张朋 - 基金投资策略和运作

四季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为-0.2%、-1.1%、-5.8%。在经历了2025年三季度大幅上涨之后，市场四季度进入震荡阶段，其中港股表现弱于A股。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动有色金属板块上涨，人工智能、商业航天等科技主线带动通信、军工板块上涨，而2025年全年涨幅较大的医药板块四季度跌幅较大。四季度我们维持了供给端有刚性、需求端稳定增长的有色金属板块的超配，除了价格上涨的弹性之外，我们也能在该板块找到一些未来3-5年产量有显著增长的个股，使得其未来的收益确定性进一步提升。此外，在美联储降息逐步落定之后，我们也看好中国那些具备全球竞争力的资本品的出口表现，包括电力设备、工程机械等。伴随着国内反内卷导向逐步成为各方共识，及PPI环比连续改善，我们认为国内优质的化工龙头公司也具备配置价值。

四季度本基金延续了三季度以来的思路，重心围绕在半导体设备、晶圆厂等板块的标的，其次是光、PCB等北美算力产业链。在此过程中基金净值波动也相对较大，但我们关注的核心点仍然是产业趋势和周期位置。生成式AI对于全球半导体周期的拉动愈发明显，我们看到较具代表性的存储产品报价在四季度开始加速上涨。过去AI主要拉动HBM需求，但在推理需求爆发后，多用户并发、长上下文、常驻状态等因素带来了对于企业级dram的海量需求，内存成为中期维度影响生成式AI用户体验的核心因素之一。NAND的供需格局也因为AI推理的需求爆发打破平衡点。另外一方面，过去先进制程主要是手机、PC等终端产品客户占主导，需求呈现平稳增长态势，随着GPU、ASIC体量上来，目前3nm等制程节点需求呈现强劲态势。2026年，国内外一些存储原厂有望进入新一轮扩产周期。但是基于自主可控的因素，国内的扩充需求可能更为迫切。总体来看，我们将继续坚守在自身能力圈，主要关注方向为受益于 AI 产业趋势的核心公司。

本基金主要投资于具有全球影响力的品牌公司，这些品牌通常是品类的定义者，通过占领全球消费者的心智，有望成长为全球超级品牌。随着代表性中国品牌的出海，海外消费者对中国品牌的认知度和接受度正在不断提升，这也为更多中国品牌出海打下良好基础。本报告期内对组合进行系统性调仓，对有色、电子等板块个股进行止盈减仓，逆向加仓具有全球品牌潜力的消费品公司。由于关税政策反复扰动、国内需求疲软等不利因素，消费板块基本面总体承压。而从另外一个角度来看，正是因为这些不利因素的存在，让我们能够以较低的估值买入这些优质公司的股权。这些具备全球品牌力的公司均有着较高的ROIC和广阔的成长空间，部分公司已经成为该板块的龙头企业，有着较为明显的竞争优势。我们有可能正在见证一批从中国诞生的超级品牌走向全世界，通过持有这些公司的股权我们能够分享中国品牌出海的红利。

四季度经济动能有所走弱，呈“前高后低”走势，其中出口保持韧性，消费和投资偏弱。价格低位运行，供给端去化和上游价格上涨对冲了偏弱的需求端，PPI降幅收窄，2025年年底环比转正。资金面相对宽松，债券收益率小幅下行。信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合债券端维持偏低的久期和仓位，增配了中短端利率债。权益端主要投资了金属资源品，主权国家资源博弈加剧了供给的不确定性，而需求端除新兴产业如AI/新能源保持较快增长之外，随着降息的推进，传统产业和新兴市场对于金属资源的需求也会上升，叠加我们能够选出一些在未来3-5年有确定性产量增长的优质公司，我们力争在未来能够获取可持续的投资回报。

2025年四季度A股市场主要指数震荡上行，上证指数上涨2.2%。国防军工、有色金属、通信板块涨幅居前。在报告期内本基金重点投资于海外算力、国产算力、半导体自主可控方向。在海外算力领域，组合聚焦于投资在相对确定性受益于AI基建加速的方向，包括光通信和AIDC能源相关产业个股。我们预期包括scale-up、CPO、OCS等方向的光通信新技术在2026年有望逐渐落地，从而给投资者带来较好的投资机会。同时数据中心后周期产业链（液冷、AI电源、DCI互联）也将在2026年实现渗透率的快速提升。在国内AI算力领域，展望2026年国内算力产业链将迎来密集的新产品周期，产业有望加速发展，产品形态上逐渐从单卡性能的竞争走向超节点系统层面的竞争，国内AI算力投资有望加速，看好国内GPU、数据中心互联芯片行业相关公司的投资机会。在半导体自主可控方向，晶圆代工产业稼动率满载，部分半导体大宗品例如半导体存储受益于需求供给出现缺口，出现价格明显上涨，海内外半导体先进逻辑制程、存储环节扩产需求有望共振加速，看好先进制程相关的半导体设备材料领域的投资机会。展望未来，我们对科技板块保持乐观，重点关注四大方向：AI海外算力、AI国产算力、半导体自主可控和AI应用。在组合构建上，计划坚持“聚焦主线+均衡配置”的策略，既抓住长期看好的大空间方向，也适当布局左侧的底部拐点型机会，以平衡收益与风险。

四季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为-0.2%、-1.1%、-5.8%。在经历了2025年三季度大幅上涨之后，市场四季度进入震荡阶段，其中港股表现弱于A股。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动有色金属板块上涨，人工智能、商业航天等科技主线带动通信、军工板块上涨，而2025年全年涨幅较大的医药板块四季度跌幅较大。四季度我们维持了供给端有刚性、需求端稳定增长的有色金属板块的超配，除了价格上涨的弹性之外，我们也能在该板块找到一些未来3-5年产量有显著增长的个股，使得其未来的收益确定性进一步提升。此外，在美联储降息逐步落定之后，我们也看好中国那些具备全球竞争力的资本品的出口表现，包括电力设备、工程机械等。伴随着国内反内卷导向逐步成为各方共识，及PPI环比连续改善，我们认为国内优质的化工龙头公司也具备配置价值。

四季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为-4.6%、-14.7%、-5.8%。在经历了2025年三季度的大幅上涨之后，港股市场转入下跌。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动材料、能源板块上涨超过10%，保险、银行等金融价值股涨幅也不错，而2025年全年涨幅较大的医药板块、信息技术板块、消费板块四季度跌幅较大，部分源于细分行业的需求恶化以及竞争加剧。四季度我们根据公司基本面的变化调整了部分个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

四季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为-0.2%、-1.1%、-5.8%。在经历了2025年三季度大幅上涨之后，市场四季度进入震荡阶段，其中港股表现弱于A股。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动有色金属板块上涨，人工智能、商业航天等科技主线带动通信、军工板块上涨，而2025年全年涨幅较大的医药板块四季度跌幅较大。在各个板块之中，资源板块是我们一直重点关注的方向，特别是有色金属板块，在当前环境下尤其值得重视。从地缘政治角度看，百年未有之大变局之下，主权国家对资源获取的博弈日趋激烈，重要金属资源的战略价值显著上升。从经济和金融角度看，发达国家由于其体制原因，债务易增难减，不断增加的财政开支和赤字水平，使得纸币相对实物资产面临持续贬值的压力，随着美联储持续降息，美元走弱，美元计价的金属价格面临进一步上涨的压力。从基本面的需求来看，不但AI、新能源等新兴产业对铜铝等金属的需求快速增长，在降息之后，全球（包括发达地区和新兴市场）的传统产业，如房地产、基建、电力系统等对铜铝等工业金属的需求也会显著改善。而从基本面的供给端来看，受限于新矿山的发现减少，资源民族主义导致项目建设缓慢，叠加通胀导致开采成本持续上升，类似铜等金属的矿产开发却难以有大幅增长，这使得供需在未来相当长的时间内可能都处于偏紧的状态。在诸多金属品种之中，我们尤其看好铜这一品种：需求端增长确定，供给端相对刚性，能够选出来一批优质且能够持续成长的中国公司，使得铜是各种金属品种里面长期来看最有希望持续上涨的品种。不管是新兴产业如AI和新能源转型，还是其他传统产业如房地产、电力，对铜的需求增长都比较确定。而在供给端，铜的约束也是各个金属品种中相对更加刚性的：过去十年新发现的大型优质矿山较少，存量矿山开采品位持续下降成本上升，供给集中在欠发达区域，资源民族主义导致开采进展缓慢，一个新矿山从发现到投产需要的时间往往超过十年。基于中国强大的基建和制造业实力，我们幸运的能够找到一批优质的中国矿山开采企业，不但矿山开采能力持续提升，在某些方面达到了全球先进水平，而且还具备积极的进取精神，不断在全球获取新的矿产资源，产量在未来3-5年持续增长，有些企业甚至将翻倍作为目标。而尽管拥有更快的产量增长和更好的盈利能力，这些公司当前的估值却显著低于全球同行，给我们提供了非常好的布局机会。我们选择了一批治理优秀，产量持续增长的优质公司做成组合，在全球资源品价格持续看涨的背景下，这些公司将会迎来量价齐升。而基于未来几年非常确定的产量增长，即使价格有所波动（这是难以避免的），产量的持续和大幅增长也能在中长期提供较好的回撤保护。我们相信这样的组合有希望在中长期带来可持续的投资回报。

三季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为17.9%、50.4%、15.8%。在全球经历了二季度的关税冲击之后，三季度美国开始与部分主要经济体达成贸易协议以降低关税，中美也在经历了几轮谈判之后，把关税暂时稳定在相对较低的水平。中美关系在三季度总体稳定，有利于资本市场的风险偏好改善。此外基于美国就业数据的疲软，9月美联储如期降息，对于全球资本市场也是利好。除股市表现强劲外，三季度黄金大涨17%，美国的债务问题仍旧令投资者担心，同时除美国以外，部分欧洲国家也出现债务压力，政府却不能有效缩减财政支出，投资者对于黄金的需求进一步上升。A股市场方面，在AI算力和半导体自主可控的带领下，TMT板块领涨，通信与电子指数涨幅接近50%。锂电、储能的供需格局好于年初预期，电力设备板块涨幅较大，同时在降息重启与金价持续上扬的背景下，有色金属板块涨幅也较大。三季度与基本面、宏观经济高度相关的板块表现仍较疲软，而银行为代表的红利板块逆势下跌。在美联储重启降息的背景下，三季度我们进一步增持了供给端有刚性、需求端稳定增长的有色金属板块的权重，我们在该板块能够找到一些产量有显著增长空间的个股，使得其未来的收益确定性进一步提升。三季度减持了一些基本面受宏观经济影响持续疲软的个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间或分红价值的优质个股为主。

三季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为17.9%、50.4%、15.8%。在全球经历了二季度的关税冲击之后，三季度美国开始与部分主要经济体达成贸易协议以降低关税，中美也在经历了几轮谈判之后，把关税暂时稳定在相对较低的水平。中美关系在三季度总体稳定，有利于资本市场的风险偏好改善。此外基于美国就业数据的疲软，9月美联储如期降息，对于全球资本市场也是利好。除股市表现强劲外，三季度黄金大涨17%，美国的债务问题仍旧令投资者担心，同时除美国以外，部分欧洲国家也出现债务压力，政府却不能有效缩减财政支出，投资者对于黄金的需求进一步上升。A股市场方面，在AI算力和半导体自主可控的带领下，TMT板块领涨，通信与电子指数涨幅接近50%。锂电、储能的供需格局好于年初预期，电力设备板块涨幅较大，同时在降息重启与金价持续上扬的背景下，有色金属板块涨幅也较大。三季度与基本面、宏观经济高度相关的板块表现仍较疲软，而银行为代表的红利板块逆势下跌。在美联储重启降息的背景下，三季度我们进一步增持了供给端有刚性、需求端稳定增长的有色金属板块的权重，我们在该板块能够找到一些产量有显著增长空间的个股，使得其未来的收益确定性进一步提升。三季度减持了一些基本面受宏观经济影响持续疲软的个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间或分红价值的优质个股为主。

25H1以来，我们看到Gemini、GPT等模型的Token呈现快速增长，AI商业模型闭环初步形成，人工智能进步之快令人欣喜。以光模块、PCB板块为代表的北美算力产业链在三季度涨幅可观。本基金在三季度做了一些结构调整，综合考虑未来中期维度的性价比，适当调整了一些前期涨幅较大的标的，增配了半导体设备、晶圆厂等板块的标的。2023-2025年期间，AI基建的受益者主要是GPU、HBM、光模块、PCB等产业，但到了25Q3，我们看到NAND产业的供需格局也因为AI推理的需求增长而打破平衡点，未来DRAM和NAND产业或有望迎来机遇，更多的半导体细分领域因为AI而受益。总体来看，我们将继续坚守在自身能力圈，主要关注方向为受益于 AI 产业趋势的核心公司。

2025年三季度A股市场主要指数稳步向上，上证指数上涨12.7%，创业板指数上涨50.4%。有色金属、通信、电子板块涨幅居前。市场投资主线相对清晰，呈现出结构性行情特征。回顾三季度行情，科技板块整体表现良好，AI是最亮眼的主线。从需求属性来看，AI属于生产力工具，对于未来社会生产效率、数据产生传播、人机交互等多个维度都会产生巨大影响，是持续多年的产业变革，其趋势可比拟移动互联网，影响广度、深度和时间跨度都很大。与此同时，AI产业又是一个知识、人才、能源、投资多重密集的行业，行业壁垒非常高。发展完整AI产业需要同时拥有算力、算法、数据等基础设施支持，全球领域来看，目前只有中国和美国同时具备了发展完整AI产业的基础条件。产业链目前仍然处于技术快速升级迭代的阶段，以AI算力为代表的相关产业盈利中枢有望保持较高水平。在报告期内，本基金重点配置了海外算力、国产算力、半导体自主可控、AI应用这些投资方向。近期海外OpenAI与部分公司密集签订算力合作协议，除了拉动AI算力需求以外，对于半导体存储、储能相关需求也将产生明显的拉动，AI对于各行业的需求拉动正在逐步显现。在技术上逐渐从追求GPU单卡性能逐步走向提升系统级性能，超节点、超大规模集群未来部署比例有望提升。除此之外，我们仍然坚定看好半导体自主可控方向的投资机会，尤其是半导体先进制程环节。这是未来国内科技产业发展的压舱石，也是破局国内AI产业的关键。展望未来，我们对科技板块保持乐观，重点关注四大方向：AI海外算力、AI国产算力、半导体自主可控和AI应用。在组合构建上，计划坚持“聚焦主线+均衡配置”的策略，既抓住长期看好的大空间方向，也适当布局左侧的底部拐点型机会，以平衡收益与风险。