朱义 - 基金投资策略和运作

4季度市场整体呈高位震荡、结构分化格局，成长与价值风格轮动加快，资金聚焦科技成长与政策受益方向，AI算力、光模块等高位震荡，OCS等新方向走势较强，半导体、机器人有所回落，商业航天在年末表现突出。而海外美联储降息从预期到落地，虽然降息次数及幅度有所反复，但仍刺激有色等方向走强。本基金4季度投资的重点仍偏红利方向，但内部结构发生了调整，更偏重于股息率高，同时边际有变化、未来或迎来景气向上的化工、机械等方向。从当下角度看2026年，我们认为最可期待的宏观因素还是降息，但已从2025年的预期阶段进入了持续落地阶段，预计会随着逐步降息迎来经济的回升。而产业方面，AI、机器人、商业航天、核聚变等都面临加速突破，仍是2026年值得关注的科技方向，但市场高预期下，我们反而更加重视一些未发酵的产业机会，比如反内卷，其中，化工是我们2026年比较看好的方向之一。行业的资本开支二阶导已转负，固定资产+新增产能增速下滑至7%左右，产能投放高峰已过。同时国内反内卷持续推进，政策加强价格调控监管机制，叠加美国降息周期和国内经济企稳带来的需求回升，化工方向值得关注。

2025年四季度A股整体呈现高位震荡、结构分化格局，成长与价值风格轮动提速，资金聚焦科技成长与政策受益主线。其中，AI 算力、光模块等板块高位震荡，OCS 等新方向表现强势，半导体、机器人板块有所回落，商业航天在年末表现突出。海外方面，美联储降息从预期落地，尽管降息次数与幅度存在反复，但仍带动有色等板块走强。考虑到经济复苏节奏及年末市场波动风险，本基金四季度坚守红利方向布局，整体走势较稳。我们认为，中央政治局和中央经济工作会议落地，上层对当下的内外环境认知清晰，且非常有定力，虽然扩大内需放在了任务首位，但并非发力传统的地产、基建，而更多的是两新一重、城市更新，地产、投资端的政策更多以防风险。在此以稳为主的思路下，明年的刺激有期待但不能期待太高，经济的增长动能更多来自于消费、新动能以及内外部挖潜，尤其是外部压力阶段性缓和的窗口期。经济增长压力仍在，消费和投资端的支撑作用不可忽视，但科技的确定性可能更高，这是未来我们需要关注择机加仓机会的方向。不过基于跟随优质公司共同成长策略，主要选择中长期商业模式足够好和有股息率优势的标的，所以在这些底层逻辑没有发生大的变化前，我们仍会坚持红利为主的方向布局。

四季度，国内经济增长小幅放缓。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，出口表现尚可，但同比增速低于三季度。CPI有所回升，PPI波动不大，M1增速逐步回落。债券市场方面，受股市进入震荡期和央行恢复国债买卖影响，收益率在10月有所下行，后转为震荡上行，超长端国债上行最为明显。股市方面，四季度呈区间震荡走势，算力、有色、化工等表现较好。转债市场也维持区间震荡，不同品种的估值水平有所分化，新券上市给予的估值水平最高。四季度，本基金主要投资于可转债品种，重点投资于银行、光伏、化工、机械等板块，对于高价转债本基金参与较少，主要以价格适中的平衡型转债为主。转债仓位根据市场估值水平动态调整，对于部分溢价率较高的转债，直接配置正股。股票方面，除配置部分转债正股外，还重点配置了有色、电子、科技等板块。

三季度A股市场呈现普遍上涨的行情，其中，上证指数涨12.73%，创业板指涨50.4%，沪深300涨17.9%，通信、电子和有色金属行业涨幅靠前，综合金融、银行跌幅明显，排名落后。三季度成长行业表现较为突出，涨幅明显，主要是科技成长股领涨，尤其是海外算力链和新能源的细分领域，如储能、锂电等环节，有色金属受益于美联储降息和资源品涨价逻辑，今年涨幅较大。今年4月份以来市场风险偏好在逐步提升，市场的交易量较以往上了一个台阶，三季度我们重点关注和配置在成长行业，但我们也发现一些成长行业的成交占比接近历史相对高位，我们保持高度关注。目前上证指数突破了2021年的点位，并在新的点位区间震荡，整体国内经济呈现弱复苏态势，反内卷的出台让市场对明年的PPI回正有所预期，同时10月中下旬即将召开的四中全会也让市场对十五五规划较为期待。进入四季度，我们重点关注明年景气度依然有增长的行业，以及业绩与估值匹配的个股，同时也密切关注与反内卷相关的行业如光伏、有色、煤炭等行业的投资机会。本基金在三季度重点参与了消费电子、新能源与算力产业链等行业中的成长性公司。

市场在二季度探底回升背景下，三季度则出现了进一步上涨，上证指数上涨12.7%，深证综指上涨21.43%，创业板指上涨50.4%，尤其是人工智能为代表的科技龙头涨幅较大。在科技爆发的同时，之前表现突出的高股息防御方向则出现回调，风格分化明显。考虑经济复苏节奏，本产品三季度仍主要布局于红利方向。三季度经济延续弱复苏态势，地产、基建需求有待提升，周期方向整体表现偏弱，而科技受益于流动性、海内外科技事件催化以及科技方向业绩的释放而出现大幅上涨。科技在经过大幅上涨后，虽景气度仍在，但筹码已有松动，而考虑到全年的稳增长目标以及后续可能的政策出台和降息预期，资金或将存在高低切换的概率，顺周期方向存在机会。

三季度，国内经济增长动能呈放缓趋势。中国制造业PMI先降后升，但维持在荣枯线以下。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，但出口相比二季度有所好转，增速回到正值。物价仍保持在较低位置，M1增速逐步回升，货币活性有所增强。债券市场方面，受反内卷下物价回升预期、股市上涨带来资产再配置，以及基金销售费用新规征求意见稿中赎回费等有关内容影响，债券市场收益率先震荡后上行，曲线逐渐陡峭化。股市方面，三季度表现亮眼，市场成交量放大，市场板块机会不断涌现，光模块、有色、机器人、储能等均有表现。转债市场在7-8月表现不俗，估值水平提升到历史较高位置，但8月末转债市场开始调整，估值水平有所下降。报告期内，本基金主要配置可转债品种，操作上降低了红利类品种的占比，重点投资于科技、反内卷、化工等板块。由于8月份转债市场的估值达到历史相对高位，对于部分标的我们转为投资正股而减持转债，因此组合转债仓位有所下降，股票仓位有所上升。股票方面，除配置部分转债正股外，还重点配置了有色和科技成长板块。

在二季度市场探底回升的基础上，三季度行情进一步走高，上证指数、深证综指、创业板指分别上涨 12.73%、21.43% 和 50.4%。其中，以人工智能为代表的科技龙头表现尤为亮眼。科技板块爆发的同时，此前强势的高股息防御板块出现回调，市场风格分化显著。目前本产品仍以布局红利方向为主，但根据市场风格调整了部分仓位和结构。三季度经济继续弱复苏，地产与基建需求有待提升，周期板块整体表现承压。与此同时，科技板块受益于流动性宽松、海内外科技事件催化及业绩释放，实现大幅上涨。当前科技板块虽景气度未减，但经大幅上涨后筹码已显松动。结合全年稳增长目标、后续政策预期及降息可能性，资金或将存在高低切换概率，顺周期方向有望迎来机会。本基金在银行、食品饮料等领域配置较多，后续将根据市场行情适时进行个股调整。

上半年，中国GDP增速实现5.3%的良好开局，为完成全年目标奠定了坚实的基础。尽管受到特朗普关税冲击，出口仍然保持了较高的增速，对经济增长贡献较大。受以旧换新等政策拉动，社会消费品零售总额增速显著高于去年同期。固定资产投资增速维持在较低的水平，二季度相对一季度略有下降。物价方面，CPI基本围绕在0附近波动，PPI呈逐月下降趋势。房地产销售面积和销售金额降速放缓，仍处在止跌企稳的过程中。债券市场方面，由于一季度未有降准降息出台，市场资金面并不宽松，再加上权益市场表现较好，债市收益率经历了年初一段时间的震荡后，终于在2月中旬后开始上行，并于3月中旬后开始修复。二季度由于关税冲击和降准降息，市场资金面较宽裕，债券市场收益率震荡下行。股市方面，开年A股市场有所调整，但随着机器人和AI产业趋势上升提振了投资者信心，2月市场在科技成长主线推动下成交量放大，部分板块涨幅较大。3月中旬后市场逐渐降温，二季度初因关税出现显著调整，但随后很快企稳并逐步修复。市场结构性机会纷呈，红利、新消费、创新药、科技等均有表现。转债市场上半年表现较好，主要因为银行股和中小市值股票涨幅较大，而这两大板块占据转债品种的主要部分。年初，本基金主要投资于科技成长类股票，组合净值在春节前表现较好。春节后，组合显著降低了股票的仓位，并主要投资于可转债市场。调整之后，转债以平衡型品种和博弈下修品种为主，重点投资于银行、光伏、AI、机器人、新材料等板块，并进行适当灵活交易。股票方面，仓位维持在较低的水平，结构上以高分红和高景气板块为主。其他债券方面，本基金则较少参与。

本基金整体的投资风格偏价值，今年上半年这一投资框架也是一以贯之，主要配置在消费、医药和银行等方向。在内需仍待提升，而海外又面临特朗普政府的关税压力情况下，防守的重要性不言而喻。虽然今年上半年的确有很多成长方向走出波澜壮阔的行情，比如机器人、新消费等，但更多是在流动性充裕环境下，边际变化成为主要的股价催化因素。以消费为例，政策的方向已转向了边际有变化的新消费。而流动性充裕并不会仅体现在成长或者边际变化的行业，银行的持续上涨其实也反映了这一情况。

在内需仍待提升，而海外面临特朗普政府的关税压力情况下，防守的重要性不言而喻。本基金基于稳健的投资思路，今年上半年重点配置在消费、医药和银行等方向。虽然今年上半年的确有很多成长方向走出波澜壮阔的行情，比如机器人、新消费等，但更多是在流动性充裕环境下，边际变化成为主要的股价催化因素。以消费为例，政策的方向已转向了边际有变化的新消费。而流动性充裕并不会仅体现在成长或者边际变化的行业，银行的持续上涨其实也反映了这一情况。

2025年上半年A股市场整体呈现先跌后涨的状态，4月初受对等关税影响后修复，截止到上半年末，上证指数涨幅2.76%，沪深300指数收平，涨幅0.03%，受金价上涨和地缘政治的影响，有色金属涨幅较多，银行和传媒以及国防军工涨幅较为靠前，受需求影响，煤炭、房地产和食品饮料涨幅靠后。2025年上半年整体指数走势比较超市场预期，各个主题板块表现比较亮眼且轮动较快，机器人、创新药、核聚变、稀土、军贸等板块涨幅较大，AI人工智能产业链在成长板块表现依旧突出，当然中间也是一波三折，其间受海外算力回调和4月对等关税的影响，中间跌幅较大，更加考验基金经理对产业趋势的判断和个股择时的能力，上半年我们配置了新能源锂电、光模块、计算机、汽车等行业中的成长性公司。

2024年12月两场重要会议结束后，市场重点转向落实会议精神。年末调仓、国九条以及特朗普上台等因素叠加，促使资金采取防守策略， 1季度初期证券市场以调整为主。2月初，美国对中国加征关税事项落地，这一短期扰动A股的最大因素释放完毕。此后，市场围绕AI尤其是算力、机器人等展开反弹。1月底DeepSeek R1发布，推动科技行情持续至 3月下旬。但因前期涨幅过大，加之两会相关政策落地，市场资金从科技板块向顺周期等方向切换。本基金目前主要布局于银行、食品饮料、医药和非银金融等板块。前期受 DeepSeek催化，科技板块走强，这些板块有所下行。特朗普关税落地后，我国强硬反制，市场担忧关税引发的不确定性，资金流向内需和防御板块，带动相关板块回升。鉴于特朗普关税行为的不确定性，本基金当前布局相对均衡，一定程度上益于分散市场风险。