农冰立 - 基金投资策略和运作

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。本基金致力于通过自上而下与自下而上相结合的成长股投资框架，挖掘受益于科技创新、产业升级趋势、需求空间广阔且竞争格局良好的行业，并在其中精选在治理结构、研发能力、产品布局、客户资源等方面拥有较强核心竞争力的上市公司。本组合目前主要配置了以下符合上述标准的子行业，包括：半导体国产化、高性能计算、AI端侧、智能物联、汽车电动化与智能化、商用发动机、商业航天、可控核聚变、人形机器人等方向。

2025年，海外OpenAI、Google为代表的海外互联网平台新版本大模型更新，总体获得了非常好的市场反馈，虽然CSP厂商已经开始引入债务融资等手段加速资本开支，但是管理人认为相较于需求的快速发展，算力端的投入目前仍然有所不足。内存因为供需结构问题，目前逐渐成为海外算力投资的重要瓶颈之一，我们国内的内存工业已经逐渐具备完整的全产业链制造能力，管理人看好国内整体内存产业链条未来的成长性。另外，以BD为代表的创新药产业链条，下半年持续兑现订单，大部分临床实验的推进都在正常推进，以港股为代表的核心公司股价深度回调后配置价值已经明显提高。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2025年整体北交所公司因为机器人、新材料、固态电池、储能等主线全年都有相对不错的表现，同时整个市场持续在增加新的优质公司。管理人对于细分领域的小市值精品公司一直保持乐观态度，在诸如新材料，高端装备等需要前置研发投入，初期商业化进展较为陡峭的领域，北交所的公司一直有相对独特的优势，而因为研究的不充分性，不少优质企业在上市初期经常有性价比很高的买入位置。总体来说，在整体权益市场环境良好的背景下，北交所的公司有持续创造个体超额收益的空间。管理人继续保持新材料，新型装备，机器人等供应链代表公司的核心持仓，同时也积极布局了新上市的一些细分赛道潜力企业。

2025年，海外OpenAI、Google为代表的海外互联网平台新版本大模型更新，总体获得了非常好的市场反馈，虽然CSP厂商已经开始引入债务融资等手段加速资本开支，但是管理人认为相较于需求的快速发展，算力端的投入目前仍然有所不足。港股在上半年总体获得较好收益之后，从四季度开始深度回调，相对于A股在估值上已经由较好的性价比，管理人仍然维持互联网，新消费龙头公司的核心仓位，业绩的成长和估值的匹配度仍然是组合最核心的定价参考。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2025年，海外OpenAI、Google为代表的海外互联网平台新版本大模型更新，总体获得了非常好的市场反馈，虽然CSP厂商已经开始引入债务融资等手段加速资本开支，但是管理人认为相较于需求的快速发展，算力端的投入目前仍然有所不足。港股在上半年总体获得较好收益之后，从四季度开始深度回调，相对于A股在估值上已经由较好的性价比，管理人仍然维持互联网，新消费龙头公司的核心仓位，业绩的成长和估值的匹配度仍然是组合最核心的定价参考。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2025年四季度市场呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、有色、通信，跌幅居前的包括房地产、医药、传媒。海外方面，美联储四季度如期降息，流动性维持宽松，国内政策在维持一定力度的情况下注重提质增效，新兴产业迅速发展，经济结构持续转型。预计中长期国内经济仍将维持稳健增长。报告期内，本基金维持较高的仓位水平，主要投资于高成长性的中小盘股票，报告期内小幅增加了具身智能板块的配置，目前主要配置AI硬件中通胀环节、具身智能、军工、半导体、新能源、自动驾驶、医药上游、部分底部消费。

2025年四季度，国内经济延续平稳筑底的趋势，边际上较三季度有所放缓。反内卷去产能政策推动供需再平衡背景下，投资增速继续出现回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性，制造业显示出很强的竞争力。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但整体需求不强的情况下，PPI同比增速转正或仍需时日。　　海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，若剔除相关影响来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　四季度债券收益率与经济走势相对脱敏、机构行为因素对市场的影响更为明显。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。综合来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。　　权益市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　本基金保持中性偏积极的股票仓位，并结合市场风格变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

回顾三季度，国内经济整体平稳，地产产业链仍有一定压力，高频数据有所放缓；财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。而人工智能为代表的新经济景气度较高。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。　　海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。　　资本市场三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，在大类资产比较中性价比不佳，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度股票仓位有所上升，并结合市场风格变化做出调整，适度增加与人工智能等新经济相关行业的个股。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现收益。

2025年三季度，A股主要宽基指数涨幅均超过10%，其中科创与创业板等科技类为主的指数表现优于红利类指数，从行业来看，通信、电子、电力设备与新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等相对靠后。　　美联储宽松预期再起，全球贸易摩擦强度短期呈收敛态势，全球主要权益市场呈上涨态势。国内经济呈平稳态势，地产、基建等传统产业相对疲弱，人工智能等科技产业链维持高速增长，新能源产业供需格局有所好转。在广谱利率下行的背景下，权益市场配置需求旺盛。　　报告期内，本基金增持了部分AI和机器人产业链里的中小市值个股，目前主要持有科技、制造业内的中小市值的成长性较强公司。

过去的三个月TMT板块在算力估值修复和业绩驱动等因素共同影响下出现整体的上涨，海外互联网巨头以及OpenAI也陆续在各自的模型上不断推出新的版本迭代，并进一步抬升远期的资本开支计划。从OpenAI最新对于GPT相关生态远期的规划来看，锁定算力资源，提升模型基础性能，用新的模型带来的新应用吸引用户的模式在未来一段时间将成为常态。展望未来2-3年，算力的需求仍然处于良性增长的状况，管理人继续保持了这部分供应链供需结构相对稳定的部分持仓。　　同时，围绕端侧的AI创新节奏进入新的阶段，苹果等巨头明确加大在新一代手机，眼镜等新型终端的研发投入，可以期待2026年以后更多的智能硬件会得到普及，供应链的公司经过多年的竞争出清，格局相对稳定，可以期待这些头部公司未来的盈利表现。　　除了国外大模型之外，国内的云计算龙头的模型进展在国内外也得到广泛认可，管理人认为虽然有一些时间上的差距，国内的互联网龙头最终在AI生态上的卡位也会有不逊于海外龙头公司的价值，这个过程在今年开始会从更多的事件和收入上的表现得以确认，从估值来说这批公司仍然处于历史相对低的位置，管理人看好这类公司长期的估值修复空间。　　港股的新消费相关企业，从6月的阶段性高位以来已经有相当时间的调整，但其中核心公司的增长逻辑和经营并没有大的变化，管理人仍然认可这批公司未来一段时间结构性增长的机会，在三季度进行了一定增持。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

过去的三个月TMT板块在算力估值修复和业绩驱动等因素共同影响下出现整体的上涨，海外互联网巨头以及OpenAI也陆续在各自的模型上不断推出新的版本迭代，并进一步抬升远期的资本开支计划。从OpenAI最新对于GPT相关生态远期的规划来看，锁定算力资源，提升模型基础性能，用新的模型带来的新应用吸引用户的模式在未来一段时间将成为常态。展望未来2-3年，算力的需求仍然处于良性增长的状况，管理人继续保持了这部分供应链供需结构相对稳定的部分持仓。　　同时，围绕端侧的AI创新节奏进入新的阶段，苹果等巨头明确加大在新一代手机，眼镜等新型终端的研发投入，可以期待2026年以后更多的智能硬件会得到普及，供应链的公司经过多年的竞争出清，格局相对稳定，可以期待这些头部公司未来的盈利表现。　　除了国外大模型之外，国内的云计算龙头的模型进展在国内外也得到广泛认可，管理人认为虽然有一些时间上的差距，国内的互联网龙头最终在AI生态上的卡位也会有不逊于海外龙头公司的价值，这个过程在今年开始会从更多的事件和收入上的表现得以确认，从估值来说这批公司仍然处于历史相对低的位置，管理人看好这类公司长期的估值修复空间。　　港股的新消费相关企业，从6月的阶段性高位以来已经有相当时间的调整，但其中核心公司的增长逻辑和经营并没有大的变化，管理人仍然认可这批公司未来一段时间结构性增长的机会，在三季度进行了一定增持。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本基金致力于通过自上而下与自下而上相结合的成长股投资框架，挖掘受益于科技创新、产业升级趋势、需求空间广阔且竞争格局良好的行业，并在其中精选在治理结构、研发能力、产品布局、客户资源等方面拥有较强核心竞争力的上市公司。本组合目前主要配置了以下符合上述标准的子行业，包括：半导体国产化、高性能计算、AI端侧、智能物联、汽车电动化与智能化、航空航天、可控核聚变、人形机器人等方向。第三季度根据估值与长期投资价值的匹配度，适当降低了军工等行业的配置，增加了电子、通信等行业的配置。