葛秋石 - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股同样呈现“指数震荡、结构活跃”的格局。市场在高位阶段更重视业绩兑现与定价的可持续性，板块轮动频率提升，行情从“单一主线扩散”转向“景气与估值匹配度”主导的结构选择。宏观层面，年末官方制造业景气指标出现边际修复，叠加政策持续强调扩大内需、培育新动能并深化拓展“人工智能+”，使得市场更愿意对先进制造、工业升级与科技应用的中期空间进行再定价。对量化风格而言，四季度的环境更接近“alpha机会存在但获取更依赖纪律”的阶段，结构性机会丰富、拥挤交易与轮动加快，要求策略既能抓住产业趋势，也能在风险约束下稳定输出。价值精选以价值风格为基础、以长期超越基准为目标，持续采用主动与量化结合的框架。四季度我们在维持价值底仓与安全边际的前提下，主动提高了对AI与工业方向的配置权重，并相应降低了部分消费等行业的配置比重：一方面，政策对“人工智能+”与重点产业链的支持更明确，产业端从“概念扩散”逐步走向“落地与渗透率提升”；另一方面，我们更关注那些与AI相关但仍处于制造业与工程化环节、估值与中期增长潜力匹配度更高的细分方向，通过模型对盈利质量、订单可见度、资本开支效率与量价行为的综合刻画，提升选股的可验证性与组合的胜率。同时，我们进一步加大了对“出海”的配置，包括品牌出海与渠道出海两条主线：在外部环境仍有扰动的情况下，我们更倾向于选择具备产品力、渠道掌控力与本地化能力的企业，能够将“外需韧性”转化为更可持续的经营改善，而非仅依赖短周期的订单波动的企业。整体上，组合的行业与风格偏离仍在既定边界内，我们通过分散化持仓、因子暴露约束与再平衡节奏控制，在追求更高超额收益的同时，尽量降低轮动加速阶段由拥挤与交易冲击带来的不确定性，使组合收益更多来自长期可复用的选股能力。

经历三季度的大涨之后，四季度A股市场整体表现稳定，以沪深300指数（下跌0.23%）为代表的主要宽基指数涨跌幅度较小，结构上，制造业、周期、科技均有涨幅居前的代表板块（国防军工、有色、通信），医药、消费表现靠后。本基金投资策略不变，仍然坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们维持看好成长板块。具体而言，报告期内本基金持仓结构的特征主要有以下三点：1.维持在人工智能板块的高仓位，结构上适度从海外算力向国产算力及应用倾斜。人工智能产业经过2025年的快速发展，海内外大模型企业的模型训练范式逐步收敛，预计国产算力将迎来更好的发展机遇，此外，随着AI coding等应用场景的出现，大模型企业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大，我们会保持对下游应用的紧密跟踪。2.进一步增加能源板块仓位。储能、光伏、燃气轮机等能源板块在人工智能产业的带动下，需求有望得到有效提振，我们整体增加了在能源板块的仓位，尤其是市场尚未充分定价的燃气轮机板块。3.进一步增加对“未来产业”的关注与研究力度，其中，我们认为具身智能与商业航天具备广阔成长空间，产业发展阶段与二级市场适配性较高，我们将优先研究和投资。

三季度市场表现亮眼，以沪深300指数（上涨17.90%）为代表的主要指数均有较大幅度的上涨，结构上，以通信、电子为代表的成长板块表现尤其突出。本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们认为成长风格在经历了三年多的持续调整之后，不管是整体的估值水平（β），还是个股的竞争力差异（α）都有了更好的投资条件，我们对此保持乐观，因此在过去几个季度持续增加了以人工智能产业为代表的成长板块仓位。具体而言，报告期内本基金持仓结构的变化主要有两点：1.进一步增加了国内外人工智能算力的仓位。自2023年以来，国内外科技企业持续加大对人工智能业务的资本开支，且在2025年进一步加速，背后的变化在于主要大模型的token数据、新兴应用公司的ARR（年度经常性收入）等高频数据在2025年均进入爆发阶段，模型能力仍在持续增强，我们认为，人工智能产业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大。2.适当增加新能源板块仓位。过去几年，储能、锂电、光伏、风电等新能源板块均有龙头公司持续提升其竞争力、证明其定价能力，且在人工智能产业的带动下，电力、储能需求有望得到有效提振，依照此思路，我们整体增加了新能源板块的仓位。

在经历前期的震荡后，三季度市场整体企稳上涨，结构性机会仍以科技与高端制造为主，期间虽有阶段性波动，但市场风险偏好总体保持温和。基于对行业景气与估值匹配度的综合评估，组合在本季度有序提高了人工智能相关配置，重点关注技术与现金流相匹配、商业化路径清晰的环节；同时增加了动力与储能电池产业链的配置，围绕材料、设备与系统集成等关键节点进行分散化布局；在半导体景气回升的背景下，适度提升了存储行业权重。相应地，我们进一步降低了部分传统消费与边缘主题的仓位，以控制组合波动并提高整体配置效率。期间，基金继续关注行业集中度情况，避免集中持仓约束，维持稳健的风险暴露与流动性管理。展望四季度，我们对结构性机会持审慎乐观态度。人工智能正从“基础设施建设”向“行业应用落地”加速过渡，制造、金融与医疗等场景的效率提升有望带来业绩兑现，但节奏上可能仍伴随波动，我们将坚持以订单能见度与盈利质量为核心的选股框架。动力与储能电池产业链在装机与应用扩容的推动下，产业韧性仍在强化，组合将继续围绕具备成本与质量壁垒的细分环节深耕；存储行业受需求回升与价格修复支撑，周期改善有望延续，但我们将通过仓位分散与节奏控制来平衡β与α。对消费领域，我们保持耐心与选择性，等待基本面更充分的验证后再行布局。总体而言，基金将坚持“价值为底、趋势为纲”的原则，在严格的风险边界内动态优化持仓结构，力求在回撤可控的前提下获取中长期稳健回报。

2025年上半年，全球流动性保持宽松，国内“稳增长、促创新”政策延续，A股与港股同步录得正收益，但结构性分化依然突出。A股方面，出口回暖与 AI产业链扩张带动上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%。中小市值与科创属性显著受捧，北证50上半年劲升39.45%，科创200上涨19.25%。港股则在资金对中国资产重新定价的背景下表现更为亮眼，恒生指数上半年累计上涨20.00%，恒生科技指数上涨18.68%，均位列全球主要指数前列。行业上，AI 基础设施和算力端景气度延续高位，医药与高端制造受益于产业政策与自主可控逻辑显著走强，而消费链条在需求修复迟滞与渠道竞争加剧下相对承压。在“价值基底+产业升级”框架指引下，本基金动态优化资产配置。首先加大了对AI与高端制造的布局，重点增配GPU服务器、先进封装、光模块及PCB（印制电路板）等核心环节，并跟踪国产大模型DeepSeek-R1的商业化落地，前瞻性配置具备全球竞争力的算法、数据与应用生态。其次，在医药板块进行左侧布局，选择现金流稳健、研发投入回报清晰的CXO（医药研发生产外包服务）龙头，兼顾beta与alpha收益。与此同时，基于品牌分层、渠道变革与价格战内卷加剧的判断，本基金逐步下调食品饮料及可选消费权重，将仓位腾挪至景气赛道。风险控制方面，我们继续控制持仓的行业集中度与单一个股持仓比例，保持适度现金及高股息资产“压舱石”头寸，为波动环境中的机动加仓预留弹性。

上半年以沪深300为代表的宽基指数普遍收涨。节奏上，市场在一季度表现平稳，4月初受美国“对等关税”事件影响，出现急跌，之后稳步向上。回顾上半年，宏观和产业中观均发生较大变化，结合我们在报告期内实际运作，分析如下：宏观层面，我国上半年GDP增速达5.3%，好于年初时的市场预期，尤其是在美国“对等关税”的影响之下。全球的贸易秩序因“对等关税”受到很大冲击，相应地，我们在评估中国企业的竞争优势时需要有所变化，比如，对于制造业应适当地从“成本优势”维度向“差异化优势”迁移，包括但不限于其在全球生产基地的布局、产品/服务差异化战略等，寻找真正拥有全球定价能力的企业，这一变化将带入到我们此后的投资策略中。中观产业层面，上半年的变化主要体现在人工智能产业的进步以及国内相关行业的“反内卷”政策。对于人工智能，上半年，人工智能的产业叙事先是经历了年初DeepSeek 带动的“模型平权”，再到“AI Coding”率先引发的应用闭环，前者引发了市场对AI算力的“通缩”担忧，后者则让算力“军备竞赛”进一步加强，我们在二季报中详细分析过对大模型迭代路径以及人工智能应用的观点，认为AI Agent等场景让大模型的幻觉问题重新变成大模型发展的主要矛盾，而目前解决大模型幻觉的最直接方法还是继续增加大模型参数并且在架构上尽量“稠密”，这都进一步提升了对算力的需求，所以我们对AI算力板块进行了积极配置。相信“AI Coding”之后还会有新的AI应用场景能够闭环，我们会对此持续投入研究力量，当前重点关注的领域包括游戏、教育、制药等。对于“反内卷”，我们认为其是与我国“高质量发展”的理念相契合的。涉及到的几大行业中，我们认为光伏产业最值得重视，不仅是政策端发力显著，更在于板块整体的估值处于历史低位，我们认为有很大的可能出现基本面到股价的反转，其中，我们最看好叠加了新技术创新的光伏电池片环节。综上，本基金报告期内投资策略不变，继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

2025年第一季度，中国宏观经济延续了稳步复苏的态势，主要经济指标表现积极。然而，受全球贸易环境变化和美国新一轮关税政策影响，市场波动加剧。尽管如此，A股主要股指多数呈现上涨态势，北证50指数表现最为突出，累计上涨22.48%；中证1000、科创50、万得全A、深证成指等指数也录得不同程度的升幅。 在本季度的投资运作中，本基金基于对宏观环境和市场趋势的综合判断，进行了以下调整：加大对人工智能、机器人和科技创新领域的配置：随着国产AI模型DeepSeek的成功推出，国内人工智能产业迎来了新的发展机遇，科技板块表现强劲。本基金适时增加了对相关科技企业的投资，中国人工智能发展走上了新的台阶。 关注高股息红利资产：在市场波动加剧的背景下，高股息红利资产的防御性特征凸显。本基金适度增加了对传统高股息板块的配置，以平衡组合的风险与收益。 本基金在保持价值投资风格的基础上，适度调整了行业配置，配置稳健的高股息板块，积极把握科技创新带来的结构性机会。展望未来，我们将继续关注宏观经济走势、政策变化和行业发展趋势，动态优化投资组合，为投资者创造更优质的回报。

一季度A股表现相对平稳，宽基指数沪深300下跌1.21%，中小盘指数上涨1.86%，风格上中小市值成长股相对占优。本基金一季度的观点与操作变化如下:第一，对于人工智能，全球人工智能的叙事在一季度发生较大变化，一是阶段性开始从单纯堆算力的训练侧逐步向优化算力成本的推理侧转变，二是以DeepSeek为代表的国产大模型迅速拉近与海外的距离，并且在基础架构层面有引领产业进步的可能。对此，我们认为，国内人工智能的胜率显著提升，因此加大了国内算力产业链的配置，包括国产晶圆厂和国产存储公司。同时，我们紧密跟踪国内外应用侧的变化以及基础大模型的进展，认为应用侧将是接下来最容易出现超级成长股的方向。第二，对于新能源、军工、医药等前几年跌幅靠前的板块，我们看到了向好的边际变化，结合技术趋势与估值水平，我们做了以下调整:一是调整了新能源的配置结构，集中对光伏新技术的仓位，并增配了海风零部件龙头公司；二是增配了景气度有望持续超预期的军工上游零部件公司；三是看好创新药大方向，增配了估值已充分消化的上游医药服务龙头公司。

2024年以沪深300为代表的主要指数均取得正收益，其中，分行业表现来看，金融、家电、通信涨幅靠前，医药、农林牧渔、消费者服务表现靠后；本基金主投的成长板块中，人工智能算力、半导体设备等表现较好，医药、新能源等表现较差。本基金2024年表现未达预期，复盘下来，主要负贡献来自于行业选择。尽管在以人工智能算力为代表的科技行业有多只重仓股取得较高正收益，但本基金在以新能源为代表的制造业配置更大，除少数个股外，新能源类重仓股均形成了较大亏损，导致产品整体负收益。对于人工智能产业，2024年我们有较高的参与度，在市场对人工智能投资回报率产生分歧时（爆款应用迟迟未出现），我们从搜索算法和推荐算法的升级改造角度进行研究，认为全球互联网巨头的资本开支仍将具有很好的持续性，以此为出发点重点配置了光模块、PCB（印刷电路板）、液冷等产业链的龙头标的。当前位置，随着大模型的快速进步，我们认为投资主线将逐步迁移至下游应用，人工智能有很强的基础设施属性，这对各行各业都将带来很好的机会，其中，我们对人形机器人、智能驾驶、教育等领域将保持关注。对于新能源产业，我们反复强调“能源变革是几十年维度的大级别投资机会，很难一蹴而就，也绝不会昙花一现”，尤其是在进入光储综合平价且全产业盈利位于历史低位的当下。在投资策略上，我们仍然保持“重个股Alpha、轻板块Beta”的思路，当前位置重点看好景气度低迷背景下仍有望引领新技术进步的龙头企业。本基金将继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

2024年全球宏观环境复杂多变，国内经济在政策托底与内生修复的双重驱动下呈现渐进式复苏态势。全年沪深300指数上涨14.68%，上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.23%。市场风格分化显著，一季度成长与价值板块剧烈波动，二季度消费承压，三季度市场触底反弹，四季度成长主线回归。全年宏观主线围绕政策预期、产业升级与全球流动性拐点展开，AI技术革命、国产替代深化、消费韧性验证成为结构性行情的核心驱动因素。本基金在2024年秉持“立足产业趋势，把握极端价值”的原则，通过动态平衡价值与成长风格，应对市场波动。一季度在市场对成长股的极端抛售中增配计算机、旅游等方向，捕捉超跌反弹机会；三季度针对流动性折价的医疗器械、建材等板块进行左侧布局。历史经验表明，当市场情绪与资产定价偏离企业内在价值时，回归常识的投资往往能获取超额收益。二季度重点配置水泥等周期底部行业，对冲消费板块的下行风险；四季度抓住AI硬件创新与半导体国产化机遇，提升电子、医疗器械等行业的配置比例。通过“周期提供安全边际，成长打开收益空间”的组合构建思路，在控制回撤的同时捕捉产业红利。尽管白酒板块因短期批发价波动出现回调，但我们基于名酒品牌护城河与经济复苏弹性保持核心仓位，并分配部分仓位到其他板块。同时加大对新消费业态的研究，关注即时零售、健康消费等结构性机会。针对出口关税政策调整，我们动态优化出口型企业的区域与品类敞口，重点配置具备成本转嫁能力的制造业龙头。在美联储降息周期启动背景下，增加受益于汇率波动的细分领域配置。2024年的投资实践强化了两点认知：在数字经济时代，传统价值股的定价需纳入科技赋能带来的效率提升空间；极端波动中需区分“暂时性冲击”与“永久性损伤”，前者创造黄金买点，后者需坚决回避。

三季度市场波动较大，主要指数经历了调整之后均大幅上涨，从结构上来看，成长股的波动尤其显著。本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，成长股经历了三年多的调整之后，不管是整体的估值水平（β），还是个股的竞争力差异（α）都有了更好的投资土壤，我们对此保持乐观，相应地增加了基金仓位。报告期内本基金持仓结构的变化主要有两点：（1）“能源变革”方向：随着光伏组件和锂电池价格的持续大幅下跌，我们认为新能源已经从“光伏平价”全面进入“光储平价”时代，平价的范围不管是在区域上还是在场景上，都在三季度发生了重大变化，考虑成长空间和商业模式的持续性，我们增持了精选的光储标的。（2）“生产力阶跃”方向：此前我们重点探讨了海内外云厂对人工智能“存量改造”带来的算力需求（主要集中在推荐算法和搜索算法的升级改造），通过本季度的跟踪，我们进一步加大了对此的理解，认为这一趋势的持续性将好于我们此前的判断。结合GPT-o1等一系列海内外新模型的发布，生成式AI（人工智能）的应用场景也将进一步打开，综合来看，人工智能产业的胜率进一步增加。投资策略方面，我们保持集中并增持了业绩持续超预期的AI算力板块，并且进一步加大了对海内外“爆款应用”的跟踪，随时做好从“存量升级改造”到“全新人工智能需求”的投资准备。

2024年三季度，沪深300上涨16.07%，其中非银金融、房地产、商贸零售等行业涨幅领先。9月底市场风格出现反转，过去跌幅较大的股票有了明显的反弹。三季度以来，市场波动较大，整体走势呈现“V”字型，对经济、政策的总体预期主导市场走势。9月上旬，许多股票已进入深度价值区间，因此组合略微增加了顺周期方向的布局，在建材等方向增大了配置；同时许多股票因为丧失流动性而大幅偏离内在价值，因此组合增配了部分成长行业，例如医疗器械等。在市场明显偏离常态的情况下，回归常识的意义就非常重要，大部分时候结果会站在常识的那一边。作为投资者，在市场波动率增大的情况下如何保护自己的组合也是一门重要的学问。在市场的波动面前，投资者最重要的是先求不败再求胜，尽量站在概率优势的那一边。