张朋 - 基金投资策略和运作

2026年二季度A股市场主要指数见底回升，上证指数上涨5.2%，创业板指数上涨36.4%。电子、通信、机械设备板块涨幅居前，钢铁、石油石化、农林牧渔等行业回调幅度较大。AI产业链行业景气度超预期，海内外AI大模型版本迭代速度加快，以月度为单位不断更新功能，同时scaling law继续有效，大模型参数量从最早的1-2万亿提升到当前3-5万亿，并继续向未来5-10万亿参数大模型发展。与此同时，大模型coding能力不断提升，随着cowork、openclaw等Agent产品的出现，大模型已经成为重要的生产力工具，广泛应用于程序员、C端创作者群体中，带动大模型收入快速增长，利润率提升，实现了商业闭环。同时由于用户对于tokens的消耗开始指数级增加，导致CSP云计算厂商纷纷加大AI算力基建领域的资本开支计划。AI算力硬件上游环节包括光芯片、存储、PCB上游原材料、被动元件等各个领域均出现了持续的供应紧张现象，行业逐步出现涨价潮的迹象。AI产业链各环节景气度持续上行带来了较好的投资机会。我们认为，AI并不是单一的软件或模型创新，而是一套从底层能源到上层应用的完整产业系统。借用黄仁勋提出的AI五层蛋糕理论，可以将AI产业的结构理解为能源电力、 芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化五个层级：能源决定AI运行的物理上限，芯片决定单位能耗下的智能生产效率，基础设施负责把芯片组织成可持续运转的AI工厂，模型决定AI能力边界，应用则决定最终商业闭环。本基金根据当前AI产业周期所处的发展阶段和景气周期位置，重点关注AI五层蛋糕中的AI基础设施、芯片硬件这两个环节，主要投资于AI基础设施中的光通信、PCB及上游原材料、被动元件、以及芯片硬件中的GPU、CPU、存储芯片、功率半导体、模拟半导体等芯片领域。除此之外，我们也看好半导体自主可控方向中和国内先进制程扩产相关的半导体设备零部件环节。我们将沿着以上方向重点挖掘相关产业方向的投资机会，争取为投资人创造更多收益。

二季度市场表现大幅分化，一方面，海外AI模型龙头公司的模型能力持续提升，ARR快速增长，产业投资信心继续增强，瓶颈环节股票大幅上涨。另一方面，尽管中东暂时止战，油价基本跌回战前水平，但新任美联储主席与市场的首次交流被解读为偏鹰派，加之5月非农就业大超预期，市场定价了美国高增长，强就业，高利率，强美元的预期，传统板块继续承压。基本面角度，以铜为代表的工业金属价格维持强势，供给端刚性显现，需求端电力等下游需求旺盛，国内库存大幅去化，上市公司盈利大幅增长。股票二季度由于上述宏观和流动性预期的担忧而表现不佳，但从中长期看，股票表现应该会向基本面回归，对于优质资源品我们继续持有，看好其在中长期带来的投资回报。

二季度市场表现大幅分化。一方面，海外AI模型龙头公司的模型能力持续提升，ARR快速增长，产业投资信心继续增强，瓶颈环节（电子、通信、建材等）股票大幅上涨。另一方面，尽管中东暂时止战，油价基本跌回战前水平，但新任美联储主席与市场的首次交流被解读为偏鹰派，加之5月非农就业大超预期，市场定价了美国高增长，强就业，高利率，强美元的预期，传统板块继续承压。经济基本面的K型分化带来了股票市场表现的K型分化，在分化越来越极致的市场中，我们适当降低了仓位。对于优质资源品我们继续持有，看好其中长期可带来的投资回报。

二季度经济平稳，生产端韧性较强，出口延续强势，固定资产投资下行带来拖累。内需偏弱，社零5月同比转负。物价回升态势分化，核心CPI小幅回落，PPI同比回升。货币政策稳健宽松，信贷需求偏弱。资金面宽松，债券收益率继续小幅下行。6月短端流动性边际收敛，1年存单小幅回升至1.5%附近。信用债表现优于利率债，信用利差维持低位；利率债不同期限出现分化，超长债利差维持在近两年偏高的水平。报告期内，组合债券部分小幅抬升了久期水平，配置以利率债为主。股票方面，二季度表现分化，资源品二季度由于宏观和流动性预期的担忧而表现不佳，但从中长期看，股票表现应该会向基本面回归，对于优质资源品我们继续持有，看好其中长期带来的投资回报。

二季度市场表现大幅分化。一方面，海外AI模型龙头公司的模型能力持续提升，ARR快速增长，产业投资信心继续增强，瓶颈环节（电子、通信、建材等）股票大幅上涨。另一方面，尽管中东暂时止战，油价基本跌回战前水平，但新任美联储主席与市场的首次交流被解读为偏鹰派，加之5月非农就业大超预期，市场定价了美国高增长，强就业，高利率，强美元的预期，传统板块继续承压。经济基本面的K型分化带来了股票市场表现的K型分化，在分化越来越极致的市场中，我们适当降低了仓位。对于优质资源品我们继续持有，看好其中长期可带来的投资回报。

2026年年初至今，中证消费指数累计下跌超23%。从行业维度来看，在全市场31个一级行业中，商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料四大消费细分板块跌幅位列前四，消费板块整体呈现显著的调整态势。2026年二季度市场行情冷暖轮动极为明显，2020年消费板块是市场核心主线、备受资金追捧，时隔六年，板块整体热度大幅降温，市场情绪低迷，行情更迭令人感慨。但资本市场始终具备周期轮回的特征，在当前板块整体估值泥沙俱下的环境中，不少优质消费企业遭遇市场非理性错杀。这批企业仍处于成长阶段，具备扎实的核心竞争优势与广阔的长期成长空间，受行业整体负向波动的Beta效应影响，公司估值已回落至历史低位区间。我们坚定看好，这批优质消费企业有望在未来3-5年持续成长，逐步跻身国内头部消费企业行列，并稳步开启全球化发展进程。本基金聚焦消费领域投资，核心布局具备全球化品牌成长潜力的优质消费企业，持续挖掘消费行业新兴需求与成长机遇，重点筛选估值处于合理低位、长期成长空间广阔的消费品牌标的，深耕优质消费资产的价值投资机会。本报告期内，基金持仓标的基本面整体平稳、部分企业阶段性承压，对应市值随板块整体下行持续调整。但我们认为，当前市场对持仓企业的估值定价，过度反映了短期基本面的波动，却忽视了企业坚实的核心竞争力与长期成长价值。伴随市场情绪修复与企业经营稳健兑现，标的市值终将回归自身内在价值，长期投资价值有望逐步兑现。

二季度初，市场逐步淡化美伊冲突的宏观影响，重新聚焦于AI产业自身的变化，尤其是Coding和Agent需求爆发带来的部分模型厂商ARR环比增长，整个AI硬件板块在二季度收获了较大的涨幅，中证TMT指数二季度上涨56%。受益于国内外存储和先进逻辑的capex提升趋势，半导体上游设备、材料板块关注度快速提升，板块表现较好。我们依旧积极看待全球先进逻辑代工厂和存储原厂在AI驱动下的新一轮扩产周期。尤其是国内，在行业景气和自主可控需求双重推动下，半导体设备及材料的中长期发展空间愈发明朗。但落实到股票层面，我们会愈发谨慎评估持仓股票的性价比。光通信板块仍然是我们长期重点关注的板块，但是我们会把视野放大一些，不仅关注光模块、光芯片等环节，也积极关注光设备等受益于扩产和新技术的方向。一季度以来，模拟芯片下游景气度受光通信拉动明显，但是模拟芯片自身的供给格局、产业周期又和光通信有不同的地方。组合运作上，本基金仍旧聚焦在半导体设备材料、模拟芯片、光通信等板块，结构调整变化不大。尽管市场波动随流动性、市场情况而有所波动，但我们始终坚持以产业趋势和周期位置为核心选股标准。

我们认为，AI并不是单一的软件或模型创新，而是一套从底层能源到上层应用的完整产业系统。借用黄仁勋提出的AI五层蛋糕理论，可以将AI产业的结构理解为能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化五个层级：能源决定AI运行的物理上限，芯片决定单位能耗下的智能生产效率，基础设施负责把芯片组织成可持续运转的AI工厂，模型决定AI能力边界，应用则决定最终商业闭环。本基金当前重点关注AI五层蛋糕（能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化）中的芯片硬件、AI基础设施、大模型这三层，主要基于以下考虑：（1）从AI产业自身发展阶段看，目前前沿模型的创新迭代并没有放缓，大模型依然是充满巨大想象空间的投资环节，目前模型的训练和推理需求依然受限于芯片硬件和AI基础设施的投入不足，因此这两个环节依然处于投资的甜蜜期；（2）最底层的能源电力，受益于AI推动的电力系统升级，然而由于相关资产主要在A股上市，目前港股较少，因此不作为组合重点；（3）最上层的应用环节，目前来看模式相对清晰的coding和agent，更多面向企业级市场，价值量主要被大模型厂商攫取；消费级市场目前依然缺乏商业模式清晰、产品形态明确的AI产品，传统的互联网大厂普遍面临模型能力不足、资本开支加大的困境，因此短期总体承压。综上，本基金目前将聚焦人工智能板块中的芯片硬件、AI基础设施、大模型这三层，不断优中选优，力争为投资者取得较好的投资回报。

一季度经济稳中向好，生产和出口保持强势，投资和消费温和改善。物价回升，核心CPI回暖，PPI降幅收窄。货币政策稳健偏宽松，金融数据显示企业端融资需求好于居民端。资金面宽松，债券收益率小幅下行。分期限和券种来看，结构分化明显，信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合维持偏低的久期和仓位，配置以利率债为主。股票市场方面，2026年开年，在美联储继续降息、中美元首会议等预期之下，市场开局平稳，但2月底突然发生的中东战争显著改变了市场的原有轨道，关于高油价引致的通胀、滞涨甚至衰退预期显著影响了投资者的风险偏好。一季度我们的持仓大体保持稳定，战争及由此引致的通胀甚至衰退叙事可能在一段时间内继续影响我们持仓的部分个股，但这些公司的内在价值和中长期的成长性并未发生变化，我们仍然选择其中可为投资者带来中长期回报的个股构建组合。

本报告期内投资策略保持稳定，聚焦品牌力突出的消费龙头公司，重点布局具备较好成长性的消费股。具体来说，在品牌出海和新兴消费板块配置基本维持，适当增配了内需相关的龙头白酒和大众品公司。经过一季度市场对汇兑、原材料、库存等外部负面因素的消化后，大量消费股的经营周期触底，同时整体消费板块估值处于历史低位。我们认为这些具有全球品牌潜力的公司有望在未来实现戴维斯双击。

一季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为-3.9%、-0.6%、-4.4%。2026年开年，在美联储继续降息、中美元首会议等预期之下，市场开局平稳，但2月底突然发生的中东战争显著改变了市场的原有轨道，至今其止战的时间和方式仍不清晰。关于高油价引致的通胀、滞涨甚至衰退预期显著影响了投资者的风险偏好，因应于这种变化，煤炭、石油石化等能源板块显著上涨，而以铜为代表的工业金属显著回调。一季度我们的持仓大体保持稳定，战争及由此引致的通胀甚至衰退叙事可能在一段时间内继续影响我们持仓的部分个股，但这些公司的内在价值和中长期的成长性并未发生变化，我们仍然选择其中可为投资者带来中长期回报的个股构建组合。

2026年一季度A股市场主要股指宽幅震荡，其中上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%。石油石化、煤炭、通信板块涨幅居前。港股市场先于A股市场调整，恒生指数下跌3.3%，恒生科技指数下跌15.7%。在报告期内本基金重点投资于海外算力、国产算力、半导体自主可控方向，同时进一步对投资方向进行聚焦。在海外算力领域，组合主要投资于确定性受益于AI基建加速的方向，包括光通信和AIDC能源相关产业个股。我们预期包括scale-up、CPO、OCS等方向的光通信新技术从2026年开始有望逐渐加速落地，从而给投资者带来较好的投资机会。同时数据中心后周期产业链（液冷、AI电源、DCI互联）也将在2026年有望实现渗透率的快速提升。在国内AI算力领域，展望2026年国内算力产业链将迎来密集的新产品周期，产业有望加速发展，产品形态上逐渐从单卡性能的竞争走向超节点系统层面的竞争，国内AI算力投资有望加速。在半导体自主可控方向，晶圆代工产业稼动率满载，部分半导体大宗品例如半导体存储受益于需求供给出现缺口，出现价格明显上涨，海内外半导体先进逻辑制程、存储环节扩产需求有望共振加速，我们看好先进制程相关的半导体设备材料领域的投资机会。与此同时我们也密切跟踪AI大模型功能的进化，目前大模型在部分领域包括编程、广告营销、教育等垂类场景已经展现出了较好的应用效果，未来随着大模型逐步完善各项功能，有一定概率成为未来的功能、流量入口。和上一轮移动互联网时代不同，人工智能技术大幅提高了编程效率，对部分工具型、轻应用软件公司的价值可能造成冲击。因此目前在投资上还处于早期阶段，需要更仔细的甄别原有产业参与者的竞争力和商业模式壁垒，但总体上说，AI应用的未来空间也是非常值得期待的。展望未来，我们对科技板块保持乐观，重点关注四大方向：AI海外算力、AI国产算力、半导体自主可控和AI应用。在组合构建上，计划坚持“聚焦主线+均衡配置”的策略，既抓住长期看好的大空间方向，也适当布局左侧的底部拐点型机会，以平衡收益与风险。