李静 - 基金投资策略和运作

如之前报告所述，本基金的目标是力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。为实现该目标，本基金将坚持在“绝对收益”“称重思维”和“价值投资”的指导思想下，去寻找合理或低估的“价值创造”机会和低估基础上的“价值回归”机会，并拒绝参与“交易性机会”。 在此，想和大家分享下，我对上述三类机会的理解。 对于主动多头基金来说，要实现收益的唯一方式是股价上涨。因此，为实现收益，首先要思考股价上涨的原因。 市场短期是投票机、长期是称重机。因此，股价短期会因为各种各样的原因上涨，包括但不限于公司业绩增长、基本面重要的边际变化、无风险利率的变化、市场风险偏好的变化、所谓“游资”的炒作、公司由于股价诉求给出的过于积极指引、市场热点的轮动等等。 股价上涨原因的多样性决定了无论股价还是其他信息，很多是无意义的噪声。很多股价上涨的机会既无需也无法把握，因此很多短期信息无需过度关注。 而真正从研究角度可以把握的股票上涨机会，主要是公司业绩的长期成长和基本面的重大边际变化。前者对应的是价值创造的机会，后者对应的是价值回归的机会。 价值创造的机会指的是以合理或偏低的价格买好公司的长期成长。这里的难点是第一如何判断是不是好公司，第二如何判断公司的长期成长。从财务层面看，这类机会的常见特点是在高ROE/ROIC的基础上保持长期的业绩增长。高ROE/ROIC的背后，往往意味着强大的护城河、卓越的竞争优势或者优秀的管理效率。而长期增长的背后，要么是公司处在一个长坡厚雪的赛道；要么是管理层有卓越的经营能力和资本配置能力，在立足核心业务的同时，能不断的拓展业务边界，拓宽成长天花板。 价值创造的机会有诸多优势。第一，价值创造是天然的复利机会，是时间的朋友。除非估值很贵，否则不用着急卖。第二，价值创造可以作为资金的港湾，在没有足够其他机会时，可以放心的把资金放在这类机会里。同时，价值创造的机会往往是复利标的，而不是弹性标的。当市场有足够多价值回归的弹性标的时，可以阶段性减仓价值创造的标的，也不担心后续买不回来。如果我们能找到足够多的这类机会，投资会变得比较轻松。 然而，价值创造的机会比较稀缺，对研究的要求也高。《沸腾十五年》和《沸腾新十年》是为中国互联网立传的两本书。我读完后最大的感受是互联网的大浪潮确实是造富的大机会，但几十年来浪潮起起伏伏，真正沉淀下来能创造长期价值的公司屈指可数。于我而言，要努力寻找这类机会，但要提醒自己，这类机会是不多的，寻找的难度是不小的，避免过度自信。毕竟，商业世界永恒的主题是竞争，资本市场也总是不缺意外和波动。 价值回归的机会指的是寻找重大边际变化驱动的估值修复。这类公司可能未必有长期的成长空间，但估值足够低，当重大边际变化发生时，往往有估值修复的收益。这里的难度一是通过对管理层的分析和财务分析排除价值毁灭的公司；二是对边际变化力度和节奏的把握。多数时候，常常能在市场上找到比较多的低估公司。然而一个公司会被低估，必然是因为市场对它形成了较深的负面认知。要改变负面认知，需要基本面的重大边际变化。判断边际变化的力度和节奏是不容易的，估值修复的时间越短，对应的年化收益率就越高；反之亦然。同时逻辑兑现后也需要用接力法不断的去寻找下一个价值接力的机会。 除此之外的所有机会都归类为交易性机会。本基金不会刻意追求交易性机会。为学日益，为道日损。在研究上，本基金会不断拓展能力圈；但在具体投资机会的选择上，却是“少则得，多则惑”。什么机会都想抓住，恐怕最后真能抓住的机会反而更少。 今年3月，地缘冲突的升级对市场造成了较大的冲击，甚至一度所有资产基本只分为能源资产和非能源资产，后者集体遭遇较大回撤，其中港股跌幅大于A股，AH溢价走阔。战争持续多久、对全球经济的冲击有多大、资本市场的反应是否充分，地缘冲突及其后续影响的剧本走向复杂多变，本人也不是地缘政治的专家，无法在这些问题取得高置信度的判断。但随着市场调整，自下而上看，港股深度价值的标的越来越多。本基金利用市场波动加大了对港股的配置，尤其是港股中一些估值极低、现金流创造能力较强同时中短期逐渐有边际变化的标的。由于港股市场中国资产、离岸流动性和可以做空的特征，对外部风险更为敏感。短期看，这类操作可能会产生一定回撤。但长期看，超额收益往往来自于市场调整时对优质资产的配置。本人认为地缘冲突可能对中国是战略利好，中国安全、高效、高效的制造业产业链的优势凸显。未来全球资本对中国权益资产的配置比例大概率会持续提升，港股作为外资买入中国的第一站，估值修复空间较大。截止报告期末，本基金保持个股相对集中和行业相对分散的组合配置。围绕经济复苏和PPI/CPI转正逻辑，配置了一些周期、造纸等细分赛道周期股的龙头，它们的共同特征是在细分行业有卓越的产业地位、稳健的资产负债表、周期底部的超额经营能力。围绕中国制造业升级和出海，配置了一些具备价值创造潜力的制造业公司。围绕港股的调整，配置了一些极低估值但现金流创造能力较强的深度价值港股。在银行、地产、消费等行业，也都有一些个股配置。本基金整体的配置逻辑，仍然是自下而上选择价值创造和价值回归的机会。对周期股、制造业、港股的配置较高，是自下而上选股逻辑的结果；而非主动自上而下的主题配置逻辑。同样的，如果从企业性质来看，本基金配置的国企或混合所有制企业占比不低，这也是自下而上的结果。长视角看，很多国企的治理体系和基本面在变好，但市场容易用老眼光去看它他们。《艰难的变革》一书对中国国有企业改革有深刻的回顾和思考，有助于我们用更客观的视角看待国企治理体系的变化。

2026年一季度国内经济稳中向好，GDP同比增长5.4%，在服务消费及政策促进下，内需消费温和复苏，出口延续强劲，固定资产投资同比增长4.2%，优势制造业出海及高新技术产业成为核心引擎。国际局势冲突升级，全球通胀粘性超预期，美联储降息预期延后，全球供应链和能源供给扰动加大，外部不确定性显著上升。 一季度A股市场结构分化，震荡调整，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，恒生科技指数下跌15.7%。其中光通信，石油石化，煤炭，有色金属等板块涨幅靠前。一季度本基金更换了基金经理，期间减仓了部分金铜，消费，半导体资产，增配了AI算力，3C设备，新能源及化工标的。 2026年AI行业由训练驱动转向推理驱动，多模态能力全面升级，国产模型全球竞争力凸显，将持续带动算力，存储，国产半导体的高景气发展。新能源产业延续高景气，锂电龙头给出了未来五年的乐观增长预期，整体产业链开启新一轮产能周期；欧洲战争局势升级后，海外电价高企，加上欧洲各国走向能源独立的政策导向，户储和海风景气度向好。存储一二季度价格涨幅进一步扩大，后续判断向上趋势不变但斜率应趋缓，我们开始关注预期受损最严重的消费电子板块，并从中选择可能是1-10机会的3D打印方向。海外油价高企后，中国供应链相对有优势的出海方向同样在持续关注。

如之前报告所述，本基金将继续秉持“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”思路去操作，力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。 但今年的市场并不是对价值投资很友好的环境。市场在新兴产业驱动和流动性宽松预期下，不同行业间分化极大，贵的更贵，便宜的也容易更便宜。从相对收益的角度，坚持价值投资也显得与市场环境格格不入。 笔者坚信价值投资是一个长期有效的策略。在此，想和持有人分享下我的一个思考“为什么价值投资的逻辑听起来很简单—‘用五毛钱买一块钱的东西’，为什么现实中能坚持的人却寥寥无几？” 投资大师Joel Greenblatt曾提出一个著名的“神奇公式”：买入“好生意”（高ROIC）且“便宜”（高EBIT/EV）的股票，通过量化手段定期轮换，长期能大幅跑赢市场。回测数据显示，这一简单策略在长期取得了惊人的年化回报。 然而，Joel自己也曾感叹：即便他将这个“秘密”公之于众，甚至写成书，大多数投资者仍无法坚持执行。为什么？ 因为这套系统要求你在多数时候，买入的正是那些近期不受市场待见、看起来“有问题”或处于困境的公司。当这些股票继续下跌、而市场热炒的题材股天天上涨时，坚持公式意味着你必须在恐惧、怀疑和群体的喧嚣中，保持绝对的纪律。这恰恰引出了价值投资的第一重，也是最深的一重难关:克服进化遗留的“人性程序”：恐惧、贪婪和嫉妒。 投资中的许多错误决策植根于我们数百万年进化形成的大脑本能。我们祖先的世界往往危机四伏且资源匮乏，所以大脑会恐惧、贪婪和嫉妒。这些本能曾帮助我们的祖先在草原上生存，却在现代金融市场中常常让我们付出代价。 恐惧：对浮亏的过度厌恶 —— 价值投资往往在“下跌中播种”。当持仓股票因市场情绪或短期利空而大幅回调时，本能的恐惧会尖叫：“快跑！危险！”。这使我们忘记去分辨，这究竟是公司价值的永久损毁，还是市场先生馈赠的更好价格。坚持持有或逆势加仓，需要对抗这种生理性不适。 贪婪：对快速获利的痴迷 —— 市场总会涌现出各种令人眼花缭乱的故事和热点。当看到他人因追逐趋势而短期暴富时，贪婪会诱使我们放弃既定纪律，转而投身于追热点。价值投资要求我们放弃对短期暴利的幻想，满足于企业价值随着时间稳健增长的复利，这需要极大的耐心与定力。 嫉妒：无法忍受的短期落后 —— 在季度或年度考核的压力下，当自己的“价值股”蛰伏不动，而市场主题基金风光无限时，比较带来的嫉妒与焦虑是巨大的。价值投资者必须学会与市场节奏“不合拍”，接受这种阶段性的落后。 这些情绪并非弱点，而是人性。 坚持价值投资，需要用理性和纪律去约束这些本能。 如果说克服人性是“心法”，那么另一重考验则是“功法”——一套复杂且需要终身学习的知识体系，包括扎实的财务知识、深刻的商业洞察力、对市场定价机制的理解、翻石头的勤奋和孤独。 扎实的财务知识：这远不止于阅读利润表。我们需要穿透会计数字，理解自由现金流、护城河的经济本质、资本配置的优劣，以及管理层在财报中可能隐藏或美化的信息。我们需要像侦探一样，从数字中还原企业真实的经营图景。 深刻的商业洞察力：财务报表告诉我们过去，而投资关乎未来。我们需要判断一个行业的竞争格局、一家公司的可持续竞争优势、其商业模式在技术变迁下的脆弱性或韧性。这要求我们对生意本身有深刻的理解，而非仅仅对K线走势有感觉。 对市场定价机制的理解：我们必须深刻理解，市场短期是投票器，长期是称重机。要能分辨哪些是影响价格的短期噪音，哪些才是决定价值的长期基本面。这让我们能在市场恐慌性抛售时看到机会，在群体性狂热时保持警惕。 “翻石头”的勤奋与孤独：价值投资没有捷径。发现被低估的宝石，意味着需要翻阅大量年报、进行跨行业比较、进行深度思考。这个过程枯燥、耗时，且大部分时候一无所获。可能翻动几百块石头才能找到几块美玉。这不仅考验智力，更考验体力和心力。 向您剖析这些艰难，并非为了说明价值投资高不可攀，恰恰相反——正是这些艰难，构成了价值投资的护城河。 市场之所以能持续提供“用五毛买一块”的机会，正是因为大多数人无法克服人性的驱使，也无力构建并执行一套严谨的知识体系。而我的职责，正是运用专业的训练、严谨的流程和共同的信念，为您系统性地应对这两大挑战：以深入的研究构建认知堡垒，以严格的纪律管理人性弱点。 大道希夷，而人好径。我深知其难，故更笃定前行。 感谢您选择与我同行这段需要智慧与勇气的旅程。 四季度本基金的核心持仓和三季度变化也不大，在行业上仍较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。整体的配置思路仍然是基于价值投资和称重思维的自下而上配置逻辑。选择现金流好、管理层优秀、商业模式好、盈利能力较出众、估值低、同时可能有较大边际变化的公司。尽管市场上涨较多，展望后市，本基金并不悲观。主要原因是全球资本和中国居民对权益的配置仍在低位、无风险利率仍然较低、几年中美贸易争端下经济的韧性和科技层面的自主突破也会提升全球资本对中国资产的信心和兴趣、国内政策也强化反内卷和扩大内需给宏观经济托底。自下而上看，虽然2025年市场整体上涨较多，但估值分化严重，自下而上看仍有不少中长期风险收益比较高的机会。

四季度，国内经济延续内需走弱、出口韧性的状态。国内方面，相对稳定的总量需求下，产业结构的调整和升级依然是结构上的亮点，包括高端制造的升级、优势产业的出海、服务消费的孵化、以及过剩产能的反内卷等等。海外降息预期虽有阶段性反复，但方向不变，整体流动性环境依然宽松。 在经过三季度较为流畅的上涨之后，四季度权益市场震荡整固，万得全A指数上涨0.97%，涨幅居前的行业有军工、有色、通信、化工等，涨幅靠后的行业有地产、食品饮料、美护等。整体来看，市场行情演绎依然围绕科技加资源，传统内需板块仍处寻底状态。操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。历经三季度较为热情高涨的演绎后，权益市场进入波动率有所放大的阶段，自主可控方向我们依然看好中期确定性较强的标的，以及未来重估潜力较大的互联网龙头。随着美联储降息周期的延续，全球宽货币宽财政的趋势下，实物资产的行情演绎可能仍在中段。此外，尽管整体内需经济仍处筑底阶段，但品牌势能上行胜率较高的品种，依然值得期待。

三季度，国内经济运行有所走弱，出口相对较好，投资和消费增速均出现明显回落。出口呈现出超强韧性，增速稳中有升，一方面体现制造业的强大优势，另一方面也得益于中美关税阶段性缓和。消费市场有所回落，8月社零增速下滑至3.4%，可能受到持续高温天气和以旧换新政策力度边际减弱的影响。投资出现较大下滑，7、8月基建投资分别下降1.9%和6.4%，可能跟持续高温天气和专项债力度减弱有关；房地产投资分别下降17.1%和19.9%，显示房地产全行业仍在调整；制造业投资分别下降0.3%和1.3%，反内卷对企业投资意愿产生阶段性影响。　　三季度，权益市场上行明显，风险偏好持续回升。万得全A指数上涨19.5%，涨幅居前的有通信、电子、有色、电新、机械、计算机、化工等，涨幅靠后的有综合金融、银行、交运、电力、食品饮料、零售、纺服、石化等。整体来看，AI及有色金属板块表现较好，而红利及消费板块表现疲弱。　　操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。历经3季度较为热情高涨的演绎后，权益市场可能进入波动率有所放大的阶段，自主可控方向我们保留中期确定性较强的标的，并增配未来重估潜力较大的互联网龙头。随着美联储降息周期的开启，全球宽货币宽财政的趋势下，实物资产的行情演绎可能仍在中段。此外，尽管整体内需经济仍处筑底阶段，但品牌势能上行胜率较高的品种，可能依然是其中的最优解。

在二季报中，曾简单介绍了本基金的投资框架和基本的选股逻辑。任何一个投资哲学衍生的体系都是繁杂的，但其内核却很简单，基于内核的逻辑体系也应该是自洽的。面对无常的市场，也没有任何一个策略是万能的。　　在此，和大家进一步汇报下本基金所秉持的投资体系的内核和局限性。　　可以用三个关键词来总结本基金投资体系的内核“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”。　　首先看“绝对收益”。公募基金经理的考核标准是“相对收益”。池塘里的鸭子会因为下雨跟随水面一起上涨，但只有潮水褪去才知道谁在裸泳。从这个角度看，长周期视角下的相对收益作为基金经理能力的考核指标是有道理的。但相对收益是基金经理的考核，却不是基金持有人的获得。任何一笔投资，都是为了未来可能的现金流而牺牲了当前的消费，绝对收益才是每一笔投资的最终追求。长期看，绝对收益和相对收益的追求会实现统一。长期绝对收益率优秀的基金长期相对排名也不会差；经常能排名靠前的基金长期绝对收益大概率也不差。　　但相对收益和绝对收益作为投资不同的思维出发点，可能会产生不同的行为模式。　　绝对收益更担心犯错，相对收益更担心错过。　　绝对收益更在乎估值的安全性，相对收益更在乎景气度。　　绝对收益努力实现个股或行业的分散，相对收益可能更追求在高景气度板块的充分暴露。　　两者思维方式没有对错，但对于本人来说，绝对收益会更简单些，更聚焦于资产本身，少了很多博弈心态的扰动。　　其次看“称重思维”。市场短期是投票机，长期是称重机。“称重思维”的对立面是“投票思维”。而称重思维必然与长期视角相联系。　　投票思维可能更关注宏观，称重思维更多自下而上。　　投票思维首先关注短期边际变化、催化剂、资金流向，希望股价能在短期尽快兑现；称重思维首先关注资产本身的风险收益比，认为市场是复杂的混沌系统，短期股价走势如同随机漫步的酒鬼，但酒鬼只要还有一丝理智，就最终会走回家，如同价值只会迟到不会缺席。在称重的基础上，再适度参考可能的边际变化，尽量缩短价值兑现的时间。　　最后看“价值投资”。价值投资当然不是唯一有效的投资方法。价值投资注重估值，但不等于只买便宜的公司。价值投资也有长期视角，但不等于长期持有。其最本质的三个要素还是把股票当成公司看、能力圈和安全边际。价值创造和价值回归是实现价值投资的两种路径，且卓越企业家精神和优秀商业模式加持下的价值创造机会往往是最美妙的追求。所以成长也是价值投资的应有之义，但会警惕能力圈外的成长诱惑和为成长付出过高的溢价。　　回顾三季度的市场和基金表现。三季度市场整体表现较好，但结构分化显著，通信、电子、有色、电力设备等行业表现较好，价值和消费风格表现较弱。市场主要驱动因素是美国降息、去美元背景下全球货币重新寻锚以及AI和机器人的产业趋势。　　三季度本基金的核心持仓和二季度变化不大，在行业上也较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓，个股仓位上也更为集中。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。组合中的部分标的市值PB在1左右，甚至有公司市值与账面净现金及金融资产接近，明显低估。　　展望后市，目前市场基本面和估值分化较明显。但市场整体仍然不贵，且自下而上低估标的仍然不少。反内卷和PPI变化仍可能是影响经济走势和市场风格的关键变量。　　本基金将坚持上述投资体系，努力追求回撤可控的长期绝对收益。

上半年，外部环境不确定性较高，美国频繁发动关税战，俄乌、中东等地缘局势复杂多变，由此导致的通胀隐忧一定程度制约了美国降息步伐。在面临外部诸多不确定性因素的情况下，国内宏观政策积极有为，经济运行总体平稳。消费市场有所回暖，上半年社零增速达到5.0%，较2024年的3.5%明显提升；投资增速小幅回落，核心拖累还是房地产投资，此外，受到价格下行和关税扰动的影响，制造业投资增速小幅放缓，而随着国债和专项债的快速下发，基建投资维持高位。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出超强韧性，上半年以美元计价的出口增速达到5.9%，显著好于市场预期。　　上半年，权益市场震荡上扬，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨5.8%，其中领涨的包括有色、银行、传媒、军工、计算机等，领跌的包括煤炭、地产、食品饮料、石化、交运等。整体来看，成长和高股息板块表现较好，各类主题轮番上涨，传统周期和消费板块表现疲弱。　　操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。4月初关税对抗的扰动下，内需消费的相对确定性得以放大，行业估值整体性向上修复。考虑这是一个强阿尔法的行业方向，我们选择保留品牌势能上行胜率依然较高的品种。科技方向，国内人工智能的发展在缺芯的背景下有所受阻，但自主可控的进程仍在推进。此外，部分供给强约束的行业、更新需求见底的行业也有望先于国内信用周期开启盈利修复拐点，同样具备投资价值。

任职以来，我一直在思考作为公募基金经理，什么是“做对的事情”，又怎样能“把事情做对”？　　我理解“做对的事情”，主要是两点：　　第一是尽到“受人之托、忠人之事”的信托责任，尽量让自己的利益与基金投资者利益一致，力争实现回撤可控、长期收益率较高、持有体验较好的回报。　　第二是心态上跳出行业排名的内卷机制，聚焦组合整体风险收益比和坚持长期绝对收益思路。心态上不要有观众，也不要有对手。被误解是表达者的宿命，被评判也是一个公募基金经理的宿命，阶段性跑输或跑赢是每一种策略不可避免会遇到的问题。对被评判和阶段性跑输的宿命不焦虑。始终回归底层逻辑和个人认知成长，以个人认知的成长为客户创造价值。沉迷于追逐市场热点，焦灼于与他人的比较，很容易在忙碌中迷失自己。坚持构建自己的“内部记分卡”和能力圈。　　那该如何“把事情做对”？　　尽管“价值投资”已经是一个被说烂的词汇，但遗憾的是，我确实还没有找到比价值投资看长期更有效的主观投资方法。“把事情做对”，也就是长期坚持本分、平常心和价值投资。　　价值投资的三个核心理念是把股票当成公司看、能力圈和安全边际。其内核简单，但演绎丰富。但归根结底，实现价值的两种主要方式是价值回归和价值创造，前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。所以市场经常贴的“价值”或“成长”标签，都是价值实现的两种方式。　　具体到对公司的分析，本基金看重公司的竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE/ROIC）体现的盈利回报水平、估值安全性、长期成长空间和中短期的边际变化等方面。基于对上述维度的理解，判断股票是属于价值回归还是价值创造的机会。从逻辑上看，价值创造一般是好于价值回归的机会。本基金更偏好的是由卓越的企业家领导的、有持续的竞争优势、良好的自由现金流、有吸引力的ROE、估值低同时远期成长空间较大的公司。如果这样的公司因为宏观因素或短期业绩预期较弱，股价处在低位，本基金不介意持有等待。　　因此，任职后也将组合调整到这些标的。具体来说就是化工、家居建材、机械、消费中的一些竞争优势稳固、现金流好且估值低的公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的机械公司在全球市场的份额也在持续提升，本身也是中国强大制造能力的体现。　　经常会被问“看好什么行业”“对市场怎么看”？这里需要解释下，持有这些公司的理由，不是基于短期行业景气度、市场风格和短期业绩变化；更多是基于对竞争优势、管理层、现金流、估值等因素对公司称重的结果，相信价值只会迟到不会缺席。格雷厄姆说“股市短期是投票机，长期是称重机”。本基金所秉持的策略，本质上是“称重”思维，而非“投票思维”。

在国家出台提振经济的一揽子刺激政策后，市场信心得到了明显恢复。但由于政策落地需要时间，经济表现相对平稳，无论是基建投资、制造业投资、社零增速还是出口增速均较为平稳，而房地产投资下滑速度则有所放缓。展望未来，尽管由于全球贸易保护主义盛行，出口面临较大压力，但随着稳楼市、稳股市的效果显现，叠加更大力度的内需提振措施出台，国内消费端的改善值得期待。　　一季度，权益市场先抑后扬，指数区间震荡。万得全A指数上涨1.9%，其中领涨的有有色、汽车、机械、计算机、传媒、家电等，而防御性板块走势偏弱，包括煤炭、零售、非银、石化、地产、交运等。　　操作上，考虑到市场流动性强、权益性价比高，我们进一步提升了中小盘科技股仓位，减持了仍处于出清过程中的光伏。展望未来，本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

一季度，在中央和地方出台的一系列稳楼市政策下，地产小阳春延续性较好。此外，出口关税的不确定性扰动下，部分行业海外客户抢出口的行为也为经济活动阶段性注入了一定动能。整体而言，内需经济看到一定改善，但持续性和强度尚难判断。　　海外地缘政治的不确定性有所上升，随之而来，对于高通胀维持甚至推升的担忧持续存在，这为后续联储的降息路径增加了变数。同时，美国新一届政府班子的政策主张及实施力度，将会为美国经济带来新活力还是阶段阵痛仍有待观察，这将加剧未来一段时间全球资产价格的波动率。　　一季度，权益市场受积极政策定调及经济基本面改善的提振，整体处在流动性相对充裕的状态.全A指数整体上涨1.9%，市场风格存在一定大小分化，国证2000、沪深300、上证50同期涨幅分别为，6.0%、-1.2%、-0.7%。　　操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。科技方向，除了我们一直以来较为看好的自主可控方向上的高端装备和半导体产业链，人工智能的产业趋势也越发顺畅，国内大厂加大训练投入，推理方面也看到更多应用及端侧落地的可实现性。消费叙事也在发生变化，尽管地产周期对消费行业的整体压制尚未解除，但我们已然看到部分细分领域的品牌势能持续得到增强。此外，部分供给强约束的行业、更新需求见底的行业也有望先于国内信用周期开启盈利修复拐点，同样具备投资价值。

2024年，在外部压力加大、内部困难增多的形势下，中国政府出台了一揽子增量政策，中国经济呈现前高、中低、后扬的态势，全年GDP同比增长5.0%。具体来看，固定资产投资同比增长3.2%，其中房地产、基建、制造业三大领域的投资分别同比下降10.6%、增长4.4%、增长9.2%；社零总额同比增长3.5%，其中商品零售和餐饮收入分别同比增长3.2%和5.3%；进出口贸易总额同比增长5.0%，其中出口和进口分别同比增长7.1%和2.3%。　　2024 年，A 股市场呈现W走势，1月份市场遭遇流动性枯竭，在大力救市措施出台后，2-5月市场经历了一轮显著的反弹，之后市场再度下行，直到9月下旬一揽子增量政策出台后，市场信心显著修复。全年来看，市场轮动较快，结构性特征明显，高股息板块和个别高景气的板块涨幅较为明显。领涨板块分别为银行、非银、家电、通信、交运，领跌板块分别为医药、农业、旅游、地产、食品饮料。　　操作上，本基金延续自上而下和自下而上相结合的投资策略，重点围绕景气上行和困境反转的行业，寻找盈利和估值匹配的个股进行配置。大部分时间里我们的仓位主要集中在黄金、AI算力、半导体等领域，四季度我们增持了光伏，但效果不甚理想，随后及时进行了调整。未来，我们将延续一贯的投资思路，尽力避免板块上的误判，努力为投资人持续创造价值。

国内方面，上半年内需修复依然较为缓慢，四季度，国家出台旨在提振经济的一揽子刺激政策，市场信心出现显著恢复。具体来看，货币政策持续宽松，五年期以上LPR全年累计下调60个基点，有效降低了企业融资成本和居民房贷压力。财政政策力度空前，中央提出将通过提高财政赤字率、增加超长期特别国债、增加地方政府专项债券、提高地方债务限额等方式，多方位促进经济正常运转和经济动能回升。此外，中央和地方出台了一系列稳住楼市的政策，包括税收优惠、放开限购、降低首付比例、降低贷款利率等，房地产市场初步呈现止跌回稳迹象。　　海外方面，美联储降息周期确认开启，尽管通胀粘性可能制约未来降息路径，但依然有助于国内政策空间的打开。此外大选落地后，地缘政治风险重要性愈发凸显。美国新一届政府班子的政策主张及实施力度有待观察，这将加剧未来一段时间全球资产价格的波动率。　　2024年A股市场整体表现先抑后扬，风格上也出现了从上半年价值风格领先到年末成长风格回归的剧烈转换。操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。科技方向，除了我们一直以来较为看好的自主可控方向上的高端装备和半导体产业链，人工智能的产业趋势也越发顺畅，国内大厂纷纷加大训练投入，推理方面也看到更多应用及端侧落地的可实现性。另外，在相对羸弱的总量需求下，部分供给强约束的行业、更新需求见底的行业已经迎来盈利能力修复的拐点，对此本基金也保持密切关注，并结合估值安全边际以及景气反转能见度进行相应布局。