林龙军 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，中美贸易战升级再缓和、基金销售新规预期持续发酵、央行买债力度不及预期、地产风险事件突发等多重因素冲击下，长端利率震荡上行；所幸央行在资金端较为呵护，短端利率表现相对较好。具体来看，10月债市较为稳定，关税升级与央行官宣买债都对市场起到支撑作用，10年期国债顺势下破1.8%。但11月央行买债不及预期，且基金销售新规预期反复扰动，债市震荡为主，月末债务展期事件冲击下利率上行。12月临近年末，央行呵护资金面，隔夜资金价格创年内新低，对债市起到关键支撑作用；但中央经济工作会议强调落实存量政策、货币宽松预期弱化、央行买债规模持续低位、超长债供给担忧等诸多不利因素对长端利率冲击明显。展望2026年，宏观经济仍处于新旧动能转化之际，各项宽信用的政策效果仍然有待观察，国际环境不确定性也较高，货币政策有望进一步宽松，债券市场仍然值得关注。由于本基金是纯债基金，在符合流动性和安全性要求的前提下，我们会重点配置城投类债券，并适当配置其他各类高性价比券种，在获得稳定的票息收益的同时，适当获取资本利得。

四季度经济边际走弱，物价水平有所抬升。一方面政府信用扩张放缓带动社融增速下行，经济边际走弱，无论生产活动、投资增速与消费增速都有所体现；一方面，部分行业推进产能优化，叠加贵金属价格显著上涨，工业品出厂价格与居民消费价格指数有所抬升。中央经济工作会议对经济的定调仍是高质量发展新质生产力，经济结构转型仍将继续，货币政策强调逆周期与跨周期的平衡，短期需求政策偏稳健。市场方面，股市进入宽幅震荡阶段，消化三季度快速上涨的风险，成长风格股票表现偏弱；债市方面，在央行买债预期带动有所下行，但债券供需失衡矛盾重新推动利率回升。组合配置上，本基金根据战术资产配置，在较高中枢位置附近先降后增股票仓位，结构上以供给格局较好的子行业与下游需求景气度较为确定、自身竞争壁垒较深的个股为主；债券方面，整体保持相对较低的组合久期，小仓位参与利率债波段操作。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

2025年四季度债市呈现由修复到震荡，年末逐步走弱的行情。具体来看，十一假期期间，多项数据不及预期，基本面偏弱继续支持债市；同时美国政府停摆、中美贸易战升级等因素使得全球避险情绪逐步升温，黄金价格突破新高，国内股票市场表现温和，股债效应减弱，债市温和修复。月末央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，长债继续走强，但央行公开文件中提及“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右”，债市上下空间均受限，11月进入低波震荡区间，市场缺乏明确交易主线。这一时期市场在公募基金赎回费率、通胀预期、地产贴息政策、降准降息等预期反复博弈，整体情绪仍较为谨慎。进入12月，长债尤其是超长债波动增加，市场投资者担忧2026年权益市场分流，叠加政府债供给压力，加大供需矛盾；月中政治局会议提及货币政策延续“适度宽松”，中央经济工作会议提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，对前期市场偏空情绪有一定修正；下旬权益市场反弹，财政发力预期渐起，债券长端进一步走弱。四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。本产品在四季度运作期间保持了稳定的红利增强策略，尽管含权底仓比红利指数胜出一筹，但在科技风格占优期间进攻性不足，因此尽管波动率较低，但仍需进一步提高组合的夏普比。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。本组合在四季度维持均衡配置的思路，在选择科技资产为主线的基础上，行业配置更为分散，增配了部分价值、周期风格的资产，也主动控制个股的仓位比例；可转债维持中低价为主的配置策略，根据市场可转债的价格中枢变动做积极的仓位调整，做主动的风险把控。债券部分维持低久期配置策略。

进入四季度，货币政策相对宽松，11月底央行重提购债的小窗口期出现。而市场相对较弱，叠加新规暂未落地，机构赎回压力陡增，部分机构卖出长债及锁定收益等行为，进一步放大了市场波动，因此整个四季度债券市场出现了较大幅度调整。四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。组合层面选择长久期加中高仓位转债的策略，四季度回顾来看长久期策略造成了一定的负收益，且未能很好的对冲期间权益市场的回调，一定程度影响了持基体验，但好在还是把握住了年末的转债行情。

2025年四季度债市呈现由修复到震荡，年末逐步走弱的行情。具体来看，十一假期期间，多项数据不及预期，基本面偏弱继续支持债市；同时美国政府停摆、中美贸易战升级等因素使得全球避险情绪逐步升温，黄金价格突破新高，国内股票市场表现温和，股债效应减弱，债市温和修复。月末央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，长债继续走强，但央行公开文件中提及“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右”，债市上下空间均受限，11月进入低波震荡区间，市场缺乏明确交易主线。这一时期市场在公募基金赎回费率、通胀预期、地产贴息政策、降准降息等预期反复博弈，整体情绪仍较为谨慎。进入12月，长债尤其是超长债波动增加，市场投资者担忧2026年权益市场分流，叠加政府债供给压力，加大供需矛盾；月中政治局会议提及货币政策延续“适度宽松”，中央经济工作会议提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，对前期市场偏空情绪有一定修正；下旬权益市场反弹，财政发力预期渐起，债券长端进一步走弱。四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。本产品在四季度运作期间保持了稳定的红利增强策略，尽管含权底仓比红利指数胜出一筹，但在科技风格占优期间进攻性不足，因此尽管波动率较低，但仍需进一步提高组合的夏普比。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。组合层面，四季度组合积极做仓位调整以应对市场预期的变化，权益资产的配置主线向硬科技收敛，重点关注有积极变化的产业趋势，围绕AI基础设施建设，科技方向主要配置算力硬件、半导体设备、计算机以及机器人等新质生产力板块；可转债资产根据估值指标的位置积极做仓位的变化以做应对，重点关注存续期确定性强的可转债标的。债券部分维持低久期配置策略。整体来看，四季度的股票市场缺乏完整主线，科技主导的跨年行情助力主要宽基指数收复失地，可转债同步受益，组合资产配置维持科技主线的投资思路，积极做仓位调整以应对行情的变动。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。本组合在四季度维持以科技为主线的配置思路，重点关注有积极的产业趋势边际变化的方向。股票资产配置集中在存储、算力以及半导体方向，主线向硬科技收敛；可转债的配置相对分散，整体维持中等价格配置策略，根据市场可转债的价格中枢变动做积极的仓位调整。债券部分维持低久期配置策略。整体来看，四季度的股票市场缺乏完整主线，科技主导的跨年行情助力主要宽基指数收复失地，可转债同步受益，组合资产配置维持科技主线的投资思路，积极做仓位调整以应对行情的变动。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。本组合基本延续了三季度的思路，重点依然布局在盈利与估值匹配、共振的券商行业，我们观察到三季报大部分券商的业绩都呈现同环比高增的特征，估值和基本面一定程度上存在背离，我们相信这种背离不可持续。为此，对组合核心配置保持足够的耐心和信心，咬定青山不放松！

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。本组合在四季度维持以科技为主线的配置思路，围绕人工智能产业链，重点关注有积极的产业趋势边际变化的方向，股票资产主要集中在算力、存储以及半导体设备等行业。可转债配置相对分散，同时关注配置价值与交易价值，配置包括锂电、算力、机器人等方向，整体维持中等价格配置策略，根据市场可转债的价格中枢变动做积极的仓位调整。债券部分维持低久期配置策略。整体来看，四季度的股票市场缺乏完整主线，科技主导的跨年行情助力主要宽基指数收复失地，可转债同步受益，组合资产配置维持科技主线的投资思路，积极做仓位调整以应对行情的变动。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。组合层面，四季度维持科技主线的配置思路，主线向硬科技收敛，重点关注有积极变化的产业趋势，围绕人工智能产业链，在股票资产上配置包括存储、算力、软件以及半导体设备等新质生产力板块，可转债在兼顾进攻性的同时也做积极的仓位管理，根据整体价格中枢的位置做仓位调整，为组合收益做了积极贡献。整体来看，四季度的股票市场缺乏完整主线，科技主导的跨年行情助力主要宽基指数收复失地，可转债同步受益，组合资产配置维持科技主线的投资思路，积极做仓位调整以应对行情的变动。

三季度市场交易美联储重启降息周期的预期，股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出高夏普走势的特点。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。债券市场方面，三季度在“反内卷”政策预期以及权益走强的背景下，债市收益率整体上行。交易层面受到基金费率新规与债基赎回压力影响，长端收益率上行明显。同时美联储降息强化国内货币宽松预期，以及央行对资金面呵护，短端收益率表现相对平稳。本组合在三季度维持均衡配置的思路，行业配置以科技为主线，方向选择更为分散，控制个股仓位，增加对有边际变化预期的标的配置，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债维持中低价为主的配置思路，在三季度随市场的变化配置结构更为积极，通过仓位控制把控风险，并在转债市场整体亢奋之时降低了仓位中枢，兑现绝对收益。债券部分的配置做了积极调整，三季度降低了纯债部分的配置久期。