，高端可选消费的情况对于消费整体有一定的前瞻意义，从去年年中我们就观察到一些高端消费开始有企稳恢复的现象，且这种改善得到持续的数据验证。　　从中长期来看，基金经理更看好服务消费的投资机会，一方面国家政策持续支持扩大服务消费，另一方面从过去三年的数据来看，服务消费“量增”更明显，在消费复苏的背景下有更大业绩弹性。

2025年全年A股和港股市场都表现较好，体现为A股和港股主要指数都取得一定涨幅，其中上证指数上涨18.41%、沪深300上涨17.66%、创业板指上涨49.57%、中小板指数上涨31.51%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别上涨27.77%、上涨23.45%。从A股分行业表现看，有色金属、通信、电子、电力设备等板块涨幅较为显著，而食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业等表现相对平淡，尤其食品饮料和煤炭全年指数下跌。简单回顾2025年全年，组合净值相对指数有一定幅度跑赢，主要组合在有色、非银、造船、银行等领域取得了一定收益，但组合在运作期间仍存不少改善空间，包括但不限于：1）无论是开年还是二三季度的科技成长浪潮中组合表现平平，反映管理人在相应领域认知积累和交易经验等仍有改善空间；2）二季度初关税贸易战影响下组合净值有一定程度回撤，反映组合在特定市场环境下诸如港股暴露、黑天鹅场景应对等方面仍有改善空间；3）在有色等强趋势板块的处理不足，反映管理人在强趋势行情中的应对经验仍有改善空间；4）在部分相对极致的行情阶段中，管理人的经验、心态、能力圈拓展积累等仍有改善空间。综上，管理人在能力圈、交易习惯以及特定行业理解上仍有较大进步空间，管理人将在不断反思总结中逐步改善。

本季度消费板块维持低迷，中证内地消费指数下跌5.16%，同期上证指数上涨2.22%。消费板块在今年的二季度出现结构性行情，宠物经济、量贩零食、黄金珠宝、美容护理等行业均有表现，但三季度以来，以白酒、汽车整车这些可选消费龙头普遍业绩不佳，持续压制消费板块的估值，消费板块出现了整体性调整。　　尽管消费板块整体仍在寻底过程中，但我们仍然发现一些板块开始提前触底并企稳回升，如免税、酒店和部分餐饮供应链等行业均出现了数据持续改善的情况，并在季度财务报告中有所体现。尽管消费板块的整体贝塔转正尚未出现清晰且明确信号，但仍有不少细分子板块或个股提前见底回升，开始体现自身的阿尔法。　　正如此前我们提到的，未来消费板块的投资机会或更多地以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，自下而上挖掘各类新消费的投资机会，而非像过去一样过度看重“护城河”。四季度以来，家纺、免税和酒店等板块的超额表现正验证了我们这一观点。展望未来，我们将投入更多精力集中在挖掘消费板块中细分子板块和个股阿尔法，而非等待行业的贝塔。

今年四季度，在人民币升值和稳增长政策积极发力下，宏观环境利好A股市场。从板块表现来看，以AI、商业航天为代表的成长股依旧引领市场主线，海外科技巨头超预期的表现验证了全球AI需求的广阔前景，国内头部大厂持续增加的AI领域的资本开支也验证了国内算力需求的高增，AI的快速发展也将有望拉动铜铝等上游资源的需求。本基金在四季度持续增配了国内外算力龙头和上游资源龙头。此外，本基金依然维持了对新消费龙头的配置，同时根据基本面情况做了结构调整，具体配置包括受益于生育补贴政策且业绩表现较好的低温奶龙头公司、受益于健康化和抗衰老需求提升的保健品龙头公司、受益于中国企业出海的商贸服务龙头公司，以及受益于养宠渗透率、宠物用品使用率和客单价的持续提升驱动的宠物用品龙头公司。

三季度消费板块在大盘整体上涨的背景出现了一定幅度的调整，造成消费板块三季度表现不佳，或有以下几个原因：（1）中观行业上缺乏贝塔，餐饮、零售等数据走弱，政策方面缺乏新的催化；（2）微观个股上和细分子板块，诸多一二季度业绩表现较好的个股和细分子板块业绩环比有所降速，市场对前期过于乐观的盈利预测进行修正；（3）交易层面，科技板块业绩和行业催化兼具，消费板块持续被压制。消费板块目前核心问题是总量逻辑走弱的背景下，消费白马的估值被压制，导致消费板块内部的成长板块和个股估值空间有限。　　组合在三季度减仓了食品饮料板块，如白酒和休闲零食；增加了传媒板块的配置，主要为影视综艺和部分游戏。展望后市，我们依然认为未来消费板块的投资机会或更多的以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，而非像过去一样过度的看重“护城河”，自下而上挖掘各类新消费的投资机会。

今年三季度，以AI为代表的成长股成为市场主线，一方面海外科技巨头超预期的基本面验证了全球AI需求的广阔前景，另一方面国内头部大厂持续增加的AI领域的资本开支也验证了国内算力需求的高增；同时AI的发展带来了对电力需求的快速增长，电源和电网建设将显著拉动铜铝等上游资源的需求。基于此，本基金在二季度加大了对国内外算力龙头、上游资源龙头的配置。此外，本基金依然维持了对新消费和创新药优质龙头的配置，具体包括受益于生育补贴政策且业绩持续超预期的低温奶龙头公司，随着养宠渗透率、宠粮使用率和客单价的持续提升驱动的高增长的宠物食品龙头公司，以及具备研发全球领先药物能力的创新药龙头公司。

2025年三季度A股和港股表现较好，主要指数都走出了震荡上行的趋势，其中上证指数上证12.73%、沪深300上涨17.90%、创业板指上涨50.40%、中小板指数上涨21.69%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别上涨11.56%、上涨21.93%。从A股分行业表现看，通信、电子、电力设备、机械设备等板块涨幅领先，而银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等表现相对平淡，尤其其中的银行板块逆势下跌。简单回顾三季度，组合净值走势基本与指数一致，涨幅略跑赢基准但与市场的热烈表现则略显平淡。组合在季度初通过非银、有色的布局表现尚可，但在后期持续活跃的科技行情中则参与相对有限。整体来说三季度组合主要在有色、非银等领域抓住了一定机会，但在科技大行情中表现相对一般，这与管理人的能力圈基本对应，也与管理人当前具备的交易风格能力等相关，管理人管理产品以来经历的科技成长浪潮经验积累也有一定关联。展望后市，中国制造业的强大基础、科技产业的不断进展、中国经济的庞大容量及韧性等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧是可为的。当然随着市场尤其是部分领域较大幅度上涨后，投资面临的挑战仍旧是存在的，管理人将逐步弥补在能力圈、交易纪律等有待提升的方面，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。