杜振业 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，我国宏观经济仍保持“外热内温”、总量平稳、结构分化的态势。4月份以来，进出口贸易总额同比增速恢复至百分之十以上，成为拉动经济的重要引擎。国内实体经济则继续结构化转型，房地产投资整体仍是大幅下滑，但部分城市二手房成交热度较高，止跌企稳迹象明显。居民消费在国补退坡等综合因素影响下保持在较低增速运行。相比而言，由于人工智能领域的大幅发展，电子信息产业保持高速增长，成为经济中的最大亮点。而资本市场，几乎完全映射了实体经济的发展态势。债券方面，油价带来的输入性通胀担忧解除后，长端收益率自一季度末的相对高位回落，继而便进入到极窄幅的区间震荡中，十年国债收益率自4月中旬后基本上就在1.70-1.75的狭窄空间内波动，反映了宏观经济“稳”的一面。权益市场，指数自4月初逐步反弹，并在5月中旬创出年内新高，之后再次进入到宽幅震荡中，但行业间的结构性分化极为显著，这也与基本面的分化相对应。一方面，地产链、消费、金融以及部分周期品等传统品种在短暂反弹后便重新进入到震荡下行的态势中，很多甚至抹平了去年四季度以来的涨幅。而人工智能产业链却依然保持强势，芯片、半导体材料及设备、光通信等板块则不断创出新高。本产品在二季度继续秉承了绝对收益思路，债券方面维持组合的静态收益水平，股票方面适时调整持仓结构，提高科技股占比，在保持相对低波动的情况下，努力提高绝对收益。未来一段时间，我们将继续根据市场情况及时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

2026年二季度债市收益率先下后稳再微幅震荡，多数期限国债收益率普遍下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化。二季度资金面整体维持极度宽松，临近季末边际收敛但未改宽松基调。DR001多数时间保持在政策利率下方15BP以内，DR007多数时间围绕政策利率窄幅波动，资金中枢较上季度略有下移。流动性分层现象进一步缓解，非银机构融资便利性提升。同业存单发行利率较上季度末显著下行，1年国股存单价格最低下行至1.43%，后在季末随资金面收紧上行至1.47%附近。一方面，银行体系流动性充裕，月初“开门红”效应消退后存款回流平稳，银行负债端压力持续缓解，同业存单发行量维持低位；另一方面，随着同业存款监管政策落地生效，非银存款利率下行带动定价逻辑重构，部分原配置于同业存款的非银资金向同业存单迁移，供需格局优化推动存单利率下行；同时，银行各项负债成本共振下行，提高存单发行利率的意愿显著降低。长端利率先跌后震荡再窄幅整理：4月初，受一季度末通胀预期余温及政府债供给担忧影响，10年期国债收益率短暂上行至1.82%附近；4月中下旬至5月初，地缘政治冲突缓和、输入性通胀压力得到缓解，叠加央行维持宽松货币政策以呵护基本面弱修复，债市情绪显著回暖，10年期国债收益率快速下行至1.71%-1.74%区间；5月中旬，受央行买断式逆回购短期净回笼扰动，短端利率小幅上行，但长端受配置盘支撑表现坚韧；5月下旬至6月，基本面数据延续弱修复态势，资产荒逻辑进一步凸显，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。整体来看，资金面宽松主导短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈现“牛陡”特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期品种表现更优，信用利差压缩至历史极低水平。二季度初，在“资产荒”背景下，理财、摊余成本法债基等配置盘需求持续旺盛，推动信用债收益率整体下行。4月至5月，随着权益市场震荡、风险偏好维持低位，叠加资金面宽松，机构拉长久期策略盛行，3-5年中低等级信用债收益率下行幅度较大。6月，在季末流动性边际收敛预期下，短端信用债收益率企稳，但长端受配置盘托底依然强势。信用债曲线呈现“牛平”走势，普信债、券商普通债及次级债收益率几乎全线下行。从利差结构看，由于短端绝对收益率已降至历史极低水平，进一步压缩空间有限，导致1年期高等级信用利差被动走阔，而3-5年中长久期利差持续压缩。临近季末，评级终止案例增多叠加众邦银行被接管，市场对弱资质发行人担忧情绪升温，部分区域主体估值重新调整，关注后续信用债内部表现可能出现的分化和演变。二季度A股市场震荡上行，交投活跃，主要指数普遍收涨但分化明显。深证成指表现最为亮眼，二季度累计上涨20.24%；中证500紧随其后，上涨18.56%；中证1000上涨15.62%；代表大盘蓝筹的沪深300指数上涨11.90%；上证指数相对稳健，上涨5.20%；中证转债指数展现抗跌韧性，上涨3.70%。与之形成鲜明对比的是，港股市场在A股强势表现下逆势下跌，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。权益操作方面，报告期内，本基金灵活应对市场变化，通过动态调整权益类资产仓位，持续优化组合的风险收益水平。在二季度提高了股票仓位配置，降低了转债仓位配置，保持权益类仓位的相对平稳。行业与风格方面，本基金仍尽力保持相对均衡的配置和较高的持仓分散度，在二季度顺应市场风格，提高了科技主题标的持仓占比，减持了部分传统周期、消费行业标的，后续将继续坚持通过多元化方法获取收益，并努力提升策略对不同市场环境的适应能力。债券操作方面，基于对市场的判断，本产品在二季度增持了超长端利率债，并通过波段交易，增厚了产品收益，信用债配置品种为短久期高票息品种，意在获取稳定的票息收益，为产品累积安全垫。

2026年一季度，从宏观经济指标上来看，基本面保持了复苏态势，PPI、CPI等价格指标逐月有所改善，工业增加值也始终保持在平稳增速区间，“两会”对今年经济和社会发展的规划较为务实和可控，货币政策预期也较为宽松。房地产市场在连续的政策加码下，成交量再度回升，部分城市筑底迹象愈发明显。资本市场方面，年初股市便延续了去年12月中旬以来的反弹势头，并连续放量拉升，指数再度创出近年来的新高，但板块间分化较大，一方面是产品“涨价”相关的有色、化工、煤炭等资源股阶段性大幅上涨，另一方面，算力基础设施投资带来的元器件需求及配套能源设备等较为强势。而传统的地产链条、消费、医药等则更多呈现短暂的脉冲式行情。三月初，市场在美伊战争爆发后出现了较大波折，风险偏好快速下降，上证指数抹去了年初以来的涨幅且一度回落至去年四季度低位，在此位置获得支撑并重新震荡反弹。相比之下，债市波动幅度较小，长端收益率在年初短暂挑战去年高点后便持续回落，且并未呈现明显的股债跷跷板现象，在流动性宽松和理财配置需求下重新演绎“资产荒”逻辑，信用利差始终保持在历史低位。长端收益率在油价大涨后因通胀担忧而有所上行，但幅度较为有限。短期内，市场可能仍会受到外部事件的影响而有所波动，但会逐步脱敏，并重新回归原有运行轨迹中。从近期市场表现并结合整体估值水平和历史经验来看，由流动性推动的指数级别的普涨格局可能告一段落，后续将更多关注基本面改善和业绩兑现情况。本产品在一季度继续秉承了绝对收益思路，债券方面尽可能寻找利差机会，努力保持组合的静态收益水平；股票方面，不断调整持仓结构，适当提高了科技股占比。未来一段时间，我们将继续根据市场情况及时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

2026年一季度债市收益率先上后下再上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，收益曲线陡峭化。资金面整体维持均衡，DR001多数时间保持在政策利率之下10BP以内，DR007多数时间保持在政策利率之上10BP以内，资金中枢较上季度变化不大。流动性分层较小，较上季度变化不大。同业存单发行利率较上季度末下行10bp左右，季末1年国股存单价格下至1.5%，一方面银行年初开门红营销叠加理财资金有很大部分投向存款，存款季节性流出表外规模有限，银行流动性充裕，同业存单发行量不高；另一方面同业存款监管加强的消息带动了存单利率明显下行，定价核心逻辑在于非银存款利率降低，非银部分配置需求将从同业存款向同业存单迁移；同时从银行负债端比价来看，各项负债成本均下降，提价发行存单的意愿也下降。长端利率先跌后修复再回调：1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方；春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方；2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至 1.78%以下；3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期、中低等级品种下行幅度相对较大。年初信用债配置情绪较好，公募基金费率新规落地好于市场预期、配置盘进场、摊余债基集中开放等因素影响下，信用债收益率整体下行。2月以来，春节前高频数据和信贷数据表现偏弱，权益和商品市场震荡导致风险偏好回落，叠加央行呵护下资金面保持平稳，在配置盘相对充裕的配置需求支撑下，债券收益率震荡下行。节后，受假期高频数据表现较好、美国最高法院裁定部分关税裁定违法以及上海地产政策优化等因素影响，风险情绪进一步提振，债市收益率走升。月末，美伊局势紧张升级，避险情绪驱动收益率下行。3月信用债曲线呈现牛陡走势，在两会窗口期、地缘冲突及通胀预期影响下，债市收益率走势分化、曲线变陡，短端利率快速下行而长端震荡上行。信用债收益率整体呈现短端稳、长端分化格局，其中普信债和券商普通债、券商次级债几乎全线下行。普信债短端利差被动走阔而长端利差压缩，二永债则几乎全线走阔。从绝对收益率来看，目前1年期各等级信用债绝对收益率已经是近五年最低水平，3-5年各等级信用债绝对收益率也已经接近近五年最低水平。今年一季度A股市场呈现前高后低、风格切换的典型特征，上证指数下跌1.94%，深圳成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，中证1000指数上涨0.32%，中证转债指数下跌1.14%；港股则在A股映射下也表现不佳，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，叠加市场对于春季躁动的一致预期，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，沪指一度向上冲击4200点创下十年新高，全A创下单日3.99万亿的天量成交额；结构上，增量资金大幅入市之际，题材行情活跃，商业航天、AI应用、脑机接口等概念板块成为阶段领涨方向。转债与正股深度共振，波动更为剧烈。1月中旬开始，过热的市场情绪引发监管对“疯牛”的担忧，监管通过抛售宽基ETF、上调融资保证金比例等方式主动控温，成为A股行情放缓的主因。转债则延续震荡盘整态势，估值明显压缩。结构上，AI通胀与资源品涨价两条线索成为主线，北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种均迎来涨价行情；而美伊冲突导致的能源供给侧冲击、使得避险资产与战略资产需求侧激增，油气、油运、黄金、钨、稀土等板块走强。3月初，美伊冲突扰动全球复苏叙事，伴随霍尔木兹海峡断运、布伦特原油价格冲上100美元，全球陷入滞胀担忧，叠加国内政策预期平淡、财报季业绩分化，市场风险偏好显著回落，整体呈现单边探底，上证指数单月下跌约6.51%，万得全A下跌约8.73%，中证转债指数下跌约7.41%，市场交投活跃度先高后低、整体缩量。转债估值水平经历快速压缩、高位回落，偏股及高价品种回撤显著，小盘债跟随正股调整、弹性减弱。整体来看，基于对市场的判断，本产品在一季度减持了超长端利率债，信用债新增配置品种为短久期高票息品种，意在获取稳定的票息收益，为产品累积安全垫。持仓权益仓位有所提升，在1-2月一方面增加了保险、电力、银行等高股息红利资产；另一方面增加了市场活跃度较高的有色、集成电路、储能、光伏、化工等板块标的。在3月基于判断外部冲击对市场影响的不确定性以及对A股市场长期慢牛走势的信心，并未锁定收益减仓权益标的，产品净值随市场调整出现明显回撤。其中保险板块在一季度录得-16.21%的负收益，远低于万得全A指数的-1.15%，是A股市场表现最差的行业之一；同时转债市场强赎标的增加，个券估值回调也对产品持仓市值造成了冲击。后续美以伊冲突不确定性仍高，预计短期市场波动仍较大，产品操作上将采取攻守兼备思路，优化配置结构，注重盈利与弹性的均衡，等待核心交易逻辑的确认。“能源安全、财政可持续性与货币信用”或将成为未来资产配置的重要主线，行业方面继续关注国内具备政策优势的新质生产力（存储、算力、半导体等）。

2025年，全年国内生产总值140.19万亿元，比上年增长5.0%，基本完成年初所设定目标。从时间维度上看，各季度增速前高后低，一方面与二季度带来的外部冲击有关，另一方面也与“国补”等政策退坡和刺激效用递减有关。分行业来看，房地产和基建等传统行业仍是主要拖累项，全年房地产开发投资8.28万亿元，比上年下降17.2%，已连续四年大幅下滑，而基础设施投资下降2.2%。社会消费品零售总额同比增长3.7%，增速有所恢复；全年货物进出口总额同比增长3.8%，其中出口增长6.1%，仍保持了强劲势头，但区域结构已有明显变化。统计局口径显示，最终消费支出拉动国内生产总值增长2.6个百分点，资本形成总额拉动国内生产总值增长0.8个百分点，货物和服务净出口拉动国内生产总值增长1.6个百分点，消费在经济增长中的作用日益凸显。与此同时，新质生产力、新消费业态等快速发展，国产大模型、商业航天、机器人等领域亮点频出。另一方面，价格指数始终低位运行，CPI同比始终低于1%水平，PPI更是全年均为负值，但在“反内卷”等政策影响下，下半年已略有回升。2025年，国内资本市场运行也充分体现了宏观经济和政策的影响，股债跷跷板效应较为明显。从债券市场来看，年初长端国债触及历史最低点，之后便震荡上行，10年国债收益率在3月中旬升至约1.90%，自低点上行约30bp,在4月初受外部事件冲击影响快速回落，而之后随着情绪平复和股票市场的回升，收益率再次震荡上行，几番起落后，以年内高位收盘。信用债方面，城投债和多数产业债信用利差保持在历史低位。但民营地产债风险进一步向头部企业蔓延，成为国内债券市场影响较大的风险事件。相比之下，股票市场表现则颇为动荡，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型以及人形机器人等题材迅速升温，进入难得的春季行情中。但在清明节后第一个交易日，受外围冲击甚至一度出现个股批量跌停的情况，好在短暂恐慌后，市场重新进入到指数震荡回升、板块轮动的状态，直至6月末，指数骤然加速，在半导体、通讯等科技权重引领下，指数突破去年10月9号高点并最终一度收复4000点整数关口。在产品操作上，本基金始终坚持绝对收益思路。在上半年市场剧烈波动时，我们在债券方面维持中性久期，重视持仓品种流动性；在权益方面则采用了相对较低的仓位，持仓也以低估值蓝筹为主，较好的控制了净值波动。下半年市场风险偏好有效上升后，相应增加了部分可转债和权益仓位，但相比较于指数的上升趋势，产品权益仓位提升较为缓慢，且出于控制波动的考量，增仓品种较为分散和保守，使得净值增长落后于指数涨幅。

四季度，债市收益率先下后上，整体呈现过山车走势。先是国债买卖重磅重启，显著推动长债收益率中枢下移，但此后买债规模不及市场预期，债市呈现震荡慢跌行情；年末机构行为显著承压，基金赎回费新规悬而未决叠加银行年末考核指标限制和兑现利润的需求，超长债破位下跌，尽管中央经济工作会议落地，双降预期上升，一度激发债市做多热情，但超长端波幅仍不止，30年国债持续逼近利率最高位。期间10年国债活跃券(250016)收益率先从1.85%附近下行至1.78%附近，后又缓慢上行在年末回至1.85%位置；30年国债活跃券(2500006)收益率从2.26%附近最低下行至2.14%附近，后又缓慢上行，在年末最高上至2.28%位置。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，表现为震荡上行，曲线陡峭化。进入四季度，债市利空因素边际缓解，央行重启国债买卖，机构博弈利差压缩的α收益，信用债配置情绪有所修复，利差主动收窄，年末万科债券展期，重要会议释放货币宽松信号，但超长债供给时有扰动，信用利差主动走阔后维持震荡。四季度由于海外多重风险扰动、国内缺乏全面催化，市场缺乏新的上行动力，A股市场呈现高位宽幅震荡格局。不过，临近年底阶段市场风险偏好显现改善，市场再度活跃，上证指数年尾阶段显现十一日连阳。转债波动同样加大，但由于其供需矛盾未显著缓解，估值短暂调整后震荡回升，仍维持高位，12月下旬随着A股市场表现再度走强。此阶段新质生产力及周期板块成为轮动双主线，储能锂电、商业航天、液冷存储、有色金属等方向轮动接力上行。整体来看，四季度本产品纯债部分增加了短久期信用仓位，信用债部分维持谨慎，但对长端利率调整幅度预期不足，新增的超长端利率债仓位对组合贡献不佳。权益部分股票和转债仓位较前期变化不大，但结构上也有所调整，减仓了券商、游戏、光模块等板块，新增了电子、计算机、光伏设备标的配置。

2025年三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长4.8%，增速较前两季度有所回落。其中地产投资额增速仍处于负增长中，止跌企稳过程仍有反复，而扣除房地产投资后，全国固定资产投资增长7.7%，其中制造业投资增长9.2%，为稳增长带来重要贡献。消费方面，在国补力度下降后，三季度社零增速也出现了一定下降，同时与前期类似，传统消费相对疲弱，而新消费仍方兴未艾。进出口方面，国别结构也在持续变化，对总体增速也带来了阶段性的影响。资本市场表现仍然呈现较为明显的股债跷跷板现象。股票市场自6月下旬向上突破后，上证指数连续攻克多个整数关口，但自8月份开始，内部结构分化极为严重，以创业板、科创板权重为代表的大市值科技股持续上涨，而金融、消费、能源、地产链等传统行业却相对低迷。但十一长假后，外部事件的冲击再次带来市场的剧烈波动，前期涨幅较大的板块进入调整，而红利等品种再度成为稳健资金的选择，市场风格由成长向价值型转变。债券市场整体呈现偏弱震荡的格局，长债收益率自三季度初便开始小步上行，同时期限利差有所扩大。期间，由于股市上涨和关于公募部分法规调整的影响，在个别交易日甚至一度出现大幅上行的情况，交易操作难度较大。而与4月初类似，当外部冲击来临时，避险情绪的上升，让收益率自高位持续回落。预计未来一段时间，股债的这种相关表现仍会持续。本产品在三季度继续秉承了绝对收益思路，资产仍以债券为主，适度提高了股票的仓位，配置上在红利板块之外小幅增加了科技类和有色品种，并继续减持了部分估值较高的可转债。在未来一段时间，我们将根据市场变化，适时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

三季度风险资产表现优异，权益市场单边上涨，市场风险偏好提升压制债市，叠加监管政策扰动，债市情绪整体走弱，且长端上行幅度更大，曲线趋于陡峭化。三季度央行未降准降息，央行货政报告新增防范资金空转，但在资金收敛及债市收益率波动较大时净投放，体现呵护态度，资金面整体维持平稳，流动性分层维持低位。利率债经历了“反内卷交易--看股做债+部分债券恢复征收增值税--基金费率新规”三重逻辑冲击下的持续调整，期间10年国债活跃券(250011)收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券(2500002)收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP 。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，表现为震荡上行，曲线陡峭化。7月理财规模季节性增长，信用类ETF规模的快速扩容强化对信用债的交易需求，其指数成分券平均估值普遍低于非成分券，对信用债行情形成支撑。下旬起受“反内卷”政策预期下股市和商品市场走强，债市出现大幅调整，理财预防性赎回基金，信用债抛售导致信用债收益率走升。临近8月末时点，股市情绪降温，信用债中短端品种有所修复，长端则持续调整，曲线进一步陡峭化。9月受股市情绪压制及基金赎回费提升新规影响，收益率再度上行。信用利差先压缩后走扩，期限利差全面走扩。三季度权益市场风险偏好逐步回升，表现较为强劲，宽基指数普遍走高，创业板指表现最为亮眼，录得50.4%的涨幅。同时，其他主要指数如沪深300和上证指数也分别上涨17.9%和12.73%。在行业层面，通信、电子及电力设备等板块表现强劲，成为推动市场上涨的关键力量。其中，7月期间市场围绕“反内卷”政策展开，促使顺周期与成长风格频繁切换；至8月，AI算力主线的强化推动了相关产业链的复苏，科技成长风格一骑绝尘，AI算力、半导体等科技核心赛道热度飙升，相关个股频繁涨停；9月，电力新能源板块的强势回归进一步增强了市场的活跃度，权益市场呈“V型”走势，科创50表现最佳。伴随着上证指数创出新高，转债市场也迎来平价和估值的双轮驱动行情，至8月末高点上涨超13%，期间几乎未出现回调，8月末最后几个交易日，转债价格下跌、估值快速压缩，调整节奏快于股市，资金扰动加大。机构行为推动下，转债股性或已经处于历史极强水平。从数据来看，截至 2025年三季度末，转债整体平价水平处于历史高位，YTM水平均处于几乎历史最低。整体来看，基于对市场的判断，三季度本产品纯债部分减持了长端利率仓位，在8月随着转债市场调整减持了转债仓位，权益部分顺应市场增配了电子、计算机、消费等板块标的，仓位较二季度有所提升。

2025年上半年债券市场收益率先上后下，随即窄幅震荡，10年国债收益率高点出现在3月17日，达到1.9%，低点出现在2月6日，达到1.6%。1月央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，资金面整体收紧，直到3月中旬资金面整体处于紧平衡的状态，短端国债收益率快速上行，长端收益率也随之走高，呈现“熊平”的走势。4月，中美开启关税拉锯战，长端国债收益率快速下行回落至低位。5月7日央行宣布降准、降息等一系列货币政策，资金面均衡偏松，短端和长端国债收益率震荡后小幅下行。进入6月，央行提前公告买断式逆回购操作释放维稳季末资金面的态度，资金面转松，叠加股市波动加大驱动利率再度回落，10年期国债收益率在1.63%-1.65%区间窄幅震荡。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似。年初至3月上旬。央行稳汇率、防资金空转等诉求加强从而控制流动性投放，资金面持续偏紧。春节后权益市场走强带动风险偏好回升，机构赎回压力显现，信用债跟随调整，利差突破年内高点。3月中下旬，央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转。4月初受对等关税政策影响，信用债收益率快速下行，随后市场在关税进展、基本面和政策预期之间反复摇摆，短端利差主动收窄，但中长久期信用债表现不及利率债，利差有所走阔。5月一揽子货币政策落地，资金中枢整体下移带动信用债大幅走强，整体表现优于利率债，长端表现优于短端，6月以来，资金宽松基调延续，信用债收益率跟随下行，中长久期券种表现更佳。2025年上半年，A股市场一波三折，年初至1月中旬受风险情绪压制快速下跌，4月初再度因美国所谓“对等关税”砸出市场“黄金坑”，后续市场整体呈现探底修复态势，6月26日盘中上证指数3462点创年内新高，上半年万得全A、上证指数、沪深300分别上涨5.83%、2.76%、0.03%。分季度来看，一季度A股延续震荡筑底，整体表现弱于一致调查值。1月受企业盈利与海外不确定性拖累，资金观望情绪浓厚；2月中美摩擦升温叠加国内促消费政策发力，指数小幅反弹；3月货币政策预期宽松，成长板块阶段性活跃后转向防御风格。二季度市场重心回归基本面与政策博弈，4月在美加税冲击下急跌，政策底显现后快速修复；5月指数反弹至前期阻力位后震荡调整；6月在红利兑现、中报预期升温及地缘风险扰动下，市场震荡中略有上行，结构分化明显，成长风格占优。年初以来中证转债指数上涨7.02%，跑赢主要宽基指数。从走势来看，转债市场同样经历了调整和修复，但相较权益明显抗跌，小盘风格占优，低价指数相对跑赢。整体来看，基于对市场的判断，本产品纯债部分在2025年增配了中短等久期信用债和长久期利率债，致力于平衡流动性和安全稳健的票息收益。权益和转债部分顺应市场增配了科技、电力、消费等板块标的，权益部分仓位有所提升。

2025上半年，我国实现国内生产总值约66.05万亿元，相比去年同期增长5.3%，超出两会时所设5%目标，整体表现超预期。各主要行业中，除了房地产和基建稍弱外，其他均呈现不同程度增长。上半年，全国固定资产投资（不含农户）24.87万亿元，同比增长2.8%；其中基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，而房地产开发投资下降11.2%。房地产投资累计完成额约为4.67万亿，已与2016年同期相当。相比之下，消费成为拉动经济增长的重要动力，上半年社会消费品零售总额达24.55万亿元，同比增长5%，尤其在国补的刺激下，相关货品消费增速明显。进出口方面，尽管期间受到外围因素影响，出现较大波动，但很快得到修复，上半年实现出口总额约13万亿元，同比增长7.2%，贸易顺差再次创出区间新高，突显了我国商品在国际市场的强大竞争力。但另一方面，CPI、PPI等价格指标始终低位运行，上半年CPI同比下降0.1%，而PPI同比下降2.8%，某种程度上反映出部分行业供需关系仍相对较差，经济结构转型过程仍在持续。上半年资本市场整体表现为宽幅震荡，且呈现明显的股债跷跷板效应。国债收益率先是在元旦后快速创出历史新低，之后则在资金价格居高不下以及股市反弹等影响下震荡回升，同时出现信用债利差大幅走阔的情形。但特朗普关税新政的突然出现，让市场风险偏好快速下降，国债收益率自高位快速回落，并一度试图挑战前期低点。而之后，股市情绪修复，债市则重新进入震荡态势。股市方面，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型以及人形机器人等题材迅速升温，迎来喜闻乐见的春季行情。但在清明节后第一个交易日，受外围冲击甚至一度出现个股批量跌停的情况，好在监管及时出手，阻断了流动性危机，市场重新进入到指数震荡回升、板块轮动的状态。而每次大的波动几乎都带来市场风格的逐步转变。一季度领涨的机器人等题材暂时盘整，而新消费、创新药、AI硬件等绩优品种表现相对较好，同时以银行为主的大金融等蓝筹品种，估值不断修复，助力上证指数逐次收复各整数关口。上半年，本产品继续秉承了绝对收益思路，配置上以高等级信用债为主，并以小仓位可转债及股票的波段操作为辅，产品净值表现相对平稳。

2025年一季度资金面整体偏紧，1年大行同业存单利率从年初1.54%到3月上旬最高上至2.04%附近，月末又下至1.88%附近。各期限利率债收益率整体波动上行，具体来看1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高至1.65%附近，春节前央行公开市场投放调节资金面，加上春节期间特朗普关税政策的影响，促使2月初国债收益率小幅回落，10年期国债收益率在2月初回落至1.60%低位。2月至3月中旬资金面均衡偏紧，潘行长在两会记者会上提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行，10年期国债收益率一度达到1.90%高位。3月下旬权益市场走弱，资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行，10年期国债收益率下行，最低至1.79%。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似。以3年品种来看，一季度各品种收益率跟随国债收益率波动上行，3月中旬后收益率小幅向下修复，各品种信用利差整体波动下行，短端收窄更快。2025年一季度，权益市场先下后上，以小盘风格为主，整体偏强。万得全A指数上涨1.9%，沪深300指数逆势下跌1.2%，中证500指数上涨2.31%，中证1000指数上涨4.5%，中证转债上涨3.13%。具体来看，年初在此前股市大幅上涨推升估值、政策动能减弱及跨年资金面偏弱等背景下，A股“开门红”落空，市场快速下行，至1月14日盘前消息，证监会召开系统工作会议，提振投资者信心，A股开启反弹。银行理财等转债配置需求旺盛，转债估值强势拉升。2月，人形机器人、DeepSeek概念持续发酵，科技股开始单边上涨。民营企业家座谈会召开，提振市场情绪，机器人、AI 概念表现活跃；2月末，伴随着权益估值“水涨船高”，叠加临近重要会议窗口期、市场“交易疲劳”，股市小幅回调。3月，“两会”前后权益市场分化，上演“倒 V”行情，科技、周期风格轮动。3月中上旬，2025年政府工作报告“稳住楼市股市”表述提振市场信心，AI 医疗、算力、半导体等科技板块表现活跃。下旬以来，科技股等前期涨幅较高的板块随着筹码拥挤度变化、业绩期渐临，开启回调模式，化工、养殖等周期板块相对占优。转债与权益类似，科技及先进制造领涨，整体估值抬升。整体来看，基于对市场的判断，本产品纯债部分增配了长久期利率债。权益和转债部分顺应市场增配了少量科技板块标的，主要持仓仍以前期持有的银行、保险等高股息标的为主。

2025年一季度，从宏观经济指标上来看，基本面仍处于弱复苏状态，资本市场则重新进入到剧烈震荡状态，同时在短期内呈现明显的股债跷跷板现象。国债收益率先是在元旦后快速创出历史新低，之后则在资金价格居高不下以及股市反弹等影响下震荡回升，同时出现信用债利差大幅走阔的情形。而股票方面，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型的横空出世以及人形机器人的快速进步让相关题材迅速升温，市场出现了一段时间的赚钱效应。但特朗普关税新政的突然出现，让春季行情戛然而止，风险偏好快速下降，国债收益率快速走低并再度挑战历史低点。在外围压力陡增的情形下，国内有望出台相关政策以稳住基本面和市场，这些都将使市场短期内的走势更为复杂和难以预测。若宽松货币政策真正落地，则债券收益率有突破新低的可能，而股市内部分化也将更为严重，红利、自主可控和内需等相关品种可能阶段性占优。本产品在一季度继续秉承了绝对收益思路，配置上以债券为主，并择机进行可转债和股票的波段操作，努力控制波动。在未来一段时间，我们将继续原有策略，力争为投资者带来较好的持有体验。