韩焯林 - 基金投资策略和运作

A股市场在上半年持续震荡，在4月受到关税战影响快速下跌，之后触底回升，在7-8月突破前高，创下本轮牛市以来的新高。港股的恒生指数也同样在三季度突破前高。  组合今年维持去年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重成长，科技优先。组合集中配置了港股互联网、半导体、计算机SAAS软件。  二季度海外算力受到各大厂资本开支不断上修的拉动，以光模块和PCB为代表的产业链不断创新高。国内虽然进展弱于海外，但在国家政策鼓励与技术进展的背景下，预计供给端问题将逐步解决，从而满足不断增长的需求，我们看好核心的晶圆厂与算力芯片环节，并在二季度增持。  在AI的应用端，市场原来一直关注的软件公司受到大模型迭代影响，其未来空间受到质疑。我们适当减仓了SAAS软件的持仓。  去年时，我们就做出2024年是A股的拐点之年，一方面AI等新兴产业趋势正在形成并加强，另一方面传统的周期行业跟随经济也有望在未来逐步降速放缓并触底。我们对中长期市场运行方向持乐观态度，继续建议长期投资者可以择机配置权益资产。  以目前跟踪的中观行业景气度看，我们认为科技作为主线的逻辑暂无变化。我们将继续关注以AI为代表的新兴产业趋势，争取在这一轮科技创新周期中获得更好的超额收益。

市场在去年年底震荡下跌后，今年Q1以来震荡后上行。年初，以TMT为主的成长行业受到了包括DEEPSEEK及各大互联网厂商上调资本开支等催化，表现强势，其中国产算力及应用端表现更强；机器与汽车行业也围绕着机器人主线展开了如火如荼的行情。在此之外，部分周期行业如有色、钢铁、化工部分品种表现也较强。相应的，大消费表现弱势。但进入Q2，在4月初，受到美国关税影响市场快速大跌，之后随着关税政策的不断反复与修正，市场缓慢上行，上证指数创下今年以来新高。市场内部分化与轮动明显，一方面，红利属性的银行板块不断创新高，另一方面，科技、机器人、创新药、军工、新能源等新兴行业在轮动中精彩纷呈。  港股也出现了分化的走势，恒生科技为代表的成长行业在Q1表现强势，但Q2价值为代表的行业以及港股创新药则表现更好。  组合今年维持去年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重成长，科技优先。组合集中配置了港股互联网、半导体、计算机SAAS软件。目前来看，AI产业的技术变化仍在持续，算力的投入暂时没有放缓的迹象。我们认为随着算力效率提升与成本的下降，大量应用在未来涌现应该是值得期待的，这包括但不限于软件公司、端侧创新、智能驾驶、具身智能等。实际上，在港股市场也有好几个垂直领域的应用公司发展势头迅猛。越往后发展，我们更希望在各领域寻找有竞争力的AI应用公司，目前来看港股上市公司可能机会更多。因此，组合的港股持有比例也会较往年有所提升。

市场在去年年底震荡下跌后，今年Q1以来上行，受到了包括DEEPSEEK及各大互联网厂商上调资本开支等催化，恒生科技以及A股TMT行业表现非常强势，其中国产算力及应用端表现最为突破；机器与汽车行业也围绕着机器人主线展开了如火如荼的行情。在此之外，部分周期行业如有色、钢铁、化工部分品种表现也较强。相应的，大消费表现弱势。  组合今年维持去年8-9月以来的看法，看好市场，侧重成长，科技优先。组合集中配置了港股互联网、半导体、计算机SAAS软件。今年我们的思路是在科技内部，减少了海外算力链与传媒的仓位，更多围绕着国产算力以及国产应用展开配置。同时，我们也适当地增加了具身智能领域中有基本面和业绩支撑的公司的配置。  随着算力效率提升与成本的下降，大量应用在未来的涌现应该是值得期待的，这包括电子产品的创新、AI软件应用、智能驾驶、具身智能。随着关税政策的变化，全球贸易及相关的出口链公司将面临不确定。我们会更侧重于国内市场，不过科技行业最大的推动力仍来自于创新，我们继续关注以AI为代表的新兴产业趋势，争取在这一轮科技创新周期中获得更好的超额收益。

2024年是A股资本市场的触底转折之年，也是我们组合净值的拐点之年。在经历了过去2-3年的持续下跌之后，我们在24年较好地把握了市场的上下半年的机会，并交了相对满意的答卷。  A股市场在一季度开年时持续大跌，之后大幅反弹，二三季度进入调整；三季度末受政策催化爆发了历史上少见的强劲大反转，上证指数在短短半个月内上涨近1000点。市场波动巨大，并呈现明显的风格转化的特征。而港股恒生指数节奏明显提前于A股，恒指在24年1月见底，之后再也没有创新低，在二季度涨幅更大，且以互联网龙头为代表的个股凭借着扎实的基本面，也从年初逐步上涨，全年获得明显的超额收益。另外，港股高股息公司涨幅较A股也更为突出，因港股这类公司更为低估，获得了大量低风险偏好资金的青睐。  组合在上半年一方面增配了互联网的龙头。我们主要配置了港股互联网龙头、A股AI硬件产业链等板块。  但随着市场对红利股的配置在年中达到高峰，当时观察到市场已经缩圈到了极致，市场上基本只有水电、四大行、高速公路等典型红利股在上涨，而大量成长股都在底部。但从中报开始，我们观察到除了港股互联网龙头外，半导体设计等行业也已经出现业绩拐点。因此我们开始加大组合的弹性，一方面，我们增加了港股的仓位；另一方面，我们增加了更具弹性品种的配置，比如半导体、计算机SAAS软件、被动元器件等方向。这使得组合在9月底市场大涨时获得了较好的超额收益。

市场自5月中旬阶段性见顶以来，进入持续的下跌，并于9月中见底。在9月24日相关会议召开后，市场对政府政策调控的预期转变，市场暴力反弹。恒生指数相对于A股更早见底，在今年的1月触底后，9月并未创新低。随着政策出台，港股反弹弹性更大。  在8-9月市场持续缩量与阴跌的过程中，我们在当时已经看到红利相关个股在不断缩圈，最后只有水电龙头与高速公路公司股价相对坚挺。我们认为市场已经进入安全的区间，且股价实际上已经隐含了较悲观的预期。  一方面，我们增加了港股的仓位；另一方面，我们增加了更具弹性品种的配置。这使得组合在9月底市场大涨时获得了较好的超额收益。  我们认为政府对于经济的态度已经转变，且现在已经有部分行业走出盈利逐步改善的趋势。虽然市场短期反弹较多，但不改变有多数优质股票的股价具备较好性价比的判断。我们对中长期市场运行方向持乐观态度，未来也会继续增加组合的弹性。

资本市场在一季度开年时持续大跌，之后大幅反弹，二季度进入调整。虽然波动较大，但市场呈现较为明显的风格特征。价值风格相对走强，成长风格虽然在2月份反弹，但之后依然偏弱；大盘股明显强于小盘股。由于美国经济较有韧性，国内经济相对压力较大，与全球相关的资产与行业表现更为强势，与内需相关的资产较弱。体现在行业上，上游与中游行业跑赢，消费与TMT行业跑输。  在港股市场，恒生指数二季度涨幅更大，之后下跌，其中港股高股息涨幅最为突出，追求低估值价值股的特征更为明显。  在科技领域，我们继续看好创新方向，但也增加了经营确定性高的红利型资产。我们主要配置了港股互联网龙头、A股AI硬件产业链、传媒中的出版、A与H股中估值较合适的保险股。  由于资本市场仍相对较为疲弱，我们减仓了金融IT；基于MR产业链发展低于预期，我们也减仓了相关的消费电子；二季度减仓了游戏股。

年初以来，A股经历了流动性冲击，在1月大幅下跌后2月强劲反弹；港股表现也类似。年初以来，价值风格相对走强，成长风格虽然反弹幅度大但整体依然偏弱。进入3月份，国内与美国PMI数据超预期，再加上美联储偏鸽派的表述，上游大宗品期货表现强劲，周期与价值行业表现也较强。在TMT成长领域，只有业绩确定性高的AI硬件，以及红利类的出版行业表现相对较强。当然，港股互联网龙头也在连续三年大跌后，触底并有所修复。  在科技领域，我们继续看好创新方向，但也增加了经营确定性高的红利型资产。我们整体配置了港股互联网龙头、A股AI硬件产业链、传媒中的出版与游戏。由于资本市场仍相对较为疲弱，我们减仓了金融IT；基于MR产业链发展低于预期，我们也减仓了相关的消费电子。我们将继续关注技术创新，特别是AI技术行业的发展可能带来的投资机会。

2023年虽然是疫情结束后的一年，但对于投资端，却是我们投资生涯中最难的一年。年初在疫情放开后，国内各行业对经济复苏充满信心，但自二季度后急转直下；年初市场对美国的经济的预期是逐步减弱，减缓加息，但美国财政政策与经济韧性远强于预期。上半年国外AI技术突破，带动新的一轮科技创新浪潮。总体上，今年资本市场对经济预期落空，并在外围汇率等多方面巨大压力的背景下，全年A股与港股都呈现A型走势。上半年仍有顺周期、AI、创新药等较大的行情，下半年急转直下。  组合在年初基于对经济的判断，增加了港股互联网龙头的配置；在上半年随着AI技术进展，增配了包括通信、传媒、计算机等多领域与AI相关的硬件和软件。但这些都在下半年经历了大幅回撤。

今年三季度，市场继续下行探底，市场仍旧分化明显。其中TMT大幅下跌，价值股相对强势。在美国经济相对有韧性，强势美元与汇率冲击下，A股与港股均表现疲软。    在经济数据持续疲软背景下，政治局会议之后，经济与资本市场相关的扶持政策快速出台。地产放开认房不认贷等措施，资本市场降低印花税等，力度相对较大。但市场反应仍较弱，更多反应的是对政策持续性与效果的观望的态度。经济与市场的信心恢复仍然需要持续的基本面印证，将仍需要一定时间。    TMT行业，特别是AI相关子行业在6月底之后迎来巨幅调整。我们在此期间根据公司的基本面进行了个股的优化。但从投资主线上，与中报并无太大变化。一是我们将继续紧密跟踪指数，将资产基本集中于互联网与TMT相关领域；二是在港股调整过程中，低位增加港股互联网龙头的持仓；三是维持在AI相关产业链的配置，包括软件应用与硬件设备。

今年上半年国内资本市场先跌后涨，市场主题交易活跃，各方向表现极度分化，属于近几年中对本基金考验较大的一个时间段。其中，TMT涨幅居前，顺周期消费表现弱势。经济刺激政策不多，加上海外美国加息预期不减，RMB汇率不断贬值，导致市场持续下跌。TMT行业受到海外AI不断加单，以及部分应用的催化，在5月有所调整后，迎来了上涨，并创新高。  我们在上半年的操作主要有以下几点：一是将紧密跟踪指数，将资产基本集中于互联网与TMT相关领域；二是在港股调整过程中，低位增加港股互联网龙头的持仓；三是大幅增加在数字经济领域的持仓。四是，随着AI技术变革带来的产业迅速发展，我们增加了AI相关产业链的配置包括软件应用与硬件设备。

根据我们在年报中的展望，我们在一季度对组合资产进行调整，主要集中在以下几方面：一是将紧密跟踪指数，将资产基本集中于互联网与TMT相关领域；二是在港股调整过程中，低位增加港股互联网龙头的持仓；三是大幅增加在数字经济领域的持仓。

2022年全球延续疫情，但各国政策放开时点不同，导致经济的节奏也有错位。同时在俄乌冲突的背景下，全球能源相关资产也超预期波动。全球与国内资本市场巨幅波动，港股更是波动巨大。市场风格与市场热点切换频繁，投资是过去几年中最难的一年。    组合在上半年维持往年思路，跟踪基准+适当偏离。由于我们在21年认为港股多数互联网资产都较贵，所以在21年作了较多的减仓。在下跌后，22年我们开始布局部分港股资产，但港股受到美国政策与国内经济的压制，上半年继续延续21年的凶狠下跌，直到22年底才开始V型反转，反转过程范围广、速度快，基准在1个月左右上涨了近30%，导致年底时组合的超额收益全部抹平并转负。    组合在底部加仓了包括外卖龙头、游戏龙头、医药互联网、计算机SAAS龙头，获得较好的收益。同时，我们在光伏电池片、养殖、餐饮等个股也有较好收益。但是在金融IT、电子、信息安全上亏损较多。