刘博 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，中证800指数上涨13.71%，本基金表现与业绩比较基准存在一定差距；上半年以来，是我管理基金以来相对收益表现波动较大的一段时期。这并不是一次简单意义上的“跑输”――本季度的市场几乎是历史上最纯粹的结构性行情之一，我们的防守姿态在其中被无情放大。面对这样的成绩单，任何言语层面的解释都是苍白的，我们选择坦诚接受、清醒直面，并将进一步审视优化投资策略。二季度开局并不平静。三大指数集体回调，上证指数一度跌破3900点。但市场很快消化了这一扰动：一方面，稳增长政策工具箱持续发力；另一方面，以国产大模型适配自主可控算力生态为代表的技术突破，与海外算力链光模块、CPO需求的持续超预期形成共振，推动AI产业趋势从“预期”加速兑现为“业绩”，成为贯穿整个二季度的主线。光模块龙头公司股价屡创新高，半导体设备、电子化学品、稀缺小金属等AI上游材料同步演绎“芯片通胀”行情。这种极致的结构性分化，在指数层面体现得淋漓尽致：以科创50、创业板指为代表的AI核心资产二季度分别上涨75.7%和36.3%，而以上证50为代表的权重蓝筹仅上涨5.8%，沪深300、上证指数涨幅也分别只有11.9%和5.2%――四类宽基指数之间超过70个百分点的离散度，本身就是这轮行情最直观的注脚。与指数表现形成剧烈反差的，是市场的真实“体感”：截至6月30日，年初以来A股全市场个股涨跌幅中位数约为-15%，超5500只个股中仅约三成实现上涨、七成下跌。这意味着二季度的这轮行情，本质上是少数AI核心资产主导的结构性牛市，而非普涨的贝塔行情。“资金与注意力黑洞”效应的延续和加剧：AI产业趋势对市场流动性和情绪形成强力虹吸，部分非AI方向的传统板块被持续、无情地抛售，本基金持有的部分低估值、高分红及困境反转类资产，在此期间也遭受了持续的阶段性回撤。站在自己的框架里复盘这个季度，我认为这不是一次简单的判断失误，而是我们的安全边际体系与市场当下的定价机制之间发生了正面冲突。我始终认为投资的本质是赔率与胜率的匹配，而二季度的AI核心资产，尽管当前的产业趋势与业绩兑现都堪称斐然，但从长期市值的角度看，其短期涨幅或许已经部分透支了相当乐观的远期假设――这更像是在用持续加速的“二阶导数”定价，而非用确定性的未来现金流定价。我不认为这个判断本身是错的，但必须承认，在一个流动性极度充裕、增量资金持续涌向单一方向的市场里，“便宜”与“贵”在短期内可以完全不重要，估值的收敛可能被无限期推后。这正是我在一季报中反思过的“老登思维”的代价――对确定性和安全边际的执念，让我们在这轮最纯粹的贝塔行情中几乎缺席。

二季度市场对外部不确定性冲击影响淡化，风险偏好快速提升。电子、建材、通信、机械等AI相关的行业表现异常突出，非AI相关的传统行业表现都较一般。AI agent的快速发展带来算力消耗的快速增长，市场对AI资本开支的预期逐步趋于乐观。另一方面，传统行业基本面没有大的亮点，在抽血效应下反而持续下跌。市场板块之间的估值分化程度达到一个历史罕见的水平，这背后当然反映了经济转型的结果，但另一方面也是资金因素带来的结果。我们看到有很多基本面比较平稳甚至改善的优秀公司，估值已经接近历史底部水平，股价仍然在持续下跌，传统的价值投资策略和方法阶段性失效。由于对AI进展敏感度不够以及考虑到估值因素，组合仍然对AI相关科技板块配置较少，仍然以传统领域优质龙头公司为主，在极致的分化行情下组合表现不尽人意。二季度在非AI板块泥沙俱下的背景下迎来了较好的选股阶段，组合在二季度积极调仓，增配了估值严重低估、长期前景看好、短期基本面改善的优质公司。

二季度国内经济与预期一致，延续了内需疲弱而生产出口坚挺的趋势。外需出现分化，从美国进口数据来看，其资本品进口大幅增长而消费品汽车等明显回落，背后原因可能是美国财政支出和赤字保持低位而云厂商资本开支大幅扩张，这导致了美国需求的K形分化，推动了亚太科技股显著上涨，推高了通胀预期，导致传统行业和资源股等整体回调。对于三季度，我们预期这一分化可能收敛，美国在财年末季可能明显加大政府支出，云厂资本开支的可持续性可能引发更多讨论。油价的回落和居民消费偏弱可能降低通胀预期。本基金关注的方向包括上游资源品、出海和高股息金融。资源品方面，基于中长期供需，二季度增持了铜和小金属，减持了贵金属和能源。出海资本品重点配置了电网设备和部分TMT硬件。

一季度国内政策指引和宏观数据完全是25年的延续。政策方面，两会下调了26年经济增长目标，下调了广义赤字率，小幅削减了消费品补贴，大幅增加了政策性金融工具，主要加大高端制造业和基建的投入以稳定经济。数据方面，前两月出口和工业产出强劲，且高端制造业和机电产品等增速远快于整体，支撑了经济总体增速和制造业利润率。海外方面，3月份美伊战争导致原油中断，能源价格大幅上涨，引发全球衰退甚至滞胀预期。由于生产设施的破坏和库存的大量消耗，预期能源价格高位将维持较长时间，将对全球总需求和海外供应链产生一定冲击。中期来看，美伊战争可能进一步弱化美元地位，凸显中国制造优势，大概率成为百年变局的一个历史见证。总体来看，我们继续关注上游资源品，以及强出海产业链和金融等。

从去年四季度开始，我在投资上陷入了较为尴尬的境地。一方面，我认可以AI为代表的科技行业是当前最强的产业趋势，其未来无疑是星辰大海。 但我始终纠结于相关个股的长期价值与竞争壁垒。尽管这些板块的短期景气度非常强劲，却不禁让我回想起2000年的互联网泡沫――即使历史最终证明了互联网确实引领了划时代的信息革命，但依然未能阻止某互联网巨头的股价在当时从高点暴跌超90%。更何况，目前市场热炒的大部分公司并不是互联网巨头，它们很难在经历90%的暴跌后还能重新站起来。不过，我也必须承认，目前整个产业界对AI的资本开支投入确实远超我的预期。 在这种狂热中，资金似乎已经失去了其原本的成本意义，仅仅变成了一个数字。特别是在全球科技博弈与企业生存竞争的裹挟下，各大巨头的策略似乎变成了先“All in（全押）”再说。这种不计成本的军备竞赛模式，确实深深突破了我固有的价值投资框架。另一方面，我对中国经济的未来及短期的发展韧性始终保持乐观。 对房地产及相关产业链、必选消费的长期价值充满信心，相较于当前的市值水平，它们或仍有不小的修复空间。然而，其实际景气度确实较为低迷，且持续时间超出了我的预期。这两方面的反差，叠加当前充裕的市场流动性，导致A股出现了极致的结构性分化：高景气的板块每天都在上涨，而低景气的板块每天都在阴跌。在此，我需要向大家解释的是，我的投资基石始终是追求“绝对收益”。 虽然在既定框架下追求绝对收益有时会显得有些“拧巴”，但这已经深深烙印在我的投资理念中。这就导致了一个结果：对于高景气但极其拥挤的赛道，我总觉得缺乏安全边际，难以重仓介入。同时，受限于仓位底线要求，我也买入了一些具备长期价值、但短期景气度承压的公司，以期至少能控制住下行风险。同时需要反思的是：第一，我的“老登”思维（路径依赖）依然偏重；第二，市场中还存在一些景气度向好且估值不贵的行业与公司，只是我尚未发掘到。这就要求我未来必须更加勤奋地去“翻石头”。过去半年，是我管理基金11年以来相对收益最差的阶段。 目前的极端市场环境对全市场型基金确实不太友好，但既然受人之托、代客理财，我们就必须竭尽所能，在维护持有人利益和坚持个人投资框架之间找到更好的平衡。持有人的核心诉求非常纯粹――可持续地获取盈利。因此，我唯有不断拓宽自己的能力圈，力求在不同的市场风格下，都能交出一份合格的答卷。最后我想说，尽管当下正面临着短期的业绩压力，但我会始终坚定地与各位持有人站在一起。

一季度市场在海外局部战争的影响下波动较大。煤炭、通信、石油石化、电力、电力设备等行业表现突出，非银、消费者服务、商贸零售、农林牧渔等行业表现落后。海外局部战争导致油价大幅上涨带来滞胀预期，能源相关板块表现较好，中游制造业由于担心成本上涨难以传导跌幅较大。一季度组合配置延续了去年四季度的配置思路，重点配置了地产及产业链、出海制造业以及受益于反内卷的一些周期性行业。一季度地产部分数据有所回暖，部分核心城市房价出现了企稳的迹象，但相关股票表现低于预期，市场还是担心其持续性，但我们认为地产行业已经大概率接近底部位置，相关个股股价已经反映了较为悲观的预期，目前是市场少有的股价仍在底部、性价比很高的板块，继续看好其中具备阿尔法逻辑的优质个股。出海制造业由于受到汇率波动、原材料成本上涨的影响跌幅较大，对组合造成较大的拖累，但一些优质公司已经跌出较好的性价比。一些反内卷受益的板块比如快递，行业竞争格局出现了显著改善，估值仍然处于底部，具备较好的投资价值。

4季度从相对收益与绝对收益角度都表现的不尽如人意。主要源于10月份开始做了持仓调整，基于对市场的谨慎，把许多弹性的部分基本卖完，转成深度价值股以防守为主。同时，计划长期持有的定位于稳健成长的重仓股又表现不佳，而市场在流动性充裕与大国博弈的叙事下充满躁动，跷跷板效应愈加明显。详细的全年复盘与展望会在年报中向各位持有人深刻汇报，感谢在困难的时候不离不弃！

四季度市场经过三季度的快速上涨有所震荡，部分前期强势板块有所回调，新的主题层出不穷，市场仍然维持强势。国防军工、石油石化、有色、通信等行业表现突出，医药、房地产、传媒、食品饮料等行业表现落后。主题上商业航天板块表现异常突出。今年以来科技板块表现突出，对追求性价比，看重估值的策略确实带来了较大的挑战。四季度配置还是着重于业绩和估值的平衡，寻找基本面边际向上的板块和个股。四季度重点加仓了优质出海龙头公司以及地产及消费产业链上2026年基本面有望触底反转的细分行业和个股。站在四季度看2026年，出海方向无论从业绩、估值来看性价比都较高，经历了2025年关税扰动，2026年出海有望迎来估值的提升。地产及消费产业链上一些优质的公司基本面已经见底，随着政策对内需的重视，行业有望迎来边际的改善，这些公司股价有较大的修复空间。虽然短期看重估值的价值策略并不契合市场风格，但我们仍然相信长期来看只有业绩和估值才能穿越市场的波动。

四季度国内政策支持力度同环比有所下降，经济整体压力显现。结构上，投资与消费加速向下，但生产端总体保持较好，工业用电量有所回升，工业增加值和出口也保持韧性，是经济的主要支撑。从十五五规划看，政府下调了长期GDP增长目标，同时调整工作重点，现代产业体系第一，科技创新第二，扩大内需第三，即制造业产出规模仍是未来政策的支持重点。与之相应的，我们预期未来经济仍需依赖工业产出和净出口，以及在此基础之上的产业升级。进一步推理，我们预计上游资源品需求将继续在高位，通缩的完全扭转可能仍需要时间。我们对于26年外需看法积极。一方面中国制造业竞争力持续提升，另一方面欧美财政赤字有望继续扩大，虽贸易纠纷有不确定性，但出口仍将是26年国内高工业产出的主要去向，并有望带动国内制造业供需整体小幅改善，和企业利润率回升，进而支撑A股市场。基于对目前经济结构和政策方向的认知，四季度本基金重点配置有色、金融及出海相关的电力设备和机械等，整体跑赢基准。

三季度市场迎来快速的上行，市场风险偏好显著提升。通信、计算机、电子、有色等TMT和资源相关的板块表现突出，银行、石油石化、交运、食品饮料等偏红利和防御的板块表现严重落后。三季度结构性行情演绎较为极致，在流动性较为充裕以及企业盈利预期未大幅改善的背景下市场选择了科技方向。三季度组合还是延续了偏防御的配置结构，未能及时调整，配置的行业和个股基本不在市场主线上，导致净值表现严重落后。分析原因来看，一方面跟投资策略有关，本基金一直坚持价值成长的策略，努力寻找估值合理或低估的稳健成长公司，对于估值的要求较高，三季度这类公司确实整体表现一般；另一方面是组合配置上对TMT板块严重低配，当然本基金的投资策略确实很难从TMT板块选出合适的标的，但从组合管理角度确有改进之处；还有就是在板块和个股选择上三季度也做的不够好，有一些行业比如家电、汽车、医药等虽然长期向好，但短期面临行业贝塔弱化的负面因素，没有及时调整对组合造成拖累。投资策略方面虽然短期逆风，但仍然需要坚持，只有业绩和估值才是穿越周期的可靠方法，在组合管理和选股上后续努力提升。

2025年中国经济仍然呈现明显的供强需弱局面，内卷的负面影响仍然保持。然而换个角度来看审视，在经历近5年的持续巨额制造业投入后，“卷”在2025年也给中国经济带来了积极的正面影响。从总量来看，净出口贡献率上半年约2个点的GDP增长，为入世以来次高，不光是超预期强的出口，还有超预期弱的进口；同时在众多高端科技制造领域国内实现了显著突破。即“卷”同时贡献了GDP的质和量，卷出了产业升级、进口替代、海外扩张等，也为处理中美贸易争端提供了底气。政府虽然提出了促销费反内卷等政策方向，但从资金投向和政策落地来看，提升制造业竞争力仍是核心。我们也倾向于认为，未来进口的下降和产业升级仍有空间，供强需弱的经济局面也有合理性。过去两年内卷带来持续通缩和利润下降，和相应的市场压力。今年以来上述宏观逻辑的变化主导了市场走势，科技、出海和有色涨幅居前，而消费地产建筑建材等显著落后。本基金3季度逐步增持有色、科技、以及电力设备、化工等出海受益的个股。

本基金在三季度增配了科技与家电行业，同时对某些深度价值公司做了减仓操作。本基金关注中国智能+制造的全球竞争力，其产品形式，落地于户外体现为智能汽车，落地于家庭体现为智能家电（机器人）。一些底仓不变。