郎超 - 基金投资策略和运作

二季度市场指数上涨，但其中各板块行情极度分化，上涨的主要是电子、通讯板块，围绕着AI+半导体，赚钱效应明显；反之，其他大部分板块均有回撤。  对于医药板块，二季度整体属于被抽血的行业，指数有所下跌，投资机会不多，所以我们整体操作不多，主要是降仓，同时把组合配置得相对均衡，包括创新药，CXO，消费医疗、医疗器械等方向，我们认为医药目前是底部区域，但重拾升势仍需要时间酝酿。

2026年二季度，美伊战争和科技股的大幅上涨是整个季度的主题。一方面是美伊冲突导致的油价上涨，金属价格下跌，另外一方面是AI基建驱动下费城半导体指数的快速上涨。而映射到A股市场，就是极致的行情分化，原油相关个股经历了短暂的脉冲之后基本跌回起点，有色金属个股大幅下跌，电子通信指数一骑绝尘大幅上涨，非AI的传统经济个股无差别下跌。  我们大部分的仓位仍然集中在强现金流低估值的个股，也阶段性在低位参与了小部分被动元器件和功率器件相关个股的投资。目前尽管AI的叙事未有任何动摇，大部分的相关个股估值已经偏高，并且交易十分拥挤，短期有所震荡在所难免。我们后续仍然坚持强现金流策略，希望能获取绝对回报。

二季度市场指数上涨，但其中各板块行情极度分化，上涨的主要是电子、通讯板块，围绕着AI+半导体，赚钱效应明显；反之，其他大部分板块均有回撤。  对于医药板块，二季度整体属于被抽血的行业，指数有所下跌，投资机会不多，所以我们整体操作不多，主要是降仓，同时把组合配置得相对均衡，包括创新药，CXO，消费医疗、医疗器械等方向，我们认为医药目前是底部区域，但重拾升势仍需要时间酝酿。

二季度市场出现了非常夸张的分化，一枝独秀的AI算力硬件方向，笔者认为目前的参与风险已较大，而大量板块没有跟随上涨反而下跌，其中很可能蕴含着不小的机会。简而言之，AI技术的应用价值与算力硬件股票的估值并不是一回事。有观点认为对比美国科网泡沫时期，目前科技股的预测市盈率足够低，但需意识到该盈利预测隐含了资本开支（Capex）激增和紧缺涨价两重难以持续因素，特别是后者今年以来受到疯狂追捧。  首先是对于2027年的天量Capex假设，先陈述一个事实，上半年负责天量投资的北美五大CSP股价平均录得下跌。随着Claude的爆火，似乎过去几个月没有人再讨论AI的投入产出问题，因为人们看到了AI在B端工作流上的显著提效，Anthropic和OpenAI两家模型大厂对26年底Claude和Codex的ARR预期大约是2000亿美金，实际可能会更高。然而26年北美大厂的Capex投入可能高达7000-8000亿美金，且随着存储等硬件设施的价格暴涨，笔者主观预测27年该数字有可能上升至1.2-1.5万亿美金，经验假设北美大厂占全球开支的60%左右，即全球AI资本开支可能会在27年达到2-2.5万亿美金。与此同时，北美全部程序员的薪酬替代价值大约在5000-10000亿美金的范围，我们不排除模型能力突飞猛进取代几乎全部程序员工作的可能，甚至取代更多其他行业白领，但静态的不匹配程度已经过高。北美CSP的股价表现似乎隐含着回报跟不上投入，但算力硬件估值则隐含着27年以后投入还要每年持续高增。  如果说Capex的持续性还有对未知技术应用的讨论空间，那么今年来各硬件环节紧缺涨价则有明显的周期性商业规律。我们再来陈述一个事实，上半年提供主算力芯片的英伟达、博通（对应GPU、ASIC），股价涨幅均仅个位数，算上谷歌（TPU）平均也仅在10%出头。紧接着笔者还有两个把握较高的判断，一是目前Token还是太贵了，5月以来陆续有北美大厂限制Token使用量、OAI可能发起Token价格战、部分公司开始尝试切换DeepSeek降本等消息；二是参考历史，技术扩散往往都需要非常充分的降本，而这种技术降本或者说技术通缩，基本是不可逆的。然而，今年以来的情况是，由于恐慌式的算力基建，大量硬件环节出现紧缺，从光芯片到存储到MLCC等等，均出现了大幅涨价或预期大幅涨价，甚至缺货的现象。反而，仅有主算力芯片实现了技术通缩，根据Bernstein的研究，英伟达新一代VeraRubin芯片将实现单位成本下算力提升80%。且不讨论当下需求的水分，已经存在电子世界多年的硬件，因为AI投入的拉动，超高价格能够持续，这听起来并不符合商业逻辑，供给在未来几年的大量释放几乎是确定的。  基于上述两重分析，笔者大胆预测，不少算力硬件环节，会在2027年迎来盈利的峰值，后续继续高增长所需要的想象力极大。当然，具体盈利峰值会有多高很难准确测算，相对有把握的观察是，市场正在追逐这些峰值给股票定价；这在A股市场体现得更加夸张，因为不少A股硬件公司直接对于AI基建的敞口并不大，不少在交易高端产能挤占低端产能带来的涨价，大概率更加不可持续。  另外一种更加极致的现象，则体现在中国的所谓非AI资产上，各种缺乏AI驱动的公司被冠以“老登”之名，在一种“硅基挤压碳基生命”的宏大叙事口吻下，资金持续流出，而其中有很多我们并未发现基本面的走弱或重大瑕疵。观察其他科技主要市场如美国、日本、韩国，发现传统资产的相对表现远没有这么极致落后。往后看这些被AI“抽血”的中国资产中，大概率有非常多的价值回归机会。  回到本组合的表现上，因为对算力硬件的参与度偏低，以及不少持仓公司受制于风格因素的下跌，单二季度收益弹性不足，但在价值风格受损严重的阶段仍保持了净值的稳定。单二季度的主要收益贡献板块包括电子、轻工制造、医药生物，主要亏损拖累板块包括有色金属、电力设备、机械设备。另外，配置较多的港股市场表现很差，也造成了不小的拖累，笔者对其归因认为，本质也是科技硬件对其他优质资产的挤压太强，叠加了部分美联储紧缩的预期。  往后展望，笔者认为价值风格的颓势，本身有均值回归的空间，而在其中最看好出海方向，也是年初选择的三个看好方向之一。另外两个方向中，名义增长修复方向，随着中东冲突和国内二季度内需走弱，逻辑有所受损，我们已进行了减仓；而AI驱动的电力电子需求，则是今年以来基金的主要收益贡献，不过其中仅有电子方向因为紧缺涨价取得了不错的收益，我们在上涨过程中做了减仓，而电力方向具备更好的增长持续性却还没有太多表现，仍然值得继续看好。

今年第一季度，权益市场先是延续了去年底提前开始的春季躁动，随后受到了中东战争的影响开始回调。市场总体呈现主线不清晰、小微盘和主题反复活跃的特征，而以A50、沪深300为代表的价值蓝筹股相对弱势。笔者认为一季度市场风格特征对本基金仍是偏逆风的状态，不过我们的收益率排名并未出现类似去年的落后情况。  从一级行业分类的角度，本基金一季度收益主要贡献来自于电力设备、汽车、石油石化，得益于针对全球电力能源体系的布局，以及对中国制造业出海的坚定信心；而一季度亏损主要来自于轻工、非银、传媒，一方面重仓的某新消费个股出现较大拖累，另一方面年初超配的保险、互联网在一季度几乎分别是A股和港股表现最差的领域。另外，基于对公司价值更偏低估的考量，基金对港股维持超配，虽然我们尽力在港股中寻求alpha，但因为过于弱势的市场beta还是造成了一些拖累。  战争对资本市场的影响势必难以忽略，我们倾向于认为是一次对股市的压力测试，油价高位对全球需求、生产、货币政策的冲击，可能还没有充分体现。不过战争终会过去，并且中国的国际地位、供应链价值大概率会进一步提升，叠加各类中长期资金入市仍有较大空间，我们预计中长期中国资产还有很大的机遇。  相比总量判断，结构的矛盾可能更加突出，在经历了大约一年半的上涨以后，A股大小盘股的估值差异已经来到极致，部分高频交易策略资金起到了推波助澜的作用。即便没有战争的影响，支撑小微盘和主题继续上涨的力度已有一些走弱迹象，而大量的价值白马相较于全球可比公司仍明显低估，我们期待长牛从流动性和风险偏好驱动过渡到业绩和基本面驱动，最近的业绩期已有一些体现。  近期基金重仓的某新消费个股在业绩发布后大跌，一定程度上也表明，目前市场对于短期数据和催化的关注，明显高于公司的长期战略和价值评估。我们看到的更多是公司在现象级成功之后仍保持客观理性的长期主义，而资本市场可能更在意部分数据由高峰回落的趋势。一方面，这种浮躁的环境，其实给长期主义投资者提供了更好的买卖机会；另一方面，我们可能也会适当地调整交易策略，以降低跟市场观点冲突时的短期波动。  不少观点可能认为当前市场主线仍不清晰，而在战争影响逐渐消退后，我们基本仍看好年报时提到的几条线索。一是26年国内名义增长的回升，对应低估值、顺周期的机会；二是AI投资衍生的电力电子相关需求，相比主流的海外算力，具备更清晰的格局和历史经验参考；三是一直以来看好的中国企业出海，无论是AI发展，还是国际形势复杂带来的冗余投资需要，都将利好中国工业品出海，同时消费品出海也在进行时。  综上，尽管短期扑朔迷离，但终将拨云见日。我们在当下先做好适当的风险管理，并期待在后续基本面定价更加有效的市场环境中，给持有人提供更好的回报。

1季度期间，市场整体呈现大震荡的格局，前期市场延续去年的上升趋势，其中资源线和科技线轮番表现，积累了较大涨幅，是质量比较高的春季躁动行情；随后伊朗和美以的战争爆发，市场整体处于风险偏好下降的阶段，叠加春燥行情后的资金兑现回落窗口期，市场整体调整明显，把26年以来的基金中位数收益打没了。  对于医药板块来说，走势与市场不尽相同，市场强势时表现较弱，而市场在调整末期时，医药板块有较强的表现，其中创新药领涨；对于医药板块的上涨持续性，我们认为有待观察。主要原因是创新药的筹码仍然没有明显缓和，同时产业周期还没有完全进入业绩超预期兑现的阶段，现在属于青黄不接的状态。  我们一季度整体操作较少，后续会密切跟踪一季报超预期的非创行业细分方向。

1季度期间，市场整体呈现大震荡的格局，前期市场延续去年的上升趋势，其中资源线和科技线轮番表现，积累了较大涨幅，是质量比较高的春季躁动行情；随后伊朗和美以的战争爆发，市场整体处于风险偏好下降的阶段，叠加春燥行情后的资金兑现回落窗口期，市场整体调整明显，把26年以来的基金中位数收益打没了。  对于医药板块来说，走势与市场不尽相同，市场强势时表现较弱，而市场在调整末期时，医药板块有较强的表现，其中创新药领涨；对于医药板块的上涨持续性，我们认为有待观察。主要原因是创新药的筹码仍然没有明显缓和，同时产业周期还没有完全进入业绩超预期兑现的阶段，现在属于青黄不接的状态。  我们一季度整体操作较少，后续会密切跟踪一季报超预期的非创行业细分方向。

2026年第一季度，市场先扬后抑，走势震荡。年初市场的热点集中于AI硬件、创新药、机器人、新消费等赛道，甚至商业航天、太空光伏等主题持续轮动，波澜壮阔。而美伊战争开始之后，市场开始进入调整，化工之母原油价格上涨50%，带动相关的产业链价格大幅上涨，而制造业一边承受着人民币升值导致的汇率损失，一边承受着原材料大幅上涨而传导能力偏弱，业绩进入下修期。在2026Q1，投资经理的持仓依然集中在高壁垒、强现金流、低估值的资产，投资经理始终认为优秀的商业模式和优秀的现金流模型能为投资者带来回报。

25年是收获的一年，本产品全年大幅跑赢基准，我们庆幸没有辜负持有人一路以来的信任和支持！  从业绩归因的角度，本产品做对了医药板块的大择时，抓中创新药的“拐点”；上涨时重仓创新药，同时，在3季度对创新药板块的仓位大幅兑现了70%。因此，后续净值回撤中，我们在同类产品中幅度较小，不坐“过山车”，把收益做扎实，给持有人较好的体验。

2025年是一整年的牛市，行情堪比2015年大牛市，只是主线从当时的“互联网+”转移到现在的“AI+”。除了AI之外，2025年还产生了机器人、有色的超大行情，到年底又催化了商业航天主题、化工涨价概念股的上涨。然而市场结构性分化明显，在市场指数纷纷创新高的时候，消费股持续处于熊市，食品饮料的行业指数连续五年下跌，公募机构的持仓有接近50%集中于AI相关的TMT，剩下的主要是10%的电力设备和接近10%的有色，分配在其他行业的持仓极少。2025年我们坚持了此前在于消费领域的投资，同时在有色、创新药领域亦有所收益，2026年我们认为历史超级低位的资产有望上涨。

25年是收获的一年，本产品全年大幅跑赢基准，我们庆幸没有辜负持有人一路以来的信任和支持！  从业绩归因的角度，本产品做对了医药板块的大择时，抓中创新药的“拐点”；上涨时重仓创新药，同时，在3季度对创新药板块的仓位大幅兑现了70%。因此，后续净值回撤中，我们在同类产品中幅度较小，不坐“过山车”，把收益做扎实，给持有人较好的体验。

我们的选股策略，依然坚持“供给端优先”的思维模式，在充分评估商业模式、竞争格局和估值水平的基础上，再考虑需求端的增长和景气度。多数市场参与者喜欢笼统地将此策略归纳为“价值风格”，但笔者认为价值和成长本质并不冲突，期待追求的是企业可持续的盈利增长和现金流创造，在接手管理本基金时，便对“致远”二字深以为然。  回顾2025年，国内宏观经济增长呈现逐季走弱的趋势，物价水平略有改善但依然低迷。而与此同时，股市流动性却非常充裕，走出了波澜壮阔的流动性牛市，资金高度追逐景气度、主题性机会是流动性牛市的典型特征，而企业盈利的确定性和持续性通常会被忽视。在此背景下，我们获取超额收益的难度较高，更准确地说，大约是在2024年“9.24”以后的一年时间内，本基金在战胜市场和同业的层面上遇到了较大挑战。  按照一级行业排序，2025全年，组合的收益主要来自于电力设备、汽车、有色金属、传媒、电子、非银等行业，拖累主要来自于机械设备、美护、社服、家电等消费和价值板块。具体到细分领域，我们还是在电网设备、商用车、工业金属、互联网、保险等自己熟悉擅长的子行业中，均选到了Alpha显著的个股，并合计贡献了大部分的收益；而在能力圈外，除了持续拓展学习的电子行业，均收效甚微。  有色金属的平均仓位不足，成为了2025年既有策略下最大的遗憾。铜、铝等工业金属在供给端受到了比较严格的约束，本身符合我们的选股框架，组合在年初即进行了配置并在二季度加仓，但三季度初因为对短期需求偏弱的纠结，提前减仓从而错失了主升浪的收益。彼时一方面没有充分理解股票超越即期金属价格、对远期定价的逻辑，另一方面在交易操作上出现了一些失误。四季度抓住有限的回调幅度亡羊补牢，并选到了一些强Alpha个股。  部分个股基本面趋弱后止损不够及时，是全年收益的另一项拖累。在2024年“9.24”以前，市场整体风格偏价值的阶段，我们曾深入研究跟踪过多个当时表现强劲的个股，在2025年初和上半年的基金重仓股中仍有所体现。但其中部分公司的基本面在2025年出现负面变化，我们止损不够及时，一是出于对自己跟踪研究的高信任度，二是错误地相信会有“估值底”，目前已对此进行了充分的回顾反思，预计后续的基金运作中类似的拖累可以显著减少。  最后，2025年绕不开的细分领域，一定是AI算力。以光模块为例，我们在三季报中阐述了为何没能有效参与，时至今日，其实仍不确定下次遇到类似板块时如何把握。如三季报中所述，一方面巨额的AI资本支出是否能孕育新的商业模式从而产生足够的回报，另一方面目前过于优秀的竞争格局和盈利水平从商业逻辑上如何持续，我们不进行盲目的质疑，但在没有充分理解企业盈利持续性时，倾向于保守对待。  综上，2025年是笔者管理基金的第一个完整自然年，也是挑战颇大、自我进化的一年。虽然最终与同业相比收益率有所逊色，但在逆风期，坚守自身价值判断的基础上，仍然获得了超过沪深300的绝对收益，期待未来能够给持有人带来更好的体验。