郭成东 - 基金投资策略和运作

上半年，在外部复杂环境和国内结构调整的整体背景下，经济呈现出平稳调整、温和修复的态势，其中出口继续保持强势，内需修复的节奏则相对有所放缓。海外地缘扰动与宏观情形仍有反复，对国内冲击暂时有限，而科技板块在全球AI投资持续加码共振的背景下一骑绝尘。　　但往下半年看，仍要谨防地缘博弈的升级，油价与全球供应链的变化，以及美联储加息预期的上升带来的阶段性风险偏好的下行。　　从中观产业层面来说，突破封锁，力争科技独立自主背景下的国产芯片产业链是我们配置的主要方向，但由于担忧宏观层面的冲击，我们在二季度对科技仓位做了阶段性的增减，以规避或有的风险。　　下半年我们仍将在景气度上行的科技方向上维持重点配置和关注，但同时关注着市场可能的变化所带来的整体风险。继续秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长的总体投资策略来做好产品的管理。

本季度产品仓位集中布局AI方向，主要是因为AI的叙事逻辑核心发生了从chatbot转变为coding重大变化。模型从gpt和gemini转变为claude，商业模式从ToC转为ToB，收入从Token转变为ARR。今年不是AI的第四年，而是coding加速的元年，是ARR真正加速的第一年。Anthropic为代表的ARR保守预计今年底1000亿美金，明年底3000亿美金。每1元ARR可以理论上支撑当年3-5元的资本开支（每张卡的折旧是三到五年），过去我们担忧的AI资本开支过大难以为继也大幅缓解了。　　我们主要的配置思路是底仓配置需求通胀的，阶段性配置当前涨价的，选择性配置新的技术方向。　　需求最通胀的主要是光通信板块，另外包括光通信上游测试设备（采样示波器）、pcb上游的钨针和层压机、半导体上游设备中的测试设备和探针。涨价包括两种原因，一种是供给受限，主要是pcb上游的电子布、铜箔和ccl，另一种是传统行业中AI占比达到阈值的，包括已经涨价的存储、光纤和mlcc，和下半年可能涨价的大硅片、功率半导体、对位芳纶等。新的技术进步不做赘述。　　近期板块波动加大，主要因为短期涨幅过大和宏观因素扰动，AI内在的产业逻辑叙述依然成立，因此下半年我们计划保持高仓位的AI持仓，配置思路是保持需求通胀品种的底仓配置，对涨价品种进行轮动操作，对新的技术进步择机参与。　　另外对于非AI方向，我们看好重卡和新能源车的出海机遇，这两个方向都属于从1-N的较为确定的产业趋势。

2026年上半年，港股市场整体呈"高开低走"格局，主要宽基指数悉数收跌，且指数越偏成长跌幅越深。恒生指数上半年累计下跌超2700点、跌幅超10%；恒生科技指数跌幅最深，累计下跌超1000点、跌幅近20%。自3月起，港股先后受到外部地缘冲突扰动、内地对非合规跨境资金监管趋严、整体EPS预期下修等多重因素影响，单边下跌。资金方面，截至6月末，南向资金累计净买入额已达约4.82万亿元，占港股通标的总市值、流通市值比例分别约6.8%、14.9%，其在港股定价体系中的影响力持续提升。交投方面，上半年港股日均成交额约2,830亿港元，同比增长约17.8%，市场活跃度维持高位。　　经历上半年调整后，港股估值再度回落至具备吸引力的区间——6月末主板平均市盈率约12倍，恒指预期市盈率回落至仅略高于过去5年均值水平。在内地经济温和复苏、企业盈利底部企稳、港股估值相对区域市场偏低、南向资金持续流入的背景下，市场对港股下半年重拾升势存在一定预期。总体而言，上半年港股在外部扰动与结构分化中震荡下行，但"低估值+高股息"的价值板块与硬科技、有色等结构性主线仍具备中长期配置价值。　　在产品运作上，我们维持红利增强的策略，经历了比较艰难的半年，没有趋势性的行情支撑，各项指数全体收跌，我们在红利指数上做增强的策略反而起到了副作用形成了负超额。红利资产继续作为底仓品种，本应随着市场对于这部分资产的估值重塑而获得资本利得，但也遭到了流动性枯竭的冲击，总体上我们的选择还是以金融和能源为主，这两个方向目前在港股我们认为是具有性价比的红利资产，同时兼具了比较好的基本面支撑。在卫星仓位的选择上，上半年我们对于美联储收紧货币政策的预期是不充分的，没有及时做出应对，即使货币政策没有实现收紧，凯文沃什还是“明鹰实鸽”的表现，还是给我们的持仓包括黄金、互联网等造成了不小的冲击。往后看，这部分的损失会得到修正，目前超跌的个股还是具备比较好的持有价值。

2026年二季度，美元走强及美联储鹰派表态压制港股的风险偏好，叠加中东地缘冲突持续扰动，恒生指数季度下跌7.7%；恒生科技指数延续弱势，季度收跌3.8%。　　二季度国内经济走势喜忧参半，6月制造业PMI回升至50.3%，连续四个月站稳荣枯线；而内需修复斜率偏弱，地产销售整体未见明显回暖，科技行业与非科技行业的行情分化明显。　　展望后市，我们预计美联储年内缩表和货币政策仍存不确定性，但前期资金流出和做空力量带来的估值压力已充分释放；当前互联网龙头和消费估值处于历史低分位，震荡磨底阶段逐步进入中长期配置区间，下半年港股市场将从极端走向修复。　　本基金二季度维持中等偏低仓位，增配了盈利修复确定性强的互联网龙头和新能源板块，择机增加了创新药龙头的配置，根据实际业绩情况，在消费板块进行了一定程度的调整。后续将持续跟踪美联储货币政策节奏、国内消费与地产修复力度，以及AI产业商业化落地进程，在市场震荡调整过程中分批布局优质科技与内需龙头，把握市场估值修复行情。

2026年第一季度港股市场呈现震荡下行格局，恒生指数从年初的2.6万点跌至季末的24,788点，累计下跌约3.3%。市场整体表现疲弱，也是多重因素叠加的结果，比如中东地区军事冲突加剧全球市场波动，投资者对人工智能相关企业估值偏高的担忧持续，以及地缘政治紧张局势压制风险偏好等。很多因素其实是不可控的，我们主要关注点在于港股的EPS，盈利预期确实是下修的，叠加风险偏好的下降，整体走势较弱，以恒生科技为首的各项指数承压，而防御型的比如红利等表现尚可。　　在产品运作目标上，我们坚持红利增强的主旨，以红利资产作为底仓品种，用比较小的仓位寻求超额收益。一方面内外部面临新的不确定性，能够持续稳定创造股东回报的能力，在新的时代环境下有望获得市场的重新认识和定价；另一方面在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求，将长期支撑红利策略表现。核心仓位的操作上，我们倾向于港股折价率较高且市净率较低的央国企红利为主，筛选阶段性具有比较好基本面表现的行业，当前我们主要倾向于香港本地地产金融、公用环保、能源等方向，我们更倾向于配置不仅有股息，还有基本面拐点期权或者涨价期权的品种。卫星仓位我们依旧以恒生科技和有色为主，在2026年Q1经历了一些损失，目前来看，随着海外地缘冲突的烈度下降，美联储极限加息预期回摆，国内外卖行业的反内卷持续推进，我们认为无论是有色还是恒生科技都是2026年比较重要的超额配置方向。

2026年一季度，受益于供给、需求、价格均有所上升，国内经济数据超预期。出口较好、上游涨价、春节错位等均有贡献，其中投资、工业增加值、出口成为开年亮点，消费则在去年高基数效应下显得偏弱，国内经济运行整体继续保持稳定，迎来开门红。　　但现阶段A股市场的定价更受全球地缘政治变化的影响，风险偏好也跟随海外市场显著降低。美以伊冲突导致霍尔木兹海峡受封，中东油田产能中长期可能损失，能源价格短期被显著推升。中期来看，一方面，中东战争可能扩大化或进一步使市场趋于谨慎，另一方面，能源价格中枢的上行使得对通胀的担忧开始凸显，美联储降息预期下降，市场对于流动性收紧的担忧急剧升温。　　产品管理上，我们在春节后逐步降低了整体科技股的仓位。往后看，考虑到中东冲突提高了全球滞胀、经济衰退的概率，我们将以谨慎的态度管理产品。

回顾2026年一季度，A股市场整体呈现先扬后抑、震荡分化的格局。1月初跨年行情延续，市场强势上扬，沪指一度冲高至4197点，创近10年新高；但3月后受美伊地缘冲突冲击，市场有所回调。板块上分化明显，形成了"人工智能+有色能源"的双主线共振。AI端，从光模块到CPO再到光纤光缆和缺电侧（包括电气设备、燃气轮机等），景气从算力核心向基础设施全面扩散；资源端，从贵金属到工业金属再到煤炭石油，涨价链条自上而下传导，地缘冲突既催化了行情高潮也埋下了后续回调的伏笔。　　本基金2026年第一季度主要围绕三个方面进行了布局。首先，围绕AI产业方向，我们保持了光模块行业的配置，并增加了供给环节有明显缺口的光纤和电力设备的配置。其次，内需方向上我们会继续配置具备充分安全边际的养猪和游戏行业，出口方向上我们布局了出海进展明显的中国重卡行业和新能源整车行业。第三，工业有色和能源行业中，我们适当增加了铝和黄金的配置。　　展望2026年全年，我们认为在经历了疫情冲击、贸易摩擦以及全球供应链重构的多重考验之后，中国企业的全球竞争力已实现质的飞跃。这种竞争力不再是简单的成本优势，而是演变为技术、效率、供应链韧性和品牌溢价的综合体现，这意味中国资产在全球定价体系下的进一步价值重估，美伊冲突在长期看更是加强了中国资产的叙事逻辑，这是我们继续看好A股长牛慢牛的核心原因。本基金会继续保持均衡成长的风格，积极寻找具备长期竞争力的优质投资标的。

2026年一季度，港股市场呈现先扬后抑、深度调整的走势。受外部流动性收紧预期与地缘风险冲击，恒生指数季度下跌3.29%；恒生科技指数重挫15.70%，从高点回调超过30%，市场风格快速切换。　　开年以来，国内经济复苏呈现结构性分化。3月制造业PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但内需修复仍显温和，1-2月社零同比仅增2.8%，房地产销售整体低迷。科技领域，国产大模型加速突围，多款产品跻身全球前十，中国AI周调用量首次超越美国，商业化落地全面提速。　　展望后市，我们认为，由于美伊冲突升级的时间点难以把握，尾部风险还有发酵的可能，但对于全球新兴市场包括港股的冲击已经至少过半，而南向资金逆势净流入将构成市场支撑，大幅调整正是优质标的布局窗口。中期来看，科技主线与低估值内需板块仍是核心配置方向。　　本基金一季度适度降低整体仓位，优化结构应对调整。在波动市场中以防守反击思路控制回撤，耐心持有中长期有潜力的科技标的。后续将密切跟踪地缘政治走向、国内复苏强度与科技产业进展，在调整中布局优质科技与内需龙头，把握市场修复机会。

2025年恒生指数强势上涨近28%，创下2017年以来的最佳年度表现，成功摆脱了此前持续多年的低迷阴霾。推动市场上行的核心逻辑是全面的“修复”与显著的结构性“分化”。在流动性层面，南向资金以超1.4万亿港元的净流入创历史新高，掌握了边际定价权，同时海外资金也因全球多元配置需求而回流。在基本面维度，以“DeepSeek时刻”为标志，中国科技实力重估点燃了市场热情，点燃了由科技、医药和新消费等新经济板块引领的结构性行情。　　在产品运作上，我们维持红利增强的策略。红利资产继续作为底仓品种，随着市场对于这部分资产的估值重塑而获得资本利得。一方面内外部面临新的不确定性还在提升，能够持续稳定创造股东回报的能力，港股市场对于这类资产的供给是非常丰富的；另一方面在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求也会不断增强。

2025年，A股市场经历了年初流动性宽松预期下的AI热潮，到贸易战冲击后的剧烈震荡，再到三季度开始科技突破引领的结构性牛市。本基金秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长投资策略，尽力通过灵活的仓位调整，努力在控制风险的同时把握科技成长的主线机会。　　受益于美联储于2024年三季度末开启降息周期，以及国内政策前置发力，中美流动性宽松预期形成的共振使得A股机会频现。与此同时，Deepseek在一季度的横空出世打破了海外AI垄断的预期，国产AI产业链迎来价值重估，泛AI题材带动A股持续活跃至季末。期间，本基金于季末完成基金经理变更，新接任的基金经理基于对后续风险的预判，对持仓进行了较大幅度的调整，将原有的消费股和金融股调出组合，并降低了整体的仓位。　　二季度初，市场环境急转直下。美国政府发动新一轮贸易战，全球政经不确定性急剧上升，权益市场风险偏好骤降，市场在4月初经历大幅震动。但随后中美间超预期的沟通，使得市场风险偏好逐步修复，至二季度末主要指数基本收复失地。面对这一波动，本基金实施哑铃策略，一端配置防御性偏强的红利股，另一端配置国产链上的科技制造公司。在力争控制回撤的同时，也为后续的操作保留进攻的筹码。　　下半年，伴随着市场成交量的逐步放大，关税缓和预期升温以及国产科技链取得突破，市场中枢不断抬升。产业层面，海外AI资本开支继续上修，科技巨头对算力、存力需求的爆发，叠加国内先进制程的持续突破和存储芯片扩产预期，使半导体板块内的相关细分领域获得市场持续的关注。本基金在此期间对国产科技链加大了仓位的配置，较好地把握了半导体设备、存储芯片、先进制程等细分方向的投资机会。　　回顾全年运作，从投资效果来看，二季度的避险操作有效控制了贸易战引发的回撤，下半年对半导体板块的配置和坚守则贡献了主要的超额收益。值得反思的是，在二季度中美恢复沟通后，对风险偏好修复的响应可以更加积极，仓位提升的节奏可以更快；红利资产的配置也可以向兼具质量与成长的风格适度延伸，以提升长期收益弹性。

回顾2025年，A股市场在全球宏观变局与中国经济结构转型的叠加影响下，走出了“结构性牛市”。整体行情上，指数震荡中上行实现关键突破，上证指数于年内成功站上4000点整数关口，与此同时，市场体量与流动性也迈上新台阶，A股总市值首次突破100万亿元大关，全年日均成交额高达1.73万亿元，创下年度历史新高。从节奏上看行情“波浪式前行”：一季度由DeepSeek等AI技术突破点燃“春季躁动”；二季度虽受外部关税扰动，但在国内政策托底下迅速企稳；三季度随着AI硬件业绩兑现及“反内卷”政策落地，指数稳步走高；四季度沪指冲上4000点后虽有所盘整，但最终平稳收官。　　2025年行情更大的特征是结构化，资金高度聚焦于产业趋势明确的赛道，形成了“双轮驱动”的主线格局。一是科技主线，以人工智能为核心的硬科技浪潮贯穿全年，成为市场的核心引擎。除了AI硬件，商业航天、人形机器人等未来产业也迎来爆发。二是有色主线，本轮有色行情的驱动力已超越传统的供需周期。一方面，在资源民族主义背景下，供给端受到影响扰动，另一方面，在全球地缘政治冲突背景下，需求端出现了额外的战备补库，有色板块获得了资金的持续追捧。　　回顾本基金2025年坚持均衡成长的投资策略，在组合管理上兼顾中长期成长逻辑与短期基本面变化，重点关注科技自主创新、制造升级和高质量内需三个方向。上半年我们组合布局偏向新兴消费，重点布局了能够有产品创新、品牌创新或者渠道创新的消费个股。下半年我们组合偏向科技成长，我们重点布局了AI产业链，包括了高速光模块及其核心器件等具备技术优势、产品结构持续优化的龙头公司。

2025年第三季度，港股市场展现出积极的走势。整体来看，主要指数均实现了可观的增长，尤其是在科技板块表现尤为亮眼。恒生科技指数作为本季度的明星，吸引了大量资金的关注和流入，体现了市场对科技股的看好。政策层面，政府在第三季度进一步加大了对消费和科技领域的支持，在一定程度上促进了相关行业的增长。同时，美联储的降息预期也给港股带来了一定的外部利好，使得投资者对港股的长期前景更加乐观。我们对整体港股市场的活跃度抱有信心。　　在产品运作上，我们继续坚持红利加的策略。红利资产继续作为底仓品种，根据市场对于红利风格的友好程度做高低仓位的选择。一方面内外部面临新的不确定性，能够持续稳定创造股东回报的能力，在新的时代环境下有望获得市场的重新认识和定价；另一方面在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求，将长期支撑红利策略表现。核心仓位的操作上，我们倾向于港股折价率较高且市净率较低的央国企红利为主，筛选阶段性具有比较好基本面表现的行业，当前我们主要倾向于金融、港口航运、公用环保等方向的高股息标的。卫星仓位当前的配置逻辑是内外部的流动性宽松以及国内的基本面亮点，当前主要集中在有色和恒生科技。在美联储的降息通道中，我们看好流动性敏感度较高的有色与恒生科技可以为我们带来红利以外的收益增强。