朱义 - 基金投资策略和运作

4月8日美伊达成临时停火协议后，受益于风险偏好修复，A股反弹，其中叠加AI算力高景气驱动的通信、电子等持续走强，而避险板块如黄金、军工等出现冲高兑现，顺周期的品种普遍走弱。我们前期布局的化工方向虽然也有反弹，但受制于跌价担忧，下游补库意愿还比较弱，即使有价差扩大出现，股价仍出现一定的调整，6月初才出现改变。但我们对中期行情仍比较乐观，首先是行业供需改善的大趋势没有改变，景气向上的逻辑仍然成立。其次，美伊停战再到油价寻底企稳，下游补库的需求最终还是会体现出来。最后是双碳政策的支持加码，未来有望在中央和地方层面不断落地。因此操作上，我们通过仓位和结构调整来应对波动，并适当增加了偏科技的一些化工品，但整体的配置方向未变化。

二季度，国内经济运行总体平稳，中东地缘冲突逐渐缓和。国内数据方面，规模以上工业增加值同比增速小幅回落，社会消费品零售总额增速转负，出口表现仍然较好。PPI受油价上涨带动快速回升，CPI则相对平稳，货币增速维持稳定，但信贷增速较弱，制造业PMI保持在荣枯线以上。债券市场方面，4月市场资金面仍然充裕，债市收益率显著下行，超长端利差有所压缩，随后2个月，利率债维持震荡走势。信用债受益于资产荒格局，收益率下行更为持续。股市方面，海外算力链、半导体、电子等科技板块强势上涨，其他板块由于资金被分流而相对较弱。转债市场先涨后跌，整体赚钱效应不强。报告期内，本基金可转债仓位继续下降，股票仓位有所上升，主要原因为转债的估值使得其性价比降低。转债方面，组合主要投资于价格较低或溢价率较低的品种，行业上主要包括银行、电力设备、化工、电子、机械等。股票方面，一方面配置海外算力链等高景气科技板块，另一方面也配置估值低、业绩增长趋势良好的非银、有色、化工等传统板块。纯债方面，组合配置了部分交易所长期国债。

随着4月8日美伊达成临时停火协议，中东地缘不确定性大幅缓和，市场避险交易阶段性落幕，风险偏好修复带动A股反弹。资金调仓特征明显：此前受地缘催化的黄金、军工冲高后迎来兑现行情；具备产业高景气支撑的AI算力上下游通信、电子板块成为资金主攻方向；而顺周期、消费受制于基本面，整体走势偏弱。我们的投资策略更多是长期持股获取优势龙头的“成长+股息”收益，因此并未对持仓方向做太大调整，仍以红利为主要布局方向。

一季度，国内经济开局良好。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所回升，出口表现再次大超预期。CPI和PPI逐月回升，且3月PPI有望转正，M1增速不断回升，制造业PMI在3月回到荣枯线以上。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。信用债受益于较好的供求格局，收益率稳步下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，总体上，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。转债市场估值先升后降，整体上配置价值下降。报告期内，本基金可转债仓位有所下降，股票仓位有所上升，但总体仓位呈下降趋势。转债方面，由于整体估值较高，组合重点投资于价格较低或溢价率较低的品种，主要集中在银行、电力设备、化工、公用事业等行业。股票方面，对于部分基本面较好但转债估值较贵的品种，组合直接配置了正股。除此以外，还配置了部分有色、电子、化工等高景气行业个股。

2026年1-2月市场整体运行平稳，自2月底美伊冲突爆发后，市场逐步进入调整阶段，板块分化明显。表现相对突出的领域比如 AI 产业链中的通信板块，以及受地缘冲突直接影响的煤炭、石油石化、基础化工等资源品板块。受事件不确定性影响，市场整体风险偏好下行，成交量有所萎缩。 国内经济复苏节奏进入验证期，而海外中东局势趋于复杂，市场的风险偏好明显承压。不过，从相对收益的角度看，消费和投资端的支撑作用不可忽视。结合我们的投资策略，我们会从中优选中长期商业模式足够好和有股息率优势的标的，继续坚持红利为主的布局方向。

2026年1-2月份市场整体平稳，但自2月底美伊冲突开始，市场进入了调整回落期，走势分化较大，表现较好的板块比如AI赛道的通信，以及受益于美伊冲突的煤炭、石油石化、基础化工等。当然，由于美伊冲突存很强的不确定性，市场整体的风险偏好偏低，成交量出现萎缩，同时高油价下市场对于滞涨担忧加大，市场开始担心化工价格的传导问题，也导致化工在3月出现了一波先上涨再调整的走势。我们基于化工长周期供需矛盾布局了较多的化工仓位，1-2月份整体表现较好，但3月由于市场对油价的担忧出现了一定回调。虽然短期地缘冲突加大了股价波动，但核心的供需改善并未改变。而且地缘冲突加大了各国的防备机制，油价的中枢可能会上移，受益于油价上行的品种可能会享受更长久期的盈利改善。国内经济复苏节奏进入验证期，而海外中东局势趋于复杂，市场的风险偏好明显承压。前期市场更多演绎了地缘冲突升级的供应链逻辑，而随着局势的演化，以及有色、石化、海运等交易拥挤度上升，市场开始向其他安全和自主方向扩散，包括煤炭、农业、电力等。虽然美伊进入和谈阶段，市场短期负面情绪面临一定的修正，超跌及科技会面临一定的机会，但我们对冲突的不确定性仍存担心，因此仍坚持从中长期的位置去配置。

2025年股票市场虽有波折，但整体呈现“慢牛”特征，尤其是4月关税扰动之后，市场整体呈现向上的趋势，有色以及通信、电子等科技走势领先，其中有色在美联储降息预期下持续走强，而光模块等上半年虽有波折，但在AI大的产业趋势及业绩预期下，下半年开启了一波上涨。不过，本轮上涨更多是源于流动性带来的估值提升，基于经济修复节奏的考量，我们在2025年仍主要坚持偏防御的红利线布局思路。而进入四季度后，随着降息落地以及经济修复的确定性提升，我们开始在红利线内寻找更有弹性的方向，这一块主要是增加了化工的布局，结合分红和涨价的预期，调整了4季度的布局。

2025年，中国经济增长顺利实现预定的5%目标，在季度上呈现前高后低的走势，在结构上供给强于需求。具体而言，出口持续偏强是最大超预期之处，物价自三季度以来开始趋于回升，但是消费和固定资产投资在下半年有所下滑，新增信贷增长后劲不足。2025年，在经历了此前两年的大牛市后，债市迎来了调整之年，全年利率债收益率波动向上，且做多窗口集中在有限的事件冲击阶段。利率曲线整体变陡，国债30Y-10Y利差明显走扩。相对而言，信用债由于供给压力较小和票息较高而表现更好，短久期信用债信用利差有所压缩。2025年，A股市场震荡上行，全年表现较好，有色和海外算力板块是最强主线，其他科技和先进制造板块也有较好涨幅，地产、消费等内需板块表现最弱。转债市场跟随股市上涨，受益于配置需求大幅增长，转债估值也有所上升。 2025年初，本基金主要投资于科技成长类股票，组合净值在春节前表现较好。春节后，组合显著降低了股票的仓位，并主要投资于可转债市场。调整之后，转债以平衡型品种和博弈下修品种为主，重点投资于银行、光伏、AI、机器人、新材料等板块，并进行适当灵活交易。由于8月份转债市场的估值达到历史高位，对于部分标的我们转为投资正股而减持转债，因此组合转债仓位有所下降，股票仓位有所上升。四季度后，本基金对于高价转债参与较少，主要以价格适中的平衡型转债为主。股票方面，上半年仓位维持在较低的水平，结构上以高分红和高景气板块为主。8月后仓位逐步提升，除配置转债正股外，还重点配置了有色、电子、科技等板块。

2025年A股震荡上行，呈现慢牛格局。4月关税扰动后市场逐步回暖，有色、通信、电子等板块领涨；有色受益于美联储降息预期持续走强，光模块上半年波动，下半年在 AI 产业趋势与业绩支撑下大幅上涨。本轮上涨主要由流动性驱动估值提升，盈利贡献有限。结合产品定位与经济修复节奏的考量，全年坚持偏防御的红利策略。

在二季度市场探底回升的基础上，三季度行情进一步走高，上证指数、深证综指、创业板指分别上涨 12.73%、21.43% 和 50.4%。其中，以人工智能为代表的科技龙头表现尤为亮眼。科技板块爆发的同时，此前强势的高股息防御板块出现回调，市场风格分化显著。目前本产品仍以布局红利方向为主，但根据市场风格调整了部分仓位和结构。三季度经济继续弱复苏，地产与基建需求有待提升，周期板块整体表现承压。与此同时，科技板块受益于流动性宽松、海内外科技事件催化及业绩释放，实现大幅上涨。当前科技板块虽景气度未减，但经大幅上涨后筹码已显松动。结合全年稳增长目标、后续政策预期及降息可能性，资金或将存在高低切换概率，顺周期方向有望迎来机会。本基金在银行、食品饮料等领域配置较多，后续将根据市场行情适时进行个股调整。

市场在二季度探底回升背景下，三季度则出现了进一步上涨，上证指数上涨12.7%，深证综指上涨21.43%，创业板指上涨50.4%，尤其是人工智能为代表的科技龙头涨幅较大。在科技爆发的同时，之前表现突出的高股息防御方向则出现回调，风格分化明显。考虑经济复苏节奏，本产品三季度仍主要布局于红利方向。三季度经济延续弱复苏态势，地产、基建需求有待提升，周期方向整体表现偏弱，而科技受益于流动性、海内外科技事件催化以及科技方向业绩的释放而出现大幅上涨。科技在经过大幅上涨后，虽景气度仍在，但筹码已有松动，而考虑到全年的稳增长目标以及后续可能的政策出台和降息预期，资金或将存在高低切换的概率，顺周期方向存在机会。

三季度，国内经济增长动能呈放缓趋势。中国制造业PMI先降后升，但维持在荣枯线以下。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，但出口相比二季度有所好转，增速回到正值。物价仍保持在较低位置，M1增速逐步回升，货币活性有所增强。债券市场方面，受反内卷下物价回升预期、股市上涨带来资产再配置，以及基金销售费用新规征求意见稿中赎回费等有关内容影响，债券市场收益率先震荡后上行，曲线逐渐陡峭化。股市方面，三季度表现亮眼，市场成交量放大，市场板块机会不断涌现，光模块、有色、机器人、储能等均有表现。转债市场在7-8月表现不俗，估值水平提升到历史较高位置，但8月末转债市场开始调整，估值水平有所下降。报告期内，本基金主要配置可转债品种，操作上降低了红利类品种的占比，重点投资于科技、反内卷、化工等板块。由于8月份转债市场的估值达到历史相对高位，对于部分标的我们转为投资正股而减持转债，因此组合转债仓位有所下降，股票仓位有所上升。股票方面，除配置部分转债正股外，还重点配置了有色和科技成长板块。